2022年投资策略专题 我国当前自主可控及国产替代进程梳理

1.研究框架

1.1.面向未来十年的产业赛道研究

顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与 变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。

中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业 竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为 X 轴，行业竞争格局为 Y 轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全 球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。

短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据， 把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究 内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平， 季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行 业轮动则将估值因素的占比提高至 50%。评估频次为：月度，即每月月底。

实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而 下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。

1.2.产业生命周期评估

政策与需求为驱动核心：2022 年“双碳+稳增长”+“智能化”。回顾历史十年，政策及需求 驱动在赛道表现上最为关键。结构层面，市场行情整体向下时，对政策驱动赛道的关注更显 价值；而当整体行情上扬，需求重要性凸显。赛道层面，当前 2022 年“双碳+稳增长”政策 驱动的交集是绿电产业链；需求驱动的交集是智能化。我们认为 2022 年供给扰动带来的赛 道选择偏向于短期，长期仍然把握政策驱动与需求驱动，重点关注处于加速成长期的赛道。

2022 年 H1 三级行业竞争格局多数恶化，主要导致恶化的因素为利润可持续性。 竞争格局环比改善居前的有：服务机器人、锂电设备、船舶制造、核电设备、珠宝首饰及钟 表、行业应用软件、保险、半导体设备、显示零组、涤纶、LED。 竞争格局出现恶化的有：住宅物业开发、玻璃、太阳能、快递、轮胎等。

1.3.景气投资适用指标：基本面和收益率相关性指标与 A 股估值分化指数

2021 年底至 2022 年上半年，A 股市场收益率与基本面出现背离的现象，即利润增速与股价 收益率呈负相关，负相关性至 2022 年 4 月见底。 目前来看，两者正相关性再有一定程度的削弱，说明景气投资有效性下降。

2.我国当前自主可控及国产替代进程梳理

与自主可控、国产替代最相关的四个领域——信创、半导体、医疗器械、化工、新材料与新 能源（车）重要部件，重点关注：测量、检测仪器、工业软件和操作系统、科研仪器、高值 医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。差异化小细分：超声波焊接、非金属 新材料、体外诊断、内窥镜、刀具、工控伺服、激光设备、电子陶瓷。

2.1.当前医疗器械国产替代率一览

从当前国产化率看来，细分品类方面，我国的 DSA、心脏起搏器、呼吸类设备国产替代率仍 处于低水平。IVD 中的微生物检测、分子检测、免疫诊断等，高值耗材中的血液透析器、人 工晶体、骨科关节耗材、吻合器、球囊等，医疗设备中的超声仪器、CT 等积极国产替代。 通过对比境内与进口的医疗器械注册量变化，目前来看：IVD 体外诊断、无源植入器械、神 经和心血管手术器械、医用成像手术器械国产替代推进最为积极。

2.2.当前半导体设备国产替代率一览

整体情况看，在数智化趋势持续拓展需求市场的背景下，当前我国半导体自给率依旧尚低， 但近年来正稳步提升。据中国电子专用设备工业协会数据，2020年半导体自给率为 20.40%， 较前一年提升 2.90 pct。 从半导体设备的细分品类来看，去胶设备基本实现国产化，但光刻设备、涂胶显影设备、离 子注入设备以及薄膜沉积设备依旧由外资占主导，而 CMP 设备、刻蚀设备、热处理设备、清 洗设备目前国产化进程积极且已有一定成效。

2.3.当前半导体材料国产替代率一览

目前，除硅片（6in）外，我国半导体材料整体自给率偏弱，其中以半导体制造材料最为显著。 制造材料中的掩膜版、电子特气以及光刻胶，以及封装材料中的封装基板当前我国整体自给 能力尚偏低，具有较大国产化推进空间与紧迫性。

2.4.当前新能源重要零部件国产替代率一览

对比来看，目前我国光伏产业链国产化程度相较风电更为成熟。其中，光伏产业链中硅料、 硅片、电池片、光伏玻璃基本均能实现全国产化，而跟踪支架、正面银浆、逆变器等依旧具 有一定提升空间。风电方面，大功率主轴轴承、碳纤维目前国产化率不足一半，依旧具有较 大提升空间。

2.5.当前信创领域之工业软件国产替代率一览

在工业流程“研发设计→生产制造→经营管理→运维服务”四环节中，研发设计类的工业软 件国产化率最低，目前仅在 5%-10%左右，包括 PLM、CAD、EDA、CAE、CAM 等。且该环节亦 为当前信创产业国产化进程中最需紧迫发展的核心方向。 生产制造类作为重要环节，目前国产化推动积极，整体自主率已可达 50%左右，代表软件类 型有 PLC、SCADA 等。 经营管理类国产化水平目前最为成熟，整体国产化率在 70%-80%左右，代表软件有 ERP 等。 运维服务类当前国产化率约在 30%左右，为另一可关注的工业软件方向。

2.6.当前科研仪器国产替代率一览

在推动制造业高端化转型过程中，基础科研将大力发展。而目前，以光学显微镜（0%）、光 谱色谱（0.24%）、光学测量（0.42%）、生物组织（0.99%）、质谱类设备（1.19%）等为代 表，我国高端科研仪器整体国产率仍有较大空白，国产替代需要加速推进。 我国科学仪器市场规模逐年稳步提升，整体增速基本维持于 10%以上。2021 年，我国科学 仪器市场规模达逾 7000 亿元，同比增速达 14.29%。

3.防疫措施优化下的消费产业

考虑到地域文化、思维方式及消费习惯等因素影响，主要对亚洲国家（日本以及新加坡）防 疫政策调整前后消费板块表现进行复盘回顾。总体上，在措施调整之后，当地的消费细分产 业景气表现呈现以下特点： 1）出行链的修复具有较大的确定性，但景气开始修复的重要前提是感染情况缓和与感染人 数显著下降。 2）不同感染情况下的消费产业景气特点各异：在感染情况严峻、人数大幅上行之时，医疗 消费（其中，医疗服务>药品>医疗用品与设备>健康预防）>线下消费（就餐>影院）>出行； 在感染情况相对缓和、人数显著下行之时，院线>国内旅游（包括景区等）>航空客运>酒店> 餐饮。 3）从日本企业情况看，消费类产业的业绩将普遍迎来较大修复，其中出行链（旅行服务>游 乐场与主题公园>航空客运>酒店>院线）>可选消费（高档百货>美容外科设备>美容院>珠宝）> 医药（制药>药店）。 4）我国的防疫优化始终是基于动态清零总方针的，人民至上，在防疫效果较好、感染可控 的背景下消费产业有望获得比其他国家及地区更好更快的修复。

3.1日本防疫政策变化与消费产业细分领域变化

防疫优化后，消费景气变化与感染情况的关联度>措施的执行强度，只有出现感染人数的环 比减轻才会有消费景气的显著修复。出行链以及线下消费场景（餐饮、院线等）有相对确定 性的复苏趋势。整体上：1）感染人数下行区间：院线>国内旅游（包括景区等）>航空客运> 酒店>餐饮；2）感染情况仍处于非稳定区间：医疗消费（其中，医疗服务>药品>医疗用品与 设备>健康预防）>线下消费（就餐>影院）>出行。

3.2.新加坡防疫政策变化与消费产业细分领域变化

防疫措施调整下，新加坡的消费产业细分领域复苏呈现以下特点：1）基于新加坡的产业发 展特点，其消费产业整体的显著复苏是在 2022 年 5 月左右，彼时对入境政策大幅优化，并 有同时期的新冠感染情况相对趋缓；2）与日本情况类似，新加坡消费产业景气变化与感染 情况关联度大，其中以出行链尤甚；3）以 4 月作为其出入境防疫政策转向节点，2022 年 4 月前呈现相对稳定的渐进修复的产业主要有：食品饮料、医疗产品与化妆品；4）医疗产品 及化妆品在今年 2 月疫情爆发中呈现较强韧性，且在爆发后期景气大幅上行。 故基于新加坡情况：在感染人数下行区间：航空客运>服装>餐馆>百货商店>钟表珠宝；在感 染情况非稳定区间：医疗产品>食品饮料>超市>出行链。

3.3.防疫政策变化与细分消费变化

零售及娱乐活动

截至目前，日本与新加坡零售及娱乐场所人流量均尚未恢复至疫前（2020 年 2 月）水平。从 日本 2022 年 3 月以及新加坡 2021 年 6 月之后时段观察，零售及娱乐场所的人流量基本均与 其当期确诊人数变化呈显著的反向关联。 总体上，零售及娱乐活动景气度在日本及新加坡当地防疫政策变化后均有短期的快速上行， 但之后的景气方向及景气持续性更视感染情况定。

药店及杂货店

整体来看，日本及新加坡药店及杂货店景气度与新冠感染情况呈现一定程度的正向联系，这 一特征在新变种毒株大规模流行之际更为明显。从两国的历史发展规律看，相关细分板块景 气与感染情况出现一定程度上的波峰重叠。 其中，具体而言，药店及杂货店销售景气度主要在两个时期有显著上行：1）感染人数高速 增长的初期；2）每一轮大规模疫情爆发的尾期。

公共交通

对以公共交通为观察视角的出行链而言，从日本以及新加坡的历史情况来看：在防疫政策发 生调整后，出行链景气修复具备相对确定性，但感染情况的相对稳定下行是出行链景气开始 修复的重要前提。

4.A 股产业赛道月度市场表现复盘

4.1.产业赛道行情复盘：政策利好下，地产链与线下消费场景行情回暖

11 月，受政策利好驱动，产业赛道以涨势为主。其中，会展服务、房地产、定制家具、百货、 物业管理、肉鸡养殖等涨幅居前，分别上涨 24.77%、22.68%、22.52%、20.88%、20.82% ； 而通信线缆、航天装备、半导体设备、锂电专用设备、航空装备等则出现较大回调。 政策频频利好下，11 月地产链大幅回暖，部门线下消费场景相关板块亦出现一定程度的修复。 11 月，政策频频利好。一方面，重要地产政策的出台推动地产板块行情预期，并拉动包括家 居、物业管理、瓷砖地板、厨电、消费建材等一系列地产链细分产业的行情向上。另一方面， 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学 精准做好防控工作的通知》，一定程度上亦提振市场对以会展、出行为代表的线下消费场景 的复苏预期，相关板块（如会展服务、餐饮、人工/自然景区等）均出现程度不一的回暖。 高端装备制造板块出现回调。11 月，回调板块集中分布于前期具有较大涨幅的高端装备制造 环节，如航天装备、半导体设备、锂电专用设备、航空装备等。

4.2.核心产业赛道行情轮动总览

11 月，主要产业赛道行情以涨势为主，地产链及部分 PPI 链优势地位显著。其中，房地产、 食饮、石油化工、轻工制造、钢铁等板块涨势居前 ；而国防军工等板块则出现较大下跌。

4.3.核心产业赛道交易活跃度情况

工业母机、游戏、通用设备、半导体、房地产等板块具备相对较高换手率；铁路建设、航空 机场、石油化工等维持于较低换手率水平。其中，储能、通用设备、煤炭、石油化工、风电 等板块盘内换手率较上月显著增加。

4.4.核心产业赛道北向流入情况

整体来看，核心产业赛道方面，11 月北向资金流出多于流入。其中，有色、基础化工、半导 体、煤炭、工业物联网等仍整体具有较大量北向资金净流入；而食饮、新能源车、光伏、新 材料、虚拟现实等则有较大净流出。

4.5.核心产业赛道机构调研情况

整体来看，核心产业赛道方面，近一个月，机构调研相对较多的赛道有通用设备、基础化工、 汽车、轻工制造、新材料等。

5.当前核心产业赛道盈利预测与估值性价比

5.1.核心产业赛道盈利预测

1）新能源方面，储能以及光伏部分环节有望持续高景气，风电及氢能相对景气延续，整体 而言：储能>光伏（逆变器>辅材>其他环节）>氢能>风电。 2）新能源车链分化，隔膜、锂电设备等环节表现有望相对亮眼，正极景气相对延续，负极 恐有回落。 3）与安全发展紧密关联的国防军工板块预计持续高景气；半导体中整体上光刻胶>设备>材 料>其他环节。4）传统能源今年仍具备较优盈利预期，但明年恐面临增速回落；医疗医药、大消费、地产 链、汽车等期待景气反转。

5.2.核心产业及核心三级行业赛道盈利预测变动

核心产业赛道 2022 年一致预测利润增速环比变动居前的为：有色金属（+3.34 pct）、航运 港口（+2.66 pct）、工业母机（+2.51 pct）、IGBT（+1.98 pct）、锂电池（+1.58 pct）、光 伏（+1.50 pct）、煤炭（+1.42 pct）、CRO（+1.34 pct）。 核心产业赛道 2023 年一致预测利润增速环比变动居前的为：光学光电子（+29.95 pct）、钢 铁（+13.34 pct）、操作系统（+8.39 pct）、智能穿戴（+8.35 pct）、网络安全（+7.36 pct）、 车联网（+4.60 pct）、医美（+3.17 pct）、风力发电（+3.15 pct）、无人驾驶（+2.73 pct）、 水泥（+2.60 pct）。

核心三级行业 2022 年综合预测利润增速环比变动居前的为：农用机械（+301.09 pct）、医 院（+179.71 pct）、火电设备（+89.71 pct）、航天装备（+50.47 pct）、油气及炼化工程（+26.99 pct）、航海装备（+24.63 pct）、锂（+21.98 pct）、光伏电池组件（+18.00 pct）、国际工 程（+17.85 pct） 、机床工具（+12.84 pct）。 核心三级行业 2023 年一致预测利润增速环比变动居前的为：餐饮（+107.44 pct）、自然景 区（+87.27 pct）、会展服务（+86.27 pct）、学历教育（+53.38 pct）、燃料电池（+31.21 pct）、 教育运营（+30.35 pct）、酒店（+25.28 pct）、人工景区（+22.46 pct）、瓷砖地板（+14.14 pct）、化妆品制造（+12.09 pct）。

5.3.核心产业赛道估值情况

PE 视角：钢铁（23.66）、IDC 与人工智能（50.38）、城轨交通（11.25）、工业机器人（238.93）、 铁路（17.33）目前处于三年内较高分位水平；房地产、光伏（25.02）、有色（15.53）、新 材料（23.27）、5G（28.35）、食饮（31.19）则处于较低水平。 PB 视角：航空机场（3.40）、IDC 与人工智能（2.03）、石油石化（0.99）、特高压（2.83）、 核电（1.74）目前处于三年内较高分位水平；食饮（5.98）、智能穿戴（2.25）、半导体（4.45）、 游戏（1.87）、虚拟现实（2.22）则处于较低水平。

5.4.核心产业赛道估值盈利性价比

整体来看，新能源（包括光伏、风电、氢能、储能）、新能源车、锂电、半导体材料、大消 费、地产等估值性价比仍处于安全区位（PEG<1）。但此外，半导体（封测、设备、芯片）、医疗医药（器械、创新药、疫苗等）、新型煤化工、食饮（白酒、啤酒）等的 PEG 仍然偏高， 位处估值盈利安全线上方，盈利预期目前已被 price-in。

6.景气跟踪与基本面细节梳理

6.1.产业景气聚焦

养殖：猪价出现下行

成本侧压力略有上升。截至 11 月 16 日，生猪饲料均价为 3.90 元/kg，相较于 10 月底 3.88 元/kg 略有上升，养殖成本压力有所增加。截至 11 月 18 日，22 个省市豆粕平均价及玉米平 均价分别为 5.68 元/kg 及 2.92 元/kg，相较于 10 月末环比增加 1.43%及 1.04%。同时，猪料 比价于 11 月 23 日达到 6.50，与平衡点差值为 1.80，较上期缩小 0.85。 9 月能繁母猪存栏数达 4362 万头，仍高于正常保有量。环比来看较上月增加 2.00%，为连续 5 个月环比转正，且本月环比较上月环比增加 1.4 个百分点，增速加快。

11 月猪肉价格相对高位维持，略有下降趋势。截至 11 月 18 日，22 个省市生猪均价及猪肉 均价分别为 24.99 元/kg 及 34.44 元/kg，环比上月月末下降 8.99%及 7.49%。 猪粮比价有所下降，但仍远高于预警线。随着 8 月中旬猪价止跌，猪粮比价在 8 月中旬回升， 在 11 月初略有下降，玉米、豆粕等价格有所上升，截至 11 月 18 日猪粮比价达 8.56，与上 月末环比降低 9.89%，但仍远高于盈亏平衡点。

光伏：整体景气略有下行

中观层面，光伏产业整体景气略有下行。截至11月21日，光伏经理人指数（全行业）达179.35， 环比 10 月末下降 5.78 个百分点。其中, 中上游制造业指数达 292.85，环比 10 月末下降 6.62 个百分点；下游电站指数达 65.85，环比上月月末下降 1.88 个百分点。 终端装机同比依旧维持高增速，环比由降转升（7 月环比 22.18%，8 月 17.86%，9 月 18.28%， 10 月 10.72%），有望维持高景气。1-10 月国内新增光伏装机 58.24GW，同比增长 98.7%，其 中 10 月装机 5.64GW， 同比增长 50.4%。

光伏产业链整体景气较上月有所下行。 从光伏 SMI 指数变化情况看，近期边际变化的角度： 上游硅料硅片景气持续下行，截止 11 月 24 日，硅料硅片 SMI 指数为 463.22，环较上月末下 降 3.52%，下游电站 SMI 指数为 65.85，环比上月末下降 1.88%；中游逆变器景气反转，SMI 指数为 474，环比由正转负，且较上月大幅下降 12.05%；设备辅材 SMI 指数为 404.64，较上 月末环比下降 3.60%；电池组件景气持续下行，SMI 指数为 61.19，环比下降 5.34%。

新能源车：整车市场回暖，动力电池增速维稳

上游层面，锂电材料依旧处于占优格局，持续高景气。成本与供给侧，锂矿资源紧缺，市场 缺原料现状难缓解，气温降低叠加部分地区疫情影响，运力不足，供应趋紧。 截止 11 月 25 日，碳酸锂价格已高达 56.7 万元/吨，较 10 月末增加 1.61%；需求侧，市场正遇需求旺季， 下游企业采购热情，需求端支撑市场涨势。而钴作为锂电链其他相关有色金属，近期价格则 较为平稳。 正极材料环节近期小幅向上，电解液相对维稳。原料成本传导压力下，11 月份三元材料（三 元材料 523）价格持续上涨，磷酸铁锂价格小幅上涨，电解液全系价格维稳。

下游层面，整车成交市场回暖，动力电池装车同比增速下滑放缓。10 月动力电池装车量为 30.54GWh，同比增长 98.1%，较上月末小幅下降 3.5 个百分点，与上月下降 19.4 个百分点相 比，增速下滑放缓。11 月新能源汽车整体交付高于上月。截止 11 月 13 日，蔚来/比亚迪/ 理想/小鹏/特斯拉主要车企的总计支付交易笔数，较上月末环比上升 33.95%。主要有以下两 个原因：一是随着年底的新能源补贴到期，新能源厂商纷纷促销加码，11

7.增量新兴产业赛道关注

7.1.细分观察：动物疫苗—供需缺口扩大，国产率仍偏低

【驱动事件】农业农村部、财政部“关于做好 2022 年农业生产发展等项目实施工作的通知”， 支持深化农业供给侧结构性改革，加快农业农村现代化建设，全面推进乡村振兴，重点任务 之一是保护禽畜资源，提升我国畜禽种业核心竞争力。

近年来兽药市场增势迅猛，2022 年预计市场规模冲破 800 亿；兽用疫苗在经历 2019 年的小 幅震荡之后保持市场规模稳步增长度趋势，预计未来增长趋势不会减弱。需求端：得益于技 术进步和政策支持，国内养殖业水平不断提升、规模不断扩大，兽用疫苗作为防疫利器被大 量养殖户青睐；供给端：目前国家大力发展中医药行业，中兽药领域正值风口，预计未来会 有较大增长，进而推动兽药产业整体向上。 兽药行业市场份额由兽用化药制品、原料药、兽用生物制品（疫苗）支撑，其中，兽用生物 制品主要包括禽用疫苗和猪用疫苗，禽类和猪类产品属于消费刚需，下游需求稳定，为疫苗 消费提供保障。

7.2.细分观察：工业物流—增长确定性较强，增速高于工业增速

近年来，我国物流业发展水平显著提高，我国物流业不仅加强了物流企业信息化建设、提高 了物流企业运作效率，还将传统运输、仓储、货代企业向现代物流企业转型。预计 2021-2026 年智能仓储与工业物流解决方案市场年复合增速达 17%，2026 年规模达 1.4 万亿元左右，占 全球比例约 30%，市场细分还包括移动机器人、机械臂、分拣带、输送机、立体库等。 2021年工业品物流总额同比增长9.60%，增速比上年加快6.80个百分点；两年平均增长6.10%， 增速接近疫情前水平。其中制造业中出口相关以及高新制造业物流需求发展较好，全年装备 制造业、高技术制造业物流需求比上年增长 12.90%、18.20%，增速高于全部工业平均水平 3.30、8.60 个百分点，是工业物流恢复的主要拉动力。

7.3.细分观察：密码产业—数据安全核心领域，具备较高成长性

【驱动事件】 2022 年 10 月 9 日， 为深入推进工业和信息化领域商用密码应用，推动商用 密码产业高质量发展，工业和信息化部发布《国家密码管理局关于征集工业和信息化领域商 用密码典型应用方案的通知》。 本次征集典型建设方案（在建项目）和典型解决方案（建成 项目），包含 6 个征集方向。

按照《密码法》定义，密码分为核心密码、普通密码和商用密码，前两者保护国家密码信息， 市场中流通的主要是商业密码。商密市场中，硬件、服务、软件市场规模分别为 343.91 亿 元、85.74 亿元、36.35 亿元，硬件作为主导产品占据 73.8%的市场份额。行业集中度 CR5 为 25%，CR9 为 40.4%，头部企业领先优势明显，进入门槛高，未来产业竞争将加剧。 伴随数字经济的发展，市场对网络安全和信息保护的需求越来越大，密码产业乘风而上，以 28.9%的年复合增长率渗透到金融、通信、安防、电子、交通等各个产业中。商业密码迎来 了发展机遇，2023 年行业规模有望突破 900 亿。

7.4.细分观察：数控刀具—国产化率仅 30%，政策推进的重要方向

硬质合金属于我国九大战略性新兴产业中新材料产业下属的先进有色金属材料中的硬质合 金及制品制造细分，在政策层面为国产替代与自主可控重点推进发展的新材料方向。而高性 能要求下，数控刀具即为硬质合金重要的下游应用。 硬质合金数控刀具具备较大的下游市场需求。在我国产业结构持续数字化、智能化、高端化 转型的过程中，数控金属切削机床的运用将越来越广泛，其中数控刀具作为易耗品有望迎来 较大的市场需求 目前我国硬质合金数控刀具的国产替代仍有一定提升空间。2015 年末，我国相关企业数仅有 15 家，2019 年进一步提升至 35 家，但当前能够相对有效满足国内需求的比例仅在 30%左右。

8.细分景气边际增量关注

总体：客运景气延续回落

我国运输生产情况自 10 月延续回落。10 月中国运输生产指数同比-12.70%，较前期再下行 4.70pct。 货运运输存有一定韧性，客运景气延续回落。10 月中国货运运输生产指数同比-3.00%，客运 运输生产指数同比-50.30%，分别较前值-2.90/-13.10 pct。

总体：10 月工业开工回暖，原料价格成为 PMI 主要正贡献项

工业开工指数下行。10 月工业开工指数报 73.60%，较前值上行 0.70 pct。 PMI 出现上行态势。10 月我国 PMI 为 49.20%，较前值下行 0.90 pct，其中主要原材料购进 价格、出厂价格为主要正向贡献项。

总体：EPMI 延续回暖，供应商配送项拖累较重

EPMI 指数回暖。11 月 EPMI 指数报 52.20%，自 7 月起持续上行，较前值再增加 0.50 pct。 EPMI 指数中现有订货呈现最大正向贡献，拖累主要存在于供应侧。11 月 EPMI 中现有订货、 自有库存、出口订货、进口体现出较显著正向贡献，分别较前值提升 4.90/4.40/1.50/1.10 pct； 供应商配送、研发活动、生产量、经营预期为主要拖累项，分别较前值下滑 3.90/2.00/1.60/1.40 pct。

总体：中小企业发展整体维稳，住宿餐饮指数延续下行

中小企业发展维稳。10 月中小企业发展指数为 88.20，与前期持平。 建筑业、工业及交运业 10 月运行情况略有改善，但住宿餐饮及建筑业延续下滑。10 月工业、 建筑业、房地产业、交运业、批发零售业、住宿餐饮业、信息技术业、社会服务业的中小企 业发展指数分别较前期变动+0.10/+0.20/-0.30/+0.10/0.00/-0.40/-0.10/-0.20 个点。

上游资源品：10 月 PPI 延续下行，钢价回暖

10 月 PPI 延续下行，煤炭降幅最大。10 月，石油工业、煤炭及炼焦工业、有色金属冶炼及 压延加工业、化学原料及化学制品制造业 PPI 同比分别报 17.40%、-18.70%、-7.80%、-4.40%， 分别环比变化-7.60 pct、-11.50 pct、-3.40 pct、-5.40 pct。 钢铁价格回暖。截至 11 月 25 日，钢价综合指数位 144.93，较 10 月末回升 0.72%。

上游资源品：大宗商品价格景气高位维稳

大宗商品价格整体高位维稳。截至 11 月 18 日，中国大宗商品价格指数为 195.00。 多数大宗商品出现价格上行。能源、钢铁、矿产、有色、橡胶、农产品、油料油脂、食糖类 大 宗 11 月（截至 18 日）价格指数平均水平较 10 月分别变动 +0.86/-2.11/+0.74/+1.11/+0.31/+0.95/-10.37/+4.67/-0.46 个点。

中游制造：充电桩增速加快，铁路投资略有回暖

充电桩保有量增速回暖。10 月，我国充电总数达逾 167.98 万个，累计同比增速达 58.12%， 较 9 月情况回暖 1.49 pct。 铁路固定资产投资增速延续负增长区间波动，但有所回暖。10 月，我国铁路运输业固定资产 投资完成额累计同比-1.30%，较上月回暖 1.80 个百分点。

中游制造：乘用车产端回暖，但销售侧延续趋冷

半钢胎开工率高位回落。截至 11 月 24 日，半钢胎开工率达 67.68%，较 10 月末水平显著回 升 12.34 pct。 乘用车销售同比增速大幅回落。10 月乘用车销量仍高于去年同期，但同比增速较 9 月水平显 著回落，达 10.70%，减少 21.96 pct。

客运：铁路与民航客运景气均延续回落

铁路客运大幅回落。10 月，我国铁路客运量同比达-51.97%，较 9 月水平再回落 16.92 pct。 民航景气度持续回落。截至 11 月 21 日当周，民航景气指数达 69.00，较上周再显著回落 4.0 个点。

消费：CPI 食饮分项下滑，白酒价格回暖

CPI 表现分化，食饮分项下滑，生活服务及衣着维稳。10 月，食品烟酒、衣着及生活服务 CPI 分别报 5.20%、0.50%、1.40%，分别较上月变动-1.10、0.00、0.00 pct。 白酒价格回暖。11 月 25 日，飞天茅台散瓶行情价约为 2680 元，环比上月月末上行 2.29%。

家电：扫地机器人及集成灶零售侧回暖明显

扫地机器人零售侧显著回暖。截至 11 月 18 日，扫地机器人零售量及零售额同比分别达 4.80%/4.80%。 集成灶销售零售侧显著趋暖。11 月 18 日当周，集成灶零售量及零售额同比分别达 14.80%/20.60%，较前一周分别回暖 50.40 pct/70.10 pct。

地产：房地产低迷持续

房地产继续走低。房产产业继续走低，10 月百城住宅指数月同比 0.06%，较 9 月再降 0.09 个百分点。 国房景气指数再下行。10 月，国房景气指数报 94.70，环比上月再下降 0.16 个点。

TMT：智能手表产端再趋冷，VR 用户渗透率下行

智能手表产量同比增速延续回暖。10 月我国智能手表产量同比-16.50%，较上月增速大幅下 行 37.90pct。 Steam VR 用户渗透率小幅回落。10 月，Steam 平台 VR 用户占比达 1.90%，较上月水平再下 行 0.13 个百分点。

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