2022年房地产行业专题研究报告 聚集效应带来城市群崛起，中长期看好长三角

一、行业缩表虽有政策外因，但背后是地产提供资本驱动产业的模式衰落，缩 表周期仍需 3-4 年

市场对于缩表结束的认知在于是否满足三道红线，或者是当前房企暴雷后何时能出清。 但实际上，即使满足三道红线要求的房企也大幅减少拿地，且与制造业不同，即使部分 房企因违约而出局，也不意味着土储出清，更不代表着行业不继续缩表。 理解缩表，需要回到房企扩表的原因。扩表背后是房企超前拿地，逻辑在于，房企拿地 为地方政府提供资本可以促进产业发展和人口增长，从而最终实现土储增值。但当经济 从资本驱动转向全要素生产率驱动，超前拿地模式下最终产业和人口可能并不会兑现， 反而带来更大的金融风险及要素资源配置扭曲，房企超前拿地的风险收益比大幅降低， 行业走向缩表。政策层面的催化剂是 2018 年资管新规开启的对房企杠杆的限制，2021 年 预售资金监管达到高点。 行业缩表结束的标志应是过量的土储被充分去化，预计仍需要 3-4 年，其后行业将进入 跟随需求阶段，再难扩表。

（一）资本驱动经济的发展阶段，房企扩表超前拿地开启经济增长，土储去化周期超 5 年

过去 20 年，我国经济增长的驱动力主要是资本。过去 20 年，中国经济的增长，从需求 端看是 1）外需、2）生活水平提升、3）人口城镇化等拉动。但从供给端看，在索洛增长 模型的框架下，资本存量（工厂、生产设备、道路基础设施等）提升以及要素资源在政策 放松后的重新配置起到关键作用，而劳动力是我国的红利，技术是作为后发国家的追赶 优势以及“干中学”模式。从过去的城市发展的案例看，资本聚集以及政策放松，往往促 进了区域的发展，如苏州的政策优势和外资聚集带动了经济快速增长，而内地城市也通 过基础设施的完善，带来了中低端的产业发展。按照蔡昉（2013 年）测算，资本对我国 经济增长的解释力度达到 61%，王鹤（2018 年）的测算也得到一致结论。

过去地产在经济中的作用是为地方发展提供资本，并通过产业发展、人口进城实现闭环。 在经济发展普遍缺资的情况下，除部分城市享受到外商资本外，多数政府普遍有筹资谋 发展的动力，而选择的手段主要是土地财政。1）房企通过加杠杆拿地，为地方政府筹集 资金，而房企拿地动力在于预期产业和人口兑现后的土地增值；2）地方政府用土地财政 （以及地价抬升后的土地金融），完善基础设施建设，并为招商引资企业提供补贴及资本 支持，从而带来资本的累积，推动产业的发展，实现工业化进程；3）该过程中，大量农 村人口进城实现城镇化率快速提升，2020 年城镇化率达到 64.7%（1998 年仅 33.4%），同 时人均收入水平的上升也带来居住需求的爆发，2020 年城市人均居住面积达到 38.6 平米 （1998 年仅 18.7 平米），从而居民杠杆承接房企拿地杠杆，形成闭环。另外，我国以间 接融资为主的金融体系，导致信贷资金较难直接达到生产性企业，土地则是最好的融资 抵押品，也在一定程度上促进上述闭环的固化。而地产给经济带来的波动远超市场所关 注的地产产业链的影响，原因也在于上述机制及金融加速器的存在（梅东洲，2018）。

房企扩表超前拿地，追求产业和人口兑现后的土地增值收益，土储去化周期在 5 年以上， 在财务上的体现就是资产负债率逐年提升，直至 2018 年达到 80.1%，仅次于金融行业。 房企拿地投资，由地方政府带动产业发展，最终再由土地增值变现的模式下，大幅超前 拿地就是房企的微观理性选择，典型房企的土储去化周期多在 5 年以上，体现为房企的 大幅扩表。扩表的主要形式就是通过有息负债和预售资金为主的无息负债加杠杆，2018 年之前房企的资产负债率不断提升，达到 80.1%，仅次于金融行业。

（二）超前拿地的高库存、高杠杆风险暴露，背后是经济转向全要素生产率驱动，房企 走向缩表

超前拿地推动经济增长的模式存在高库存、高杠杆风险，也是当前地产风险暴露的根源。 超前拿地模式，需要前期卖地与后期产业人口兑现相匹配，对地方政府土地出让金使用 效率有较高要求，而在供需缺口较大、资本驱动经济增长阶段，上述问题被掩盖。但当 经济和人口增长放缓，超前拿地的模式风险就会暴露，在城市层面体现为高库存甚至是 烂尾楼，在房企层面体现为高杠杆下土储难以去化。我们以工业用地单位产值作为地方政府推动经济增长的效率，发现该指标与城市土储去化周期负相关，反映了在超前卖地 谋发展模式下，若经济增长推动效率较低，则高库存问题暴露。例如 2022 楼市风险暴露 较多的郑州，长期存在超前卖地的问题，最终人口和产业兑现不及预期，风险暴露。

中长期看，经济增长转向全要素生产率驱动，卖地谋发展模式对要素资源配置的扭曲及 风险放大的负面作用开始显现，超前拿地的风险收益比大幅降低。1）超前拿地的动力， 在于地方政府卖地能谋求产业发展，也就是资本驱动经济增长有效，但当经济增长转向 全要素生产率驱动，超前拿地并不必然带来人口和产业的增长，反而对地方政府资金使 用效率的要求大幅提升，当发展不及预期，则带来高库存高杠杆风险，甚至传导至金融 体系。2）地方政府土地收入以政府性基金收入实现，无论是否能引入合适的产业，政府 并不承担杠杆风险，缺乏提高效率的动力，而加杠杆为城市投资的开发商无法主导土地 出让金的使用效率，从而存在激励不匹配的问题。3）过去地方政府普遍有超前卖地谋发 展的动力，但在全要素生产率驱动下，经济走向高效、聚集，以美国 70 年代以后为例， 人口开始走向聚集，若地方政府盲目竞争，先卖地后发展，必然会导致有些区域产生高 库存问题及杠杆风险。4）卖地模式中，房企加杠杆通过地方政府及居民最终完成闭环， 一方面资本并未以最短的有效途径投向产业，另一方面该逻辑预设了居民收入提升会拉 动买房需求，但当前居民对住房的偏好存在明显的扭曲，未来即使卖地促进了产业发展， 如果居民偏好回归正常水平，仍然存在地产风险，这背后即是要素资源配置与居民消费 偏好不匹配的问题。

城镇化率达到较高水平也带来了超前拿地模式的失效。1）根据发达国家的经验，城镇化 率在 30%-70%阶段是城镇化率快速提升阶段，目前基于统计局口径的我国城镇化率是 64%，但每年城镇人口的增加值已经大幅回落，从高峰时期的每年增长 2000 万人左右降 至 1000 万人左右，同时农民工人数基本不再增长，且农民工年龄结构已经大幅老龄化， 40 岁以上占比超过 50%，反映了人口大规模进城已经终结。2）我国对城镇化率的统计实 际偏低，是由于大量农民工（因频繁流动且收入主要带回家中，仍被视为户籍地常住人 口）的存在，导致对城镇常住人口的统计实际上低估了已经在城市中满足主要工作生活 需求的人口。部分城市披露的实际管理人口更接近国际口径上的城市人口，以广州为例， 实际管理服务人口超过 2200 万，而常住人口仅 1531 万。3）如果就非农业就业人口来看， 我国当前非农业就业人口占比达到 81%，而美国在相应阶段城镇化率已达 70%，与我国 产业结构达到 70%的条件基本相似。

（三）2018 年资管新规是政策层面的转折点，缩表周期预计仍需 3-4 年

旧模式的核心是房企有强大的融资能力，以及对地价上涨的预期，2018 年之前两者都具 备。旧模式政府卖地的前提在于房企的超前拿地动力，其主要取决于两点：1）房企融资 的能力，主要在于政策方面。2018 年之前房企融资方式不断增加，从开发贷，到信托贷 款，再到公开债、海外债、无息杠杆等等，房企的资产负债率逐步攀升。2）房企融资拿 地意愿，主要取决于对土储增值的预期，行业竞争格局分散的背景下，以及土地出让金 可以推动产业发展和人口增长的模式下，加杠杆拿地扩规模成为房企的微观理性选择， 2018 年之前多数房企都将扩大规模作为主要的竞争策略。

2018 年资管新规及随后的负债率限制约束了融资能力，2021 年开始的房企暴雷，也让房 企反思资产的安全性，降低超前拿地的意愿。1）2018 年资管新规成为行业的分水岭， 2018 年资管新规限制了房企表外融资能力，2020 年三道红线限制了房企表内有息负债增 速，银行房地产贷款集中度管理限制了房企贷款能力，2021 年预售资金监管限制了房企 加无息杠杆的能力，2020 年后房企的负债规模不再增长，2021 年后房企最大的杠杆—— 预售资金规模见顶。2）虽然 2022 年以来，对国央企融资限制有所松动，但土地增值难 以预期、城市扩张变慢的背景下，对国央企而言用杠杆资金加大土储的风险收益比大幅 降低，所以即使放松，国央企拿地仍然较为谨慎，拿地强度维持在均衡水平，且拿地主 要在需求聚集的核心城市核心区域，不再超前布局。

行业缩表结束在于房企的超前土地储备被消化，并非以当前行业出清或者满足三道红线 为标准。市场预期行业缩表结束是以行业满足三道红线或者房企出清为标准，但不同于 制造业企业出清后代表着产能出清，对地产行业来说，即使部分房企出清，未销售的土 储仍将流向市场。而过去超前拿地的模式导致的过量土储被消化，才是真正的缩表结束、 进入资产负债表与销售相匹配的阶段，以当前房企 2021 年底土储去化周期 4.6 年测算， 2022 年房企销售规模下滑 20%，假设其后保持不变，房企拿地为销售规模的一半，保守 估计消化周期应该在 3-4 年左右。

（四）地产缩表意味着货币政策传导机制需要重构，资产荒长期存在

当房企缩表，宽货币向宽信用传导出现阻塞，资产荒出现，需要与新经济增长模式相匹配的货币政策传导路径重新打通。根据货币政策的流动性效应，需要经济体中有部门首 先加杠杆，过去该部门一直由地产来承担。但当房企进入缩表阶段后，房企融资及居民 中长期贷款均处于低位，则出现宽货币向宽信用传导的不顺畅，将出现资产荒。以社融 增速同比与 M2 增速同比的差来衡量，2022 年再次出现类似于 2015 年的资产荒现象。未 来需要新的货币政策传导机制来匹配新的经济发展模式，预计在新的模式建立前，资产 荒将长期存在。

未来发展方向可能是直接融资，或者由东部区域地方政府成立产业基金带动制造业升级。 与制造升级相匹配的融资渠道，我们认为主要包括三类：1）直接融资，自 2018 年限制 房企融资后，相关支持直接融资的政策不断出台，而对于抵押品拥有少的高端制造业企 业，直接融资更能促进产业发展，近年来我国直接融资占比不断提升，支持直接融资的 政策持续出台。2）目前仍有加杠杆能力的主要为东部区域的地方政府及当地平台，新举 国体制下，地方政府推动高端制造业增长的模式仍有一定效果，“合肥模式”可能会是重 要的发展方式，合肥产投近三年资产负债率及带息负债均显著提升。3）国央企具有较强 的信用资质，在当前压力下，可能成为经济转型升级的主要驱动力。

二、房企缩表导致居民购房行为从预期逻辑变为比价逻辑，需求释放难乐观

对于当前需求端不断放松的政策，市场仍以历次需求端放松去对比，但房企从扩表转向 缩表，导致这种对比成为刻舟求剑。与市场认知居民端需求放松导致楼市上行不同，过 去楼市的大幅上行，主要受土地市场热度带动，背后是房企融资的放松以及对土地市场 预期的提升。而房企过量土储的存在，也反映了楼市并非简单的供需关系，而是预期定 价。 但当前房企缩表，过量土储释放，在较长时间内，潜在住宅的供给都是过量的，且土地 市场难以有明显的好转，从而居民难以形成房价上涨预期，最终导致购房逻辑从过去的 预期逻辑转向比较逻辑。而在过高的房价收入比下，需求的市场将较为冷清。 另一个潜在风险在于，过去在房价上涨预期下，居民对于住宅的偏好是过度扭曲的，高 房价收入比和低租金收益率都是较好的例证。而一旦转向比价逻辑，居民是否会将终身 收入的较大比例配置于住宅则存在隐忧。即使部分地区的人均居住面积提升，可能是以 房价收入比下降为前提，当前二手房堰塞湖也存在隐忧，仍需警惕住宅销售下行的风险。

（一）地产周期上行主要由房企扩表带动，而非居民，当前主要矛盾是房企缩表带来的 供需逆转

历史上看，土地市场回暖早于居民，房企是楼市的主要矛盾，而非居民。1）由于房企超 前拿地的存在，理论上每个时点上住宅是处于供过于求的状态，从而用供需关系难以解 释房价大幅上涨。我们需要换一种方式去理解地产的微观关系，即土地对于房企、住宅 对于居民都是一种基于预期定价的资本品，杠杆能力和预期决定了持有资产的规模，尤 其是对房企，其杠杆率远高于居民，定价能力也远高于居民。2）对于房企而言，在信用 扩张下，房企的第一选择就是增加土储，同时若资金充裕情况下，即使销售下行，房企 也有保价存土储的动机，如 2017 年。3）对于居民而言，居民加杠杆带动行业的逻辑链 条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，购房行为具备较强的跟随 效应。所以，房企而非居民才是楼市的主导方，如果以 2015 年典型的地产周期看，土地 市场的回暖早于楼市，且当土地市场火热后，才带来楼市的大幅上行。而对百城土地成 交金额季调环比和商品房销售金额季调环比看，土地市场拐点在商品房之前。

当前居民端政策放松，与过去最大的不同在于，房企处于缩表周期下，供需逆转，价格 上涨预期难以形成。自 2022 年年初开始，需求端政策不断放松，但与历次周期不同的是， 当前房企处于缩表阶段。这就导致：1）房企拿地大幅减少，土地市场仍持续趋冷，难以 带动居民预期；2）房企无力囤土储反而需要缩表去化过量土储，楼市供需关系逆转，即 使居民刚性需求释放，也面临较大的潜在供给，多数城市狭义库存去化周期超过 12 个月， 从而存在较大的价格压力。在此背景下，过去房企预期资产升值→调动房价上涨预期→ 居民超前买房的逻辑失效，反而变为房企去化库存，居民基于居住需求买房，购房从房 价上涨预期逻辑转向比价逻辑。

居民购房转向比价逻辑，购房周期拉长，同时占成交主体的郊区盘难以去化。从微观角 度观察，在房价上涨预期大幅回落背景下，居民购房周期被拉长，会基于性价比比较更 多楼盘才入市，从销售面积数据看，增速持续处于低位，即使在政策放松下也未出现明 显拐点。另外，过去即使在房价较为平稳背景下，居民基于配套设施不断完善后房价上 涨的预期仍会参与郊区盘的购买，但在当前房企去库存、配套设施建设偏慢、不确定性 大幅提升的情况下，居民对于郊区盘的需求大幅下行，以南京为例，核心区 2022 年前 10 个月成交面积为 2021 年的 90%，而近郊盘和远郊盘仅为 44%、53%，在房企不拿地，地 方财政难以支持城市快速扩张背景下，郊区盘的销售难启。

（二）短期供需逆转，可能带来中期居民住宅偏好纠正风险

过去在房价上涨预期下，居民的偏好被扭曲，也导致了低租金收益率、高房价收入比。 经典的经济学模型中，是居民的收入、偏好以及住宅供应量决定了租金的水平，而租金 的折现决定了房价的水平。租金更好的反映了居民的偏好与供需的格局，当前的租金水 平相对较低，按照人均租住面积 30 平测算，除少数一线城市，租金支出占可支配收入比 例低于 30%，反映出来我国住宅存量并不低，这与当前人均居住面积处于较高水平相匹 配。但当前租金收益率极低，反映了居民在做资产配置时，对住宅的配置偏高，如果对 经典模型进行简化，也即，居民将终身收入的过高比例配置于住宅。

居民对住宅偏好的扭曲并不具备必然性，其隐含房价上涨预期、较好的流动性的假设。 居民将终身收入过高比例配置于房产，从另一个指标看，就是居民资产中住宅资产占比 接近 60%，其背后蕴含着两个方面的原因：1）在较高房价下，超前购房，配置了较大的 居住面积，从而在终身收入中，住宅消费占比过高；2）在超过自身居住属性外，超配更 多套住宅。虽然市场用居民投资缺乏、房价跑赢通胀等解释居民的偏好，但无疑背后都 反映了居民对于房价上涨的预期。如果以房贷利率与租金收益率对比看，我国按揭贷款 利率长期在 4%以上，高于租金收益率，如果没有房价上涨，则居民权益处于净亏损状态。 另一个隐含预期就是流动性，即住宅在需要时可以变现。虽然市场是以居民没有投资渠 道、居民天然具有住宅偏好解释，但相比于该假设更基础的是理性人假设，如果住宅总 体过量，投资未来难以转化为货币资金，居民对于住宅的高偏好也难以维持。

房企缩表带来的房价下行压力逐步显现，居民偏好可能被纠正，当下二手房挂牌量大幅 提升。当前房企缩表下，供需关系逆转，房价呈现下跌压力。从 70 城房价看，自 5 月后 维持房价同环比上涨的城市数，仅在 20 个左右。对居民而言，如果房价上涨难以实现，居民对住宅偏好可能被纠正：1）如果房价不涨，居民在高房价下可能削减居住面积，因 为居民对于居住需求的偏好必然符合边际递减属性，在价格较高的背景下，居民必然衡 量居住效用和其他消费效用之间的均衡；2）如果房价不涨，且供给过量导致二手房流动 性变差的背景下，居民会减少对住宅资产的配置，即使居民不考虑资产增值，但考虑到 更高的贷款利率以及较差的流动性，居民必然减少对住宅资产的配置。以北京、杭州看， 2022 年后二手房挂牌量都出现大幅提升，需要警惕居民过高的偏好被纠正的风险。

（三）政策放松的逻辑是降购房成本，但房价收入比仍有大幅下降空间，预计 2023 年销 售仍有压力

政策放松本质是降低购房成本增加需求，在比价逻辑下，可能房价收入比有较为明显的 下行才会有明显的量的提升。本轮政策放松主要在需求端，从低能级城市限购的取消， 首付比例的下调，再到推出购房补贴，房贷利率下调，其核心是扩大购房主体，同时降 低购房成本，以提升需求。市场预期，在扩大需求的情况下，可以降低库存并对价格预 期产生正向影响，从而扭转市场。但在房企缩表背景下，小幅降成本（以均价 1 万/平， 面积 100 平的住宅测算，在首付比例 20%情况下，贷款利率从 5%降到 3.5%，总付款额 仅降 10%），对成交量的影响不足以改变供需格局，并扭转居民预期。我们预计在此过程 中，房价收入比出现明显下降，才会导致带来真正的以价换量，刺激成交量上行。

预计 2023 年商品房销售难有明显好转。土地市场上行是住宅市场上行的领先指标，在房 企缩表背景下，预计土地市场上行难度较大。而从需求端看，在货币政策传导机制打通 前，居民收入预期提升难度较大，即使政策端放松降低购房成本，但高房价收入比且房 价上涨预期较弱背景下，居民需求释放预计仍较为疲弱。以 2022 年部分城市在需求放松 后曾有一定销售反弹，但在高库存下，销售在反弹后仍维持弱势为背景，预计 2023 年商 品房销售仍有较大压力。

三、从产业理解地产，聚集效应带来城市群崛起，中长期看好长三角

过去是从地产驱动产业，未来则是产业驱动地产。产业的主要方向在于制造业升级而更 为聚集，从而带来的人口的区域性聚集、城市群形成，带来局部区域的地产市场机会。 聚集区域主要在长三角、大湾区以及部分中心城市。 过去是地产驱动产业发展，未来则是产业驱动地产发展，有产业的区域才有地产的机会。 过去地产提供资本驱动产业发展，所以城镇化全国开花，出现全国性房价及销售面积上 行。但未来，产业发展主要靠全要素生产率驱动，有产业的区域才有地产。以各个区域 地产销售金额增速看，2010 年之前呈现全国性的地产繁荣，而 2016 年各个区域开始出 现显著分化，区域分化主要基于以高端制造业及生产性服务业为主的产业产生分化。

未来产业在高端制造业的聚集将凸显，长三角是主要发展极。虽然过去也有产业聚集提 供效率的存在，但呈现低端产业全国开花聚集的态势，本质上也反映了资本驱动产业增 长的模式。未来焦点主要在高端制造业的聚集，当前我国高端制造业已呈现明显聚集效 应，我们梳理了十个新兴产业主要头部公司的布局，长三角和珠三角形成较为明显的聚 集效应。

头部房企近两年长三角拿地比例大幅提升至 44%，绿城中国、招商蛇口重仓长三角。从 头部房企的区域选择看，2021 年后，长三角拿地金额大幅提升，从 36%提升至 44%，而 中西部拿地占比显著下降。从头部 7 家国央企看，绿城中国、招商蛇口 2018 年后在长三 角拿地占比较高，超过 60%。

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