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房地产行业专题研究报告：地产大变革研究之经济篇，大拐点的宿命。行业缩表的底层逻辑是经济发展从资本驱动转向全要素生产率驱动，超前拿 地模式失效，预计缩表仍将持续 3-4 年，而非以三道红线达标为终结。1）过 去经济增长由资本驱动，房企加杠杆拿地为地方政府提供资本，推动工业化和 城镇化，再通过人口进城实现闭环，而房企享受土储增值收益，加杠杆扩表是 房企的最优选择。2）在人口进城和产业增长快速兑现的时代，该模式缺点被 掩盖，但存在过量卖地、土地出让金使用效率低等问题，导致当前地产风险暴 露。3）当经济转型全要素生产率驱动，及实际城镇化率超过 70%后，超前拿 地模式难以继续有效推动经济增长且蕴含高风险，从而失效。4）政策转折点 在于 2018 年资管新规限制房企杠杆，其后三道红线、预售资金监管等政策进 一步规范房企杠杆，2022 年房企基于自身风险收益比的考量仅聚焦核心区域 拿地，也从微观层面促使超前拿地模式的瓦解。对应的结果就是行业缩表，而 超前拿地的土储需要充分去化，缩表周期预计仍需 3-4 年。5）房企缩表带来 长期资产荒，需新发展模式和与之匹配的货币政策传导机制的建立，直接融资 或东部区域产业投资平台加杠杆支持高端制造业发展是可能的方向。

房企缩表导致居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，需求释放难言乐观。1）地 产销售上行的驱动力并非来自于居民杠杆的扩张，而是土地市场的改善，背后 是房企融资和预期的改善，居民则是基于羊群效应跟随，2015 年楼市改善即 在土地市场改善之后，经过季调后的环比数据显示，百城土地成交总额的拐点 在商品房销售金额的拐点之前。2）当前与历次政策放松周期最大不同在于， 房企由扩表转向缩表，土地市场难回暖叠加超前拿地土储的释放，导致房价存 在压力，居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，预计政策仍有放松空间，但需求 端改善不宜乐观。3）另一个潜在风险是，过去居民在房价上涨下对住宅存在 过度偏好，高房价收入比和低租金收益率并无坚实基础，当房价上涨预期不再 且二手房流动性大幅减弱时，存在居民偏好纠正风险，预计房价收入比进入下 行通道。

地产将从驱动产业向跟随产业转变，未来机会料将在高端制造业聚集的地区， 主要是长三角。旧模式下是地产提供资本，推进产业发展，所以城镇化全国开 花。但新模式下，是产业带动地产发展，未来产业的主要方向是高端制造业升 级，本质是全要素生产率驱动，需要产业链协同、知识外溢、基础设施共享等， 经济从分散走向聚集。高端制造业聚集区域需要良好的产业基础、地方政府高 效的产业支持模式，长三角是主力区域，近两年房企拿地向长三角集中。