2022年湖北宜化研究报告 拥有化肥、化工两大产业链，一体化凸显成本优势

一、公司所屬主要行業情況分析

化工行業是一個基礎行業，涉及的產業鏈有化學助劑、無機鹽類、合成樹脂及塑膠、工業氣 體，電子元器件、家用電器和日用電子產品等等方面，與人們的生活息息相關。該行業近年 來發展較為景氣，截止到 2022 年 11 月 3 日基礎化工指數收於 4074.32，相較於三年前 2019 年 11 月 4 日的 2489.96 上漲 63.63%；滬深 300 指數收於 3647.90，相較於三年前的 3978.12 下跌 9.05%。

1.1、糧食安全問題

自從 2020 年新冠疫情爆發以來，世界各國紛紛將糧食安全置於重要地位，俄烏衝突已經持 續 8 個月，這兩個國家都是全球最大的小麥供應國之一，因此穀物市場一直對事態發展非常 敏感。烏克蘭是世界主要的小麥和玉米出口國，也是頭號葵花籽油出口國。俄烏衝突爆發後， 小麥價格曾經在 3 月初創下 13.64 美元的歷史新高。截至目前，CBOT 小麥期貨上漲 5.6%， 盤中最高 893.25 美分/蒲式耳。目前，在其他主要出口國小麥供應正在減少。阿根廷的乾旱 和澳大利亞東部的暴雨加劇了供應擔憂，提升了人們對南半球小麥出口國即將到來的收成的 疑慮。除了小麥之外，通常情況下，全球每年約五分之一的玉米貨物和大部分葵花籽油運輸 都依賴黑海地區。

二十大報告中指出，確保糧食安全，全方位夯實糧食安全根基，全面落實 糧食安全黨政同責，牢牢守住十八億畝耕地紅線，逐步把永久基本農田全部建成高標準農 田，深入實施種業振興行動，強化農業科技和裝備支撐，健全種糧農民收益保障機制和主產 區利益補償機制，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中。化肥是農業種植中不可或缺的一 環，新冠疫情以來，受國際貿易保護“抬頭”及原材料上漲等因素影響，國內外化肥價格同 頻共振，國內化肥價格更是一路走高，明年春耕即將到來，化肥需求量即將擴大。

1.2、新能源新材料

二十大報告指出，加快發展方式綠色轉型。推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高品質 發展的關鍵環節。加快推動產業結構、能源結構、交通運輸結構等調整優化。推動戰略性新 興產業融合集群發展，構建新一代資訊技術、人工智慧、生物技術、新能源、新材料、高端 裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。我們認為新舊能源更替的進程是漫長的，但歸根到底， 未來是屬於新能源的，風電和光伏在我國以及全球的能源結構中占比將會日益增大。國內企 業跟隨行業的發展浪潮幾經沉浮，逐漸在產業鏈多個環節佔據舉足輕重的地位。

據統計，截止到 2022 年前三季度，新能源汽車的累計產量達到了 471.7 萬輛，同比增長了 117.8%，新能源汽車的發展顯示出迅猛的狀態，對新能源電池的需求量也大大增加。2021 年，我國動力電池產量達 219.7 吉瓦時，同比增長 163.4%。其中，三元電池產量達 93.9 吉 瓦時，占總產量的 42.7%，同比增長 93.6%；磷酸鐵鋰電池產量達 125.4 吉瓦時，占總產 量的 57.1%，同比增長 262.9%。這表明磷酸鐵鋰電池經過去年的高速增長，已佔據過半的 動力電池市場份額。中國汽車動力電池產業創新聯盟近日發佈的統計資料顯示，今年 1 月-2 月，我國動力電池產量達 61.4 吉瓦時，同比增長 185.7%。其中，三元電池產量達 22.5 吉瓦時，占總產量的 36.6%，同比增長 87.6%；磷酸鐵鋰電池產量達 38.8 吉瓦時，占總產量 的 63.2%，同比增長 308.2%。與去年相比，磷酸鐵鋰電池產量占比進一步提高。

二、公司分析

湖北宜化化工股份有限公司坐落於宜昌市猇亭區猇亭大道 399 號，於 1977 年建廠，為國有 控股上市公司，是湖北宜化集團的核心子公司。公司主營化肥、化工產品，現有主導產品產 能為：合成氨 33 萬噸、燒鹼 10 萬噸、保險粉 10 萬噸、磷酸二銨 66 萬噸、聚氯乙烯 12 萬 噸、硫酸 120 萬噸、磷酸 30 萬噸、氯化聚乙烯 1.5 萬噸。近年來，公司秉承“守正創新、 崇嚴尚實、開放共用、綠色發展”的發展理念，生產經營趨穩向好，安全環保持續受控，內 部管理日益精細，經濟效益顯著提升。同時，公司更加注重科研投入，提高自主創新能力，不僅能夠有效的減低成本，還為將來進軍新能源電池領域進行佈局。

2.1、公司主要優勢分析

2.1.1、公司擁有化肥、化工兩大產業鏈，一體化凸顯成本優勢

公司深耕化肥和氯鹼化工領域，兩大主營產業鏈貢獻了大部分營收及利潤。2021 年，化工 行業和化肥行業的營業收入占比分別為 49.94%及 40.15%，共占總營收的 90.09%；毛利占 比分別為 40.99%、50.86%，合計占比 91.85%。同時，2020 年起，兩大大主營產業鏈產品 借助行業景氣週期，毛利率均進入加速上升通道，根據 2022 年中報披露化工行業和化肥行業的毛利率分別為 21.60%、31.57%，其中化肥行業的產品尿素毛利率較去年年中增長 10.09%，而聚氯乙烯和磷酸二銨毛利略有下降，聚氯乙烯下游房地產需求走弱，而磷肥三 季度進入淡季迭加出口受限導致毛利率受限，未來預計電石、硫磺等原材料價格回升，成本 支撐迭加下游需求拉動有望繼續打開利潤空間。

磷化工持續景氣，一體化產業鏈成本優勢明顯。公司擁有 126 萬噸磷酸二銨產能，由於新 能源市場的磷酸鐵鋰電池對磷礦的需求大增及市場對磷肥需求的增長，導致 磷礦價格大幅 上漲，據百川盈孚，截至 10 月，世界銀行的磷礦價格為 317.5 美元/噸，較年初增幅 83.39%。 公司依靠優質磷礦資源和完整的產業鏈結構，凸顯成本優勢。

湖北省磷礦資源豐富，磷礦資源保有量、年開採量、磷化工產業規模、磷肥產量均居全國第 一。公司磷肥主要生產園區所在地磷礦資源豐富，擁有一批長期穩定的磷礦供應商，可以保障公司原材料供應鏈穩定。10 年來，湖北省磷化工產業合理開發和利用磷礦資源，積極推 進應用新技術，大力發展迴圈經濟，延伸產業鏈，實現了磷礦資源整合與磷化工產業發展齊 頭並進的良好局面。公司於 2011 年 12 月取得湖北省國土資源廳所頒發的江家墩礦區礦段採 礦許可證，其保有資源儲量 1.3 億噸，現有 30 萬噸/年的磷礦生產規模。江家墩礦業東部礦 段 150 萬噸/年採礦許可尚在辦理中。

2.1.2、嚴守十八億畝安全紅線，化肥行業景氣度延續

全球糧食價格持續上漲，供需緊平衡使化肥景氣不斷攀升。受疫情持續影響，國際糧食貿易 削減，各國加大糧食支持政策，推動化肥需求提升，同時全球量化寬鬆政策導致化肥生產所 需大宗商品價格攀升，氮、磷、鉀、硫磺價格不斷走高，化肥價格持續高位運行。近期由於 天然氣價格躍升至創紀錄水準，多家歐洲化肥生產商被迫減產。在俄烏衝突之後，3 月 10 日，俄羅斯宣佈暫停部分化肥出口，並對部分化肥實施出口配額。4 月底俄表示將俄羅斯出 口化肥的限制延長到 8 月 31 日，還考慮進一步延長限制的可能性。僅 2022 年一季度俄羅斯 化肥出口就同比下降 17%全球農產品短缺加深，也推高了國際市場化肥價格。預計未來一 段時間化肥行業仍然維持高景氣度。

尿素企業集中進入檢修期，看好尿素後市價格觸底反彈。公司具備 156 萬噸的尿素產能， 截至 10 月 31 日，批發價格指數：化肥綜合為 3194.39 點，較 6 月高點下降 13.63%。這是 因為農業需求方面，國家進入 7 月份開始拋售夏管肥，秋季需求尚待開啟，化肥屬於空檔期， 需求減弱。工業需求方面，由於尿素現貨及期貨價格持續走低，基層經銷商採購意願低迷； 複合肥企業補貨為主，新單成交一般。後市來看，能源危機帶來的天然氣成本不斷走高將對 尿素成本帶來強勁支撐，同時春耕儲備化肥需求量擴大，預計國內化肥市場價格或觸底反彈。

政策保障促進化肥行業高品質發展。化肥生產行業屬於國家支援的重要農業生產資料行業， 直接關係農業增產增效、農民增收致富、國家糧食安全和重要農產品供應。2021 年 9 月，《關 於做好今後一段時間國內化肥保供穩價工作的通知》要求保障化肥生產要素供應；提高化肥 生產企業產能利用率，優先保障產能 60 萬噸/年以上重點化肥廠的用能指標及能源供應；強 化儲備調節作用。2022 年 3 月，《關於“十四五”推動石化化工行業高品質發展的指導意見》 要求提高化肥等行業綠色產品占比，圍繞化肥等關乎民生安全的大宗產品建設基於工業互聯 網的產業鏈監測、精益化服務系統；加強化肥生產要素保障，提高生產集中度和骨幹企業產 能利用率，確保化肥穩定供應。中國是人口大國，糧食安全至關重要。基於糧食生產對肥料 的剛性需求，預計肥料供應長期穩定。

2.1.3、地產政策不斷寬鬆，氯鹼化工有望探底上行

氯堿行業需求放大，PVC 價格有望逐漸回升。二季度以來，燒鹼及聚氯乙烯(PVC)價格均有 所下降，PVC 價格下降的主要原因為地產調控政策下，房地產需求不斷減弱。而 PVC 下 游應用需求中以管材、門窗等房屋建材為主，房地產走弱造成經銷商庫存高，進貨需求弱。 此外，電石、乙烯等原材料價格出現明顯的回落，據百川盈孚資料，截至 8 月 25 日，電石 市場均價為 3962 元/噸，較今年年初最高點 4793 元/噸下跌 17.34%。整體來看，需求所受影 響大於供應面。從 PVC 後市來看，新基建、人才租購房補貼等房地產支持性政策將提振 PVC 需求，市場有望探底回升。燒鹼是 PVC 副產品，盈利貢獻情況較好。

公司擁有 84 萬 噸 PVC 產能和 64 萬噸燒鹼產能，目前在我國燒鹼的下游消費分佈中，氧化鋁是需求最大 的行業，需求占比達 30%以上。隨著我國城鎮化進程的推進，促進了建材、家電等行業的 需求增長，加上近年來我國建築業、交通業的飛速發展，都使得我國氧化鋁的需求增加，進 而拉動了我國燒鹼的需求持續增長。據資料顯示，2021 年我國氧化鋁產量為 7525.9 萬噸，同比增長 5.98%。隨著燒鹼下游氧化鋁需求提速，看好未來公司氯堿板塊的盈利能力。

2.1.4、佈局新能源材料項目，與下游強強合作優化產品結構

磷酸鐵鋰下游需求旺盛，新能源汽車快速發展。磷酸鐵鋰作為正極材料之一， 在安全性、 迴圈壽命、生產成本等綜合指標上相比三元材料具有相對優勢，成為現 階段最具發展潛力 的正極材料之一，是儲能電池的首選。受益於我國對於新能源汽車政策的持續助推，目前國 內新能源汽車行業正在高速發展。

截至今年 7 月 30 日， 我國新能源汽車產銷分別完成 327.9 萬輛和 319.4 萬輛，同比增長 118.02%、116.1%。隨著新能源汽車的持續放量，迭 加磷酸鐵鋰動力電池滲透率的不斷提高，磷酸鐵鋰及前驅體磷酸鐵預計未來市場需求持續旺 盛。磷酸鐵鋰電池受正極原材料漲價影響較小，僅碳酸鋰部分漲價，而三元電池則鎳、鈷價 格均大幅上漲，因此其成本增幅超過磷酸鐵鋰電池。磷酸鐵鋰電池和三元電池的碳酸鋰單噸 消耗量分別為 588 噸/吉瓦時、650 噸/吉瓦時，碳酸鋰價格每上漲 1 萬元/噸，磷酸鐵鋰電池。

與下游強強聯合，佈局新能源賽道。公司年產 6 萬噸 PBAT 可降解新材料項目已完成土建主 體，預計在 2022 年底投產，公司新能源材料及可降解塑膠項目順利推進，開啟第二成長曲 線；2021 年底子公司宜化肥業與寧德時代子公司寧波邦普合資成立“邦普宜化”（宜化肥業 持股比例 35%），負責磷酸鐵、硫酸鎳及配套原料等建設項目。這一合作充分表明公司在磷 化工產業鏈的資源優勢，產能優勢，配套優勢得到寧德時代的高度認可，公司的邦普宜化配 套原料及磷酸鐵項目、55 萬噸氨醇技改搬遷項目現已全面開工建設，預計在2023年底投產， 成功投產後，公司將在新能源領域開啟新的增長空間；松滋史坦萊宜化新能源材料磷酸鐵前 驅體專案正在準備設計工作，共設計 20 萬噸磷酸鐵產能，預計在2024年底投產。

除史坦萊 宜化項目位於松滋市臨港工業園，其餘項目均將建設在宜化田家河化工智慧園區。宜化田家 河化工智慧園區占地 4400 畝，未來規劃通過產業鏈深度合作，上下游協同發展，持續鞏固 煤、磷、鹽等基礎產業優勢，穩步推進延鏈補鏈強鏈工程，將宜化田家河化工智慧園區打造 成為全國知名的精細磷化工基地、全國重要的化工新材料基地、世界級光固化塗料基地。

2.1.5、公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司及行業均值比較分析

2.1.5.1、公司運營效率相關指標分析

2022 年前三季度，公司應收賬款周轉率為 23.01、存貨周轉率為 9.15，均顯著優於其他可比 公司以及行業中值 10.6 和 3.62。這表明了公司收帳速度快，壞帳損失少，償債能力強，存貨資產變現能力強，存貨及佔用在存貨上的資金周轉速度快。

2.1.5.2、公司管理效率相關指標分析

2022Q3，公司銷售費用率為 0.42%，並且逐年遞減，明顯優於同期行業中值 1.3%。2017 年 公司發生安全事故，出現巨大虧損，2018 年公司對停產子公司進行資產重組，剝離多家低 效子公司，並對子公司制定並執行嚴格的經營責任制，緩解經營壓力，改善流動性水準。同 時公司合理管控期間費用，使得管理費用率呈現逐年下降趨勢，2022Q3 公司管理費用率為 2.48%，顯著優於行業中值 4.85%。由於公司重視研發投入，近 5 年的研發費用率呈現上升 趨勢，2022Q3，公司研發費用率為 3.57%，優於行業中值 2.45%。

2.1.5.3、公司盈利能力相關指標分析

公司毛利率五年內呈上升趨勢，2022Q3，公司毛利率為 21.39%，仍然略低於行業中位數 25.21%。不過公司同期銷售淨利率為 16.31%，要優於行業中值 12.51%，這表明了公司在銷 售折扣和銷售成本表這塊的控制比較好。公司從 2017 年扭虧為盈後，ROE 均大幅高於行業 中位數， 2022Q3，公司 ROE 為 60.94%，而同期行業中值為 13.11%。

2.2、2022-2024年公司毛利率分業務版塊預測

化肥業務板塊：公司化肥業務版塊 2022Q2 的毛利率為 31.57%， 較去年同期增長 10.74%。 隨著公司工藝水準日益完善，產品的轉化率趨近穩定，化肥業務的成本主要與原料價格相 關，考慮到可以通過調節銷售價格來應對原料價格的波動，其毛利率的變化也趨於穩定，參 考同行業公司的化肥業務的毛利率，我們預測 2022 年-2024 年公司化肥業務板塊毛利率分 別為 31.9%、32.2%和 32.5%。 化工業務板塊：公司化工業務 2022Q2 的毛利率為 21.6%，較去年同期增長 15%。2020 年， 公司化工業務板塊的主營產品從氯堿轉變為聚氯乙烯，業務板塊的毛利率再度提高，但增速有所放緩，隨著 2022 年底，年產 6 萬噸的可降解材料 PBAT 生產線的完工，可能會對目前 的毛利率有所提高，我們預測 2022 年-2024 年公司化工務業務板塊毛利率分別為 22%、22.5% 和 23%。

貿易業務板塊：公司貿易業務 2022Q2 的毛利率為 4.19%。公司貿易板塊的利潤僅占公司總 利潤的 0.2%-0.5%，其毛利率在基本上徘徊在 4%附近，所以我們預測 2022 年-2024 年公司 貿易業務板塊的毛利率分別為 4.2%、4.22%和 4.23%。 其他業務板塊：2022Q2，公司其他業務的毛利率為 15.38%，較去年同期有所下降。公司的 主要營收集中在化肥業務板塊以及化工業務板塊，其他業務板塊主要為電力、設備製造等方 面，綜合考慮近些年其他業務板塊的收入以及毛利率變化，我們預測 2022 年-2024 年公司 創新及其他業務板塊的毛利率分別為 16.0%、20.0 %和 22.0%。

2.3、結合公司預收款項/合同負債情況，預測未來公司營收走向

公司預收款項/合同負債為尚未確認的遞延收入，隨著時間推移將逐步釋放轉化為未來收入 的重要組成部分。2018 年-2022 年 Q3，公司預收款項/合同負債金額呈現上升趨勢，截至 Q3 期末合同負債金額為 9.63 億元，同比增長率為 23.93%，但仍然保持著穩健增長。隨著春耕 化肥需求量的提高以及地產行業回暖，對 PVC 需求量的提高，以目前合同負債變動情況作 為參考，我們預計公司 2022 年-2024 年營業收入仍將保持穩健增長的良好態勢。

2.4、2022-2024、年公司分業務板塊收入預測

化肥業務板塊：隨著俄烏衝突的不斷持續，作為主要氮肥出產國的俄羅斯化肥出口出現驟 降。公司的“宜化牌”尿素作為免檢產品遠銷海外。同時，考慮到我國對糧食安全的重視， 我們預測 2022 年-2024 年公司化肥業務板塊收入同比增速分別為 18.36%、22.11%和 24.56%。 化工業務板塊：隨著房地產政策的不斷寬鬆，新基建要求的不斷提出，市場對管材、門窗等 房屋建材的需求也就進一步加大，其上游產品 PVC 以及燒鹼的需求量也將進一步加大。同 時，6 萬噸的 PBAT 生產線將於 2022 年年底完工，而 2023 年，與寧德時代合作的邦普宜化 磷酸鐵配套原料及磷酸鐵項目也將完工，我們預測 2022 年-2024 年公司化工業務板塊收入 同比增速分別為 13.66%、15.58%和 22.20%。

貿易業務板塊：由於公司主營業務為化肥和化工板塊，貿易板塊收入占比不高，我們預測 2022 年-2024 年公司貿易業務板塊收入同比增速分別為-0.06%、2.0%和 2.85%。 其他業務板塊：同理，根據往年其他業務板塊的業績，我們預測 2022 年-2024 年公司其他 業務板塊收入同比增速分別為 20.43%、13.05%和 9.15%。

三、2022-2024年公司整體業績預測

參考公司過往五年一期的期間費用率趨勢，結合降本增效相關措施收益的逐步釋放，我們預 測 2022 年-2024 年公司銷售費用率分別為 0.39%、0.36%和 0.33%，管理費用率分別為 2.48%、 2.43%和 2.39%，研發費用率分別為 3.57%、3.78%和 3.96%，財務費用率分別為 2.52%、2.41% 和 2.33%。 進而我們預測 2022 年-2024 年公司歸母淨利潤分別為 19.47、24.17 和 33.40 億元，同比增長 分別為 24.09%、24.14%和 38.19%；攤薄 EPS 分別為 2.17、2.69 和 3.72 元/股，同比增長分別為 24%、23.96%和 38.29%。

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