2025年湖北宜化研究报告：国际化肥景气，内需产品迎景气修复

湖北宜化：化肥行业领先企业，不断优化产业链

国内化肥行业领先企业，通过资产重组优化产业布局

公司从事化肥（尿素、磷酸二铵等）和化工（PVC、烧碱等）产品的开发、生产和经营， 具备上游原料煤炭、电石、合成氨、磷矿石等产能。公司于 93 年在湖北宜昌成立，04 年 切入氯碱领域，05 年进入磷产业链，08 年子公司联合化工 60 万吨合成氨、104 万吨尿素 投产，11 年取得江家墩磷矿采矿权，18 年对子公司新疆宜化进行资产重组并实现净利润扭 亏为盈，后布局新材料、新能源等领域。25 年收购宜昌新发投 100%股权，控股新疆宜化 股权比例 75%，加码上游煤炭等资源。

据 25 年半年报，公司尿素/磷铵/聚氯乙烯产能分别为 216/165/90 万吨，其中磷酸二铵产能 为 130 万吨。公司参股公司江家墩现有 30 万吨磷矿石产能，后续规划产能 150 万吨。

截至 25 年 8 月 18 日，大股东宜化集团持有公司 21.6%股权，宜化集团是宜昌市国资委出资 监管的市属重点国有企业，宜昌市国资委合计持有宜化集团 100%股份。公司拥有联合化工、 宜化肥业、天运化工、松滋肥业、内蒙古宜化、新疆宜化等多个子公司。

2024 年公司实施限制性股票激励计划，本激励计划首次授予日为 2024 年 7 月 18 日，首次 授予数量为 2504.8 万股（占授予前公司总股本的比例为 2.37%），首次授予价格为 4.22 元/ 股，首次授予登记人数为 587 人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心业务 骨干人员。主要业绩考核目标包括 24/25/26 年归母净利润较 23 年基数增长分别不低于 20%/40%/60%，对应不低于 5.4/6.3/7.2 亿元。

公司盈利在 21-22 年迎来高峰，周期下行后盈利底部坚实

公司自上市以来一直从事化肥、氯碱行业，后陆续布局精细化工、新能源行业以及上游资 源品领域，21 年在资产重组以及化肥等景气周期下，净利润实现大幅增长。据公司年报， 24 年公司实现营收 170 亿元，同比-0.5%，实现归母净利润 6.5 亿元，同比+44%，主要系 公司出口化肥盈利改善，新项目投产后有效降低公司液氨成本，以及资产处置收益及补贴 等原因；25H1 公司实现营收 120 亿元，同比-9%，实现归母净利润 4.0 亿元（新疆宜化并 表调整后），同比-44%，主要系主导产品尿素、磷酸二铵、煤炭等市场价格持续下跌。

分产品看，24 年公司尿素/磷酸二铵/PVC/其他氯碱/精细化工实现毛利 5.5/9.7/-3.6/6.2/2.7 亿元，25H1 则分别实现毛利 2.1/5.8/-2.0/5.7/2.3 亿元，PVC 受价格下跌影响毛利率较低， 化肥、烧碱为公司近年来主要毛利来源。24 年公司毛利率/净利率分别为 13.7%/5.3%，25H1 公司毛利率/净利率分别为 18.8%/6.3%，同比+4.8/-1.4pct，毛利率提高主要系新疆宜化并 表后煤炭、烧碱等高毛利产品占比提高。24 年公司分红率为 33%。

磷化工产能在化肥、电池材料等领域持续优化

公司于 23 年 8 月投资建设 65 万吨/年磷铵搬迁及配套装置升级改造等项目，于 24 年 4 月 投资建设年产 40 万吨磷铵等项目。新能源方面，公司依托精制磷酸发展电池正极材料磷酸 铁-磷酸铁锂。公司 21 年 10 月与宁德时代子公司宁波邦普合作，规划新增 30 万吨/年磷酸 铁、16.2 万吨/年精制磷酸等产能，于 24 年 6 月与多氟多共同成立子公司湖北氟硅宜成新 材料，规划建设无水氟化氢、六氟磷酸锂等。此外，公司于 21 年 12 月与史丹利合作建设 生产磷矿、硫酸、磷酸、新能源材料前驱体等产品。

化肥：种植面积增长带动需求，供给缓扩张带来全球高景气

全球种植面积稳步增长，化肥消费量爬升

据美国农业部，24 年全球粮食作物播种面积达 12.55 亿公顷，15-24 年 CAGR 为 1%，25 年巴西播种面积达0.98亿公顷，同比+0.4%，25年印度播种面积达1.58亿公顷，同比+1.6%。 南美、印度等地播种面积提高支撑化肥需求侧，而伴随亚非拉低收入国家人口需求逐渐释 放未来粮食作物需求仍将提升。据 IFA，24 年全球氮肥/磷肥/钾肥消费量预计分别为 1.16/0.48/0.40 亿吨，同比+2%/+3%/+6%，预计 28 年分别为 1.23/0.52/0.44 亿吨。供给方 面，23 年全球尿素（折 N）产能/产量分别为 10547/8993 万吨，仍呈现增长态势；磷酸二 铵（折 P2O5）产能/产量分别为 2902/1595 万吨，近几年较为稳定。

据彭博，2025 年 10 月 17 日尿素（中东颗粒）/磷酸二铵（美湾）/钾肥（巴西 CFR）价格 390/755/350 美元/吨，较年初+11%/+30%/+19%，10 月 17 日尿素（中东颗粒）-国内/磷酸 二铵（美湾）-国内/钾肥玉米主产区-国内价格差为 1303/2073/-254 元/吨，国际-国内肥料 价格差呈扩大趋势。全球化肥价格和粮价具备一定周期关联性，粮价的上涨一定程度会推 动化肥价格上涨，目前粮价整体处于底部。25 年以来，尿素在地缘冲突等影响下自底部有 所修复，磷肥在拉丁美洲、南亚等需求较好而海外供给不足以及地缘冲突影响下价格上行， 钾肥在头部企业减产下价格自底部亦有所修复。

磷：全球性磷资源供需紧张，出口肥盈利强劲

磷矿石是具有不可再生等特性的稀缺性矿产资源，主要下游为磷肥。据 USGS，23 年全球 磷矿石储量/产量为 740/2.2 亿吨，储采比较高。全球磷矿储量及产量所在地分布集中，23 年全球磷矿储量中摩洛哥/中国/埃及/突尼斯/俄罗斯占比为 68%/5%/4%/3%/3%。21-23 年 摩洛哥磷矿储量维持 500 亿吨，中国及俄罗斯则持续勘探新矿，23 年磷矿储量分别为 38/24 亿吨，较 21 年增长 19%/300%。据 CRU 等，24 年 OCP/Mosaic/Phosagro 磷矿石产能分 别为 4800/2100/1200 万吨，海外企业集中度较高。近年来海外头部企业 Mosaic、Phosagro、 Nutrien 等资本开支增速有所放缓，磷矿开采周期较长下整体供应未来仍或有所受限。

据百川盈孚，24 年我国磷矿石表观消费量为 1. 17 亿吨，同比+11%，国内生产的磷矿石主 要自用，进出口量较小，下游主要是磷肥，近些年受益于新能源产业中动力电池等发展， 磷酸铁锂需求增长迅速，进一步支撑磷矿需求。据 GGII 等，磷酸铁锂电池在动力电池中的 出货量占比已由 19 年的 28%增至 25 年 6 月的 81%。据中国化工信息中心，磷酸铁锂占磷 矿石需求由 22 年 6%增长至 24 年的 9%，27 年有望进一步增长至 11%。

据 USGS，23 年中国磷矿石产量为 0.9 亿吨，占全球 41%，存在一定程度过度开采。据百 川盈孚，24 年我国磷矿石产能/产量分别为 1.9/1.17 亿吨，生产地集中分布在云南、贵州、 四川、湖北四省。16 年磷矿被列入我国战略性矿产资源，在环保趋严下落后产能持续退出， 18 年开始产量有所下滑，近几年较为平稳。磷矿石主要企业包括贵州磷化、云天化、兴发 集团等，投产周期较长。据中国磷复肥工业协会，部分省份磷矿产量、出省量受限，湖北 宜昌磷矿产量近几年一直稳定在 2000 万吨/年左右，贵州磷矿产量则实施“以渣定产”，磷 矿出省量有所控制，供需中长期趋紧下国内磷矿石价格维持高位，21 年来贵州磷矿石市场 价格呈上涨趋势，25 年来维持在 1040 元/吨。

需求方面，磷酸铁锂（磷酸盐）受益于动力电池发展增长迅速，我们预计 25-26 年磷矿下 游磷酸铁锂需求同比+31%/+28%，国内磷矿石实际消费量预计同比+2%/+5%。供给方面， 25/26 年新增产能分别为 401/947 万吨，我们预计 25/26 年国内磷矿石开工率为 97%/94%。

需求方面，全球种植面积增长下我们预计磷矿下游磷肥 25/26 年需求同比+3%/+3%，预计 25/26 年全球磷矿石表观消费量（折 P2O5）为 7161/7339 万吨，同比+3%/+2%。供给方面， 新增产能放缓下海内外整体供应偏紧，预计 25/26 年海外开工率为 76%/74%，我国出口有 所受限下全球磷矿石供需缺口或放大，预计 25/26 年为-379/-445 万吨。

综上，在全球化肥及新能源需求的持续释放下，拥有磷资源的主要国家（摩洛哥、中国、 美国、俄罗斯）及企业扩产缓慢，绿地磷矿扩产周期长，导致供给紧张，带动全球磷肥及 磷化工产品价格高位，有望维持较长时间景气度。

磷酸二铵：供需格局较好，国内外价差持续走高

据 Mordor Intelligence，磷酸二铵是全球使用最主要的磷肥，占磷肥总消费量 45%。据 IFA， 23 年全球磷酸二铵表观消费量达 3468 万吨，同比+4%，南亚及东亚为主要消费地区。25 年随着化肥需求恢复，磷肥需求量预计同比增加 2%。全球磷酸二铵产能主要集中在亚洲和 非洲，随着新产线产能释放，全球产能稳步提升，23 年产能达 6315 万吨，较 18 年增长 9%，28 年有望达 7000 万吨。据各公司官网等，Mosaic/OCP/贵州磷化/Phosagro/云天化/ 湖北宜化磷肥 24 年产能占比为 26%/26%/12%/10%/9%/2%，头部企业话语权较强。

磷肥主要用作复合肥，据美国农业部，24 年我国播种面积达 163 百万公顷，同比+2%。据 博研咨询等，25 年我国复合肥需求量有望同比+12%至 5500 万吨，带动磷酸二铵需求侧。 24 年我国磷酸二铵消费量达 958 万吨，同比+6%，在实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动 背景下，未来国内二铵年需求量约 1000 万吨。磷肥需求整体呈现春秋备肥旺季、夏冬淡季 的特点。我国磷酸二铵出口地区以东南亚、南亚为主，出口国以印度等为主。据隆众资讯， 近期磷肥出口政策落地，出口有所放开有望稳定国内价格，同时由于国内外价差利好具备 出口能力的企业。

据百川盈孚等，24 年国内磷酸二铵产能/产量分别为 2449/1425 万吨，25/26 年暂无新增产 能，主要系政策影响下新增产能受限。国内二铵产能较集中，24 年贵州磷化/云天化/湖北宜 化产能为 680/445/126 万吨，占比为 28%/18%/5%，国内从 17 年以来经历了先逐步去产 能而后投放新产能阶段。据百川盈孚等，国内二铵 25 年 10 月 20 日价差下降至-35 元/吨， 国内磷肥景气低。而海外磷肥供给偏紧且需求端较好，致磷肥价格 25 年来持续上涨，美湾 NOLA 与国内的价差 25 年 10 月扩大至 2073 元/吨，出口化肥盈利持续改善。

磷酸一铵：下游复合肥增长及出口放开带动一铵需求侧，新能源等领域支撑工铵需求

磷酸一铵是高浓度磷复肥主要品种，下游为复合肥。据百川盈孚，24 年中国磷酸一铵产能/ 产量分别为 2243/1098 万吨，未来新增产能仅有湖北宜化于 25 年投产 30 万吨，24 年磷酸 一铵实际消费量/出口量分别为 892/200 万吨，25 年 1-7 月出口量仅 60.1 万吨。国内磷肥 出口近期放开，出口配额及细则明确后出口量将增加，而国内供应则相应减少。国内一铵 25 年 10 月 20 日价差下降至 31 元/吨，主要系原料价格上涨。海外磷肥供给偏紧而需求较 好及原料涨价下，磷酸一铵（巴西 CFR）与国内的价差 25 年 10 月扩大至 573 元/吨。

工业级磷酸一铵广泛应用于农业、阻燃剂、电池正极等领域，其中农业主要用于生产高端 水溶肥或直接施用，消费市场主要在新疆地区，作为阻燃剂则用于木材、纸张等阻燃，防 火涂料配合剂，干粉灭火剂等，也可以用作磷酸铁锂前驱体原料等，近年来受益于新能源、 农业等行业增长，据钢联数据，24 年工业级磷酸一铵消费量达 193 万吨，同比+18%。但 由于供需格局不利，盈利处于历史低位。

尿素：国内外需求端均稳增，出口肥盈利改善

据 IFA，23 年全球尿素表观消费量达 19550 万吨，同比增长 6%。东亚及南亚作为全球主 要粮食生产国，为尿素主要消费地。全球尿素产能主要集中在亚洲，08 年后随着氮肥需求 扩大全球尿素产能增长迅速，除中国外新产能主要来自中东、东欧和东南亚等尿素出口国 及美国、印度等尿素进口国。23 年全球尿素产能达 22928 万吨，28 年有望达 24943 万吨。 尿素主要用于施肥，还可用于复合肥、工业板材等，据百川盈孚，我国尿素 24 年实际消费 量达 6655 万吨，同比+14%，主要系下游复合肥、高氮肥等需求较好。我国尿素出口地以 亚洲为主，24 年前以印度为主，23 年中国尿素出口量在全球尿素贸易量约 8%，随着国内 保供，出口量自 24 年来显著下滑。近期尿素出口政策落地，国内外价差利好出口企业。

据百川盈孚，24 年国内尿素产能/产量为 7696/6754 万吨，同比+6%/+8%，国内尿素产能 较分散。15 年起国内尿素产能过剩，行业开始推进供给侧改革，淘汰落后产能，23 年伴随 新产能投放、产能置换及需求端增长等因素，产能与产量均开始增长。25/26 年尿素新增产 能为 549/112 万吨，25/26 年总产能为 8245/8357，同比+7%/+1%。2025 年以来中国尿素 开工率维持在 85%左右，但盈利仍处低谷。在国家推动高耗能固定床装置清退及新增产能 受限下，供给端有望优化，随着国内需求改善及出口修复，国内尿素盈利有望底部回升。

需求方面，24 年我国播种面积同比+2%，25 年我国复合肥需求量有望同比+12%，国内尿 素消费量有望受益于未来下游农施、复合肥等需求增加，预计 25-26 年国内尿素消费量同 比+3%/+3%。25 年出口量有所放开，预计 25/26 年分别出口 200/220 万吨。据百川盈孚， 25/26 年新增尿素产能分别为 549/112 万吨，因而我们预计行业开工率分别为 85%/86%。

氯碱：PVC 静待需求恢复，氧化铝带动烧碱需求侧

PVC：供给端有所优化，出口拉动需求侧

据 百 川 盈 孚 ， 24 年 国 内 PVC 产 能 / 产 量 / 实际消费量 / 进 口 量 / 出 口 量 分 别 为 2831/2253/2024/36/227 万吨。因地产行业需求不佳，PVC 价格价差持续走低。从供给端 来看，2008 年以来，受全球经济危机影响，国内 PVC 产能增速逐渐放缓，国家也出台系 列政策，聚氯乙烯行业长期以来的无序化扩张得到遏制，2017 年后国内落后产能基本清退， 在反内卷等政策推动下，产业结构有望继续优化。需求方面，出口侧仍有增长，25 年 1-7 月 PVC 出口量达 229 万吨，同比+57%，PVC 下游制品出口亦有所带动。当前 PVC 行业 处于底部位置，是“反内卷”的重点领域。

烧碱：供给受限，盈利良好

从需求端来看，据百川盈孚，24 年烧碱国内实际消费量为 3655 万吨，氧化铝是烧碱下游 最大的消费领域，此外还有石油化工、粘胶纤维、印染、造纸等，均为国民经济的重要部 分，下游需求量保持相对刚性。据百川盈孚，氧化铝库存在 24 年 5 月后经历了较大幅度的 去库，供应由宽松转入偏紧，推动行业开工持续上涨，进而推涨烧碱需求。受益于海外进 口氧化铝数量持续收缩，叠加电力行业、汽车行业等铝材需求端复苏，国内氧化铝行业高 景气有望维持，支撑烧碱行业盈利改善。供给方面，24 年国内烧碱产能/产量分别为 5042/3927 万吨，双碳背景下新增产能持续受限，且落后产能将面临出清，目前国内烧碱 产能较分散，24 年中泰化学/聊城信源/新疆天业/湖北宜化产能占比分别为 3%/2%/2%/2%。

公司具备区位及成本端优势，拓展上游磷矿石、煤等资源品

磷酸二铵：依托集团上游资源，公司一体化优势有望增强

磷酸二铵的制备需经过磷矿石-磷酸-磷酸二铵过程，磷矿石为磷酸二铵重要原料，据 25 年 半年报，25H1 公司磷酸二铵产能达 130 万吨，合成氨产能为 46 万吨。中国磷矿集中分布 在云南、贵州、四川、湖北、湖南，湖北是目前我国磷矿产量最大的省份，公司能够充分 利用当地磷矿资源，以较低成本获得优质磷矿供应。一体化经营方面，公司原煤加工后得 到液氨等，液氨、磷矿可生产磷酸二铵、复合肥，磷酸二铵副产氟硅酸用于生产氟化铝。

公司磷矿石目前主要从控股股东宜化集团和参股公司江家墩磷矿采购，部分需外采。宜化 集团现有 330万吨/年的磷矿产能，后续规划 140万吨产能。公司持有江家墩磷矿 35%权益， 江家墩磷矿现有 30 万吨产能，后续规划产能 150 万吨。依托集团资源助力及未来磷矿产能 陆续投放，公司一体化优势有望增强，磷酸二铵成本有望进一步降低。

尿素：公司采用天然气法降低成本，原料具备地理优势

公司“气头”尿素主要由联合化工和天运化工生产，分别位于内蒙、新疆两地，25H1 产能 分别为 104、52 万吨，利用当地天然气为原料生产尿素。据金联创，内蒙古、新疆的天然 气价格较其他地区相对更低，公司在地区上具备一定的成本优势。据 25 年半年报，25H1 公司尿素产能为 216 万吨，具备一定的产能及规模优势。据百川盈孚，尿素主要通过煤或 天然气为原料制备，目前我国煤头尿素产能占比较高，主流工业化煤气化技术包括固定床、 流化床和气流床，固定床工艺煤头尿素成本相对天然气法较高。据 Wind，24 年湖北宜化/ 云天化 / 阳 煤 化 工 / 远兴能源 / 中 国 心 连 心 化 肥 尿 素 单 吨 成 本 分 别 为 1524/1573/1682/1464/1454 元/吨。

煤炭：加码上游煤炭资源，煤化工等下游支撑需求侧

煤炭作为生产燃料和氮肥原料，在化肥成本中占比较高，公司地处北煤南运大通道，利用 宜化集团煤矿资源。此外，新疆宜化子公司新疆宜矿主要从事煤炭开采业务，保有资源量 为 21.08 亿吨，目前煤炭核定年产能为 3000 万吨，规划产能扩至 4000 万吨，大部分用于 外销，小部分用于下游煤化工产业，可降低生产成本。在新疆下游煤化工、煤电、疆煤外 运等需求侧带动下，疆煤价格经历 22 年以来的周期回落后将有所支撑。

据中国石油和化学工业联合会，新疆宜化拟在新疆昌吉州准东经济技术开发区投资建设以 煤制甲醇、煤制合成氨为基础，配套三聚氰胺等下游产业为核心的产业集群。项目总投资 约 215 亿元，建设内容包括 40 万吨三聚氰胺、10 万吨 BDO、10 万吨 PBAT、60 万吨合 成氨、132 万吨尿液等生产装置，未来公司一体化优势有望加强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）