2025年湖北宜化研究报告：多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间

1. 多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间

1.1 氮肥起家，逐步扩展成多元化发展的大型企业

湖北宜化从氮肥起步，逐步发展成多元化的大型企业。公司前身为宜昌地区化工厂，成立于 1977 年。发展初期专注氮肥行业，1996 年于深交所上市，成为中国氮肥第一股。2004年，公司烧碱、PVC 工程首期投产，开始向氯碱化工领域拓展。2005 年，涉足磷产业链相关业务，设立宜化大江复合肥有限公司。2016 年，公司磷矿、煤矿布局完善。2018 年进行重组，剥离低效能子公司。2024 年，合作建设多氟多宜化华中夏硅产业项目；为促进磷氟资源梯级利用，公司投资10亿元建设湿法磷酸配套2*3万吨/年无水氟化氢项目，推进磷氟化工产业向新能源、新材料延链补链；同年 12 月拟收购新疆宜化化工股权。

公司所处行业涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工领域，近年来，公司发挥产业一体化优势，推进磷氟化工产业向新能源、新材料延链补链。公司尿素、磷酸二铵和 PVC 产能位于行业前列，具有一定的规模优势。截至2024年年报披露日，公司具备 156 万吨/年尿素（配 90 万吨/年合成氨）、126 万吨/年磷酸二铵、72万吨/年聚氯乙烯（配 105 万吨/年电石）、烧碱 69 万吨/年、季戊四醇6 万吨/年的生产能力。新疆资产方面，新疆宜化主要从事 PVC、烧碱、尿素等化工化肥业务，尿素、PVC、烧碱产能分别为 60、30、25 万吨/年，其重要控股子公司宜化矿业主要从事煤炭业务，煤炭产能3000万吨/年。若收购事宜完成，公司尿素、PVC、烧碱权益产能分别为201、94.5、87.75 万吨/年。

1.2 2024 年盈利有所改善，化肥和氯碱产品贡献主要利润

2018-2024 年公司业绩在波动中向好发展：2018-2024 年，公司营收从128.1 亿增长至169.6亿元，CAGR 4.8%，同期归母净利润从 2.6 亿元增至 6.5 亿元，CAGR 16.5%。2024年，公司实现总营业收入 169.64 亿元，同比减少 0.48%；实现归母净利润6.53 亿元，同比增长44.32%，主要受益于成本控制和产品结构调整。

2024 年公司盈利水平有所改善。2024 年，公司毛利率和净利率分别为13.7%/5.3%，同比分别提升 1.1/0.5 pct，主要受益于公司产品结构调整，在多元化布局方面取得了初步成效，以及成本控制良好。公司的费用率在 2018-2022 年经历了显著的下降，反映了公司在不同阶段采取的成本控制和经营策略的变化。2024 年，主要系研发投入、薪酬福利和股权激励费用增加，导致费用率出现上升。

主营业务和毛利构成：化学肥料和氯碱产品贡献主要业绩。2024 年，公司化学肥料、聚氯乙烯、氯碱产品、其他精细化工产品收入分别 76.5、41.3、15.3、18.1 亿元，占比分别为45.1%、24.4%、9.0%、10.7%；实现毛利分别为 15.3、-3.6、6.2、2.7 亿元，化学肥料和氯碱产品贡献主要利润。

1.3 疆煤优质资产并表，打开成长空间

湖北宜化战略增持新疆宜化，释放协同优势。新疆宜化成立于2010 年，是湖北宜化在全国布局中的重要组成部分。为解决湖北宜化与宜化集团的同业竞争问题，提升公司资产质量和盈利能力，2024 年 12 月，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》的公告，拟以现金 32.08 亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权，2025年6月完成过户交易，公司持有新疆宜化股权比例由 35.597%上升至75%，对应宜化矿业股权上升至 40.44%，成长空间进一步打开。 新疆宜化持有煤炭、石灰石矿、盐矿资源，增持后公司上游资源优势进一步加强。新疆宜化旗下矿产包括煤矿、石灰石矿、盐矿，能够充分保证新疆宜化长期发展的资源需求，实现主要原燃料自供，降低产品成本，保障生产效率。其中，煤矿保有资源量为21.08 亿吨，可采储量为 13.20 亿吨，核定产能为 3000 万吨/年；盐矿保有资源量为2488 万吨，核定产能为100万吨/年；石灰岩矿保有资源量为 7002 万吨，核定产能为 370 万吨/年。

新疆宜化生产所需核心原材料煤炭、原盐、石灰石均为自有矿山生产。新疆宜化尿素生产以煤为核心原材料，属于“煤头尿素工艺”。烧碱工艺以原盐为原料，副产品氯化氢气体供PVC生产工艺使用。PVC 生产工艺主要是以电石为原料。

新疆煤炭成本竞争力突出，毛利率较高。煤矿方面，新疆宜化控股子公司宜化矿业新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度 68 米，矿产煤炭可作为优质的动力、化工用煤，具备开采成本优势、产品质量优势、区位及政策优势。据《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》公告披露，公司保有资源量为 21.08 亿吨，可采储量为 13.20 亿吨，当前核定产能为3000万吨/年。据《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》及《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书(草案) (修订稿)》公告披露，2022-2024年，宜化矿业煤炭产品单位成本分别为 60.78、69.98、73.18 元/吨，煤炭销售价格分别为166.18、159.95、145.30 元/吨。盈利水平来看，2022-2024 年公司煤炭业务毛利率分别为63.42%、56.05%、49.63%，高于同行业煤炭上市公司盈利水平。

新疆宜化主要产品产能利用率维持高位。公司主要产品为煤炭、尿素、PVC、烧碱，2024年产能分别为 3000、60、30、25 万吨/年，产量分别为 3171.7、59.6、34.6、22.5 万吨，产能利用率分别为 105.7%、99.3%、115.4%、89.9%。

受行业景气度影响，新疆宜化业绩下降。公司主要产品煤炭、尿素、PVC价格下跌，近三年业绩出现下滑，其中，2023 年实现营业收入 91.67 亿元，同比下降3.0%；净利润21.68亿元，同比下降 9.1%。2024 年营业收入为 85.08 亿元，净利润为16.38 亿元。盈利水平也呈现下降趋势，2022-2024 年，毛利率分别为 47.86%、44.13%、39.60%。主要系公司主要产品煤炭、尿素、PVC 行业景气度较差，价格处于低位。

新疆宜化仍然具备很好的成长性。虽然受行业景气度影响业绩下降，但是新疆宜化煤炭储量大，为后续向下游延申煤化工产业提供充足的上游资源，具备较好的成长性。并购后，上市公司新增产能尿素 60 万吨/年、PVC30 万吨/年、烧碱 25 万吨/年、煤炭3000 万吨/年，进一步扩大规模优势，且向上游布局煤炭资源，宜化集团承诺宜化矿业煤矿业务归母净利润25-27三年累计不低于 30.12 亿元，彰显成长信心。公司预计 25 年宜化矿业净利润为11.29亿元，且有足够的业绩承诺，有效维护中小股东利益。

2. 化肥：尿素景气底部静待复苏，磷肥供需格局改善价格高位震荡

2.1 尿素：价格底部区间震荡，静待价格修复

氮肥产业链上游涉及液化天然气、动力煤和无烟煤等基础原料，通过不同工艺转化为合成氨、二氧化碳等中间产品，进一步加工生成尿素、碳酸氢铵等，应用于农业肥料等。另外，原盐和合成氨反应生成氯化铵，合成氨与硝酸反应生成硝酸铵，同样也应用于复合肥行业。

尿素行业整体呈现供需双增的局面。供给端，据百川盈孚数据统计，2024 年产能增至7696万吨，同比+6.15%，产量增至 6754 万吨，同比+8.25%。需求端，尿素市场表观消费量在过去几年呈现逐年增长的趋势。2024 年尿素表观消费量增至 6728 万吨，同比+15.72%。

2024 年，尿素市场供需矛盾整体僵化，价格弱势下行，2025 年2 月底在春耕需求的推动下，尿素价格有所反弹。据百川盈孚统计，2024 年尿素市场均价整体呈现下降趋势。利润方面，2024 年上半年尿素利润尚可，下半年由于价格的下降，利润下降明显。2025 年2月底，随着春耕需求回暖，尿素价格开始底部反弹，利润有所修复。

尿素行业处于去库状态。库存方面，据百川盈孚数据统计，2024 年7 月初，尿素行业库存持续走高，截至 2024 年 12 月底，尿素行业库存 171.25 万吨，同比增长75.3%。2025年2月 7 日，尿素行业总库存 223 万吨，处于阶段性最高位。之后随着春耕带动需求回暖，尿素行业进入去库阶段。截至 2025 年 5 月 16 日，尿素行业库存 130.54 万吨，同比增长175.6%，环比下降 10.1%，较 2 月 7 日阶段性高位下降 41.5%。

未来供应过剩加剧，尿素价格重心或下移，但若成本上涨，或者出口政策变化尿素价格短期仍有冲高的可能。尿素价格长线看供需，短线看成本，中间变化看阶段性影响因素。据百川盈孚数据统计，2024 年尿素产量为 6754 万吨，2024 年底行业库存171 万吨，同比增长73万吨；2025-2026 年，新增产能约 317 万吨，随着产能继续释放，而需求增速不及新产能投放速度，预计未来产能过剩将加剧，价格重心或将下移。但是，从尿素出口利润来看，国际价格较高导致国内尿素出口利润较大，若未来出口政策有变，出口量将在高利润的驱动下增长，国内供需关系短期改善，价格短期修复。

子公司新疆宜化自备煤炭具备较强的成本竞争力，无惧景气低谷。据百川盈孚，天然气法制备一吨尿素需要消耗大约 700m³天然气，200 度电，煤炭法制备一吨尿素大约消耗1吨煤炭，370 度电，1 吨蒸汽。我们假设天然气市场均价 1.55 元/m³，煤炭市场均价578 元/吨，电价0.6（元/度），公司自备煤炭价格按照 200 元/吨计算，其他费用350 元/吨。则自备煤炭生产一吨尿素的成本约 972 元/吨，相比天然气制备工艺节省 583 元/吨，相比外购煤炭节省378元/吨。

2.2 磷肥：供需格局有所改善，价格高位震荡

磷肥上游为煤炭、天然气、硫磺和硫铁矿等原料，其中，煤炭及天然气生成合成氨，硫磺及硫铁矿生成硫酸，通过合成氨和硫酸的生产，进一步转化为磷酸一铵、磷酸二铵等磷肥，以及重钙、硅酸镁矿等产品，最终加工成复合肥料等下游产品。

供给端：政策推动磷肥行业发展，磷化工行业整体景气回升。近年来，我国磷肥行业在供给侧结构性改革的推动下，产能过剩问题得到了初步缓解。2022 年3 月，工信部等六部门联合印发《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，明确提出要严控磷铵、黄磷等行业新增产能。政策的实施，推动了磷肥行业的转型升级，提升了行业的绿色发展水平和资源利用效率，为行业的高质量发展奠定了基础。据百川盈孚数据统计，2023 年，我国磷酸一铵和磷酸二铵产能分别为 2148/ 2489 万吨，同比分别下降6.61%/ 1.19%。2024年，随着磷化工行业整体景气回升，磷酸一铵产能同比增长 4.42%，磷酸二铵产能维持下降趋势。产量方面，2024 年磷酸一铵和磷酸二铵产量分别为 1098/1425 万吨，同比分别增长7.81%/ 2.01%。

需求端：2024 年需求增速高于供给增速。据百川盈孚数据统计，2024 年，磷酸一铵和磷酸二铵表观消费量分别为 899/ 969 万吨，同比分别增长 10.30%/ 8.43%，远高于同期的产能增速。增长主要来自于粮食种植带动磷肥需求的增长，以及新能源汽车和储能的发展带动磷元素的工业需求增长。

未来磷肥价格或将持续高位震荡。随着市场需求的增加和原材料价格的支撑，磷肥价格持稳为主。政策端，保供稳价政策支撑磷肥价格相对稳定运行。供给端，在供给侧结构性改革的推动下，促使磷肥行业向绿色化、低碳化方向发展，产能过剩问题得到初步缓解。需求端，我国对粮食安全的重视程度不断提升，带动磷肥需求的增长，另外动力电池及储能的发展，有望提升磷的工业需求。成本端，硫磺、磷矿价格高位震荡，对磷肥的价格形成一定的支撑作用。

未来产能释放，磷矿石价格上行空间受限，磷肥成本压力有望缓解。磷矿石作为磷肥的主要原材料成本来源，随着未来新增产能释放，长期价格中枢或下移。根据百川盈孚统计，截至2024 年我国磷矿石产能合计 19447 万吨，预计 2025-2027 年我国磷矿石新增产能5895万吨。尽管部分产能因环保政策或探转采审批延迟（如宜昌地区需老产能退出才批新产能），但中长期产能扩张趋势明确。未来产能释放后，供需矛盾或边际缓解，价格上行空间受限，但资源属性和政策调控决定了其长期价格韧性。

公司通过子公司和集团公司拥有大量磷资源，生产磷酸二铵所需的磷矿石可以通过集团公司和参股公司供应，通过一体化经营降低成本，提升整体竞争力。截至2024 年底，公司拥有磷酸二铵产能 126 万吨/年，以单吨消耗 1.85 吨磷矿石来计算，大约消耗233 万吨磷矿石。公司因地制宜使用宜化集团自有磷矿，充分发挥磷矿资源优势，在磷资源富集地区宜昌及周边地区松滋设立磷酸二铵生产基地，通过一体化经营降低成本。截至2023 年7 月，湖北宜化控股股东宜化集团自有磷矿目前总产能为 330 万吨/年，后续磷矿规划产能为290 万吨/年。公司间接参股江家墩矿业，其保有磷矿资源储量 1.3 亿吨，西部矿段现有30 万吨/年的产能，东部矿段 150 万吨/年采矿许可证正在办理中。

3. 氯碱：PVC 具备一体化成本优势，烧碱价格预计维持偏强格局

氯碱产业链上游包括电石、氯化氢和原盐等基础原料，其通过化学反应生成聚氯乙烯（PVC）和烧碱等中间产品。PVC 下游主要应用于管材、型材、门窗等建筑材料，烧碱主要应用于氧化铝、化工和水处理等多个下游领域。

PVC 需求先降后升，下游应用管材占比高。2022 年，受房地产行业整体下行，下游开工率不足的影响，PVC 表观消费量下降至 2005.46 万吨，同比下降16.86%，但2023 年以来，国家基础设施投资增加，PVC 需求增长，2024 年 PVC 表观消费量为2088.81 万吨，同比+1.31%。PVC 的下游应用领域主要由管材、管件、型材、门窗建筑材料构成，其中管材占比为27%，型材、门窗占比 14%。

PVC 价格持续下行，盈利水平较差。2022 年以来，由于市场需求不足，原材料成本下降，PVC 价格出现持续下跌。据百川盈孚数据统计，截止 2025年 3 月18 日，PVC市场均价为4775.36元/吨，较 2024 年下降 10.53%。PVC 毛利润也伴随价格的下降而下降，截止2025年3月14日，毛利润为-858.23 元/吨，毛利率为-17.54%。

PVC 市场产能持续扩张，库存持续走高。产能方面，2020-2024 年，PVC产能呈现逐年上升的趋势，自 2607 万吨增至 2911 万吨，累计增长 11.66%。库存方面，从2023 年开始，高库存成为 PVC 市场的常态，2024 年库存继续走高。2025 年年初，PVC 行业库存在120万吨左右，经历春节假期惯性累库后，PVC 市场面临的库存压力增加。由于需求端提升不明显，行业去库难度较大，截至 2025 年 3 月 14 日，PVC 行业库存达到138.86 万吨。

烧碱消费量先降后升，下游应用领域多元。2022 年由于市场需求不足，烧碱表观消费量有所下降，2023 年以来氧化铝行业的产能增加，市场需求有所恢复，烧碱市场表观消费量有所回升。其中，2024 年烧碱的表观消费量为 4014.46 万吨，同比+4.06%。烧碱的下游应用领域主要由氧化铝、化纤、印染、化工行业组成，其中，氧化铝占比为30%，化纤、印染占比16%，化工行业占比 14%。

氯碱企业形成“以碱补氯”格局，2025 年烧碱价格预计维持偏强格局。据百川盈孚数据统计，截至 2025 年 3 月 19 日，片碱市场均价为 4045.78 元/吨，较2024 年增长24%。利润方面，截至 2025 年 3 月 14 日，毛利润为 1384.68 元/吨，毛利率为38.98%，利润可观。2022年以来，氯碱企业通过烧碱的相对高利润弥补 PVC 的亏损，形成“以碱补氯”格局。2025年烧碱供需缺口或收窄，但氧化铝需求韧性仍支撑价格偏强。

公司自备电石产能具备成本优势，联产烧碱为主要利润来源。公司利用原盐通过电解生成氯气、氢气和烧碱，氯气和氢气反应生成氯化氢，利用电石法生成氯乙烯单体，聚合成PVC。截至 2024 年底，公司具备 72 万吨/年聚氯乙烯产能，配 105 万吨/年电石产能，利用自备电石产能降低生产成本。同时，联产烧碱 69 万吨/年（不含新疆宜化25 万吨/年），烧碱的利润相对可观。 据百川盈孚，单吨 PVC 消耗电石约 1.4 吨，以电石价格3000 元/吨计算，生产单吨PVC的电石成本约 4200 元，假设电石行业毛利率为 25%-35%，生产单吨PVC可节省电石成本1050-1470 元。

4. 布局新材料新能源，打造多元产业园

在新能源产业方面，公司布局锂电、钠电新能源材料以及氢能产业。2021-2024年，公司与邦普、史丹利、多氟多等行业龙头企业展开合作，围绕磷价值链，纵深推进产业协同发展战略，把握新能源电池行业发展机遇，立体构建竞争优势。未来，公司将以宜昌田家河园区煤磷盐化工为基础，整合园区所有化学元素，打造覆盖正极材料、电解液、负极材料和隔膜材料等电池核心材料于一体的锂电新能源材料产业园；江南宜都园区重点发展钠电新能源，围绕硫酸铁钠、氟磷酸铁钠等核心正极材料和钠电体系进行研发攻关，适时推进钠电产业链项目建设，打造钠电储能产业园；利用田家河园区副产氢气，开发氢气纯化技术，以氢能发电为突破口，探索氢能汽车、氢能船舶等应用场景，逐步拓展氢能产业。 在新材料产业方面，布局高端氟材料、氯基新材料、可降解材料等新材料产业。新材料产业是传统化工行业转型升级重点方向之一，公司依托现有产业基础，瞄准前沿产品、前沿技术和进口替代，延链补链，围绕氟、氯、碳发展高端氟材料、氯基新材料、可降解材料等新材料产业。 在精细化工方面，布局高端功能化学品。公司以煤、磷、盐等传统化工为基础，重点发展电子级氯化氢、氯气等电子特气，电子级氢氟酸、硫酸、磷酸、氨水等湿电子化学品，同时拓展精细化工产业链，发展高端功能化学品。截至目前，公司具备季戊四醇产能6 万吨/年，产能规模位居全球第二、亚洲第一；保险粉 10 万吨/年；TMP 产能为2 万吨/年；TPO产能为0.1万吨/年。

季戊四醇行业集中度较高，公司季戊四醇产能亚洲第一。根据百川盈孚统计，2024年国内季戊四醇产能约 24 万吨，产量约 16.62 万吨，表观消费量约10.27 万吨。截至目前，公司具备季戊四醇产能 6 万吨/年，产能规模位居全球第二、亚洲第一。

季戊四醇作为多功能化工原料，应用领域覆盖传统工业与高端新兴行业。在传统领域，它是涂料与树脂行业的核心原料，用于生产醇酸树脂涂料，可显著提升涂膜的硬度、光泽及耐久性；同时作为聚氨酯和塑料工业的关键组分，替代甘油合成聚酯/聚醚多元醇，并作为PVC耐高温增塑剂。在高性能润滑油领域中，其脂肪酸酯类产品因耐高温特性，被广泛应用于航空发动机、汽车引擎等高强度润滑场景。医药与炸药工业则利用其作为药物中间体（如维生素C、心血管药物）以及硝化产物季戊四醇四硝酸酯（PETN）的生产。新兴领域中，双季戊四醇凭借独特的星形分子结构，成为 PCB 光固化油墨的“卡脖子”材料，赋予油墨高硬度和耐磨性，支撑高端电子制造需求，同时在阻燃剂、表面活性剂及食品抗氧化剂等领域的应用也在持续拓展。随着环保政策推动，其在水性涂料、UV 光固化树脂等绿色材料中的需求增速显著，成为行业转型升级的关键驱动力。 公司产能升级改造，行业担心短期供给紧张，季戊四醇价格上涨。2024 年10 月，公司发布《关于投资建设年产 4 万吨季戊四醇升级改造项目》的公告。项目预计建设期约1年，总投资约 6.98 亿元，采用先进工艺，优化产品结构，涵盖 95%、98%、99%等级季戊四醇、双季戊四醇，实现微粉级季戊四醇的多样化产品线。项目位于宜昌市姚家港化工园田家河片区，投产后将增强产品竞争优势，提升高端市场占有率，巩固公司在该细分行业的领先地位。据百川盈孚，截至 2025 年 4 月 3 日，国内单季戊四醇价格 11488 元/吨，同比增长13%。

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