2025年湖北宜化研究报告：扎根化肥主业，矿业焕发新机

1. 三大产业基础坚实，资源业务焕发新机

公司作为国内老牌化工龙头企业，经过近 50 年的发展，逐步形成氮肥、磷肥、 氯碱化工三条主要产业链，2024 年主要具备 156 万吨尿素、126 万吨磷酸二铵、84 万吨 PVC 产能。在三大业务协同发展的同时，通过整合上游矿产资源、完善中游原材 料配套和延伸下游精细化工产品，构建了完善的上下游产业链体系。2017 年后，公 司开启内部改革，逐步剥离不良资产，同时推进多个升级改造项目，优化资产结构。 2025 年新疆宜化将完成资产注入，届时公司将新增煤炭板块，完善产业链的同时有 望进一步提升盈利能力。

1.1公司历史悠久，历经四阶段

湖北宜化化工股份有限公司（简称“湖北宜化”）前身湖北宜昌化工厂始建于 1977 年，迄今已有近 50 年历史，为国有控股上市公司，是湖北宜化集团有限责任公司（简 称“宜化集团”）的核心子公司。1992 年，公司改制为湖北宜化（集团）股份有限公 司，1996 年登陆深交所上市，被誉为中国氮肥第一股。 公司主营业务涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工领域，在湖北、内蒙、 青海、新疆等地建有 20 多个研发中心和生产基地，主导产品尿素、磷酸二铵、聚氯 乙烯（PVC）、季戊四醇产能规模位居国内前列。此外，宜化集团拥有煤矿、磷矿等矿 产资源储量 27 亿吨，年开采能力达 4000 万吨，资源配套优势显著。

公司成立以来主要有四大发展阶段： 初创与突破期（1977-2000 年）：湖北宜化前身湖北宜昌化工厂始建于 1977 年， 原名宜昌地区化工厂。1981 年 6 月该厂投产时，仅有年产 1 万吨合成氨设计产能。 1987 年起，宜昌地区化工厂推行以节能为中心的技术改造和技术应用，用 4 年时间 将合成氨的年产能由 1 万吨提高至 6 万吨。1990 年以后先后投资 4 万吨尿素、1 万 吨甲醇工程，并完成了扩建 13 万吨尿素的一期工程。截至 1995 年底，已形成年产合 成氨 8 万吨、尿素 6 万吨、碳铵 10 万吨，甲醇 3 万吨的产能。 扩张与成长期（2001-2013 年）：进入 21 世纪，湖北宜化开始实施大规模的扩张 战略，通过并购和新建项目，逐步扩展了产品线，从单一的化肥生产扩展到磷化工、 氯碱化工等多个领域。2004-2005 年，公司氯碱、PVC 一期+二期工程投产；2006 年， 公司磷复肥项目投产，逐渐构建起氮肥、氯碱、磷肥三大产业链的雏形。2007-2013 年公司沿着三大产业链持续扩张，在西部扩张战略推动下内蒙、青海、新疆等项目投 产，成本优势显著。2004-2013 年公司营业收入复合增速达 32%，同时大规模的资本 开支致 2013 年资产负债率达 79%。

低谷与瓶颈期（2014-2017 年）：2014-2017 年，公司经历了产能瓶颈期，同时在 宏观经济环境增速放缓、行业竞争加剧、国家通过取消化肥行业优惠电价等措施倒逼 化肥行业供给侧改革的影响下，公司业绩出现下滑。2017 年，公司重要子公司新疆 宜化因发生爆燃事故被责令停产并受到国家安监部分的严厉处罚，造成重大经营性 亏损和资产减值损失。同时，湖南宜化、香溪化工因技术改造、环保等原因停产，联 合化工、贵州宜化因原材料供应不足限产、停产而发生亏损。2017 年公司归母净利 润亏损 50.95 亿元。 复苏与创新期（2018-至今）：2018 年以来公司迈入发展新阶段，通过整合上游 矿产资源、完善中游原材料配套和延伸下游高附加值产品，逐步提升盈利水平。2018 年，公司完成对停产子公司新疆宜化的重大资产重组并剥离了低效资产，改善了资产 结构，为后续的发展奠定了基础。此外，公司投资新能源材料、新材料产业，扩充产 品矩阵。新能源材料业务主要与宁德时代、史丹利合作推进磷酸铁项目；新材料业务 主要涉及 TMP、TPO 等；磷氟材料主要与多氟多合作推进 6 万吨无水氟化氢项目。 2024 年，湖北宜化继续推进产业链的完善和优质资产的注入。公司计划通过收 购宜昌新发 100%股权，进一步提升对新疆宜化的持股比例，增强在煤炭、PVC 等领域 的竞争力。同时投资建设多个升级改造项目，有望进一步提升产品盈利能力。未来公 司将立足主业、立足资源优势，重点围绕“做大煤化工、做强磷氟化工、做优氯碱化 工、做精精细化工”，加快推进产业转型升级。

1.2国资背景加持，集团注入优质资产

公司控股股东为宜化集团，实际控制人为宜昌市国资委。截至 2024 年三季度末， 宜化集团直接持有公司 20.79%的股份，宜昌市国资委通过宜化集团、宜昌产投控股、 宜昌城发控股间接持有公司 24.54%的股份，是公司实际控制人。宜化集团发源于 1977 年创建的宜昌地区化工厂，是宜昌市属重点国有企业，被誉为“宜昌工业长子”，宜 化集团在湖北、新疆、内蒙、青海等地有 30 多家生产型子公司，除上市公司湖北宜 化外，宜化集团还从事磷矿开采、工程机械、物流运输等业务，在化肥化工领域建立 了上下游密切关联的产业链体系。 宜化集团为公司注入优质资产，提高公司资产质量和盈利能力。2024 年 12 月 11 日，公司公告《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》，公司拟以支付现金方式， 受让宜化集团持有的宜昌新发投 100%股权，本次交易完成后，宜昌新发投将成为上 市公司全资子公司，届时公司持有新疆宜化股权比例将由 35.6%上升至 75.0%。后续 随着相关股权及资产将逐步注入上市公司，我们认为不仅将有利于解决公司与新疆 宜化的同业竞争，还将整合宜化集团的优质资产，增强上市公司的盈利能力、提升核 心竞争力。

子公司均围绕化肥、氯碱等核心业务开展，具有较强产业链一体化优势。截至公 司 2024 年半年报，公司拥有 37 家参控股公司，其中全资子公司 19 家，其中青海宜 化、内蒙宜化主营 PVC、烧碱，并自产电石，具有较强成本优势；内蒙联合化工、新 疆天运主营尿素，并配套合成氨产能；宜化肥业、松滋肥业主营磷酸二铵的生产和销 售；宜化新材料、宜化降解新材料、宜氟特环保、松滋史丹利宜化新材料、邦普宜化 环保科技、邦普宜化新材料是公司新能源材料和新材料的业务主体，涉及多种电子材 料、合成材料、生物基材料等研发、生产和销售。

股权激励计划彰显公司发展信心。2024 年 3 月 16 日，公司公告 2024 年限制性 股票激励计划（草案），2024 年 7 月 18 日完成首次授予，向公司董事、高级管理人 员、核心管理人员及核心业务骨干人员等 587 人授予 2504.8 万股限制性股票，占总 股本比例 2.37%，授予价格为 4.22 元/股。股权激励计划重点考核 2024-2026 年的 ROE 和归母净利润增长率（均以 2023 年业绩为基数），彰显公司对未来发展的信心， 同时充分调动员工积极性，促进公司长期发展。

1.3公司产能布局完善，拓展高附加值产品

主业产业链配套完善。2024 年末三大业务板块主要产能包括：156 万吨/年尿素、 126 万吨/年磷酸二铵、84 万吨/年 PVC。此外，公司还配套 105 万吨/年电石产能。 精细化工方面，公司主要具备年产 6 万吨季戊四醇、10 万吨保险粉、8 万吨三聚氰 胺、2 万吨 TMP、6 万吨 PBAT 等。资源端，公司参股公司新疆宜化具备 3000 万吨/年 煤矿产能，宜化集团现有 330 万吨/年的磷矿产能，参股的江家墩矿业现有 30 万吨/ 年磷矿产能，未来有望具备 180 万吨/年磷矿产能。 布局高附加值产品，促进磷氟产业向新能源、新材料延链补链。为推进磷氟化工 产业转型升级，促进磷氟资源梯级利用，公司与多氟多共同围绕氟、硅元素，延伸发 展无水氟化氢，并规划 2×3 万吨/年无水氟化氢项目。该项目以湿法磷酸副产氟硅酸 为原料加工成无水氟化氢，进一步开发生产新能源材料和电子化学品等产品。该项目 采用氟硅酸浓缩分解法，工艺技术先进，原材料成本较低，项目投产后预计产品盈利 能力较强，具备良好的市场发展空间。 充分利用各级产品，加强循环经济。具体来看，原煤加工得到液氨等中间产品， 液氨、磷矿进一步生产得到磷酸二铵、复合肥，磷酸二铵生产过程中副产氟硅酸进一 步生产得到氟化铝；磷酸、硫酸向产业链下游进一步延伸得到磷酸铁、硫酸镍；甲醇 进一步生产得到季戊四醇，季戊四醇副产甲酸钠用于生成保险粉；湿法磷酸副产氟硅 酸进一步生产得到无水氟化氢，各级产品均能得到充分利用，有效降低运输成本。此 外，液氨、硫酸生产过程中副产蒸汽用于其它产品供热，有效节约能源。

1.4优化资产结构，业绩逐步改善

优化资产结构，升级改造项目，业绩逐步改善。2013 年前，伴随三大业务板块 快速发展，公司营业收入/归母净利润于 2012 年达到 193.18/8.66 亿元的阶段性高 峰。随后由于国家通过取消化肥行业优惠电价等措施倒逼化肥行业供给侧改革，公司 营收/归母净利润显著下滑至 2016 年的 151.82/-12.50 亿元。2017 年重大安全事故 导致重大经营亏损和资产减值损失，归母净利润跌至-50.95 亿元。 2018 年以来公司进行了资产重组，出售新疆宜化 80%的股权，剥离低效能低业绩 的子公司，财务状况逐渐改善。而后随着化肥行业供给侧出清，市场景气度有所回升， 主营产品价格上涨，带动公司业绩持续改善，2018-2022 年，公司营收由 128 亿元增 长至 207 亿元，归母净利润由 2.6 亿元增长至 21.6 亿元。 2023 年为响应国家长江大保护政策，落实沿江 1 公里化工企业“关改搬转”任 务，公司启动若干搬迁项目。同时受主营产品价格显著下滑叠加市场需求较疲软影响， 公司营收同比下滑 18%至 170.4 亿元，归母净利润同比下滑 79%至 4.5 亿元。 2024 年，公司加速 PBAT 股权资产处置，存量产能利用率提升，产业升级改造项 目如期推进，带动经营业绩稳步提升，2024 年前三季度公司实现归母净利润 7.6 亿 元，同比增长 95%。未来随着搬迁改造项目逐步投产，叠加无水氟化氢等高附加值项 目逐步落地，公司业绩有望进一步提升。

毛利方面，尿素与磷酸二铵占据较大份额。得益于氮肥刚性的市场需求及公司较强的成本控制能力，尿素是公司稳定创收产品，毛利率长期稳定在 20%以上，早期贡 献大半毛利。近两年氯碱产品毛利稳定在 30%甚至 40%以上，而 PVC 毛利率在地产疲 软下有所承压，伴随国家一揽子稳经济政策效应的逐步显现，房地产市场有望逐步修 复，PVC 盈利能力有望修复。

ROE 与净利率受事故影响严重，近年来已缓慢修复。2012-2016 年，业内产能严 重过剩，同时国家各项扶持政策逐步退出，公司 ROE 由 14.1%下跌至-21.5%，净利率 由 7.63%下跌至-9.28%。2017 年由于事故影响降至最低处-816.4%/-43.09%，此后 2018-2019 年震荡回升至 24.35%/2.39%,106.59%/0.69%附近后，2020 年后由于疫情 和原油价格影响而表现疲弱，多种化工原材料价格持续下跌，创下历史新低，盈利能 力有一定程度下降，截至 2024 前三季度 ROE 为 10.24%，净利率为 7.42%,依旧在积 极消化市场影响。 研发投入稳步上升。2017-2024 年前三季度虽整体期间费用率从 27.84%下降至 9.59%，但研发费用投入比率却持续缓步上升，从 2018 年 1.02%上升至 2024 年前三 季度的 4.85%，约占期间费用的 50%，主要得益于 2023 年公司积极开发一系列“专精 特新”产品，加大研发投入。随着新产品相继投入市场，我们看好公司未来盈利能力 有望进一步提升。

2. 新疆煤炭前景广阔，煤炭资产注入未来可期

大力开展新疆煤化工是保障国家能源安全的重要抓手，新疆煤炭资源总量占全 国总预测储量的 40%以上，而 2024 年产量仅占全国总产量的 11%，开发仍有较大提 升空间。此外，新疆煤炭需求旺盛，据我们不完全统计，目前新疆在建及规划的煤制 气、煤制烯烃、煤制油、煤制乙二醇、传统煤化工+煤基精细化工投资额分别为 2018、 990、1883、116、1094 亿元，合计超过 6000 亿元。 公司拟以现金方式向宜化集团购买其持有的宜昌新发投 100%股权，收购完成后 公司持有新疆宜化股权比例将由 35.6%提升至 75%。新疆宜化具备 3000 万吨/年煤炭 产能，收购完成后，公司将新增煤炭资源和煤化工业务，进一步提升公司资产质量和 盈利能力。同时公司年化归母净利润中枢预计将增长近 5 亿元。

2.1新疆煤炭发展前景广阔

煤炭在较长时期内或仍将保持基础能源的战略地位。煤炭是我国的主体能源，煤 炭产业是经济发展的重要支柱之一。我国煤炭资源禀赋存量大、分布范围广、种类齐 全，在已探明的化石能源中，煤炭占比达到 90%以上。近年来煤炭在能源消费结构中 所占比例均在 55%以上，我国“富煤、贫油、少气”的资源特点决定了煤炭的主体能 源地位短期内难以改变。 新疆地区已勘储量位居全国第三。根据自然资源部《中国矿产资源报告(2023)》，截至 2022 年底，我国煤炭证实储量与可信储量之和为 2070.12 亿吨，其中西部地区 储量最高，达到 1365.32 亿吨，占全国煤炭总储量的 66%，中部地区次之，东部和东 北地区储量较低，合计煤炭储量占比仅 5.6%。分省份统计，除港澳台地区以外，目 前我国 36 个省级行政区中有 27 个保有煤炭资源，其中煤炭已勘储量最高的 5 个省 （区）分别为山西、内蒙古、新疆、陕西、贵州，现有煤炭储量均达 100 亿吨以上。

新疆煤炭资源丰富，成本优势显著。2022 年新疆已勘储量为 341.9 亿吨，占全 国总储量约 16.5%；全区预测煤炭资源量 2.19 万亿吨，占全国总预测储量的 40%以 上。新疆煤炭资源赋存条件好，普遍具有煤层厚度大、煤层多、埋藏浅、地质构造简 单等特点，在开发过程中受瓦斯突出、水害、冲击地压等影响程度较小，开发条件好、 开采成本低，比较适合建设大型、特大型现代化安全高效矿井。目前，新疆已经形成 吐哈、准东、伊犁、库拜四大煤炭基地，这四大基地占新疆煤炭预测总储量的 64%。 其中，新疆外运煤炭主要集中在吐哈基地（哈密地区），大部分供应甘肃省河西走廊 一带。

新疆煤炭产业具有战略地位，近年来产量增速全国领先。进入新时代，国家服务 新疆打造“三基地一通道”的重要战略定位，即建设国家大型油气生产加工和储备基 地、大型煤炭煤电煤化工基地、大型风电基地、国家能源资源陆上大通道，煤炭煤电 煤化工成为新疆努力打造的八大产业集群之一。2022 年 5 月，新疆自治区印发《加 快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，明确“十四五” 时期，全面加快推进国家给予新疆新增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目建设，力争“十四 五”末煤矿产能达到 4.6 亿吨/年以上，煤炭产量 4 亿吨以上。 2015 年以来，全区煤炭产量持续增长，新疆原煤产量由 2015 年的 1.5 亿吨增长 至 2024 年的 5.4 亿吨，CAGR 为 15.6%，远高于全国原煤产量 2.9%的年复合增长率。 新疆原煤产量占全国原煤产量比重由 2015 年的 4.0%增长至 2024 年的 11.4%，新疆 煤炭产业战略意义愈发凸显。

新疆煤电、煤化工快速发展，新疆煤炭需求旺盛。目前新疆煤炭消费仍然是以疆 内自用为主，2023 年新疆煤炭产量的 75%用于疆内使用，消费主要集中在煤电和煤化 工领域，约占煤炭消费量的 70%。

煤电：已核准火电项目丰富，贡献新增煤炭需求。新疆的煤电站主要分布在乌鲁 木齐、五彩湾和哈密周边，仅五彩湾附近的煤电装机容量就将近 2000MW，约占新疆 煤电总装机的 28.8%，将近三成。新疆煤电主要是疆内自用和疆电外运，近年来新疆 火电装机容量和发电量显著增长，2024 年新疆发电量为 5313 亿千瓦时，同比增长 8%，其中火力发电量约 3873 亿千瓦时，占总发电量的 73%左右。2023 年新疆火电装 机容量达 6352 万千瓦时，同比增长 4.8%。据新疆煤炭交易中心，截至 2024 年 8 月， 新疆总装机 1.6 亿千瓦，其中火电 7227 万千瓦，占比约 45%，据电力信息共享平台， 新疆已核准火电项目丰富，有望在 2025-2026 年贡献新增煤炭需求。

煤化工：出于能源安全考虑，国家积极推动新疆煤化工产业的发展。煤化工技术 是指以煤为原料生产各种能源或化工产品的工艺过程，一般包括煤炭转化和后续加 工 2 个环节。煤炭转化是指煤炭经过化学反应过程得到气态、液态或固态产物的过 程，主要有煤炭气化、煤炭直接液化、煤炭高温炼焦、煤炭中低温热解等工艺过程。 我国能源呈现“富煤缺油少气”的现状，石油和天然气对外依存度仍较高，在国际局 势紧张的情况下，新疆煤化工的发展对于国家能源安全具有重要意义。新疆作为四大 现代化煤化工基地之一，煤化工用煤需求也在逐年增加，2023 年煤制油、煤制气、 煤（甲醇）制烯烃、煤制乙二醇产能分别达到 931 万吨/年、74.55 亿立方米/年、1672 万吨/年、1143 万吨/年，产量分别为 724 万吨/年、63.35 亿立方米/年、1725 万吨 /年、547 万吨/年。

新疆煤化工成本优势显著，在建+规划项目投资超 6000 亿元。新疆丰富的煤炭 储量、较低的煤炭价格、丰富的水资源、较低的运输价格共同使得新疆煤化工项目成 本优势显著。未来，据我们的不完全统计，目前新疆在建及规划的煤制气、煤制烯烃、 煤制油、煤制乙二醇、传统煤化工+煤基精细化工投资额分别为 2018、990、1883、 116、1094 亿元，合计超 6000 亿元，实际新疆煤化工项目规划可能更高。

2.2新疆宜化资产注入，完善产业链的同时提升盈利能力

公司持有新疆宜化股权比例将由 35.6%提升至 75%。 新疆宜化成立于 2010 年 3 月，原为公司重要子公司，主要产品与公司相同或相 似。2017 年 7 月，新疆宜化发生安全生产事故被责令停产，造成重大经营性亏损和 资产减值损失。为减轻公司经营负担，公司于 2018 年 6 月将新疆宜化 80.1%的股权 转让给宜昌新发产业投资有限公司（以下简称“宜昌新发投”），保留 19.9%的股权。 此后新疆宜化加强了安全管理并进行了大幅整改，实现了全面复产，化解了金融风险， 资产质量、盈利能力均实现大幅提升。2022 年 10 月公司通过债转股方式对新疆宜化 进行增资入股，对新疆宜化的持股比例由 19.9%提升至 35.597%，仍维持参股。2023 年 6 月，宜昌高控集团将其持有的宜昌新发投 100%股权转让给大江集团。2024 年 1 月，大江集团将其持有的宜昌新发投 100%股权转让给宜化集团。 2024 年 8 月 30 日，公司拟以现金方式向宜化集团购买其持有的宜昌新发投 100% 股权，宜昌新发投持有新疆宜化 39.4%股权，收购完成后公司持有新疆宜化股权比例 将由 35.6%提升至 75%。据重大资产购买暨关联交易报告书，本次交易价格为 32.08 亿元。据资产评估报告，新疆宜化最终采用资产基础法进行评估，新疆宜化全部股权 评估价格为 81.1 亿元。

收购完成后，公司将新增煤炭资源和煤化工业务，进一步提升公司资产质量和 盈利能力。截至 2024 年底，公司拥有尿素 156 万吨/年、PVC84 万吨/年、磷酸二铵 126 万吨/年产能。收购完成后，公司将新增尿素 60 万吨/年、PVC30 万吨/年、烧碱 25 万吨/年、煤炭 3000 万吨/年产能，新疆宜化重要控股子公司宜化矿业为煤炭业务 主体。收购完成后，一方面公司主要产品尿素、PVC、其他氯碱产品产能大幅增加， 规模优势、成本优势更为明显，同时可以更好实现区域联动；另一方面实现了产业链 的进一步延伸，进一步完善产业链布局，收购完成后将新增煤炭开采业务，既可以为 公司化肥化工生产提供原料、燃料，也可以借助“疆煤外运”扩大煤炭的疆外销售， 形成更稳定的盈利模式。

优质煤炭资源具备长期发展价值。宜化矿业五彩湾矿区一号露天煤矿位于新疆 准东经济技术开发区，是国家确定的十四个大型煤炭基地的重要组成部分。该煤矿保 有资源量为 21.08 亿吨，可采储量为 13.2 亿吨。 该煤矿具有几大明显优势：1）开采成本优势。该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构 造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度 68 米，开采成本相对较低（2022- 2024 年煤炭单位成本分别为 60.78 元/吨、69.98 元/吨、73.17 元/吨）；2）产品质量优势。与周边煤矿项目，该煤矿开采出的煤炭产品热值的相对较高（热值区间介于 4700-5100 千卡/千克煤），同时磷氯钠钾铁等有害杂质含量低（灰分含量低于 6%、硫 含量低于 0.8%、硫含量低于 0.05%），因而在发电、热力等下游应用领域，产品竞争 优势明显；3）区位及政策优势。该煤矿位于准东经济开发区，属于新疆推进“三基 地一通道”国家战略落地的重要载体，区位及政策优势显著。预计后续随着新疆煤炭、 煤化工项目持续落地，公司的优质煤炭资源或具备长期发展价值。

资产注入后，我们预计公司年化归母净利润中枢将增长近 5 亿元。根据湖北宜 化近两年的盈利情况测算，预计 40%股权对应增厚归母净利润约 4.8 亿元。此外，宜化集团对宜化矿业持有的露天煤矿采矿权、宜新化工持有的石盐矿矿业权、巴州嘉宜 持有的石灰岩矿（水泥用）采矿权进行业绩承诺，承诺未来三年三者合计归母净利润 不低于 30.58 亿元，若低于累计承诺净利润，则宜化集团应对公司进行现金补偿。

3. 化肥：依托资源禀赋享成本优势

全球粮食供应形势有所改善，全球化肥需求预计缓慢增长。国内磷肥产能出清已 有成效，未来在国家严控磷铵产能和需求有望稳增长的背景下，行业格局向好。磷矿 石稀缺性持续凸显，在原材料成本支撑下，磷酸二铵价格有望维持高景气，公司磷酸 二铵产能规模位居国内第四，且集团和参股公司江家墩磷矿均配套磷矿资源，公司具 有资源优势。 受国内保供影响，国内尿素供给趋松，价格及价差亦承压，后续需关注出口政策 变化。公司尿素产能集中在新疆、内蒙等西部地区，新疆宜化自有 3000 万吨煤炭资 源，气头尿素所在地有丰富的天然气资源。低成本为支撑，有望助力公司穿越行业低 谷。

3.1磷肥：行业格局向好，公司具备规模及成本优势

根据肥料所含营养元素（氮、磷、钾）的数量可以分为单质肥、二元复合肥和三 元复合肥，常见磷肥有磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP)、普钙（过磷酸钙）、重钙 （重过磷酸钙）等。其中，磷酸铵为最主流磷肥。磷酸铵富含植物所需的氮、磷两种 主要元素，具有营养元素含量高、物理性质优良等优点，是一种高浓度复合肥料，简 称磷铵。磷铵既可直接施用，也能与重钙、硫铵、硝铵、尿素、钾肥等化肥混合制成 复混肥料。在农业生产中作为肥料的通常是磷酸一铵和磷酸二铵的混和物。磷铵类肥 料中，当磷酸一铵质量分率占 80%以上时，称磷酸一铵（MAP）；当磷酸二铵质量分率 占 80%以上时，称磷酸二铵（DAP）。这两种磷酸盐都能溶于水，所以都是水溶性速效 肥料。

近几年全球磷肥产能较稳定，未来五年缓慢增长。据 IFA 数据，全球磷肥产能由 2018 年的 109.7 百万吨增长至 2024 年的 115.8 百万吨，CAGR 为 0.9%，预计到 2028 年，全球磷肥产能将达到 128.6 百万吨，主要来自印度、巴西和摩洛哥等国家的新建 产能投产。 近十年全球磷肥需求量稳中有增。据 IFA 统计，2023 年全球磷酸二铵（DAP）的 表观消费量约为 3468 万吨，比前一年增长 3.6%；磷酸一铵（MAP）表观消费量为 2977 万吨，同比增长 2.08%；重过磷酸钙（TSP）表观消费量约为 459 万吨，同比增长 1.2%。 2012-2023 年，磷酸一铵+磷酸二铵+重过磷酸钙合计表观消费量由 6633 万吨增长至 6905 万吨，期间不同年份的消费量波动较为明显，主要是磷肥需求集中在作物生长 初期，与作物增产关联较大，且磷肥的“残留效应”使农民可以在价格高企时减少施 用频率。此外，政策和区域差异也加剧了磷肥需求的波动，例如部分发达国家因土壤 磷含量高或环保限制减少磷肥使用。总体而言，磷肥消费量受化肥价格、土壤特性和 区域政策的影响较氮肥更大。 我国是全球磷肥生产和消费大国。全球磷肥市场的产能主要集中在中国、摩洛 哥、美国、俄罗斯、沙特和印度等国家，2022 年全球 CR3 约 58%。其中，中国是世界 上磷肥产能最大的国家，占全球总产能的约 34%。

全球磷肥贸易呈现“资源集中、需求分散”的特点。摩洛哥、中国、沙特、俄罗 斯等资源丰富的生产国主导出口市场，合计出口量占全球 80%以上。磷肥进口国相对 分散，印度、巴西、孟加拉国、加拿大是最大的进口国，合计约占全球进口量的 57%。

磷肥价格和粮价高度相关，粮食安全问题或推动粮价中枢上行。作为农作物生 产资料，化肥价格影响种植成本，历史上看，作物价格走势与磷肥价格走势具有显著 趋同性，原因可能不仅来自于磷肥自身的供需平衡，更重要的是产业链上下游不对等 的议价能力。2022 年全球公共卫生事件叠加俄乌冲突，全球能源、粮食和化肥产业 链、供应链受到冲击，欧美国家对俄全面制裁和部分国家限制肥料出口造成局部地区 供需错配，推高全球磷肥价格。高粮价刺激农民的种植需求及对肥料的价格接受度， 化肥供应商提价较为顺畅。当前粮价逐渐回归理性，磷肥价格亦随之下行。未来在粮 食安全问题和极端天气影响下，全球粮食价格中枢有望上移。 近 2-3 年来海外磷肥价格高于国内。在地缘冲突和能源价格高企的背景下，海 外磷肥价格处于相对高位。我国作为全球人口大国、农业大国，将国家粮食安全放在 首要位置，同时在保供稳价政策的引导下，近年来国内磷肥价格波动幅度小于国际, 我国磷肥出口均价通常高出国内市场均价几百甚至上千元不等。因此，我国磷肥企业 通过出口配额赚取超额利润，与此同时，国内外磷肥的价差也在潜移默化中稳定着国 内磷肥价格。

磷肥行业产能出清已有成效。2020 年 1 月起以长江环保和“三磷”整治为核心 的政策和实施方案相继出台，特别是长江经济带“三磷”专项排查结束后，湖北、贵 州、云南、四川、湖南、重庆、江苏等 7 省市的多家磷肥企业存在生态环境问题，磷 肥供给出现一定程度减少。2022 年 4 月 7 日，工信部等六部门联合印发《关于“十四 五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，意见继续指出要严控磷铵、黄磷等行 业新增产能，加快低效落后产能退出。磷肥行业集中度和产能利用率已有所提升，尤 其磷酸二铵产能利用率由 2022 年 50%提升至 2024 年的 63%。我们预计未来几年，部 分环保不达标企业将继续停产、限产，市场集中度将更加明显，“转型升级”是未来 化肥行业的主题，磷肥产能增长相对有限，而磷肥需求有望稳定增长。

法检落地后，国内磷肥出口量有所下滑。2021 年，全球供应链受阻下磷肥价格 高企，为优先保障国内供应，自 2021 年 10 月开始，我国海关对包括磷肥在内的多个 化肥品种出口实施法检政策，限制磷肥出口。因此，2022 年我国磷酸一铵、磷酸二 铵出口量分别同比下滑 47%、43%。2024 年一季度，由于春季正值国内需求旺季，法 检趋严，导致磷肥出口量大幅下降。随着我国 2024 年新的磷肥出口配额的公布，从 2024 年 3 月 15 日至 2025 年 4 月 30 日，磷酸二铵（DAP）约为 500 万吨，磷酸一铵 （MAP）约为 200 万吨，2024 年 4 月磷肥出口量有所恢复。

成本支撑下磷酸二铵价格有望维持高位，公司具有规模和资源优势。中长期来看，磷酸二铵供需格局较稳定，在成本端磷矿石价格高位的支撑下，磷酸二铵价格有 望维持相对高位。从价差来看，配套磷矿石和合成氨的企业具有较强的成本优势。公 司目前具有 126 万吨/年磷酸二铵产能，产能规模位居国内第四。此外，公司具有丰 富的磷矿石资源，目前磷矿石主要从宜化集团和参股公司江家墩磷矿采购，小部分外 采。宜化集团现有 330 万吨/年的磷矿产能，后续磷矿规划产能为 290 万吨。参股的 江家墩磷矿具备 180 万吨/年的磷矿产能，东、西部矿段分别具有 150 万吨/年、30 万吨/年磷矿产能，东部矿段年产 150 万吨采矿证于 2023 年 11 月 27 日获批。我们 看好，磷矿中长期维持高景气，公司具有较强原料采购优势。

3.2尿素：供给偏松，低成本抵御行业寒冬

尿素行业经过多年去产能，行业稳定性有所增强。2016、2017 年以来，供给侧 改革力度加大，化工行业安全、环保审核严格，尿素去产能效果显著。根据百川盈孚 数据，2017-2022 年，中国尿素产能从 7972 万吨持续削减至 6940 万吨，产能去化非 常明显，近两年尿素产能有所回升，2024 年为 7297 万吨。 而尿素的产量和消费量的下滑相对收敛。受供给侧改革的影响，2016 年以来行 业产量有所回落，2018 年我国尿素产量达到近几年的低点，为 5119 万吨。而后产量 持续上行，至 2024 年恢复至 6754 万吨，产能利用率也从 2018 年低谷逐步提升至 2024 年的 93%。尿素消费量也从 2019 年谷底持续上行，至 2024 年恢复至 6155 万吨 水平。

尿素原料主要为煤和天然气，我国以煤制尿素工艺为主。从原料角度看，尿素原 料主要是天然气和煤，中东和俄罗斯等地依托优势天然气资源，主要以气头工艺为主， 我国自然资源呈现“富煤贫油少气”特征，国家限制用天然气生产化工产品，工业用 气价格较高，天然气优先用于城市燃料，因此我国发展煤头工艺是主流尿素生产路线。 结合生产工艺来看，煤头尿素主要有固定床工艺、气流床工艺和流化床工艺。流 化床工艺在技术上具有一定的优势，但由于其技术的复杂性和工业化应用的难度，目 前在全球范围内成功实施的案例相对较少。在我国，煤制尿素主要依赖于固定床和气 流床两种工艺。固定床技术较为成熟，在我国早期煤气化技术中有较大比重，但其产 气效率较低，原料为无烟煤，能耗大、成本高、污染大，已被国家列为淘汰技术，不 再引进新炉。气流床工艺中，水煤浆技术因其高效和环境友好的特点而成为主流选择， 水煤浆工艺原料范围宽，可适用泥碳、褐煤、烟煤等煤种，安全易控制，气化效率高， 生产规模大、污染小，属于新兴洁净煤气化工艺。 展望未来，气头尿素、固定床尿素产能有望继续收缩。国内煤头尿素占比约 76%， 气头尿素占比有 24%。气头尿素不具备原料成本优势，未来可能会进一步退出。固定 床尿素在政策导向下，还将进一步被淘汰。因此，长期看，尿素的去产能仍将持续， 行业格局会进一步转好，先进煤气化工艺和煤头尿素产能优势将持续显现。

受国内保供影响，出口量创 20 年新低，国内尿素持续累库存，价格价差承压。 2024 年，中国尿素保供力度加大，全年出口量仅 26 万吨，创 20 年以来新低。国内 尿素市场供给宽松导致持续的库存压力，截至 2025 年 1 月 9 日，中国尿素企业库存 为 156 万吨，处于近十年 99.4%分位。国内尿素价格和价差持续承压，截至 2025 年 2 月 12 日，国内尿素价格较 2024 年初下跌 28%，价差下跌 36%。同时，海外尿素市 场相对紧平衡，国内外市场价格逐渐拉大。

国内尿素供应趋于宽松，后续关注政策变化。据百川盈孚统计，2025 年，国内 仍将有 454 万吨新增尿素产能释放，在国内需求难以大幅增加的情况下，供需矛盾 可能会更加突出。当前国内尿素企业的盈利能力受到一定影响，市场对政策放松的预 期逐步升温，后续需重点关注尿素出口限制的动态调整。

低成本为支撑，助力公司穿越行业低谷。目前公司共有三个子公司涉及尿素业 务，内蒙联合化工及新疆天运为气头尿素，新疆宜化为煤头尿素。煤头尿素方面，新 疆宜化具有年产 3000 万吨煤炭资源，具有煤质稳定，开采成本低的优势，可直接作 为生产尿素原料。气头尿素方面，公司气头尿素主要在内蒙古鄂尔多斯、新疆巴音郭 楞蒙古自治州等地，具有丰富的天然气资源，天然气、电力都具有较强成本优势。 公司依托资源禀赋，低成本助力公司穿越行业低谷。

4. 氯碱：烧碱或迎供需错配，PVC 静待景气改善

房地产支持政策频出，PVC 内需有望企稳，海外发展中国家加大基建投资支撑出 口需求。供给端，能耗双控政策致 PVC 及电石产能增速放缓，未配套电石的企业长期 竞争力不足。截至 2025 年 1 月初，宜昌厂区 24 万吨 PVC 已关停，目前公司 100%PVC 产能配套电石资源，成本优势显著。 2025 年烧碱计划新增投产 519 万吨，主要集中在四季度，且投产容易受到环保 政策影响，产能落地情况或低于预期。同时，2025 年氧化铝计划新增产能投产较多， 或将拉动烧碱需求，烧碱有望迎阶段性供需错配行情。

4.1PVC：内需企稳+出口支撑下，景气度有望改善

聚氯乙烯（PVC）是全球仅次于聚乙烯的第二大塑料产品，以其出色的耐酸碱、 耐磨损、阻燃和绝缘特性而被广泛使用。PVC 生产工艺主要有电石法和乙烯法。电石 法利工艺用电石与水反应生成乙炔，进而合成氯乙烯单体（VCM），最终聚合成 PVC， 电石法目前是国内主流工艺，占比高达 76%。乙烯法则以石油为原料，通过裂解生成 乙烯，进而制备 VCM，适用于生产高端 PVC 产品。由于我国“富煤贫油少气”的资源 特点，电石法成为主要的生产方式，尤其在新疆、内蒙古、山东等地区电石法产能集 中。电石法 PVC 因其氯乙烯残留较多，主要用于房地产相关的低端管型材制造，而乙 烯法 PVC 由于氯乙烯残留较低，被用于生产医用手套、食品包装等高端制品，两者在 需求端存在一定的市场隔离，难以相互替代。

PVC 产能增速放缓，产能利用率整体上移。PVC 作为高耗能、高排放行业，在能 耗双控的背景下近两年产能、产量增速均有所放缓。2022-2024 年，我国 PVC 产能由 2771 万吨增长至 2831 万吨，CAGR 仅为 1.1%，低于 2019-2021 年 2.6%的 CAGR，产能 利用率从 2022 年的 78%增长至 2024 年的 82%。

当前 PVC 价格价差持续承压，稳地产政策频出，内需有望企稳。截至 2025 年 1 月 10 日，国内乙烯法 PVC、电石法 PVC 价格分别为 5306、4706 元/吨，分别处于 0.8%、 0.0%历史分位。2024 年，房地产支持政策频出，尤其下半年政策力度、频次均有所上升，“517 新政”开启了政策转向的序幕，“926 政策”成为行业的转折点，年末政 治局会议及经济工作会议再次强调 2025 年房地产市场走向，政策基调转向化风险、 稳主题、稳市场。在政策发力下，PVC 需求端有望企稳。

海外需求增长，PVC 出口向好。2020-2023 年我国 PVC 出口加速，出口量由 65 万 吨增长至 242 万吨，其中 2021 年增长最为明显，一方面由于 2021-2022 年美国因恶劣天气影响，PVC 粉装置遭遇几次不可抗力，供应量缩减。另一方面 2022 年 1 月， 印度对中国 PVC 粉反倾销政策到期，对印度出口恢复。此外，海外发展中国家加大基 础设施投入，支撑我国 PVC 出口。

能耗双控背景下电石产能持续退出，公司电石配套完善，资源端优势明显。电石 作为高耗能、高排放产品，在环保限产政策影响下产能快速下降。2017-2024 年，国 内电石产能从 5263 万吨下降至 4162 万吨。2021 年，我国电石能耗双控进一步趋严， 例如内蒙古自治州确定不再审批铁合金、电石、PVC、水泥熟料、石墨电极材料、兰 炭等项目，除国家布局的现代煤化工项目外，内蒙古“十四五”原则上不再审批新的 煤化工项目，确有必要建设的，须在区内实施产能置换和能耗减量。未来电石的产能 增长将被严格控制，2025 年 PVC 拟投产能大多为乙烯法工艺。公司拥有 84 万吨/年 PVC 产能，其中在内蒙宜化、青海宜化拥有自备电石产能，自备电石的 PVC 产能占公 司总产能的 75％。自备电石企业成本与外购电石企业成本差距明显，中长期电石的 产能指标或将逐步演化为资源类属性，故公司的资源端优势将逐步显现。

4.2烧碱：下游氧化铝投产或带来阶段性供需错配行情

供应方面，氯碱平衡或抑制烧碱开工率，未来烧碱投产具有较大不确定性，产能 增速或放缓。我国是全球最大的烧碱生产国，产能仍处于稳步扩张阶段，据卓创资讯， 截至 2024 年底国内总产能约 4890 万吨。根据百川盈孚统计，2025 年我国烧碱预计 新增产能 519 万吨，主要集中在四季度投产。但烧碱作为典型的高耗能行业，在产能 建设和投产过程中存在较多不确定因素，最终实际落地产能或低于预期。从现有产能 和工艺的角度看，目前国内烧碱生产工艺以离子膜交换法为主，一般而言电解过程中 生产 1 吨烧碱的同时会产生 0.886 吨氯气，液氯储运不便,必须在生产出之后短时间 内消耗掉。液氯下游主要为 PVC，与房地产行业高度相关，液氯需求端支撑不足，进 而间接影响烧碱开工率。

2025 年氧化铝计划新增产能投产较多，或将拉动烧碱需求，烧碱有望迎阶段性 供需错配行情。氧化铝是烧碱下游最大的应用场景，约占其总需求的 30%，印染、化 纤、化工、水处理次之。2025 年是全球氧化铝的投产大年，其中国内氧化铝规划新增产能 1030 万吨，主要集中在上半年，2025Q1-Q4 预计分别有 200、480、100、250 万吨投产，有望在装置投产前的备碱和投产后的耗碱两阶段大幅提振烧碱需求。按照 生产 1 吨氧化铝消耗 0.15 吨烧碱测算，预计上半年国内氧化铝新增投产将带动 102 万吨烧碱需求增量。考虑到同期烧碱新增装置有限，我们看好供需错配下的烧碱的阶 段性行情。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）