2022年贵州茅台研究报告 中国白酒行业龙头，产品优质，渠道有效

1.简介：高端龙头，行稳致远

贵州茅台为中国白酒行业龙头、“四大名酒”之首，“酱香型”口味开创者，2020 年市 占率约 17%。核心产品方面，2016 年白酒逐步复苏以来，公司产品“飞天茅台”逐步跟竞品 价格拉开差距，不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖 方市场”。产品矩阵方面，公司不仅以相对有限的销量完成了中国最高的白酒单品销售额，茅 台系列酒、其他系列品牌方面同样硕果累累、稳步提升。 短期来看，在短期疫情影响有限的情况下，公司基酒产能释放、I 茅台进一步促进直营 化加速，将分别刺激公司量、吨酒价的提升，业绩“大年”确定性强。 长期来看，优质的产品质量、独特的“酱香型”口味、“国家名片”级别的品牌力带来的 稳健需求和有限产能的矛盾长期存在，将同时推动核心单品价格、销量稳步提升，和系列酒、 系列品牌的持续攻城略地，长期发展无虞。

1.1.股权结构：贵州省国资委为实际控制人

贵州茅台隶属于茅台集团，茅台集团直接和通过茅台技开公司间接持有公司 56.21%的 股份，其中贵州省国资委持有茅台集团 90%的股份，贵州省国资委是公司的实际控制人。

历史综述：茅台共经历 6 次真正意义上的困难，有的困难对工艺形成考验，有的则对价 格形成考验——在此过程中，我们认为发展 3 条主线为“价格为茅、“质量为盾”“渠道定节 奏”。其中 2013 年的“行业调整期”开始，不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压 力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20 世 纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21 世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上 巅峰。

1.2.股价：2008 年以来实现竞争溢价

股价角度：2003 年以来 4 年涨幅最快，2014 年以来上涨持续最久。 （1）从长期角度：按时间顺序分为 7 个阶段。 ①快跌（股价年化-21.6%/时长：2.07 年/2001 年 8 月起）：上市即遇非典疫情，渠道尚 未成熟，下跌因素与行业同步。 ②暴涨（股价年化+74.0%/时长：4.32 年/2003 年 9 月起）：非典后复苏、叠加消费黄金 时代需求暴涨，迎来史上年化收益率最高期间，但上涨因素同样与行业同步。 ③暴跌（股价年化-70.0%/时长：0.81 年/2008 年 1 月起）：金融危机泡沫破裂，虽下跌 猛烈，但时长较短，影响有限，对基本面影响同样有限，下跌因素与行业同步。 ④快涨（股价年化+35.5%/时长：3.68 年/2008 年 11 月起）：金融危机后复苏、叠加白 酒行业渠道成熟、单价持续提升，但该阶段上涨实际上与行业不同步——2008 年出厂价超 过五粮液后，高端首位地位首次确立，估值表现好于其他同类龙头。（下文有进一步分析） ⑤快跌（股价年化-40.9%/时长：1.51 年/2012 年 7 月起）：该阶段因素主要为行业调整 期，行业政务消费场景大幅缩减，虽然公司基本面好于其他公司，但下跌基本与行业同步。 ⑥长涨（股价年化+54.6%/时长：7.08 年/2014 年 1 月起）：虽然行业调整期过后，随着 2016 以来消费整体复苏，白酒公司均迎来戴维斯双击，但因行业调整期（2013-2015 年） 公司的优秀控价表现，供不应求的龙一位置才真正确立，尤其在 2019 年以来竞争溢价进一 步提升。该阶段上涨与行业不同步。 ⑦震荡（股价年化-24.6%/时长：1.77 年/2021 年 2 月起）：受疫情影响，在业绩相对稳 定的同时，估值迎来持续震荡下行，该阶段下跌与行业同步。

（2）总结：“价格为茅”，与批价同步，2014 年涨幅奠定万亿基础。 ①“价格为茅”：股价涨跌幅基本与公司终端动销同步，而一批价最能体现终端动销。 在有数据以来，公司股价基本与一批价同步（除了 2021 年部分时间因“开箱政策”，导致箱 茅价格暴涨，但散茅依旧与股价表现同步）。②故行业调整期后的价格地位确立，是造成了 7 年 55%的年化涨幅核心原因。虽然公 司 2006 年终端价超过五粮液，但 2008 年出厂价、2013 年收入才分别超过五粮液。经过 2013-2015 年行业调整期，公司才进一步拉开与竞品批价的差距，实现了 2014 年以来批价 的独立行情，带动了股价 7 年 55%年化涨幅。

1.3.人物：进入丁雄军时代

（1）季克良传承茅台质量。①经历：1964 年，季克良从无锡轻工业学院食品发酵专业 毕业后，赶上周恩来总理要求选拔培养相关专业人才进入茅台的契机。1983 年成为茅台酒 厂厂长，因技术专长，于 1985 年请辞并成为茅台历史上第一个总工程师。1991 年重新聘为 厂长，袁仁国成为副厂长，开启长达 19 年的“季袁配”黄金搭档，并于 2011 年正式卸任茅台 集团公司董事长。②贡献：1>产品方面，季克良在茅台公司期间，曾发表白酒技术和企业管理论文数十篇，其中 1965 年论文《我们是如何勾酒的》、《提高茅台酒质量的点滴经验》、 《增产酱香酒的十条经验》进一步明确了茅台酒生产过程以及标准化的问题，使工艺复杂的 茅台酒实现标准化量产成为可能。自季克良第二次当上厂长的 1991 年后，茅台进入到快速 扩产时代。2>企业战略方面，提出“产量服从质量，速度服从质量，效益服从质量，工作量 服从质量。”的茅台质量铁律。3>人事管理政策方面，提出“只有质量奖、没有超产奖”，进一 步鼓励提升产品质量。整体来看，季克良在技术面给予专业支持，并在管理层面严抓质量管 控，通过标准化的质量带动产量，实现茅台标准化质量的“0 到 1”过程。

（2）袁仁国理清销售脉络。①经历：1973 年，袁仁国进入茅台，做过办公室秘书、副 主任、车间主任、支部书记等职务，于 1991 年任茅台酒厂副厂长，1998 年任茅台股份公司 总经理，2000 年任茅台股份公司董事长，2011 年正式接任季克良成为茅台集团董事长。② 成果：1998 年在亚洲金融危机需求下降期间，袁仁国组织了茅台历史上第一批 17 人的营销 团队并成立销售公司，并在 2000 年以后和时任股份公司总经理乔洪一起重点提升专卖店渠 道，公司经销商、专卖店客户从 1998 年的 146 家提升至目前的 2000 家以上，并打开海外 销路；此外茅台逐步在 300 多个地级市、2800 多个建立起“中心配送站——经销商——专卖 店（柜）”的营销网络。2013-2015 年行业调整期，公司稳住出厂价、降低申请经销商门槛， 平稳度过行业危机，并成为受影响相对最少，恢复最快的企业之一。整体来看，袁仁国在任 期间理清了公司销售渠道，维持了品牌高端形象，平稳度过了行业危机，贡献主要在于渠道 和营销方面。但在茅台品牌起势之后，因纵容“批条政策”，参与权钱交易，使茅台营销体系 中存在隐患，2018 年因受贿被“双开”。

（3）李保芳稳步提升品牌力。①经历：李保芳自 2015 年任茅台股份公司代总经理，于 2018 年任茅台集团董事长，并于 2022 年 3 月离任。②成果：第一，取消“批条政策”，严控 经销商违规行为，经销商数量自 2018 年以来持续减少；第二，加大商超、KA、团购等直营 渠道，进一步提升直营占比，提升公司毛利率；第三，加大系列酒产品结构升级，控量提价， 成功塑造超过 40 亿销售规模的茅台王子酒以及数个十亿规模的大单品；第四，加大非标等 高端茅台酒的投放，进一步提升茅台酒的盈利能力。整体来看，李保芳入职时茅台正值茅台 底部区域，李保芳通过“铁腕”渠道改革，公司业绩快速从行业危机中恢复，并且和其他龙 头差距逐步拉开，带领“飞天茅台”成为 2000 元价格带唯一百亿级大单品。李保芳任职期 间，进一步理顺渠道和产品，实现茅台酒从“买方市场”进入“卖方市场”的跨越，实现茅台品 牌力的又一次跨越。

（4）进入丁雄军时代，锐意进取，改革提速。2021 年 8 月丁雄军任职茅台集团公司董 事长。具体政策及成果方面：价格方面，公司自年底取消茅台“开箱政策”，茅台原箱价格得 以实现控制；渠道方面，i 茅台于 3 月 19 日上线，此外，直营店、KA 等直营渠道占比加速 提升，成为今年茅台业绩主要驱动之一；新品方面，年底定位超高端的珍品茅台以及抢占千 元价格带的大单品 1935 上市，销售强劲；生产方面，预计将加快中华片区生产建设；战略 方面，提出要在“美时代”，以“渴望美”的姿态，努力追求和创造“美生活”，坚定不移沿着“五线” 发展道路，推动茅台高质量发展、现代化建设。整体来看，董事长上任后，在渠道改革、新 品投放、生产等方面动作频频，锐意进取，改革提速，业绩提速。

1.4.业绩：收入放量、盈利回升，迎业绩大年

营收及净利润：2021 年顺利收官，2022Q3 业绩留有余力。2021 年公司营收、归母净 利润分别达 1094.6 亿元（+11.71%），524.6 亿元（+12.34%），符合预期。2022Q1-Q3 在 i 茅台、茅台 1935 带来主要业绩增量的情况下，增长稳健，并留有余力。2022Q1-Q3 公司 营收、归母净利润分别达 897.9 亿元（+16.52%），444.0 亿元（+19.14%）。（1）长期来看： 公司 2012 年以来营收、归母净利润复合增速分别达 17.1、16.5%，维持较高增速。其中 2014、 2015 年受三公消费影响业绩增速显著放缓，仍维持正增长，明显好于同业。2016 至 2019 年受益行业消费升级快速复苏，2020、2021 年因疫情、产能有限、经销商调整等因素短期 放缓，2022 年重新加速。2012-2020 年归母净利润 CAGR 高于收入主因自 2016 年公司消 费税税基提升导致净利率出现下降。2012-2020 年营业税金及附加 CAGR 达 21.9%，高于 收入、利润。（2）短期来看：受疫情影响公司发货节奏，Q3 收入增速环比有所放缓，但因 直营化提升，毛利率同比仍有提升，因税金确认节奏问题，本季度营业税金及附加占比较高， 收入利润基本保持同速。（3）从未来看：2022 年公司收入目标达 15%，显著高于去年。公 司在基酒储备充足、i 茅台及茅台 1935 贡献增量、直营化加速提升的驱动下，预计 2022 年 业绩有望大概率超过公司目标。茅台集团“十四五”规划收入目标达 2000 亿元，对应未来四 年茅台集团收入 CAGR 达 10.8%，2021 年贵州茅台收入占茅台集团收入 83%，贵州茅台 未来四年仍有望维持较快业绩增长。

营收拆分：产品端茅台酒量价提升，渠道端直营占比提升

（1）按整体量价：从量增驱动变为价增驱动。2021 年贵州茅台公司白酒收入达 1060.6 亿元，销量、吨酒价分别达 6.64 万吨、159.6 万元/吨。2016 年以来的白酒收入、销量、吨 酒价 CAGR 分别达 22%、12%、9%，量价贡献较为平均。其中，2016、2017 年收入增长 驱动因素主要为量，2018 年消费升级以来，收入增长驱动因素主要为价，核心因素主要在 于系列酒控量以及直营占比提升。

（2）按产品：茅台酒量价齐升，系列酒量稳价增。1>占比及成长性方面：2021 年贵州 茅台公司茅台酒、系列酒收入分别达 934.65 亿元、125.95 亿元，白酒收入占比分别达 88%、 12%，销量占比分别达 55%、45%，茅台酒以过半的销量占比实现了接近 9 成的收入占比。 系列酒自 2016 年开始主因量增，收入两年内翻倍，随后占比整体维持在 10-12%之间，并 未出现明显抬升。2>量价表现：茅台酒 2016 年以来量价齐升，2018 年以前主要由量增驱 动，2018 年以后在当年提升出厂价后主要由价增驱动，但整体表现相对均衡，2016 年以来 收入及量价 CAGR 分别达 21%、10%、10%。系列酒 2016 年来量价趋势变化明显，2016、 2017 年快速上量，成为公司量增的核心驱动，而 2018 年主动控量，近 4 年销量基本持平， 价格增长较为明显。2016 年以来系列酒收入及量价 CAGR 分别达 43%、17%、22%。3>2021 年以来：公司茅台酒、系列酒收入增长分别达 10%、26%，去除疫情影响，相比 2019 年收 入两年 CAGR 分别达 11.0%（量+2.4%、价+8.4%）、14.9%（量+0.2%、价+11.5%），基本 维持此前茅台量价齐升、系列酒量平价增趋势。2022Q1-Q3 茅台酒、系列酒分别同比增长 14.5%、31.5%（Q3 茅台酒+10.9%，系列酒+42.0%），系列酒增速较快，尤其在经销渠道 增长有所超预期。

（3）按渠道：1>占比及成长性方面: 2021 年白酒批发代理、直销收入分别达 820.30 亿 元、240.29 亿元，白酒收入占比分别达 77%、23%，销量占比分别达 91%、9%，2018 年 以来，下半年直销取消“批条政策”、直销尤其是电商渠道控量后，随即迎来爆发，经销商数 量则因为清理违纪经销商出现明显减少，直销占比明显提升，2018-2021 年收入 CAGR 达 76%，明显高于同期经销收入 CAGR 的 6%。2>量价表现：直销渠道除 2018 年量减以外， 其余时间均实现较为明显的量价齐升，2016 年以来收入 CAGR 达 47%（量+24%、价+19%）， 其中 2018 年渠道调整以后，自 2019 年直销渠道吨酒价超过茅台酒并持续拉开差距，2021 年超过茅台酒吨酒价的 63%。吨酒价快速提升主要因 2018 年以前有相当比例系列酒，而 2018 年以后茅台酒尤其是非标茅台酒占比大幅提升有关。经销渠道于 2016 年增长主要来 自销量贡献，而 2018 年以后因严控经销商，销量增长停滞，主要靠吨价贡献，2016 年以来 收入 CAGR 达 18%（量+12%、价+6%），2018-2021 收入 CAGR 达 5.8%（量+0.5%、价 5.5%）。3>2021 以来：公司经销商、直营收入增长分别达 0.5%（量+1%、价-0.4%）、81% （量+46%、价 24%），丁书记上台以来，直营加速放量，经销商数量进一步减少。i 茅台 3 月 19 日上线，此外直销渠道非标投放进一步加大，带动直营占比进一步提升。2022Q1-Q3 直营、批发渠道收入同比增长分别达 117.1%、-8.0%，2022Q3 直营、批发渠道收入同比增 长分别达 111.0%、-9.32%。2022Q3 直营占比提升已提升至 37%，明显高于 2021 全年的 占比 23%。

毛利率：维持高位，整体向上。2021 年、2022Q1-Q3 公司毛利率分别达 91.54% （+0.13pct）、91.87%（+0.68pct）。长期来看，公司系列酒毛利率低于茅台酒且增长快于茅 台酒，但因占比有限，以及系列酒持续提价，对整体毛利率影响有限。2016 年以来，除了 2017 年因系列酒占比翻倍对毛利存在短暂影响外，整体维持稳中有升。具体来看，2018 年 因上半年受益最近 8 年飞天茅台唯一一次提价、非标提价、系列酒结构升级，毛利率增长最 为明显；2019 年以来直营占比提升成为毛利增长的主线，此外 2019 年加大高价非标产品投 放，2020 年末及 2021 年初部分非标产品提价同样对毛利率产生积极影响。从季度数据来 看，差异更为明显，2018 以来三次毛利率提升峰值分别为 2018Q2 起 5 个季度（提价、非 标占比提升）、2020Q4（直营加速拓展）、2021Q4 起 4 个季度(直营加速拓展、年尾增配高 出厂价茅台、年初非标提价，2022i 茅台推升直营占比)。未来展望，i 茅台已于 2022 年 3 月19 日上线，上线以来收入预计超过 30 亿，随着直营占比投放、i 茅台放量，预计毛利率仍 有望继续攀升。

费用率：持续下行。整体看，公司受销售费率持续下行，销售期间费用率自 2015 年达 峰值之后持续下行，6 年共下降 6.31pct，年均下降 1.05pct，2022Q1-Q3 销售期间费用率 达到新低 8.13%（-0.94pct）。具体来看，在 6 年节省的费率中，销售费率、管理费率、财务 费率分别贡献 1.94ct、3.62pct、0.81pct，管理费率节省为主要贡献。自 2015 年以来，公司 销售收入、销售费用、管理费用 CAGR 分别达 22%、11%、14%，费用增长低于收入增长， 公司收入的稳健增长仍为费率节约的主因。财务费率的节约主要因为利息收入增长。值得注 意的是，公司销售费用结构中，区别于其他酒企，促销类费用占比较低，广告宣传费长期占 比达 8 成左右，并较 10 年前仍有一定提升。

ROE：因净利率持续攀升整体稳定，因权益乘数下降及周转率下行略有下降。2021 年 公司 ROE（摊薄）达 27.68%。2016 年白酒行业复苏以来，公司净利率修复带动 ROE 在 2018 年达到高点，随后因资产负债率下降带动 ROE 下行，2020、2021 年现金资产增加较 快致总资产周转率下降带动 ROE 小幅下行。整体看，因净利率维持高位且持续提升，公司 ROE 整体稳定。

流动性：整体健康，预收款项（合同负债）指引性逐步减弱。（1）现金流较为健康：经 营现金流净额与公司净利润之比维持在 1 附近，增长趋势基本趋同，增长稳定；非经营现金 流方面，分红仍为主要现金流出原因，2021 年分红现金占筹资、投资总流出金额的 82.3%， 占经营现金流净额的 41.3%，固定资产投资仅占 2021 年非经营性现金流出金额的 10.6%，固定资产投资对公司当前现金流状况无压力，现金流非常健康。（2）预收款项（合同负债） 对收入的指引性逐步减弱：因预收款项（2020 年后为合同负债）主要代表预收货款，对于 报表收入增长具有一定领先指引性作用，2017 年以后，随着 2018 年经销商管控开始、以及 2019 年以来原则上仅需要经销商提前一个月打款，预收款项（合同负债）对收入的指引性 逐步减弱。尽管如此，因白酒行业品牌力决定产业链位置，导致目前主要龙头品牌对经销商 均按照计划定额预付现金，在通过发货来控制产品销售、价格以及公司业绩，白酒龙头现金 流整体较优且领先于业绩，贵州茅台因大单品飞天茅台供不应求，实际业绩确定性更加明显。

2.白酒行业：模式优越，分层竞争

白酒行业上市公司往往呈现普遍性的高持仓、业绩强，呈现百花齐放态势。2016 年白 酒行业复苏以来 5 年上市公司归母净利润 CAGR 多数超过 20%或 40%，基本维持普遍正增 长；19 家白酒上市公司创了 10%以上的持仓比，并且长期占据国内第一大消费主题股票基 金 15 大重仓股中三分之一以上数量。

酒企商业模型优越因素拆分：（1）财务表现优，因成本主要为以高粱为主的粮食及包材， 龙头品牌强销售费率低，整体呈现高盈利；优势品牌配额制、预付款制度，带来白酒行业稳 健现金流；无需处理库存，基酒、成品酒库存增值。 （2）分层竞争：白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，致龙头对腰部尾 部企业竞争有限，并且随着白酒价格提升，市场细分度进一步提升。

白酒品牌存在分散化趋势：白酒行业除头部公司茅台五粮液市占率提升最快以外，前十 的公司中腰部（CR5-7）、尾部公司（CR8-10）近十年市占率提升表现好于颈部公司（CR3- 4），腰部公司表现最好，出现一定分散化现象，其中受三公消费影响较大的前五年分散化趋 势高于后五年。2016 年行业反弹以来，尾部公司市占率提升速度较弱，但依然在后 5 年中 的行业相对弱势年份 2018-2020 年表现优于颈部公司。整体看，前十公司中，CR2 发展最 好，而腰部、尾部公司并未落下，在基数小，通过更高增长，市占率提升度不弱于颈部公司， 区域、次高端龙头发展快，存在一定分散化趋势。

差异化是不仅造成分散和百花齐放，还造成龙头更迭，二线品牌往往存在机会：龙头更 迭的背后是曾经相对有限的壁垒和较多的市场分层。口子窖、五粮液成为所在市场冠军年份 均是通过更高价位市场爬升而实现。随着价位带提升，价位区隔带来的品牌壁垒更高，但分 价位市场也更多。故高价位品牌壁垒显著更强，对低价位品牌发展影响有限。

品牌决定身价，评酒会直接影响我国白酒品牌位次。一方面，白酒本身品牌差异远大于 口味差异，另一方面，白酒历届评酒会均为轻工部或国家相关部门组织，具有较高权威性。 历届评酒会上榜情况成为我国当下白酒品牌位次主要影响因素之一。

价格成就真实壁垒。 ①商务宴请天生存在提价属性。价位本身代表可顾客身份，而付款一般由公司买单，价 格敏感性弱于个人。在有商务需求的情况下，用更高价格白酒宴请驱动较足。②价格打法先 低后高。目前多数较为知名的大单品，往往需要足够的品牌认知之后才能带来有效提价。直 接通过做一个高端无知名度单品相对困难。所以小幅度提升价格往往可以直接选原有产品， 如果想大幅度提升产品价格，可能即便用年份展示出产品优势，但仍需要是相关系列新品。 ③只有价位不可靠营销突破。价位代表品牌力，品牌力代表长期的消费者教育或者足够时间 沉淀的口碑认知。即便通过加大营销，推动高单价新品，在品牌力尚未形成之时，消费者较 难买账，这导致多数新品推动往往需要在原有价位附近推新，如果价格差异较大，较难起量。

大单品成功法则。在价格为真实壁垒的情况下，大单品尤其是新品推出成功往往需要符 合以下特征。①卡位精准。一方面，定位当下市场核心需求的价位段，另一方面对于未来趋 势价位，提前定位。②上价位段客户基础强。在相关产品本身附近价位推出成功率较高。③ 高投入。做足消费者教育，同时通过高渠道利润促进渠道推力。④营销把控。在产品推出后， 持续的活动反馈、渠道控制，将有效实现产品铺设及复购提升。

大单品生命周期。 （1）导入期：复购不高（高低实际取决于新品附近价位品牌力），公司费用积极，而渠 道费用有限，渠道利润最高，渠道推广意愿较高，公司利润最低。 （2）成长期：因产品教育成本高，复购快速提升，公司费用维持高位，可能减少，与 此替代的是，渠道费用因产品成长性较好而增加，渠道利润有所减少，仍维持高位，后期对 于中、高价位产品，产品单价、批价可能提升，公司利润开始提升。（3）成熟期：复购提升至新高度，产品成熟，公司有用较强价格推力，商务场景类、 200 元以上价位等产品，可能存在价格趋势上行，所需费用投入整体减少，但因提价，渠道 费用有所减少。 （4）品牌期：对于一些高端价位产品，当产品成为具备明显优势的大单品后，费用可 能进一步减少，复购维持高位，产品价格仍有可能进一步提升，渠道利润在进一步减少的情 况下因品牌力，仍有较强的采购打款需求。该阶段产品壁垒最高。

白酒分价市场符合“沙漏”特征。①从销售额看，两头大，次高端价位带（300-500 元， 500-800 元）最小。②从销量看，高价位尤其是高端白酒以极小的销量完成了较大的销售额， 通过价位带的两头拉伸，越靠近高端价位带（800 元以上）的白酒销量越少，500-800 元仍 处于供给缺口期。③白酒“沙漏”特征的本质是价格持续提升及消费场景分化，其中 100-300 元属于商务高频类，地域龙头为主，远高于高端的销量和频次成为其消费粘性最好的护城河。

不同类型白酒企业营销投入主要体现在费率和结构上： （1）高端、地域名酒销售费用规模较大：高端酒因收入规模大、地域名酒因费率高销 售费用规模较大，和其他酒企销售费用形成两个梯队。 （2）川派次高端、地域名酒企费率往往最高：川派次高端、地域名酒尤其是省区“龙一” 分别因分散的全国化发展需求、以省区为中心向外扩展的全国化发展需求，销售费率较高， 远高于高端酒、普通地域名酒。 （3）薪资占比高端名酒往往较低：地域名酒销售更精细化，销售人数较多，薪资占比 较高；次高端名酒因全国化扩张需求，因中高端比例高于地域名酒，单吨销售人员配比仍然 高于地域名酒；高端白酒因品牌力强，复购高，薪资占比低，销售人员薪高人少。

白酒呈现“量减价增”特征：在量减价增趋势下，饮酒频次减少，在具体价位段、具体 区域的白酒集中度更容易提升。

2019 年白酒产能自“限制类”解除。从 2005 年起，国家发改委发布的《产业结构调整指 导目录(2005 年本)》，将白酒生产线、酒精生产线列入限制类目录，此后，中国增加产能的 主要方式为技改和收购其他酒厂，2019 年据发改委消息，《产业结构调整指导目录（2019 年 本）》已经 2019 年 8 月 27 日第 2 次委务会议审议通过并自 2020 年 1 月 1 日起施行，《产 业结构调整指导目录（2011 年本）（修正）》同时废止。其中，“白酒生产线”被从“限制类”产 业中移除。

在饮酒频次减少的、高端化提升的背景下，我们认为至 2025 年存在三大趋势性机会： ①高端提价（800 元+）：除茅台量价齐升外，其他白酒驱动主要在于品牌力换价格。 ②次高端扩容（500 元+）：高价位次高端主要承接高端酒需求溢出、价位溢出，少量承 接低价位升级，量能释放，存在从模糊市场提升为稳定格局的市场扩容机遇。 ③商务升级（500 元-）：承接实际上来自偏商务场景中最大消费量、最高消费频次价位 升级，省域龙头占尽先机。

3.公司：产品优质，渠道有效

3.1.产品：大单品品牌力强，品类矩阵丰满。

品类：“茅台酒”与“系列酒”双轮驱动。2014 年以前，公司发展，以茅台酒为主，2014 年以后，一方面通过“133 战略”进一步提升“系列酒”的战略地位，另一方面，在“茅台酒”中非 标酒方面持续推新，并加大投放，到 2022 年以来，系列酒、非标酒占比均得到明显提升， 目前公司产品矩阵丰满。

（1）茅台酒：按照价格，从低到高基本形成飞天茅台、生肖茅台、精品茅台、珍品茅 台、陈年茅台品牌矩阵。茅台高端化的价格矩阵打造已相对成熟。 ①生肖茅台：于 2014 年发布，为与生肖设计巨擘黄永玉老先生一同设计的生肖系列酒， 目前为第一大非标单品。 ②精品茅台：2016 年国宴茅台停产后更名为精品茅台。产品采取 10 年以上基酒、30 年以上的部分酒调味。 ③珍品茅台：于 1986 年首次推出，2021 年 12 月 29 日推出新品珍品茅台酒，产品以 存放多年陈年基酒勾兑，在“雅”“细”“厚”“长”的贵州茅台酒典型风格特征上表现完美，可以称 之为“风格至臻”，品质显著高于普通茅台。 ④走进系列茅台：茅台自 2017 年以来，先后发布了走进非洲、走进澳洲、走进俄罗斯、 走进智利、走进坦桑尼亚等走进系列，定位较飞天茅台略高。 ⑤香溢五洲系列：2021 年向团购及部分直营渠道推出，定位较飞天茅台略高。此外， 近期来看公司对非标茅台酒提价幅度和频率高于飞天、和系列酒，对公司吨价增长、盈利提 升，形成有力支撑。

（2）系列酒：2022 年品牌矩阵相对丰满。①时间均较为悠久：2000 年前后及 2015-2018 年为公司核心的两个系列酒发布时间。 茅台王子酒、迎宾酒分别于 1999 年、2000 年发布，历史时间较长。而 2015-2018 年重启 了均在先前具有较远历史文化底蕴的知名系列酒，如赖茅（重启于 2015 年，前身成立于 1929 年）、贵州大曲（重启于 2015 年，前身于 1963 年上市）、王茅（重启于 2018 年，前身成立 于 1879 年）、华茅（重启于 2018 年，前身成立于 1862 年）。 ②已形成清晰品牌矩阵。目前随着茅台王子酒达 50 亿量级，以及赖茅、汉酱、贵州大 曲、茅台迎宾酒达到 10 亿量级，整体系列酒超百亿。在这个基础上基本完成了以茅台王子 酒领军，赖茅、汉酱维持快速增长，并且拥有潜力品牌贵州大曲、仁酒、王茅、华茅、1935 的清晰品牌矩阵。而且从未来看，预计千元价格带，茅台 1935 潜力较大，次高端偏上、次 高端偏下则分别以汉酱、茅台为主。 ③“133”战略及酱香酒营销公司设立推动系列酒进一步增长。2014 年茅台提出“133 战 略”，即打造一个世界级核心品牌（贵州茅台），3 个全国知名品牌（茅台王子酒、茅台迎宾 酒、赖茅）、3 个区域知名品牌（汉酱、仁酒、贵州大曲）。2015 年初，宣布将酱香系列酒与 集团主品牌茅台酒拆分，单独成立公司运作，自此一直到 2018 年维持高速增长。 ④2018 以前快速起量，短期调价为主：2016-2018 年公司系列酒占比翻倍至 10%左右 随后从量增变为价增。2021 年 1 月、2022 年 1 月分别提价 10-20%左右。

香型比较：酱香型出酒率低，酿造周期长。 （1）工艺更复杂：相比浓香型 1 次发酵及清香型仅两次发酵，酱香需要 8 次发酵；此 外还需要远超过其他香型的 7 次取酒。整体工艺较为复杂。 （2）原料更多：因酱酒主要用高粱发酵并使用不同于浓香和清香的石窖，且坤沙所用 高粱更多，出酒率明显低于浓香、清香，这也导致茅台在 1980 年以前，扩产相对困难，而 出酒率较高的清香型也因此在改革开放前，因产量较高，称霸行业。 （3）周期更久：酱香酒酿造周期为“端午制曲”、“重阳下沙”，并取酒多次，酿酒期间长 达一年，贮存时间长达 3 年，均明显长于浓香型、清香型。

茅台三种典型体，酱香为核心。自 1964 年李兴发发现茅台的三种典型体之后（酱香、 醇甜、窖底香），茅台口味进一步实现了标准化。一般酱香为主导，醇甜为基础调，陈年老 酒为辅，窖底香为特殊调味香。其中 1985 年以来，酱香在茅台中占比提升至 14%左右。

茅台高质量的原因：地理位置优越，工艺细致。 （1）地理位置优越：2001 年，国家质量基数监督局批准对茅台实施原产地产品保护， 保护地域面积为 7.5 平方公里，2013 年扩大至 15.03 平方公里。 ①地理位置优势：茅台镇身处 400 多米赤水河谷地带，周围群山环抱，使茅台镇形成了 冬暖夏热、凤尾鱼烧、无霜期长的特殊小气候。微生物容易繁殖，但不容易散失。茅台酒厂 所处位置是赤水河流域微生物群最独特区域。所以茅台镇内只有 15.03 平方公里的土地范围 能够生产茅台酒。 ②赤水河流域催生大量优质酒企。赤水河上下游以及附近的知名酒企较多，包括五粮液、 泸州老窖、习酒、国台、金沙、郎酒、钓鱼台等。其中，茅台、习酒、国台、郎酒、钓鱼台 水源均为赤水河。茅台处 400 米左右海拔，气温优质。 ③不能异地生产：1975 年，国务院领导向贵州省传达“要把茅台酒产量尽快搞上去，实 现万吨发展规划”,国家科委批准“茅台酒易地生产中间试制”科研项目，经过 11 年实验，尽管 这个项目获得“基本成功”的评价，但试验产出的酒并没有被命名为茅台酒。1991 年，茅台前 董事长季克良发表“离开茅台镇就产不出茅台酒”的观点。明确茅台只能在茅台镇生产。

（2）工艺高标准要求。①高标准的“12987 工艺”要求：一年生产周期，两次投料，九 次蒸煮，八次发酵，七次取酒。这导致每批酒都要经过 30 道工序、165 个工艺环节，联结 8158 个负责直接制造或者质量控制的茅台人。②茅台坚持“三高三长”——高温制曲、高温 堆积发酵、高温蒸馏，以及基酒生产周期长、大曲贮存时间长、基酒酒龄长。③坚持“三低 三多一少”——“三低”指糖化率低、水分低、出酒率低；“三多”指轮次多、用曲多、耗粮多； “一少”指辅料少。

（3）茅台酒的原料优质。①小麦主要产自安徽、河南、湖北等地有机原料生产基地的 优质冬小麦。要求水分占比小于等于 13%，淀粉占比大于等于 60%，千粒重大于等于 38 克， 不完善粒占比小于等于 4%，夹杂物占比小于等于 1%。②赤水河水：红是因为雨季，雨水 冲刷红色土壤使其流入何种，导致河水浑浊变红，每年 5-9 月是河水最为浑浊的时候，到了 重阳前后，河水恢复清澈，此时的水是茅台酒的原料。（赤水河流域酒厂 2000 多家，也被称为“美酒河”）。③红缨子高粱：主要为赤水河流域产区的高粱。赤水河谷的红缨子高粱和其他 产区相比，颗粒小、皮厚、扁圆结实，干燥耐蒸煮、翻拌。水饭占比小于 13%，蛋白质占比 大于 12%，千粒重大于 35 克，淀粉占比大于 60%。支链淀粉占总淀粉含量的 99%，远超 过普通高粱（普通高粱往往在 60-64%）。

（4）茅台的微生物优势。有 1200 多种微生物参与了茅台酒的生产，明显高于洋酒的 单一菌种，其中部分菌种在茅台高温制曲、发酵、蒸馏中起到品质、生产效率关键作用。① 芽孢杆菌——酱香来源：2010 年，研究发现三株芽孢杆菌为产酱香菌，他们共同代谢产物 有 10 中拥有各自特征的香气物质。②红曲霉菌——提高产能利用率、降低成本的关键。2005 年“茅台酒曲太空诱变育种”微生物研究项目取得阶段性进展，经过对酒曲搭载“神舟”五号前 后的对比研究，从茅台酒太空酒曲中分离鉴定出过去未知的 1200 多株生物菌类，并选育了 优良酵母菌种——红曲霉菌。该菌种耐高温，生存能力、蛋白质分解能力都强于常规酒曲， 为提高茅台酒原料利用率、降低生产成本奠定了基础。

（5）接酒温度和接酒浓度选择较优。①接酒温度：茅台 40 度，高于其他酒 15 度左右。 原因是，低沸点的有害物质醛类、硫化物得以挥发，剩下的是高沸点的香味物质，对人体刺 激比较少。②接酒浓度：一般白酒不低于 67 度，茅台酒在 52-56 度之间，这样水分子和酒 精缔结牢固，游离的酒精分子变少，喝下去不伤身。

高单价的底层逻辑：茅台的手工文化。 （1）大量步骤需要人工。①制曲不能用机器，只能用人工：因为用机械化方式制成的 区块在温度、分布密度和成型度上都不如人工踩制的曲块适宜微生物繁殖。②装箱需要人工。 因装箱酒瓶并不能达到 100%良品率，且如果有沙眼，4-6 小时会发生渗漏，茅台需要在木 板上静置 24 小时候装箱，静置过程中对每一瓶茅台的检测、剔除目前没有办法实现自动化。 ③人工上甑。因人工上甑蓬松、透气性好，机械手上甑容易搅烂谷壳。④系红丝带。虽然步 骤简单，基于文化传统，至今保留了人工系红丝带流程。 （2）部分自动化探索失败。1967 年，茅台酒厂第一台自制制曲机组试制成功投产。表 面上提高了科技含量，但是酒的香味发生了变化，1989 年，全面暂停机器制曲，全面恢复 人工踩曲。 （3）人工步骤的核心——勾兑。①勾兑成就每一瓶茅台的“独一无二”。不同轮次的就 口味都有区别，而每一批次（约上千吨）勾兑，则完全依靠勾兑师傅的个人能力，无法机械 化。这导致每一批次甚至每一瓶酒，有可能都不一样，只不过感官上无法区别。那么每一批 次茅台酒都是勾兑师在个性与产品标准之间找到平衡的作品，价值感油然而生。②勾兑人才 难寻。目前茅台所有人中，深谙勾兑工艺的大师只有 14 人，以 70 后为主。每个生产周期都 会在各部门选拔勾兑人才，感官灵敏的会被青睐，但同时需要具备三级品酒师以上的资格。 这就要求相关人员必须在品酒岗位工作 3 年以上。从一名新人锻炼到能勾兑茅台酒，至少需 要 9 年时间。

高标准的质量检测。质量检测部 200 余人，出厂前每一批成品酒监测需要 3 天，先进 行感官品评，合格之后送到质量部进行理化监测。2013 年底，质量部检测指标只有 30 多 个，现在已经 160 多个了。此外包装前、中、后，也会对就酒质进行检测。具体来看，对包 装材料和产品实行三级检测，对工序实施四段检测。大量高标准的酒质量检测，成就较强的 产品力。

价格：谨慎调整，成就壁垒。（1）谨慎调整，相对低频。行业调整期（2013-2015 年）前，公司调整频率本身低于 同业，调整期后，进一步放慢，除了 2018 年初提出厂价外，出厂价再无变化。期间通过直 营化占比提升、加大非标投放等方式进一步提升吨价。该方案导致公司价格不同于五粮液和 泸州老窖（中间有所降价）只升不降，品牌力、消费者认知在有限时间内更容易确立。 （2）早期与收入同比，地位确立后，涨价脱钩。早期尤其是在调整期（2013-2015 年） 之前，茅台国酒首位并未完全确立，与竞品价格也并未明显拉开，还未出现明显的供不应求， 这个阶段整体与消费品涨幅、收入涨幅基本同步。2000-2012 年茅台出厂价提升 3 倍以上 （从 185 元/瓶提升至 819 元/瓶），CAGR 达 13.2%，同期全国居民人均收入 CAGR 达 13.3%，并未出现明显差异（调整期批价与工厂价格接近，故用工厂价格计算）。调整期过后， 随着茅台地位进一步确立，价格与竞品拉开，真正实现供不应求之后，价格涨幅明显与宏观 脱钩，2016-2021 年，我们测算的人均收入、茅台一批价、茅台出厂价 CAGR，分别增长 8.1%、25.5%、3.4%，茅台批价增幅明显较快。 （3）高渠道利润。一方面基于控终端价目的，出厂价提价较缓慢，另一方面，每一轮 提价，都为经销商提供了高额的利润。较高经销商利润率使茅台销售维持良性循环。 （4）经过价格调整形成真实壁垒。实际上，我国 1997 年白酒产量酒已经超过 700 万 吨，基本与现在接近，2000 年附近、2016 年附近我白酒产量、销量均存在持续下降现象。 近 20 年来，行业增长的“茅”主要就是价格。价格决定品牌力，品牌力决定业绩势能。虽然产 品力同样重要，但在相对高端的制作方法下，口味质量差异，一般消费者无法察觉；口味本 身的高端与低端同样需要通过价格来激进行消费者教育；而价格相关的消费者教育所需时间 较长，这导致价格成为白酒的真实壁垒。

3.2.渠道（包括 I 茅台）：直营占比持续提升

渠道相对完善。①价格：目前直营渠道主要包括直营店、团购渠道及 i 茅台平台，供货 价格 1499 元/瓶；批发渠道中，KA 及电商平台供货价格为 1399 元/瓶，其他渠道（包括经 销商、省内关联方、茅台集团、出口渠道）供货价格均为 969 元/瓶。②占比：2021 年直营、 经销收入占比分别达 23%、77%，销量占比分别达 9%、91%。直营吨价较经销明显具有优 势。2021 年直营、经销吨酒价分别为 418.94 万元/吨、135.13 万元/吨，直营明显高于同期 茅台酒吨酒价 257.8 万元/吨，经销明显较低。此外 2022 年因 i 茅台上线，占比有明显上升 趋势，2022 年 Q3 单季度直营收入占比预计达 37%。

直营：受 i 茅台放量，快速抬升。 （1）直销渠道量价齐升：2016 年以来同年直销渠道收入增长较快，收入、量、价 CAGR 分别为 47%、24%、19%，量价齐升。量主要来自于批发渠道部分量转为直营配额，而价方 面 5 年 CAGR、3 年 CAGR 分别为 24%、34%，有所提速。按照单瓶价格测算，直营渠道 平均单瓶价格达到 1942 元/瓶（不含税）/2229 元（含税），明显高于飞天茅台供货价 1499 元，我们认为主要跟非标加大投入有关。 （2）i 茅台带动直销渠道放量。①规模：i 茅台自 2022 年 3 月 31 日试运行、5 月 19 日正式上线以来，规模较大，2022Q1-Q3 实现不含税销售收入 84.62 亿元。成为公司业绩 核心增长动能。②产品：从具体供应产品来看，主要分为享约申购（每天 9-10 点申购）、直 接线上销售两类。其中申购品类包括茅台 1935、虎年茅台 500ml 款、虎年茅台一对分别 375ml 装、珍品茅台四款产品。线上销售包括 100ml 飞天茅台、茅台冰淇淋、43 度 500ml 飞天茅台、43 度喜宴红茅台、茅台金王子、茅台迎宾紫色 6 款产品。

整体经销渠道：经销商持续减少，库存管理较优。 （1）经销商持续减少。2018 年以来经销商变化剧烈，每年数量均减少较多。其中 2018 年、2019 年、2020、2021 减少的经销商主要分别是茅台酒、系列酒、系列酒、茅台酒，2022 年以来经销商相对平稳，年初至 Q3 末减少 5 家。 （2）经销规模占比持续下降。经销收入 5 年 CAGR 达 18%，主要来自于 2017 年量的 提升和 2018 年价的提升，但 2018 年以来的 3 年收入 CAGR 仅为 5.8%，增长主要来自于 价格。基于经销缩量，2022Q3 收入下滑约 15%。 （3）库存管控合理。公司经销商以小经销商为主，这导致公司对终端控制相对有效， 行业调整期（2013-2015 年）在竞品渠道库存往往达到 4-8 个月的时候，公司渠道库存控制 在 3 个月及以下，这成为公司价格稳定的基石。在调整期过后，仅 2018 年提升了一次出厂 价，这导致渠道利润明显较高，驱动充足，渠道库存 1-2 周，基本维持在供不应求的状态。 （4）KA 及电商平台：稳步提升。2018 年以来公司加大对 KA 商超及电商平台的合作。 全国、区域渠道服务商投放量预计分别为 300 吨、150 吨左右，整体看，KA 及电商平台投 放量约 5000-6000 吨。 （5）部分省内国企客户，支撑政商消费场景基础。规模可控：2021 年公司收入中，前 5 大客户收入占比 14.13%，其中关联方占比 4.94%，我们预计其中包含贵州机场、贵州高 速等国企客户。受到历史以来政商消费场景定位影响，公司政商团购客户根基稳固。

3.3.生产：产能饱和，长期来看产能提升仍有空间

产能：茅台酒双厂区挖潜产能，系列酒短期高产能待释放。 （1）茅台酒：2021 年茅台酒总设计产能为 42742.5 吨，实际产量 56742.25 吨，产能 利用率 133%。目前已有产能，由两块厂区组成，分别为老厂区（2.9 万吨设计产能左右）、 中华片区（1.4 万吨设计产能左右）。 （2）系列酒：2021 年系列酒设计产能为 31660 吨，实际产量 28248.92 吨，产能利用 率 89%，因存在第二年投产产能 6400 吨，去掉该部分，调整后产能利用率约 112%，同样 超过 100%。目前有在建产能“3 万吨酱香酒系列酒技改工程及其配套设施项目”，建设进度 截至 2021 年末为 58%，建成后，系列酒现有产能望有大幅提升。

产能饱和问题较为严重。 （1）产能利用率持续超过 100%。①茅台酒：产能利用率一直超过 100%，其中 2021 年产能利用率达 132%。受限产能增长有限，5 年产量 CAGR 约 8%。产能增长较快的时间 主要为 2018、2021 年，实现产量同比上双，2019、2020 年仅 1%同比增速。②系列酒：系 列酒产能同样饱和，产能利用率 2020 年以前往往维持 100%以上，2021 降至 89%。此外， 2018 年以来，系列酒主要靠价增，量增有限，5 年产量 CAGR 达 7%（低于茅台酒），2019、 2021 年增长相对较快。 （2）成品库存占第二年销量比重持续下降。2015 年以来，每年已有的成品酒库占第二 年白酒销量的比重 27%，持续下降至 13%，进一步说明库存有限，产能紧俏。（3）总库销比持续低于 4。含基酒的库存量可供销售年份（总库存比当年总销量），2017 年以来低于 4 年。因茅台酒经过 1 年生产周期后，需经过 4 年储蓄才能对外销售，这说明， 一旦茅台酒某年生产受到影响，均可能对未来业绩产生明显影响。 （4）成品酒库存 2011 以来未发生实际变化。2011-2021 年，十年以来公司白酒销量提 升了近 3 倍，但成品酒库存未发生较大变化，2020、2021 年分别较 2011 年成品酒库存下 降 6%和提升 16%。

茅台酒生产与销量的对应关系。整体看，我们预计茅台酒每年损耗约 2.5%,勾兑加入约 15%左右老酒，存放老酒比例可能在 20%左右，预计可销售数量为 4 年前产量的 85%左右， 但随着老酒存放比例变化，该判断可能存在一定弹性。 （1）损耗预计 2.5%左右：一方面，根据茅台志历史数据，1990 年以前，损耗已经可 以控制在 4%以下，3%左右；另一方面我们用近四年库存加上第二年产量减去销量之后的库 存与当年库存相比，得到 2018-2021 损耗分别为 3.1%、2.1%、1.4%、2.5%，平均来看， 预计损耗约 2.5%左右。2021 年公司吨酒价如果按照 2.5%损耗计算，损失金额约 33.8 亿， 故我们认为，损耗率可能较难上升，长期仍有望通过技术调整而进一步下降。 （2）添加老酒比例可能在 15%左右：根据 2001 年公司招股书，公司高度茅台酒、低 度茅台酒、15 年陈年茅台酒、30 年陈年茅台酒、50 年陈年茅台酒，1 吨需要添加老酒为 0.1486 吨、0.1170 吨、0.4500 吨、0.7999 吨、0.8500 吨。也就是说高度茅台酒添加比例 约 15%左右，低度茅台、陈年茅台分别在这个数据下方、上方。考虑到 2001 年以来老酒添 加比例可能有一定变化，但因品质需求，可能的降低幅度有限；因产能紧缺，提升可能有限， 故我们预计添加老酒平均比例约 15%左右。 （3）销量约为 4 年前 85%左右，存放老酒比例可能在 20%左右：①销量约为 4 年前 产量 85%。因茅台酒的生产贮存周期为，第一年生产，生产结束先分型定级，随后贮存一年 后盘勾，再贮存两年后勾兑调味在贮存一年包装出售。故销售酒量与 4 年前产量相关。按照 茅台当年销量，除去行业调整期（2013-2015 年）前后几年、及早期未出现供不应求的年份， 基本可以得到茅台可供销量约为 4 年前产量 85%左右。②预计存放老酒比例可能在 20%左 右。据传闻老酒存放比例往往为 20%-30%左右，我们通过计算将此数据进一步细化：按照 损耗假设 2.5%、添加老酒比例假设 15%、可供销量为 4 年前产量 85%，放老酒比例可能在 20%左右，但随着老酒政策变化，比例可能存在一定弹性。

茅台酒远期产能仍有望进一步提升。 ①2021-2025 年销量预计维持稳健增长：按照 2.5%损耗，20%老酒留存率、15%老酒 添加比例，我们可以预测 2025 年茅台酒可供销量分别达 4.79 万吨，2021-2026 年销量 CAGR 可达 7%。 ②中华片区远期规划：根据《贵州茅台股份有限公司修建性详细规划（中华片区修建性 详细规划）规划》，“十二五”、“十三五”、“十四五”期间望分别新增 1.3 万吨、2 万吨、1.9 万 吨生产能力，总计 5.2 万吨，目前中华片区设计产能 1.4 万吨左右，预计仍有一定空间。 ③2035 年：根据《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年愿景目 标刚要》提到，“支持茅台集团形成茅台酒产能达 10 万吨”，如果 2035 年能够实现 10 万吨 茅台产能，如果产能利用率维持 2021 年的 132%，则 2021-2035 年产量 CAGR 达 6%，与 近五年（2016-2021）设计产能 CAGR6%基本保持一致。

3.4.管理特色：师徒制、藏惠于农，促进茅台文化传承

茅台“师徒制”：促进技术传承，团队稳定。①历史渊源：1953 年首创，2016 年以来 进一步加强。1953 年茅台制定了首届“师徒合同”，含三对师徒，其中就包括帮助制定早期茅 台工艺标准《十四项操作要点》的郑义兴（师傅），以及“三个典型体”发现者李兴发（徒弟）。 1958 年全厂有 20 多名酒师开业授徒，100 多名技术工人拜师学艺，1959 年，师徒制暂停， 1978 年才重新恢复。2005 年茅台集团下发《关于“师带徒”活动的通知》。2008 年，集团实 施《“师带徒”活动管理办法》。2016 年初，茅台修订该活动管理办法出台《进一步加强“师 带徒”工作的意见》。②具体规定及考核：为保证能够有效传授经验，早期合同对“师带徒” 设了两年时间限制，比如某合同写到“1957 年 6 月 1 日前教会徒弟，徒弟保证全部技术与 1957 年 6 月 1 日前学会”。目前，以酒为例，考核内容包括产质量、班组的领导能力、车间 评价等，考核结束后，结果分为优秀、先进、合格。徒弟达到优秀标准，师徒双方都会受到 表彰。

农户管理：藏惠于农，高效管理，产业化运营。 （1）农业核心地区：①高粱核心产区方面，茅台在仁怀市、习水县、金沙县、播州区、 汇川区等地规划了 98 万亩茅台酒用高粱基地，年产能 20 多万吨，每年带动近 15 万名农户 实现增收。2019 年，在长岗镇茅坡和堰头、五马镇红军、茅坝镇安良等存成立四个茅台酒 用高粱标准种植示范基地。②小麦和新产区方面，2017 年为了便于管理，将原来比较分散 的小麦基地，集中规划到安徽、湖北、河南等三个省份，基地规划面积 60 多万亩，年产能 20 多万吨。 （2）主动投入，高价收购，藏惠于农：茅台每年每亩投入 300 多元，用于购买种子、 茅台酒用肥、生物制剂、包装袋等物资发放给农户，茅台农户基本不用其他投入，另外茅台 给农户购买农业保险，遇到自然灾害，也能保障农户的收入。另外，茅台用高粱的收购价格 远高于市场平均价格，2020 年高粱每斤收购价 4.6 元，是普通高粱市场平均价 2 倍左右， 每亩相当于增加了上千元收入。

（3）高效农户合作模式：采取“公司+基地+专业合作社+农户”的管理模式。各村成立合 作社，与农户签订种植合同，对种植面积、种植标准、收购数量做出规定，老百姓根据要求 种植，由政府、合作社进行过程监管。合作社组织农户交售高粱给粮油公司。（种子、原料、 肥料到装高粱的包装袋，都有茅台直接提供）。每一袋高粱需要经过四次严苛的检查，才能 被茅台酒生产所用。包括农户家中巡检、抽检、交粮时检查和生产前检查。如果品质不达标， 可以根据高粱的麻袋的编号，追溯到具体农户。（4）严格惩罚措施：一旦有一户种植高粱不达标，整个合作社高粱不予收购，由农户 发现被使用了农药，永远失去产售高粱的资格，其所在合作社也被取消当年出售高粱的资格。如果农户用外粮冲抵，一经发现就会被取消当年和来年的种植资格，并追回相关物资投入。 此外，采取公开透明的公式方法，每家农户上报的土地面积、粮食数量都会张贴告示，一旦 有造假，其他村民会主动制止，举报违规收储外地高粱的，奖励举报人 1 万元，举报茅台酒 用基地高粱外售的，奖励举报人 1 万元。

4.盈利预测

收入预测

（1）茅台酒：从销量的角度，因 2016-2018 年产量维持较快增长，对应 2020-2022 年 可供销量较高，但因疫情对发货影响，近三年销量增速慢于 2016-2018 年产量增速，在直营 渠道搭建有效的情况下，留存部分可供销量预计于 2022、2023 年释放且 2024 年可能销量 有所缩减。我们预计 2022、2023、2024 年茅台酒销量增长分别达 8%、9.5%、6.5%。从 价的角度，因短期直营化加速，且优质非标逐步移至直营渠道，预计茅台酒在出厂价不变的 情况下短期仍维持较快增长。我们预计 2022、2023、2024 年茅台酒吨酒价增长分别达 6%、 6%、4%。

（2）系列酒：从销量的角度，因 3 万吨酱香酒产能工程于 2018 年提出，2021 年工程 进度达 58%，工程预计于近两年期完成，预计系列酒产能、产量维持较快增长，2022 年上 半年系列酒产量增长达 36%。因今年增量主要为茅台 1935（生产完毕贮存三年），且核心产 品茅台王子酒产品（生产完毕贮存两年），预计产能快速成长，短期还无法尽快体现在销量 上。我们预计系列酒设计产能 2022、2023、2024 年分别增长 27%、12%、10%，销量预 计增长 9%、11%、27%。从价的角度，因今年增量主要由茅台 1935 带来，同时该产品吨酒 价约为其他系列酒 3-4 倍左右，我们预计今年在产量还无法转化为销量的前提下，均价提升 可能是主因。我们预计系列酒 2022、2023、2024 吨酒价分别增长 25%、19%、6%。从核 心产品角度，茅台 1935 上市以来表现较好，销量预计有望进一步提升，预计 2022、2023、 2024 年茅台 1935 销量分别达 3000 吨左右、5000 吨左右、6500 吨左右，对应当年收入达 55 亿、89 亿、114 亿。茅台王子酒目前为系列酒第一大单品，2021 年初、2022 年初部分 产品均有所提价，未来随着产能释放预计仍然能够维持稳健，预计 2022、2023、2024 年茅 台王子酒收入增速分别达 21%、21%、24%。

（3）渠道：今年渠道直营化相比往年力度更强，i 茅台上线以来，预计销量有较大提升。 同时我们也发现，今年以来公司提升系列酒经销商、减少茅台酒经销商，且经销渠道非标等 高价产品有所减少。但 I 茅台上线以来，因茅台 1935 仍为主要产品，同时伴有茅台王子酒、 茅台迎宾（紫），在虎茅等产品占比相对有限的情况下，实际均价可能小于公司直营渠道产 品均价（2022 年直营渠道瓶均价达 2229 元/瓶（含税），茅台 1935 零售指导价为 1188 元/ 瓶），故我们认为今年直营渠道快速增长主要为量带来的提升，而批发渠道可能量、价均受 到影响。我们预计 2022、2023、2024 年批发渠道收入增长分别为-7%、9%、8%，直营渠 道收入增长分别为 98%、33%、22%。

毛利率预测

因直营化加速，部分非标放至直营渠道，预计茅台酒毛利率有所提升，随着直营化空间 逐渐减小，未来茅台酒毛利率提升幅度预计有限，我们预计茅台酒 2022、2023、2024 年毛 利率分别为 95.1%、95.4%、95.7%；茅台 1935 放量，将带动系列酒均价、毛利率短期提 升明显，并将于未来三年持续，我们预计系列酒 20222、2023、2024 年毛利率分别为 76.0%、 78.0%、79.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）