2023年贵州茅台研究报告：多大单品蓄势待发，产能推动放量在即

产品梳理：1935 持续向前，腰部产品潜力十足

茅台 1935：战略地位较高，营销资源丰富

借助前身产品的口碑和价格，以及茅台的品质和品牌，茅台 1935 能够 锚定高端千元价格带。1）加入茅台酒，为价格提供品质锚和品牌锚： 茅台 1935 借助了“茅台”的字样，同时加入了一定茅台酒基酒，使其 品质高于其他系列酒。由于整箱飞天茅台单瓶价格接近 3000 元，从消 费者角度更能接受品质在飞天和系列酒之间的茅台 1935，其价格也介 于飞天茅台和其他系列酒之间。2）遵义 1935 停产后价格攀升至 1200 元，树立了价格锚：茅台 1935 前身为遵义 1935，发行于 2016 年。遵 义 1935 定位非流通市场，酒质在茅台系列酒中偏上等，因此受到收藏 家的热捧，停产后批价上升至 1200-1300 元。由于茅台 1935 加入茅台 基酒后品质优于遵义 1935，因此能够以遵义 1935 的批价为锚。

产区：融合了茅台镇（丰满幽雅）和习水镇（柔和细致）的风味特点。 根据茅台集团副总王莉在发布会的发言，茅台 1935 的勾兑以和义兴产 区（茅台酱香系列酒主产区）基酒为主基酒，但又采用了相当比例的茅 台酒核心产区基酒。茅台酒核心产区基酒风味特征较为丰满，和义兴产 区基酒更加柔和细致，茅台 1935 通过基酒的融合兼具了两个产区的优 势特点。

酒质：中期维度产能释放带来基酒酒龄的提升，茅台 1935 品质持续升 级。目前茅台 1935 的主体基酒酒龄与竞品君品习酒、青花郎酒相比还 有一定差距，基酒酒龄的提升也是其未来品质提升的来源。我们预计未 来酱香系列酒产能将随着酱香系列酒三万吨技改项目和习水同民坝一期扩产项目的落地而更加充裕，茅台 1935 等高线产品的基酒酒龄有望提 升，因此我们预计茅台 1935 品质未来几年将得到持续升级。

战略：茅台 1935 在茅台集团中战略地位高，是公司千元价格带布局的 核心。1）茅台千元价格带唯一核心大单品，习酒剥离后加剧价格带空 白。茅台 1935 推出前，500-2600 元之间仅有 43 度飞天（飞天向下）、 汉酱茅、汉酱 135bc（汉酱向上）、飞天迎宾等补充产品，而缺乏独立 品牌的大单品。在习酒剥离后，茅台集团失去了千元价格带的君品习酒 和 600 元的窖藏 1988 两个大单品，使得次高端到高端的价格带空缺更 加明显。2）公司管理层对茅台 1935 重视程度较高。茅台集团董事长 丁雄军上任以来对系列酒重视程度升级，茅台 1935 是其任内推出的核 心大单品之一，同时茅台酒销售公司董事长也分管酱香系列酒公司，以 提升茅台酒销售系统对系列酒销售（主要是茅台 1935）的协同和支持。 3）茅台集团原有对习酒提供的营销资源向茅台 1935 转移：此前习酒 与茅台销售团队的协同较多，能够通过茅台销售体系一定程度上带动习 酒的招商等市场动作。习酒剥离后由茅台 1935 承接相关资源。

营销：茅台 1935 营销资源充沛，消费者活动量大质优。茅台给予茅台 1935 这一战略重心丰富的营销资源倾斜，同时借助茅台经销商资源杠 杆，使其快速拥有强大的品牌曝光势能。1）广告和赞助方面：与《中 国国家地理》合作了“茅台 1935·寻道中国”IP，沿着“胡焕庸线” 从南端的云南腾冲走到北端的黑龙江黑河，融合各个地域的地理、历史 与文化；新闻联播前黄金时间“茅台 1935为您报时”；由茅台酱香系列 酒营销顾问团发起，茅台 1935 全国经销商自发出资，一年时间冠名 120 余组高铁列车；2）消费者培育：全方位投入：以饱和式品鉴会为 抓手，结合回厂游、周边游，同时提升陈列、宴席方面的要求和支持。 例如喜相逢系列文化之旅大型品鉴会等，日常也给予经销商丰富的品鉴 会资源，渠道反馈宴席费用的投入也在边际增加。

渠道体系：经销商+茅台专卖店+万家共享，借用大商杠杆，i 茅台直接 2C提升品牌声量。1）酱香系列酒经销商：代理权稀缺。近两年白酒行 业集中度加速提升，三线白酒动销走弱，一二线名酒的产品价格倒挂现 象也较为普遍。目前赚钱效应相对较强的茅台系列酒经销商代理权更加 稀缺，因此系列酒经销商对厂商的营销、市场管理的配合度也较高；2）与茅商部分重合，渠道和团购资源较强，集团一盘棋战略提升协同。 茅台系列酒经销商与茅台高档酒的经销商重合度较高。一方面作为集团 “一盘棋”战略的体现，茅台第三代专卖店要求陈列包含茅台 1935 在 内的系列酒，另一方面茅台1935也拥有茅台的优质团购客户资源；3） 万家共享主题终端。能够获得茅台 1935 一定的月度配额，经销商也可 以向万家共享终端下放其品鉴会/回厂游等资源。

茅台 1935：中期价格趋势关键在于放量节奏

价格体系：千元大单品中批价领先，成交价不透明，终端利润较高。1） 千元市场大单品中价格领先：目前千元价格带大单品以八代五粮液、国 窖 1573（高低度）、青花郎、君品习酒和茅台 1935 为主，其中茅台 1935 目前市价领先；2）团购和电商占比较高。一方面茅台系列酒经销 商中有相当比例为团购商，另一方面厂家也在通过 i 茅台逐步形成直接 对接消费者能力。通过 i 茅台 APP 可以观察到现在 i 茅台按 1188 元指 导价销售的情况下，上海地区的申购/投放比例依然较高，中签率较低。 3）价格相对不透明，终端成交价与批价间仍有较厚利差。根据渠道调 研，普五、水晶剑等大流通产品较为成熟透明，终端一般在批发价基础 上略高一点形成成交价，因此终端利润相对较薄。但茅台 1935 渠道体 系多元，且产品首发至今不到 2 年，成交价相对不透明，因此终端利润 高于竞品。

为什么1935价格在降？根据云上酒趣，目前茅台1935批价约970元， 较去年同期的 1200 元同比下降了 230 元，且仍在下跌趋势。 1）库存 方面，整体库存有序，局部大商库存有压力。茅台 1935 去年库存很低， 严格按需发货，市场供不应求；今年随着计划外配额增多，渠道调研反 馈，大商的库存开始累积，但团购商的库存依然健康。此外区域间也有 分化，北方市场 1935 库存高于南方市场，或与今年高端酒的区域间动 销分化有关。从库存成因上看，供给端：大商今年新认购计划外配额较 多，但市场认可度是循序渐进逐步起来的，因此在动销量明显高于去年 的情况下，大商库存仍然在累积；需求端：千元价格带整体批价下移， 并非茅台 1935 的个例问题。今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带 大单品库存普遍高于去年同期，也可以观察到千元价格带整体的批价下移，例如较去年同期，八代普五和国窖 1573 高度下滑 30元左右、君品 习酒同比下滑 60元，青花郎同比下滑接近 100元。2）计划内计划外双 价格体系：渠道反馈今年各经销商的计划内、计划外配比都有差异，一 方面造成经销商之间的综合成本不同，另一方面计划内外的发货节奏也 有差异，最终或造成阶段性的批价波动。

展望未来价格趋势，关键依然在于放量节奏。1）飞天茅台提价后，非 标茅台和茅台 1935 的增长压力放缓。今年茅台 1935 批价较弱主要源 于供给量较大，较去年稀缺性有所减弱。飞天提价后明年增长压力减轻， 厂家控货挺价能够更加坚决。2）明年经销商间的成本有望拉平。我们 认为流通商部分计划外配额可能会在明年转为计划内，推动大小商进货 综合成本差收窄，也更有利于厂家价盘管理。3）双节后到 12月底前为 白酒小淡季，叠加经销商回款压力，更容易出现价格低点。11 月为白 酒经销商完成全年回款任务，签订明年合同的关键期，资金周转压力或 推动渠道甩货和价格走低。之后随着回款落定、春节前备货需求升温， 茅台 1935 批价有望走强。4）核心依然在于茅台 1935 明年增长规划。 我们认为茅台 1935 批价走势主要在于供给端，如果厂家增长规划较为 激进，茅台 1935 批价中期维度上依然有继续回落的风险；如增长规划 稳健，随着消费氛围的逐渐起势带来的需求端持续向好，则价格有望企 稳。

茅台 1935：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前

渠道调研反馈，茅台 1935 目前以小范围商务宴请为主，工程相关行业 的消费者对茅台 1935 接受度较好，在酱酒省份率先突破快速获取市场 份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。 

茅台 1935 今年目标百亿，接近翻倍增长，有望成为千元酱酒中规模领 先的单品。茅台 1935首年即实现 52亿销售额，今年目标翻倍，渠道反 馈达成情况符合预期。我们预计茅台 1935 今年有望超越青花郎和君品 习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带 竞争格局的重要变量。

茅台 1935 实际动销如何？1）商务宴请、自饮等场景为主，开瓶率较 高：渠道反馈茅台 1935 目前场景主要是商务宴请、自饮，也有一些企 业年会，而宴席、收藏、礼赠的相对较少，因此开瓶情况也相对较好。

2）客群：除了原有茅台消费者将茅台1935作为口粮酒和部分商务宴席 的用酒以外，渠道反馈在工程类客户中接受度较高。3）品鉴会推动短 期消费者转化，长期看量变引起质变后的大众消费者认知，宴席场景 有待突破。茅台 1935 品鉴会数量较多，逐步培育消费者认知，吸引潜 在客户的尝试，最终推动客户转化。大众宴席消费要求白酒产品在消费 者心智中的普遍认知和价值认同，茅台 1935 作为千元价格带的新品仍 需时间累积势能以突破宴席场景。

酱酒省份率先突破，华东战略地位高。1）酱酒省份已有氛围：渠道反 馈，河南、山东、广东、海南等酱酒强势的区域，茅台 1935 已展现出 强劲势头和自然动销增长。我们认为在这些区域消费者对酱酒接受度高， 从次高端到超高端都有较强的酱酒消费氛围，因此在千元价格带茅台 1935 相对于八代五粮液、国窖 1573 的消费者接受度劣势较小，而对比 君品习酒、青花郎等还有一定品牌优势。2）华东宴席价位较高，也是 白酒品牌的战略高地。华东区域收入水平和宴席价格带较高，核心区域 能够消费得起千元白酒作为宴席用酒。同时华东也是白酒的战略高地。 渠道反馈华东经销商增加茅台 1935 计划外配额较多，厂家对华东的重 视程度也较高。

汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国

汉酱品牌相对独立，以“传承的力量”为品牌内核，创立 51 度“绵柔 酱香”。

品牌：强调“传承”：汉酱是茅台系列酒中少数从包装、品牌名等方面 都与飞天有明显区隔的品牌。以汉朝之“汉”加以酱酒之“酱”，源于 公元前 135 年汉武帝“甘美之”的佳话。在营销活动方面，《中国家宴》 系列节目、“汉酱杯”围棋赛、千年丝路溯源活动、殷墟工艺项目文物 修复展等，都沿着“传承”这一条主线进行布局，“汉酱 匠心传承”这 一 IP 逐渐成型。

产品：度数、口感创新，创立绵柔酱香。相较于传统茅台酒的风味特 点，汉酱酒体纯净绵柔、偏甜略带酸味，后段醇甜香更加突出。茅台通 过工艺创新打造了 51 度绵柔酱香的酱酒，希望通过提升适口性扩大酱 香型白酒的消费群体。

历史：前次白酒行业低谷时大幅降价，汉酱品牌遭遇打击，乘酱香热 之风再次起势。2013 年“三公消费”政策出台后白酒行业进入低谷期， 茅台坚持对高端酒系列稳价，但对汉酱和仁酒的价格进行了调整，将两 者的价格从 799 元/瓶和 658 元/瓶下调价格至 399 元/瓶和 299 元/瓶。 腰斩的价格也对汉酱造成了不利影响。直到 2016 年起酱香热的大趋势 下茅台重新重视系列酒发展，汉酱再次起势，2017 年与河南弘力商贸 合作通过汉酱铂金蓝快速打开河南市场，又通过 135bc（2018 年）、茅 字汉酱（2020 年）丰富了产品线和价格带布局。

2016-2021 年销售规模快速成长，但汉酱仍面临三大挑战。根据微酒， 2016 年汉酱销售额为 2.3 亿元，茅台 2021 年酱香系列酒经销商大会公 布当年汉酱销售额为 17 亿，可推算 2016-2021 年销售额复合增速达到49%，但 2018 年后增速有所放缓，主要系酱香系列酒经销商体系调整。 1）销售偏区域化：汉酱在河南、山东等地消费氛围较强，但较其他酱 酒次高端大单品（例如习酒窖藏 1988、红花郎等）仍偏区域化。河南 山东酱酒氛围相对浓厚，成为厂家和经销商的发展重心，更广阔的华东、 华中、华南等区域尚待开发。2）51 度较 53 度酱酒相对小众。汉酱 51 度绵柔酱香的特点使其口感偏柔和、醇甜风味突出，但 53 度是茅台酒、 习酒、郎酒等品牌大单品的共同选择，更加深入人心。3）实际主销价 格带与厂家战略不匹配。根据 2021 年丁雄军董事长在经销商大会的发 言，期待汉酱成为 500-100 元价格带的台柱子，但汉酱核心大单品仍然 偏低，根据云上酒趣，2023 年 11 月 23 日 51 度汉酱 3.0 批价 350 元， 铂金蓝约 440 元，而 135bc 和汉酱茅的规模仍较小。

改革：产品线简化，推新升级。1）确立汉酱 3.0 作为核心大单品，产 品线精简。此前汉酱拥有含汉酱 3.0、铂金蓝、红汉酱、135bc、汉酱 茅在内的多个产品线，产品体系相对较为复杂；近年通过产品线梳理， 确立了以汉酱 3.0 为核心大单品的战略思路，而红汉酱、汉酱茅陆续停 产，产品线更加精简；2）新品汉酱（匠心传承）有望推动汉酱进一步 突破。2023 年 9 月 28 至 29 日，汉酱（匠心传承）上市发布会分别在 英国伦敦、茅台举行，成为酱香系列酒继茅台 1935 后推出的又一战略 单品。

新品汉酱（匠心传承）承载着茅台布局500-800元价格带、走向国际化 的期望。1）重回 53 度。酒精度从原来的 51 度提升至酱酒经典的 53 度，适合更大众的需求。2）价格定位更高。新品定位 500-800 元价格 带，与汉酱 3.0 形成区隔，有望推动汉酱品牌结构升级。3）承担走向 国际化的期望。包装换新，基于汉代元素为基调，传递东方文化底蕴和 美学色彩；在海内外同步发布，也能看出茅台对汉酱(匠心传承)走向全 球的期望。

近两年汉酱 3.0 市场价格稳定。根据云上酒趣，近一年来汉酱批价基本 稳定。渠道反馈汉酱大单品顺价，汉酱 3.0、铂金蓝等渠道利润较好， 属于顺价产品，在同价格带白酒产品中相对稀缺。

目前汉酱代理权稀缺，招商较少，期待产能释放后重拾增长引擎。根 据微酒，2012 年汉酱经销商数量已经达到 199 家，之后行业走弱、汉 酱降价的背景下经销商有所流失，经过2016-2021年的扩张，根据微酒， 2021 年汉酱经销商数量约 130 家，尚未达到原来的巅峰。另一方面， 对比 2021 年系列酒经销商的总计 998 家来看，代理汉酱的占比仅约 13%。考虑到目前名酒代理权稀缺、汉酱大单品顺价、新品利润预计也 较丰厚，汉酱招商的难度不大，主要瓶颈或主要在于系列酒整体产能扩 产尚未完成，优质产能依然有限，期待系列酒产能释放后汉酱走向全国 化和国际化，重拾增长引擎。

王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足

茅台王子酒上市历史较长，消费者认知度较高。1999 年茅台王子酒首 次面市，是茅台在高档酒以外持续培育的性价比产品，酱香浓郁，风味 具有典型的茅系特点。茅台集团官网显示，2019 年茅台王子酒依然是 公司的第二大单品。

产品线瘦身，主打两款大单品：金王子和酱香经典。渠道反馈 2022 年 起普王子、2.5L 生肖王子、1.5L 酱香经典和传承 1999 等陆续停产。金 王子和王子（酱香经典）于 2017 年发布，为现在重点主打的两款大单 品。

2016-2021 年销售额快速增长，2021 年同增 35%。茅台王子酒从 2016 年的 8.7 亿增长为 2021 年的 54 亿，复合增速 44%。经过 2018-2020 年的经销商调整后，2021 年重拾增长，同增 35%。

大单品市场价格稳定，较 2021 年酱酒价格高点稳中有升，反映消费基 础和动销扎实。2021 年中秋前后为酱酒热巅峰，之后二三线酱酒价格 多有明显回落，但茅台王子两款大单品市场价格依然稳中有升。根据今 日酒价，2021 年 12 月批价：金王子 200 元，酱香经典 235 元；目前金 王子批价 218元，酱香经典 235 元，在酱酒渠道热退潮的大势中，酱香 经典批价稳定，金王子较彼时仍上涨了 18 元。

渠道利润非常丰厚。渠道调研反馈，目前金王子和酱香经典都处于顺价 销售状态，金王子渠道利差约 60 元，酱香经典渠道利差接近 30 元，在 同价格带产品中利润非常丰厚。

迎宾酒产品精简，只打一款紫迎宾。迎宾酒在茅台上市时已有生产，其后生产了包括迎宾中国红、蓝迎宾、43 度迎宾、普迎宾、飞天迎宾 等多个产品。近两年逐步削减 sku，目前销售集中在紫迎宾一款大单品 上。

产能相对有限，收缩市场配额。根据微酒，迎宾酒在 2016 年约为 6.5 亿收入，之后多年维持在 10 亿级营收，之后由于厂家重心向贵州大曲、 赖茅、汉酱调整，系列酒基酒相对紧缺，迎宾酒开始收缩配额，同时已 有向高结构的紫迎宾集中，拉升系列吨价。

市场价盘稳定，渠道利润丰厚。紫迎宾目前批价约 175元，近两年保持 平稳基本没有波动。渠道反馈目前也是处于顺价销售。

2015 年贵州大曲和赖茅、王茅、华茅重启上市，目前贵州大曲以大坛 生肖错位发展，而赖茅、王茅、华茅主要定位为补充性产品。 

贵州大曲 2016-2021 年同样快速发展，2021 年达到 14 亿销售额。贵 州大曲曾作为内部用酒，具有较长历史，后因为产能不足而取消。 2016 年销售偏区域化，以贵州省本土销售为主。根据酒志网援引 2016 年茅台系列酒经销商大会，贵州大曲在 2016 年销售额约 0.7 亿，而根 据 2021 年经销商大会，2021 年贵州大曲销售额达到 14 亿，实现了大 幅增长。

主推大曲 2.5L 大坛生肖酒，单位价格介于王子酒和汉酱之间。目前茅 台系列酒大单品中大容量的产品相对较少，生肖大曲以 2.5L 的容量与 其他系列酒错位竞争。目前京东兔年生肖大曲价格约 1510 元，每 500ml 单价约 302 元，介于王子酱香经典和汉酱 3.0 之间，满足消费者 对于性价比和储存收藏的需求。

渠道利润也较厚。生肖大曲渠道反馈大曲兔年生肖酒批价在 1400 元以 上，每瓶有较丰厚的顺价利差。

赖茅快速发展后战略地位调整，控量为主。2014 茅台与中石化易捷成 立合资公司共同启动赖茅，借助中石化网络和全国 KA 渠道快速发展， sku 也快速增加（重沙，传禧，端曲，一代工匠，红御，珍品，品鉴， 经典，珍藏等），根据微酒，至 2018 年已达到 14 亿规模。2021 年后公 司重新梳理系列酒产品线，赖茅 sku向赖茅传禧 2.0，赖茅端曲 2.0，赖 茅传承，金樽等少数几款精简，战略地位调整后控量为主。

茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑

战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级

茅台系列酒本质上并非茅台酒的次等酒或系列酒，而应理解为茅台集 团旗下的另一个酱酒公司，与茅台酒核心产区接近，有茅台工艺、营 销、渠道等资源加持，覆盖千元以下、百元以上的全价格带。茅台董 事长丁雄军在 2021 年茅台酱香系列酒经销商大会上用“三同，两不同” 给出茅台酒和茅台酱香系列酒的定义。三同即 1）生产工艺；2）勾调 品评技术；3）质量管理方面。两不同即：1）产区不同，茅台酒的生 产区域在赤水河上游，属于 15.03 平方公里的茅台镇核心产区，系列酒生产虽在赤水河下游，但同处世界酱香白酒核心产区；2）周期不同， 从原料投产到成品出厂的时间，茅台酒至少需要 5 年，茅台酱香系列酒 则需要 3 年左右。随着酱香系列酒产能快速扩产，未来酱香系列酒的生 产周期有望向茅台酒看齐，拉动整体品质进一步提升。

多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。帝 亚吉欧拥有超过 200 个品牌，包括尊尼获加、吉尼斯、百利、皇冠伏特 加等知名品牌；保乐力加也拥有百龄坛、芝华士、皇家礼炮、绝对伏特 加等知名品牌。

习酒是茅台集团培育出的成功案例，证明了茅台的资源优势和酱酒企 业打造能力。1997 年习酒被茅台集团收购，但之后因为酱香/浓香等发 展定位不清晰增长缓慢，2009 年营收低于 10 亿元。之后茅台集团派出 张德芹掌舵习酒，发挥茅台在酱香白酒上的工艺、渠道、产品运作等优 势，砍掉习酒彼时的浓香型产品，推出窖藏 1988 等大单品，全国化招 商高端化定位，2022 年销售额突破 200 亿元。习酒的成功案例充分说 明了茅台在酱香型白酒上的资源优势，以及再造一个大规模酱酒酒企的 能力。

习酒两大单品占据了 1000 元和 600 元两个价格带，茅台股份公司此前 空出了这两个价格带，避免直接竞争。窖藏 1988定位 600+元价格带， 君品习酒定位 900-1000 元价格带。茅台酒主要覆盖超高端，而系列酒 的大单品此前主要集中在 500 元以下，从而避免与习酒的大单品直接竞 争。

对比汉酱与习酒窖藏系列，可看出茅台系列酒在次高端的空间非常广 阔。汉酱在 2017 年与习酒的窖藏系列规模相近，但之后增长放缓， 2021 年仅 17 亿销售额；而习酒窖藏系列则在 2017-2022 年从 10 亿级 单品成长成为百亿级单品，是 200 亿习酒中的中流砥柱。我们认为背后 原因主要在于资源的倾斜和产能两方面：1）由于窖藏1988作为习酒主 力单品享有了更集中的资源倾斜，通过营销资源投入站稳 600 元价格带 后占据了次高端酱酒品牌制高点，而汉酱则主动或被动地持续定位在 400 元价格带，资源不足、品牌声量有限；2）汉酱受制于茅台系列酒 长期产能瓶颈，难以像窖藏 1988 一样快速全国招商和放量。

在茅台系列酒战略地位提升、汉酱推出战略新品、产能快速扩张的背 景下，汉酱有望对标窖藏 1988，重拾增长引擎。

统筹全集团酒类产品管理，集团除股份外酒业逐步整合。曾经茅台技 开公司、保健酒公司、白金酒公司旗下有大量中低端开发酒，实际稀释 了茅台酒品牌形象和口碑。2017 年开始“瘦身运动”，根据今年 1 月茅 台集团第六届第二次职工代表大会，至今已累计缩减酒类品牌 198 个、产 品 2694 款。2022 年剥离保健酒公司的白金酒股权、拟剥离技开公司旗 下的天朝上品，将技开公司酒类业务全面并入保健酒公司，之后将专注 做酒配套产业。加上习酒也已独立，目前茅台集团旗下仅有股份公司和 保健酒公司有白酒产销业务，葡萄酒和蓝莓酒另有对应两家子公司负责， 架构更加清晰，与股份出品形成差异化市场互补，实现茅台酒产业的格 局最优化和价值最大化。

习酒剥离增长缺位，系列酒填补收入和价格带空白。习酒剥离后，茅 台集团的收入增速将更加依赖股份公司和其他业务的增长。一方面，通 过“一盘棋”策略聚合集团营销和渠道资源，拉动保健酒（保健酒公 司）、蓝莓酒（生态农业公司）、红酒（葡萄酒公司）的增长；另一方面， 股份公司需承担更多增长任务，习酒剥离后的 2022 年股份公司在集团 中的收入占比为 93.47%，较前一年提升 10.93pct。同样定位次高端、 产区也与习酒接近的茅台系列酒战略地位顺势升级。

酱香系列酒地位提升，势能向上。2021、2022 年贵州茅台酱香系列酒 经销商大会连续传递积极信号。

1）目标积极：2021 年经销商大会上丁董事长提出酱香系列酒“十 四五”末要努力实现营收翻番，达到 240 亿元以上。2022 年经销 商大会提出 2023 年销售目标上 200 亿。考虑到系列酒持续快速增长、产能释放在即，预计未来 3-5 年将是公司重要增长极。

2）产品结构升级：十四五期间现有产品结构（王子酒、迎宾酒、 贵州大曲和汉酱）持续调整，向各品牌内高定位单品聚焦，同时茅 台 1935 未来的战略大单品地位得到进一步确认。品牌打造方面要 让逐步让每个品牌都有独特的故事和内涵。

3）“股份出品”和“万家共享”两张牌：对茅台酒和系列酒给出 更为清晰的定位。两者之异在于产区的不同和生产周期不同（茅台 酒 5 年，酱香系列酒 3 年）。但系列酒最大的竞争优势是与茅台酒 同为茅台股份公司出品，保证了生产工艺、勾调品评技术和质量管 理方面的高水平，同时具备较强性价比优势。 

4）系列酒营销方案及考核更为精细：陈列、品鉴、宴席、门头和 走进企业的费用和考核都将更为精细和科学，增强消费者培育和氛 围的打造。区域发展方面，以点带面，解决区域发展不平衡的问题。

5）补充配套人才：根据澎湃新闻，2022 年 7 月 4 日茅台以 13 万 元平均年薪为系列酒的和义兴酒业分公司招 873 人，为系列酒扩产 和管理配备优质人才。

我们认为茅台系列酒正获得更多的重视和资源投入，未来结构升级和 放量的空间广阔。系列酒有望成为重要增长极，进一步提升茅台在各个 价格带的统治力，同时也可以清晰看到茅台整体的营销能力有了明显升 级，策略上更加积极进取，十四五期间有望实现加速发展。

产能支撑：扩产动作频频，2024 年系列酒有望重拾放量增长

茅台系列酒 2017 年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能量增陷 入瓶颈。2016-2017 年茅台系列酒销量从 1.4 万吨增长至近 3 万吨，说 明了茅台系列酒放量的潜力。但由于系列酒基酒产量2016-2018年期间 维持在 2 万吨左右，2016 年系列酒设计产能仅 17665 万吨，推测系列 酒 2017 年也消耗了前次行业不景气阶段累积的老基酒。其后随着产能 爬升，基酒产量和当年成品酒销量之差逐步收敛，但至 2022 年之前销 量均大于基酒产量，且考虑到酱香型白酒基酒需储存才能成酒，实际系 列酒的产能缺口明显，或需要消耗系列酒的基酒储量和茅台酒的产能支 持才能维持规模，也是其放量增长的核心限制点，因此2017-2022年期 间连续六年销量都在 3 万吨左右徘徊。

为了推出新品（例如茅台 1935 等）需要减产/停产成熟产品，客观上影 响了茅台系列酒的发展。削减系列酒条码一方面是主观上精简产品线， 使大单品消费者心智更加明晰。但另一方面也是为了给新产品让渡产能 的无奈之举，一定程度上造成了原有消费者和市场份额的流失。

2021 年后系列酒主要依靠吨价提升实现增长，包括直接提价、低结构 产品减产和高结构茅台 1935 等产品的放量。根据凤凰网和界面新闻， 同时通过渠道调研佐证，2021 年茅台系列酒营销公司自有产品提价 10%-40%，王子酒、迎宾酒减产 75%-80%，部分产品退出市场。 2022-2023 年茅台 1935 持续放量，进一步拉升结构。从报表端看， 2020-2022 年期间系列酒销量仅增加了 1.8%（500 余吨），而吨价提升 了 57%。

扩产是解决系列酒放量瓶颈、提升未来产品基酒酒龄和品质的根源。 茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，催动产能快速提升。2018 年 9 月茅台首次公告通过 3 万吨酱香系列酒技改项目，预计投产后将形 成 5.6万吨基酒产能。2022 年 1 月再次公告通过习水同民坝一期扩产项 目，预计增 1.2 万吨产能。总体来看，这两个工程项目落地后将形成 6.8 万吨基酒产能。

6.8 万吨产能在 2023 年的酱酒行业内处于领先位置。根据权图的 2023 年酱酒产业报告，除茅台股份公司外，仅有郎酒（6 万吨）和习酒（5 万吨）酱酒产能在 5 万吨以上，茅台系列酒的 6.8 万吨计划产能如放在 2023 年来看将处于行业领先地位。如仅考虑 3 万吨酱香系列酒技改项 目施工进度，我们预计今年酱香系列酒的产能有望达到 4.5 万吨级别 （推算详见下文），在行业里也仅次于习酒。

结合系列酒工艺推算，预计明年将是系列酒销量明显突破 3 万吨、重拾 快速量增的起点。

设计产能：预计 2023 年设计产能将达 4.5 万吨。观察公司年报半年报 中的工程进度，可发现 2023H1 已完成 81%。此外，根据酒业家、搜狐 财经和茅台集团官网，2022 年 10 月新寨产区 52 栋制酒厂房投产，新 增产能 1.87 万吨；2023 年 10 月柑子坪产区 13 栋制酒厂房投产，与大 地产区改建的 7 栋厂房同步投入使用，新增产能 7200 吨。即原计划 86 栋厂房中已有 72 栋制酒厂房投产，占比 83%。按照已投产的 2.59 万吨 （1.87+0.72）新产能占 3 万吨计划新增产能的比例，也有 86%。三个 数据基本匹配。预计 2023 年设计产能将达 4.5 万吨（2022 年的 3.8 万 吨+7200 吨柑子坪新产能）。

实际产能：预计 2023 年实际产能为 4.1 万吨。茅台披露的系列酒实际 产能与基酒产量完全一致，反映其所代表的即为当年系列酒实际基酒产 量。考虑到在新产能尚未投产、产能利用率极限的状况下 2019 年实际 产能超过其设计产能约 4000 吨，预计 2023 年系列酒实际产能也将高 于 2022 年的设计产能。

成品酒销量：理论上产能能够支持的成品酒销量，预计 24-25 年为 3.9 万吨/4.6 万吨。茅台董事长丁雄军在 2021 年系列酒经销商大会上介绍， 从原料投产到成品出厂的时间，茅台酒至少需要 5 年，茅台酱香系列酒 则需要 3 年左右。我们认为，X 年的系列酒理论成品酒销量可以参考 X2 年年报中披露的系列酒设计产能。假设当年成品酒产量与销量一致， 我们预计 2023-2025 年系列酒产能所能支持的销量为 3.2 万吨/3.9 万吨 /4.6 万吨，同增 4.7%/22.1%/18.1%。

现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大

渠道利润：茅台系列酒大单品全面顺价，王子酒双节至今批价上涨。 渠道调研反馈，茅台系列酒核心大单品紫迎宾、金王子、王子酱香经典、 汉酱 3.0、贵州大曲生肖都明显顺价，渠道利润丰厚。渠道反馈，双节 至今金王子从 213 元涨至 218 元；酱香经典从 233 元涨至 242 元。茅 台 1935 目前价格虽随着放量而走弱，但渠道利润在千元价格带中相对 领先。在白酒行业大单品普遍出厂价和市场价倒挂、经销商利润主要源 于返利和费用的环境下，顺价产品较为稀缺。

为什么酒企大多不希望经销商算清楚底价，而茅台始终按统一且清晰 的出厂价供给渠道？1）酒企大多更倾向于模糊底价模式是为了更有效 的控价。在行业下行期，渠道预期较弱，更倾向于快速出货以提升资金 周转率、降低市价下跌后库存减值风险。而快速出货时的抛货价通常是 以成本价作为重要锚点，从而尽量避免亏本出货。采用模糊出厂价能够 使经销商难以算清成本价（出厂价减去季度、年度返利和可套取的费 用），从而在甩货时有所顾虑，避免价盘持续走弱。2）模糊底价的模 式需要较强的厂商互信关系。难以算清的费用和返利意味着更强的不确 定性，经销商对于利润的预期不明确，全年能否盈利、盈利多少主要看 厂家年底返利时给予多少补贴，因此需要长期厂商合作关系和信用记录。

茅台持续以顺价模式销售的独特之处在哪里？

1）长期的厂商合作关系和经销商共同体意识形成了稳定的渠道预期： 除 2018 年反腐后清退部分经销商外，茅台经销商代理权较为稳定。一、 厂商关系稳定，信用记录可靠：长期的厂商合作中穿越了历次行业周期，茅台在过往提价历史中也以行动证明了厂家会维护经销商的合理利润， 因此在相对弱势的市场环境下渠道依然有稳定的预期和坚定的合作意愿。 二、经销商联谊会、传承人部等组织加强了经销商之间的合作和互信： 茅台各省区均有经销商联谊会和传承人部，经销商之间合作密切、较为 熟悉，因此在厂家的组织下能在新品推广、市场价盘、营销活动等方面 形成合力。

2）多点发力，全面开花，不透支单一大单品，保持供需紧平衡：一、 茅台分梯次的产品运营思路清晰，在顺周期成熟大单品放量的同时，在 空白价格带布局和培育潜力新品，消费者认知普及后再将潜力新品转为 重点大单品接棒放量（例如生肖茅台、精品等已成大单品，珍品正在布 局中，详见我们此前报告《茅台高档酒面面观 1：全面发力，多点开 花》）；二、在弱周期中倾向于围绕核心大单品开发更高价格的非标品， 分担增长压力，长期来看也为标品拉开了价格空间；三、茅台系列酒在 200-300 元（迎宾、王子）、300-500 元（汉酱）、1000 元（茅台 1935） 已形成了成熟的产品系列，贵州大曲、赖茅也有一定销售体量补充收入。

3）模糊底价是控价的手段，而茅台酒、系列酒代理权稀缺，因此厂家 能以代理权/配额作为最终控价手段。模糊底价是为了避免经销商算出 底价后低价甩货影响市场价盘。而茅台代理权稀缺，顺价模式形成的稳 定利润使经销商格外珍惜现有代理权和配额，厂家得以在渠道链上拥有 强大的主导权和控盘能力。

渠道方面：传统经销茅商资源，万家共享主题终端拓展渠道

1）万家共享主题终端，今年 6000 家，迈向一万家。每家系列酒经销 商有两个万家共享主题终端名额，部分为以前成熟烟酒店等加盟而来， 厂家筛选过程严格。通过给予茅台 1935 配额给予激励、增厚门店利润。 今年渠道反馈年中每家万家共享终端的月度配额有所增加，同时根据茅 台系列酒销售额在该门店总营收中的占比来评级，确定茅台 1935 月度 配额的多寡。根据天眼新闻，预计今年将建设至 6000 家，未来目标 10000 家，提升茅台系列酒的可视性和销售能力，成为茅台专卖店以外 的另一个营销重地。

2）传统经销商与茅台高档酒经销商部分重合，系列酒仍有较大招商空 间。茅台系列酒此前在招商方面相对谨慎，21 年茅台系列酒经销商仅 998 家。如果根据茅台三代专卖店的数量，假设茅台高档酒经销商 1400 家，可推算系列酒经销商中约有 400-500 家与茅台高档酒经销商 重合，且渠道反馈这些大多为有实力的大商，资金、团购客户、分销渠 道资源较强，厂家每年在其中选拔几十家业内大商作为系列酒营销顾问 团。在品牌代理方式上，每个经销商通常只能代理两款系列酒产品，保 证区域内有序竞争。近两年行业加速集中，名酒资源更加稀缺，未来产 能充足进入新一轮量增后，参照习酒 2022 年经销商队伍达到 2000 余 家，茅台系列酒招商扩量的空间较大。

3）与京东到家战略合作，打造即时零售新渠道。此前新零售方面主要 通过 i 茅台，可以直接抢购茅台 1935、申购金王子和紫迎宾，就近选择 线下提货点。2023 年 11 月 7 日，茅台酱香酒营销公司与京东旗下即时 零售平台京东到家宣布达成战略合作。首批上线 15 个省会、直辖市的 主题终端门店，预计上线 600 家。消费者可通过京东到家 App 就近选 择万家共享主题终端下单，并由达达快送提供履约服务，1 小时内送到家，实现“高端白酒小时达”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）