2023年贵州茅台研究报告：悠久历史塑造名酒品牌，营销改革推进行稳致远

一 悠久历史，名酒基因

1.1 悠久历史，名酒基因

贵州茅台作为白酒龙头，经过多年的经营发展，凭借卓越的品牌力、优质的产品力和市场化的渠道改革，成为目前白 酒行业的天花板。

茅台酒历史悠久，赤水河畔的酿酒史最早可以追溯至大禹时期；唐宋时期，贵州饮酒的习俗已经十分普遍。近代以来， 茅台在1915年巴拿马博览会上“怒掷酒瓶振国威”，见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点，为其蒙上了一层传 奇的色彩；建国以来，茅台收归国营、进入专供渠道，屡次出现在重要外交场合；悠久的历史积淀叠加领袖意见的影 响力，使得茅台的名酒基因深入骨髓，成就其卓越的品牌力。 

纵观茅台发展史，大致可以分为四个阶段： 第一阶段（1862-1948）：“三茅”时代开启，巴拿马“怒掷酒瓶振国威” ； 第二阶段（1949-1959）：收归国营，成为政府重要会议、外交场合专供酒； 第三阶段（1960-1987）：承担建国初期出口创汇功能，成为外交场合重要名片； 第四阶段（1988—至今)：名酒基因不断强化，成就卓越品牌力。

1.2 第一阶段（1862-1948）：“三茅”时代开启，巴拿马“怒掷酒瓶振国威”

茅台酒厂的前身为近代创立的“三茅”（华茅、王茅和赖茅），这是茅台第一次以品牌和商标的方式出现；1915年的 万国博览会，茅台获得金奖，使其真正开始走向世界。

1915年的万国博览会，茅台获得金奖，“怒掷酒瓶振国威”的故事使得茅台不仅全国闻名，也开始走向世界舞台。 1915年以前，华茅、王茅两家合计产量约在5吨左右；1915-1937年在万国博览会的带动下，华茅、王茅、赖茅三家积 极扩产，产能合计提升至25吨左右；1937-1945年，抗战工商业西迁，西南地区工商业较为繁荣，茅台需求猛增，茅 台产能进一步提升至60吨左右。

1.3 第二阶段（1949-1959）：收归国营，成为政府重要会议、外交场合专供酒

1952年，华茅、王茅、赖茅被收归国营；当时的茅台酒主要分为三类，一是主要在国内市场销售的内销酒，二是主要 出口国际市场的外销酒，三是在独立封闭渠道销售供应的特殊酒；特殊酒主要用于政府会议、外交活动等场合。 1952年，茅台在第一届全国品酒大会上夺冠，成为四大名酒之首。

1.4 第三阶段（1960-1987）：承担建国初期出口创汇功能，成为外交场合重要名片

1953年，茅台开始通过广东、香港、澳门等地进行出口，承担了建国初期出口创汇的重要功能。1950s，出口1吨茅台 酒可以换回40吨钢材/100辆自行车。我国第一个五年计划期间，工业投资向重工业倾斜，但对茅台的投资还是得到了 优先保证。茅台外销量由1951-1956 年的几吨到十几吨，提升至1980年的200吨以上。  茅台作为新中国外交用酒，成为外交场合的重要名片。1980s，茅台作为中国白酒的代表，成为外交场合常备酒，见 证了尼克松访华等重要历史事件。

1.5 第四阶段（1988—至今)：名酒基因不断强化，成就卓越品牌力

1988年，国家出台规定放开名酒价格，白酒行业出现分化。茅台始终坚持高端名酒定位，坚持品质和品牌，在随后的 两轮白酒周期中，抓住机遇，成为“茅老大”。

二 坚持品质至上，产品矩阵丰富

2.1 坚持品质至上，独特工艺造就独特口感

贵州茅台酒的生产工艺是历代酿酒师在长期的生产实践中，巧妙的运用酿酒的基本原理，结合当地特殊的自然条件创 造出来的。其主要特点为选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温接酒、生产周期长、精心勾兑等。

茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒两道工序。 茅台酒的制曲生产工艺大致是：用优质小麦为原料，经 破碎、加水、加母曲，经过踩曲后，经过培养与贮存一 定时间，最后磨成粉状，即可投入制酒生产。 制酒的生产工艺是：用纯净小麦制成的高温大曲和高粱 作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮，八次摊凉、加曲、 堆积、八次发酵，七次摘酒，分型贮存，勾兑出厂。 茅台酒的生产时间是：端午踩曲、重阳投料，一月一个 小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。

2.2 丰富产品矩阵，满足多层次消费者

贵州茅台产品主要分为贵州茅台酒和茅台系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入1237.72亿元，同比增长 16.70%，其中，茅台酒实现收入1078.34亿元，同比增长15.37%，收入占比为87.12%，系列酒实现收入159.39亿元， 同比增长26.55%，收入占比为12.88%。自2014年，公司提出“做强茅台酒，做大系列酒”的战略规划，正式把系列酒 的战略定位从“培育酱香消费群体”转变到“提供新的增长极”，茅台酒和系列酒双轮驱动的战略体系正式成立。

茅台酒的核心单品为飞天茅台酒，还包括低度茅台酒、年份酒、生肖酒、定制酒、纪念酒等非标产品。系列酒包括大单品茅台1935，还包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅、贵州大曲等。

三 渠道利润丰厚，营销改革推进

3.1 品牌积淀深厚，渠道利润丰厚

经过多年的积淀，飞天茅台虽有数次提价和市场调控，但其强大的品牌力所形成的市场价，仍为经销商留有丰厚的渠 道利润。近年来，随着茅台营销体系改革，电商投放增加、i茅台推出等带动茅台直营占比提升。

3.2 营销改革推进，直营占比提升

近年来，随着茅台营销体系改革，电商投放增加、i茅台推出等带动茅台直营占比提升。  2022年3月，i茅台开始试运行，投放4款新产品（贵州茅台酒（珍品）、500ml 贵州茅台酒（壬寅虎年）、375ml 贵 州茅台酒（壬寅虎年）、茅台 1935）；截至22年末，预计i茅台全年实现不含税销售收入118.83亿元，成为直营渠道 的重要抓手；22年茅台直营实现收入493.79亿元，收入占比同比提升17.23pct至39.89%。

四 经营稳健，财务优质

4.1 经营稳健，财务优质

茅台自上市以来一直保持稳健经营，即使是在08年金融危机、12年三公消费限制等行业低谷期，公司依然保持正增长。 2001-2022年，茅台营业收入年化复合增速保持在21.96%，归母净利润年化复合增速为26.97%。

4.2 高毛利高净利高ROE，构筑价值投资护城河

茅台经营指标持续优化，即使面对行业波动也能保持稳 健经营。截至2022年末，茅台毛利率为91.87%，净利率 为52.68%，ROE为30.26%，高毛利、高净利、高ROE反映 出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）