2025年贵州茅台研究报告：海内外高护城河公司对比视角：重视茅台长期配置价值

一、VS海外成熟期高护城河公司，长牛路径如何实现

1.1 低速增长期间，股价长期增幅仍然可观，分红回购贡献大

股价表现来看，进入成熟期后，股价涨幅依然可观，分红回购对股价支撑贡献加大。对于 苹果而言，2013 年之后增速下台阶，收入/利润复合增速分别为 8%/10%。可乐成长性差 些，2011-2024 年收入基本没有增长，利润复合增速 3%。低增速时期两家公司大额分红 回购，对股价形成有效支撑，只是形式上有所差异，苹果回购为主、可乐更多是分红。 我们对 1988-2024 年苹果业绩、估值、股东回报分为三个阶段复盘： 1988-1998 年：个人电脑市场的失败导致公司股价下跌，期间营收复合增速不到 4%，利 润出现下滑。 1998-2013 年：乔布斯回购后公司在 imac、ipod、iphone 等产品上接连取得成功，期间 营收、利润快速增长，估值消化。 2013-2024 年：此阶段公司业绩增速明显下台阶，但开始大额分红回购，对估值形成强力 支撑，股价仍然实现不错涨幅。

我们对 1988-2024 年可乐业绩、估值、股东回报分为三个阶段复盘： 1988-2000 年：公司收入复合增速 8%，利润复合增速 11%，估值也在提升阶段； 2000-2011 年，公司全球化阶段，收入、利润复合增速均为高个位数，股价涨幅有限； 2011-2024 年：公司基本完成全球化布局，重心在 ROE 和分红的提升上，此阶段虽然成 长性不高，但股价回报高于上一阶段，估值也有足够的支撑。

1.2 未来十年茅台业绩增速怎么预期？

微观视角：底线思维，通过产能扩张和出厂价提升，我们测算未来十年仅茅台酒收入 增量部分就可以支撑公司整体业绩稳定增长。 销量：2024 年公司披露茅台酒产量 5.63 万吨，目前在建产能 1.98 万，2027 年底建 设完成。根据茅台酒生产周期推算，预计 2031 年可供销量增加至 6.47 万吨，相比 2024 年茅台酒销量增长 39%。 价格：当前飞天茅台传统经销渠道出厂价 1169 元/瓶，批价 2000 元/瓶，茅台作为高 端白酒，社交和礼赠属性赋予其提价能力。如表 3，我们对于其批价未来十年做不同 的情景假设，同时假设公司收回部分渠道利润，给予经销商 25%的合理毛利率。 根据表 3 测算，不同情景假设下，未来十年即使系列酒收入不增长，仅茅台酒收入增 量部分就可以支撑公司整体收入实现稳定增长。

宏观视角：茅台酒作为独一无二的白酒高端消费品，兼具社交属性与时间价值。根据 国家统计局数据，过去十年（2014-2024 年）我国人均 GDP 复合增速 7.2%，居民人 均可支配收入复合增速 7.4%，而茅台酒收入复合增速 16.9%，明显快于人均 GDP 和 居民人均可支配收入。

1.3 考虑分红回购和资产相对收益率，长期配置价值凸显

分红：公司 2024 年公告 2024-2026 年度现金分红回报规划，承诺每年现金分红总额 不低于归母净利润的 75%，每年度现金分红两次，根据已公布的 2024 年的分红方案 测算对应当前的市值股息率 3.5%以上。考虑到公司分红政策的稳定性以及较强的分 红能力，预计未来有望维持分红比例 75%以上。除分红回报外，2024 年茅台公告拟 回购注销公司股份，金额 30-60 亿元。 以国债收益率和一线住宅租金回报率作为衡量资金的成本，中国十年期国债收益率已 经下降到 2%以下，北上广深一线房产租金回报率目前也在 2%以下。从长期维度看， 公司每年业绩稳定，同时考虑分红回报和资产相对收益率，长期配置价值凸显。

二、VS国内中低增速大市值公司，看拐点如何激发

我们复盘部分国内大市值中低增速公司，作为茅台的参考，包括长江电力、中国神 华、中国移动、腾讯，在资产性质上，各家均在各自领域拥有独特的护城河，我们 重点关注各家业绩、股价拐点的驱动因素。 各家拐点实现路径上看，存在以下共性： 事先经历产业层面的供给收缩或格局转暖，行业价格指标出现明显改善（煤炭 价格上涨、运营商用户 ARPU 转增）；这也对业内公司的经营质量提出更高要求，成功走出的龙头在这一阶段竞争优 势逐步释放，不仅拉大了与竞争对手的身位，经营质量提高，同时也更加注重 股东回报，配置价值凸显； 此外资金面也有一定加持，助力股价逐步走出低点。

2.1 长江电力复盘：行业格局改善+自身模式优化，竞争优势逐步释放

2013-2015 年国内电力供需宽松，火电装机过剩挤压水电电价空间，股价相较大盘没有 跑出超额。2016 年开始在政策助力下产能出清格局改善，加上长电自身优质资产注入， 业绩稳定性增强，开始跑出超额。 先是行业格局的优化，火电供给侧改革，随后国内也开始推进能源结构转型，出台了电 力中长期交易基本规则等文件，规定水电等清洁能源享有优先发电权，并保障大型电站 最低发电小时数，行业弃水率显著下降。 长电自身也存在模式上的优化，竞争优势逐步释放，一是公司来水调度能力提高，增强 了业绩稳定性；二是公司治理上，经营十分稳健，对股东回报也愈发重视，开始驱动股 价跑出超额。

水流调度&成本控制能力显现，业绩稳健性提升。公司内生水电业务本身增量不大，业 绩增长主要靠集团资产注入，但业绩稳健性提升，好于同行。公司电站间相互调度配合， 不仅可以平滑来水，还可以实现电量增发，对业绩有一定增益。

另外过往期间度电成本/售价保持稳定，公司发电成本主要体现为水坝和机器设备的折旧， 一直保持在 0.1 元/千瓦时以下，价格同样稳定，主要由于长电上网电量以非市场化定价 模式为主。

现金流质量提高，对股东回报做出长期承诺。2016-2021 年公司经营性现金流维持在 350 亿以上，期间几乎没有大额资本开支，资本开支占现金流比重不到 10%。在盈利能力之 外，长电现金管理能力也较强，对外股权投资收益持续增长，并通过发行低息债券置换 高成本贷款，降低财务费用，对现金流有正向增益。 与之对应的是股东回报不断提升，2016 年定增预案承诺，2016-2020 年每股分红不低于 0.65 元，2021-2025 年分红比例不低于 70%。同时还公告平安资管、阳光人寿两家机构 投资者可以各提名一名董事候选人，增强了股东和公司利益的一致性。

2.2 中国神华复盘：行业供给侧约束带来盈利改善，稳健经营熨平周期

政策倡导下，供给侧开始出清，行业格局好转盈利中枢改善，龙头在此期间也缩减资本 开支并提高股东回报。2016-2017 年供给侧改革，煤价重回上升轨道，企业盈利大幅好 转，板块业绩改善催化股价上涨；2020-2022 年格局进一步改善，国家做出双碳承诺， 小火电厂进一步出清，龙头也已维持多年低资本开支，煤炭价格大涨，盈利改善，板块 显著跑赢沪深 300。 随后是个股主导的独立行情，历经多年供给侧的改善，以及龙头的稳健经营，行业的周 期性被逐渐削弱，市场对煤炭价格高位企稳的预期提升，在此基础上，高分红、高股息、 低估值的龙头受到更多重视。

与煤价上涨对应的，龙头对资本开支保持克制。以神华为例，2016 年之后资本开支大幅 减少，2016-2022 资本开支明显小于前期水平，直到 2023 年资本开支才有所提升。

神华业绩稳定性好于行业，经营质量有所优化。伴随行业供给侧改善，神华收入利润大幅 回暖，ROE 提升明显。在此期间神华稳健经营，资本开支在前期已经连续多年保持克制， 同时公司的低成本优势，以及更高的长协价占比，使得业绩稳定性持续好于行业。此外神 华资产负债结构也在不断改善，资产负债率和有息负债率持续下降。公司股东回报力度显 著提升，多次做出分红承诺，2019-2021 承诺分红比例 50%以上，2022-2024 年在 60% 以上，2025-2027 年计划分红比例 65%以上，并可能增加中期分红。

2.3 中国移动复盘：通讯主业格局改善，周期性弱化，数字经济带来增量

2020 年之前股价、业绩表现都不佳，原因在于 4G 时代大额的资本开支以及提速降费导 致运营商之间内卷的竞争，收入虽然增长但利润被侵蚀。 2020 年以后大幅改善，需要一分为二看，首要的是通讯主业格局改善带来的业绩回暖， 各家对资本开支保持一定克制；其次是数字经济周期带来的新一轮成长性，低估值的运营 商在此过程中愈来愈受重视. 提速降费陆续解除，各家价格层面的竞争减少，把重心放在深耕存量用户价值上，用户客 单价开始回升；此外，5G 时代应政策要求，各家减少了重复投资，CAPEX 水平下降；21-22 年运营商全面回暖； 另外，科技龙头资本开支驱动云计算、数据中心等业务，运营商第二增长曲线被打开，各 家也纷纷跟进转型，新业务提供动能成长性增强。

格局好转，通讯主业 ARPU 回升，各家新增产能也有所克制。此前连续多年下滑，各家 竞相推出低价套餐抢量，在提速降费压制缓解后，运营商重心转向存量客户挖掘，2021 年开始观察到 C 端用户数和客单价数据逐季改善，股价也随之开始启动。三大运营商资本 开支总量看，2019 年底 5G 发牌后，整体可控，2021-2024 逐年下降。各家重复投资减 少，比如电信与联通共享基站、传输资源和核心网设备，移动也与广电签署 5G 共建共享 合作框架协议，共同建设投资 5G 网络。

主业稳健的基础上，业务转型顺利，业绩创新高。转型期间，公司对组织架构、管理做了 配套调整，用人、激励更加市场化，在精简员工队伍同时，薪酬激励更科学合理，2020 年推出股权激励计划。此外，公司进一步理顺各部门职责，以更好配合业务开展，如拆分 政企服务分公司、推动终端组织运营改革等。转型取得积极成效，家庭宽带、政企 DITC 等核心业务驱动 HBN（家庭、政企、新兴业务）板块快速增长。公司整体收入也在 2021-2023 年迎来近十年增速最快的阶段，利润绝对值也超过前期高点。

股东回报水平提升，战略配售引入长线资金，对股价均有一定支撑。公司 ROE 相对稳定， 经营性现金流跟随收入、利润同步增长。相应的，公司加大股东回报，分红比例从 2018 年 49%提高至 2023 年 72%。公司在《关于持续提升上市公司价值》公告中提出从 2024 年起，三年内现金分红比例提高到 75%以上。此外，资金面对股价也有一定支撑，2022 年 1 月中国移动 IPO 时，国家级投资基金、大型保险公司、大型央企等战略投资者获得配 售，并长期持有。

2.4 腾讯控股复盘：行业格局改善下业绩回暖，叠加大额回购，共同催化上涨

原先互联网企业内卷较为严重，2021 年开始，伴随互联网反垄断、游戏监管等政策，各 家业务遭受一定创伤，腾讯游戏、广告、金科多个业务均受影响，叠加大股东减持，多方 压力下 2021-2023 年股价走弱。 压力之下各家竞争收敛，纷纷降本增效，收缩战线，过度竞争的局面有所改善，业绩逐渐 回暖，除此之外，腾讯资金面的大额回购形成更为直接的支持。行业层面，大盘流量竞争 开始放缓，合规成本下，二三线游戏厂商也在逐渐整合，腾讯面对的外部竞争更加可控。 与此同时内部降本增效顺利，视频号、新游戏、腾讯云等重点业务条线 2023 年开始逐步 回暖。资金面是更直接的支持，2024 年回购金额超千亿港元，对股价形成强力支撑。

降本增效成为关键词，大盘流量竞争减缓，过度竞争局面改善。公司从规模增长，转向更 注重高效健康的可持续增长，开始缩减非核心项目、注重战略业务的减亏、并对成熟项目 优化成本。陆续关停了 QQ 堂、企鹅电竞、掌上 WeGame、搜狗搜索 App 多个项目，用 人和薪资结构也有一定优化，以腾讯 G&A 费用率为例，2021 年开始下行较为明显。行业 内阿里、京东等多家互联网巨头也有类似行动，非理性竞争减少。同时，站在流量入口角 度看，互联网各细分行业用户时长占比变化已经不大，流量侧竞争也有所放缓。

腾讯社交基本盘稳健基础上，核心业务逐步回暖。在基本盘稳健基础上，外部竞争&政策 环境逐渐松绑，腾讯先前重点聚焦的业务迎来收获期，业绩明显回暖，同时高毛利业务占 比提升，叠加降本增效，经营质量向好。游戏行业合规成本提高，小厂商出局，老游戏流 水恢复，叠加 2023-2024 年版号审批放松后新品上线，游戏收入重回增长。广告业务受益 视频号及 AI 共同作用下，用户增长、变现效率提高。 2021 年开始腾讯通过增加回购回馈股东。2024 全年回购股份所用现金达到 1023 亿。除 此之外，公司资本开支过去三年先降再升，2024 年增加主要源于 AI 相关基建增加，腾讯 广告、云等新业务发展均有赖于此，对公司来说属于必要开支。

三、茅台如何迎来拐点？

茅台情况看，经历供给侧的收缩，市场秩序的维护，目前行业层面渠道杠杆开始去化，边 际上有好转迹象。本轮调整中茅台优势依旧十分明显，份额有所扩张，把更多精力放在核 心客户渗透上。此外，公司长期的业绩稳定增长和分红意愿也都有所保障。

与上述公司路径对比看，茅台潜在具备上行催化的条件，但注意程度上的区别，相较于轰 轰烈烈的供给侧改革、大开大合的政策、或是大手笔的回购金额，茅台各方面边际改善都 显得较为温和，预计股价也更加细水长流。

3.1 白酒行业供给侧调整，产业包袱逐渐出清

供给收缩，渠道杠杆去化。24Q3 开始酒企报表明显降速，应收账款与合同负债也在收缩， 到 Q4 很多企业主动放弃全年目标。25 年酒企进一步调低增长预期，发货谨慎克制，虽然 需求没有大幅改善，但多数酒企库存已经开始下降。

3.2 茅台：品牌壁垒独一无二，调整期更重视价格、动销

极具特色的优质资产，茅台品牌力独一无二。茅台传承红色基因，紧抓高端消费意见领袖， 历史沉淀中形成独一无二的品牌力，兼具社交属性和时间价值。对比其他行业拥有独特护 城河的龙头，茅台也享有更高更稳定的 ROE。 2024 平稳过渡，再次坚定维护价格的决心。2024 年茅台新董事长上任，年中 618 电商补 贴催化，淡季飞天价格短期踩踏，公司快速做出应对，取消拆箱、停止大箱发货、暂停精 品和 15 年发货。下半年茅台进行市场秩序检查，反击电商乱价现象，到年底成功稳定飞 天批价，全年茅台酒/系列酒分别同比增长 15.3%/19.6%。经过一年探索，新管理团队再次坚定了维护飞天价格的决心。此外，去年四季度公司主动控货，经销商茅台 1935 库存 明显下降，同时公司增加费用投入，茅台 1935 价格不再倒挂，经销商有钱可赚。

3.3 茅台：重视新兴产业，转型聚焦新客群

重视新兴产业，提出聚焦“新商务人群”。新兴产业虽然目前用酒体量不如传统的地产、 基建等行业，但茅台认为随着新兴产业发展壮大形成完整的产业链，也会催生丰富的商务 场景，公司重点关注科技前沿，非常重视与科技企业的沟通。经销商大会上茅台重申客群 转型，要聚焦“新商务”人群，包括积极转型升级的传统产业，以新能源、生物科技和数 字科技为代表的新兴产业，以及包含未来制造、未来信息、未来能源等行业的未来产业。

强化自营体系统筹、协调作用，飞天茅台增量主要在直销渠道。茅台在经销商大会上提出 要加强自营体系统筹平衡协调的作用，发挥社会经销商体系触达广的优势。从渠道结构看， 过去几年飞天茅台自营、直销渠道占比持续提升，同时公司计划将更多产品放在自营体系 销售，增加人员配置。

确保普飞价格稳定，增加非标茅台投放，努力触达更多消费者。控制普飞投放量的同时， 公司通过非标产品承接溢出需求，过去几年茅台酒中非标占比持续增加。2025 年经销商 大会上进一步提出统筹产品结构，控制飞天 53 度 500ml 茅台酒国内市场计划投放，减少 飞天 53 度 500ml 珍品茅台酒投放量，增加多规格飞天及文创产品投放布局，满足开瓶场 景需求，适度增加公斤装茅台投放量，增设 750ml 规格铺向餐饮渠道，700ml 面向国际市 场，增加蛇年生肖酒投放量。

3.4 茅台：十年维度布局海外，从中国走向世界

2024 年国际市场超额完成既定目标。茅台国际市场首次突破 50 亿，高附加值茅台酒的销 量突破 100 吨，同比增长超 40%；酱香系列酒销量 150 吨，同比增长 30%。 2025 年强化战略落地，2035 年目标成为国际化公司。国际化是今年重点战略，实施一国 一策，有专门的人员和团队负责跟进。去年公司到东南亚考察，分析各国市场环境、消费 群体，有针对性地制定各个国家的扩张策略，东南亚地区潜在需求明确，同时也在积极向 老牌欧洲国家拓展，从文化、产品、价格、渠道、法规、政策制定国际战略六大体系规划。

3.5 茅台：回馈股东更加积极

更加重视股东回报，公司治理向好。公司 2022/2023 年常态化分红比例约 52%，22/23 年特殊分红 27.5/24.0 亿，2024 年常态化分红比例提升到 75%，计划 25-26 年维持在 75% 以上，常规分红对应当前估值股息率 3.5%以上。对比其他行业，白酒受益优秀的商业模 式，资本开支对现金流的挤占明显小于其他行业，具备加大分红的潜力。此外，公司去年 公告拟以 30-60 亿资金回购股份注销，对股价也是支撑。资金层面看，2024 年 9 月以来， ETF 基金规模快速增长，茅台在上证 50、中证 A50、沪深 300 等指数中都是第一大权重 股，随着 ETF 市场的发展，将持续带来配置茅台的增量资金。

编辑：火腿肠