2022年宋城演艺研究报告 疫情前旅游演艺稳步发展，疫情后龙头受益竞争格局优化

1、磨练与进发，演艺龙头再起航

公司是中国演艺第一股。于 1996 年建成第一家宋城景区——杭州宋城， 1997 年推出《宋城千古情》剧目，成功打造了“主题公园+旅游文化演艺” 的经营模式，致力于用中国文化讲述中国故事，在全国范围内运营十多个 景区、近百台演出，“宋城”和“千古情”也树立了良好的品牌知名度与业 界认可度，公司在观众人次、经营效益等方面处于国内旅游演艺行业绝对 领先地位。

1.1、公司历史：异地扩张能力得到验证，参股公司减值后聚焦主业长足发展

公司成立于 1994 年，于 2010 年在深交所上市，公司发展可分为 3 个阶段， 筑基：打磨杭州宋城景区模型（1996 年~2013 年）→扩张：异地扩张、轻 重结合、发展副业（2014 年~2020 年）→多元探索与回归主业：探索新模 式（城市演艺、演艺谷）、控股公司花房集团减值后聚焦主业（2020 至今）。

筑基期：公司以“主题乐园+文化演艺”的创新模式成为市场稀缺标的，杭 州宋城模式历经数年经营打磨完善，后续存在异地复制扩张逻辑，2011 年 公告泰山、三亚、丽江等投资项目意向。

扩张期：1）2013 年首轮异地扩张项目三亚、丽江、九寨开业，2017 年后 开启次轮异地扩张，宁乡、桂林、张家界等项目开业，异地复制扩张能力 得到验证，其中宁乡项目为公司轻资产模式首次试行，标志公司有望开启 轻资产化转型。2）开启互联网演艺副业：公司 2015 年 8 月以 26 亿元收 购从事互联网的六间房 100%股权，借助互联网风口估值得到极大提升， 2019 年 4 月六间房与花椒重组为花房科技，六间房出表，公司持股比例下 降至 39.5%。

多元化探索与回归本业：1）公司 2020 年以杭州为试点开启演艺王国模式； 2021 年 4 月上海项目开业，定位城市演艺；西塘演艺小镇、珠海演艺谷模 式亮相，增加盈利创收点，提高估值空间； 2022 年 4 月公司将珠海演艺 谷（对价 4.6 亿）、澳洲传奇项目（对价 5.9 亿）转让给控股股东宋城集团， 排除新项目建设初期的不确定性风险以及疫情、地缘政治等多重因素影响。 2）整合并购产业链下游，推动公司从内容创意型公司转变为内容聚合的、 集艺术欣赏与社交属性共生的平台型公司。3）花房减值落地：2020 年因 花房科技增加注册资本至 5333.3 万元（增加 333.3 万元），公司投资比例 稀释至 37.1%，并且当年对花房科技计提减值准备 18.6 亿元，减值后账面 价值 14.9 亿元，此次减值对财务端影响更偏一次性，旅游演艺与互联网演 艺商业逻辑和核心能力不相同，无法整合延长产业链。减值瘦身下市场对 公司长期股权投资减值担忧落地，未来公司多元化发展将更加谨慎。

1.2、股权结构：股权集中，管理层长期稳定

股权集中，实际控制人为公司项目编排核心，管理团队长期稳定。截至 3Q22，董事长黄巧灵及其一致行动人黄巧龙、刘萍、黄巧燕、戴音琴直接 及间接持有公司 57.3%的股权（其中黄巧灵直接及间接持股 37.1%），公 司股权较为集中。黄巧灵先生是千古情系列演艺作品总导演、总策划、艺 术总监，是公司项目的编创核心，在其领导下，公司拥有一支具有丰富经 验、独立完整、专业自主的规划设计和编创演出团队，承担新项目的编创 和现有项目的改造提升，是公司保持差异化经营和持续创新的重要保障， 黄巧灵于 2021 年 8 月卸任董事长，由张娴接任，但仍担任总导演、战略 负责人，此次人事变更有利于黄总将更多的精力分配在艺术创作和对公司 未来战略布局的思考等方面。公司现任高管基本由内部培养，多数在公司 任职超过 10 年。

1.3、经营情况：疫情前业绩持续提升，短期仍受疫情压制，复苏期弹性可观

疫情前公司经营稳定，业绩持续提升，短期看疫情反复仍为业绩增长最大 干扰项。2010-2019 年公司营收由 4.5 亿元增至 26.1 亿元，归母净利润由 1.6 亿元增至 13.4 亿元。其中 2015 年与 2016 年的高增长系并表六间房所 致，2019 年增速下降系六间房不再纳入公司合并范围。2020 年 1 月疫情 爆发，公司旗下景区于 2022/1/24-2022/6/12 闭园，全年营收仅为 9.0 亿元 /-65.4%，归母净利为-17.5 亿元，其中演艺主业仍盈利 1.1 亿元，但花房 减值导致公司业绩大幅亏损。2021 年随疫情企稳旅游市场恢复，公司营收 恢复至 11.8 亿元/+31.3%，归母净利为 3.2 亿元，同比扭亏，恢复至 2019 年的 23.5%。由于 2022 年上半年疫情导致多数园区闭园，1-3Q22 仅实现 收入 3.9 亿元/-61.8%，归母净利 0.76 亿元/-82.5%，而 2019 年同期归母 净利达 12.7 亿元。

1.4、项目介绍：重资产先行，实现从 1 到 4 再到 N 扩张

重资产先行，异地扩张提速。截至 3Q22 末，公司运营 11 个重资产（8 个 千古情景区）以及合作 3 个轻资产项目，杭州宋城为公司最初打磨项目， 累积投资额高，业绩贡献大，首轮异地扩张的三亚、丽江、九寨项目投资 额在 3-5 亿元，由公司 100%持股，2021 年，以上 4 个项目收入总和占公 司现场演艺收入比例达 83.3%，各项目稳态净利率基本可达 50%以上。二 轮异地扩张桂林、张家界、西安和上海千古情投资在 7-10 亿元，仅有张家 界为 100%持股，其余项目少数股权基本由当地政府持有（西安千古情由 西安世园集团持股 20%，负责基础设施建设），此外，上海项目开业标志 公司向城市演艺模式的多元发展迈出重要一步，意味着公司未来有向一线 城市进军的潜力。2017 年后公司开启炭河、明月、黄帝千古情的轻资产布 局，打开规模扩张想象空间。

异地项目开业即备受瞩目，项目爬坡期较短。三亚景区 2013 年 9 月开业， 开业首年实现营收 3357 万元，净利率为 37.5%，第二年收入达 1.6 亿元， 平均月收入较开业首年提升 362%，净利率迅速攀升至 51.8%；第三年收 入达 2.5 亿元，同比增长 63.2%，净利率为 54.5%。桂林项目 2018 年 7 月开业，当年即实现盈亏平衡，3Q19 贡献归母净利约 2000 万；张家界项 目于 2019 年 6 月开业，截至 3Q19 已贡献 1000 万利润。

2、疫情前旅游演艺稳步发展，疫情后龙头受益竞争格局优化

旅游演艺依附于景区，受益旅游市场快速发展，随着更多优秀演艺内容释 放，旅游演艺转化率将持续提升。目前行业正经历存量结构变化，头部企 业贡献大，长尾供给在疫情反复下出清，龙头企业受益竞争格局优化，可 凭借选址优势+产品质量+成本控制，不断夯实自身竞争实力。

2.1、疫情前旅游演艺绑定景区受益旅游市场发展，转化率仍有提升空间

旅游行业快速发展为旅游演艺提供发展机遇，短期虽受疫情影响，长期来 看在精神消费需求增长下行业长盛不衰。旅游演艺是景区观光的延伸，其 客群主要是基于旅游目的地本身的游客的转化，非常依赖旅游目的地本身 的游客基数，因此需要靠近旅游目的地，最好是在热门景点路线之间，方 便旅行社将演出加入跟团游的产品组合中。旅游目的地的发展推动旅游演 艺行业进步，2019 年国内旅游人数突破 60 亿人次，旅游总收入达 5.7 万 亿元，2010-2019 年旅游人数及旅游收入复合增速分别为 12.4%、18.3%， 人均消费逐年提升，2019 年达 953.2 元/人，精神消费愈发受重视。

疫情前旅游演艺行业供需双增，竞争较为激烈。根据道略产业研究数据， 旅游演艺票房收入从 2015 年的 36.5 亿元增长到 2019 年的 68.0 亿元， CAGR 达 16.9%，整体增速略有放缓。从量来看，2015-2019 年，我国旅 游演出台数、场次复合增速分别为 10.9%、17.6%，主要系观演人次增多， 2019 年旅游演艺观众人次为 9355 万，相较 2015 年实现翻倍增长，2015- 2019 年 CAGR 达 18.6%，市场需求增速较快，但观演人均支出由 2015 年 75.1 元下降至 2019 年 71.0 元，也侧面反映市场竞争激烈，企业提价较难 实施。

旅游演艺转化率仍具提升空间。政府支持力度加大、优秀作品不断产出、 渠道宣传发展等使得旅游演艺的广度与深度进一步发展。我国旅游演艺转 化率最高的城市为丽江（2019 年为 19.7%），主因当地政府在打造旅游产 品方面给予较大力度支持，叠加科技与资本的注入。我们认为旅游业作为 国民经济的战略性支柱行业，受国家相关政策扶持，旅游演艺利于拉长产 业链，为当地居民提供较多就业机会，同时形成地方专属名片、增加游客 留宿时间以延长旅游链条，促进酒店、餐饮、购物等衍生产业发展，此外 对房地产投资方来说可享受一定土地溢价。我们认为在国家旅游业务利好 政策推动下，未来随着优秀演艺内容供给逐步释放，更多旅游城市演艺转 化率有望逐步提升。

2.2、疫情仍为目前旅游市场恢复最大干扰项，景区运营难上加难

短期疫情反复仍为旅游市场恢复最大干扰项。2020 年疫情爆发，旅游行业 受重创，全国旅游人次及收入断崖式下滑，此后国内出游人次受疫情反复 影响恢复程度持续波动，从 2020 年清明节的 38.6%逐步修复到 2021 年五 一的 103.2%，随后因广东疫情影响环比回落。2022 年 9 月初疫情再度扰 动，随国家倡导中秋、国庆就地过节，中秋及国庆的恢复程度下滑，2022 年国庆旅游人次/收入恢复至 2019 年 60.7%/44.3%，本地游仍为主流。我 们预计未来旅游复苏将以“本地游→周边游→跨省游”的顺序依次进行。

担忧：室内演艺受疫情冲击较大，如何看待未来恢复速度？从短期来看， 疫情虽反复但旅游需求不减，因此疫情企稳期旅游囤积需求得以快速释放， 收入端回升明显。从利润端来看，景区板块因人工、折摊等固定支出的存 在，短期业绩承压明显，但一旦恢复，由于杠杆效应业绩向上弹性较大， 从 2022 年二三季度来看，人工/自然景区板块 2Q22 因大规模疫情影响扣 非归母净利润分别为 2019 年同期的-51.5%/-120.7%，3Q22 随疫情企稳， 分别恢复至 2019 年同期 15.2%/33.9%，自然景区板块表现出较强弹性， 室内演艺在疫情防控要求下不得不直接闭园，因此受疫情常态化影响严重， 但大部分景区仅限制游客量，疫情后旅游演艺恢复速度慢于自然景区。从长期来看，我们认为景区板块表现与疫情政策强绑定，疫情后市场对旅游 演艺信心需要逐步建立，完全恢复确实需要疫情防控根本性反转。在此情 况下我们于行业中优选自身α实力突出的企业，成功的旅游演艺产品一般 具备以下几个要素：1）选址优势，依托一线核心景区的引流；2）产品优 势，演出效果震撼，符合观众的喜好和欣赏水平；3）运营管理优势，出品 方的管理、维护和成本控制水平高。

旅游演艺行业进入门槛高，运营难度大。演艺需要建立在客流量基础大、 旅游资质和名气较高、消费能力较强的目的地，对项目选址、投资体量、 内容创作和景区运营能力的要求均较高。旅游演艺主要分为主题公园演艺、 实景演艺、剧场演艺，主题公园演出更受游客欢迎，演出剧场容量大且不 受天气影响，因此表现出更好的经济效应，票房占比从 2014 年 31%提升 至 2019 年 46.8%，规模增速高于旅游演艺整体，与此同时实景旅游演艺 票房占比从 43.9%下降至 26.4%，剧场旅游演艺票房基本维持的 25%左右。 根据道略文旅，2015-2019 年全国实景演出真正实现盈利的只约占 9%， 另外 11%的项目能收支平衡，其余 80%则处于亏损状态，实景演出经营压 力更大。

文旅投平台在疫情扰动下承担更大债务压力，运营更为艰难。近年来地方 文旅投平台资金链压力大涨后，选择举债建设景区，但融资环境变化以及 疫情冲击下自身造血不足，平台债务负担沉重，甚至有债务违约事件发生， 对其背后的地方政府信誉也造成了影响。据泓创智胜数据，近年来我国文 旅专项债数量不断增加，规模迅速扩大，但疫情进入第三年后，专项债发 行数量创新高但金额却呈现缩水趋势。一方面同质化的旅游项目以及人工 打造的文旅景观吸引力不强，在疫情影响下该类景区则更加缺乏竞争力， 面临经营窘境，另一方面，若文旅类平台涉及隐形债务，融资也会受到较 为严格的管控，加大了平台债务管控压力。

2.3、1+3+N 竞争格局，宋城为首、占比超过 4 成，疫后格局有望改善

国内旅游演艺以宋城为首，呈现 1+3+N 竞争格局。目前我国旅游演艺市场 三大系列（千古情、山水系、印象系）占据主要票房，合计占比高达 68% （2018 年），其中宋城占比高达 40%+，头部旅游演艺公司已布局旅游资 源优质、客流丰厚的地区，且集团资金雄厚、产业链专业度高，多年积累 下在旅游演艺赛道形成先发优势和卡位优势，马太效应显著。

疫情之下文旅企业现金流及债务压力激增，长尾出清与举债风险上升使得 行业供给缩减。一方面部分规模较小旅游演艺公司因资金链断裂而出清， 另一方面地方文旅平台债务融资能力减弱，新项目投资考虑则更为谨慎， 此时宋城演艺于各地项目市占率有望提升，龙头马太效应进一步体现，并 且从债务结构方面来看，宋城演艺有息负债率极低，2021 年仅为 3.1%， 资产负债结构优良，自身造血能力强、现金流充足，未来扩张能力有保障。

3、商业模式优秀，优秀营销加持下成就行业龙头地位

3.1、主题公园+演艺实现低投入高营收强盈利能力、受天气影响较小

公司主要通过出售门票实现业务收入，以演艺为核心、主题公园为载体， 实现双向导流，给予游客更优质游玩体验。相比欢乐谷、迪士尼等大型主 题公园来说，公司低成本仿古型的主题乐园基本不提供刺激娱乐项目，同 时 IP 属性较弱、很难用二次消费带动收入提升，服务差异化不突出，但主 题公园+演艺解决了一般演艺企业没有自有载体、演出成本高、引流成本高、 观众更换频率低的难题，并且由于演出时间较为固定，旅客等待时间长， 影响体验，增加乐园后，可延长旅客游玩时间，提升体验感，增加住宿、 餐饮、购物二次消费的可能性。此外，室内演艺受天气影响较弱，收入较 露天演艺、游乐园来说更为稳定，可安排较多场次。

投资额较小，回收期短，盈利能力优秀，试错成本低。三亚、丽江千古情 投资额分别为 4.9 亿元、3.3 亿元。虽然投资少，但园区客流不弱，项目爬 坡期及回收期短，疫情前三亚、丽江项目 1 年即可实现盈亏平衡，2 年盈 利，3-4 年回本，成熟期净利率高于 55%，ROE 约 25%。张家界、桂林项 目预计 4-6 年回本（投资较高且旅游市场偏弱）。西安项目与政企合作，无 疫情影响下 2 年左右即可回收，上海项目高客流高客单预计回收更短。公 司未能成功复制落地的项目大多因选址不当，但实际上投入并不高，还能 得到政府补贴，并且在退出后政府也会回购土地，试错成本较低。即便在 依赖旅行社渠道、需提供高额返点的情况下，公司仍能保证 40%以上的常 态化净利率，而印象系列实景演出净利率多数在 20%-40%之间，对比印象 系列和山水盛典系列输出十余部和三十余部剧目而言，公司演艺剧目虽不 多，但盈利能力极强，奠定行业领先地位。

3.2、全产业链把控+标准化模块

全产业链条、标准化模块，复制操盘能力成熟。公司在选址、规划设计、 投资建设、创作编排、舞台搭建、景区运营、推广宣传等方面实现全产业 链覆盖和高度标准化运作，各个环节精益求精、成本不断优化。在此情形 下随着积累经验的增多，公司复制操盘能力日趋成熟，产业链一体化能力 得以不断夯实，从而构筑较深运营护城河。

选址：优质土地资源获取，助力公司在异地扩张站稳跟脚，品牌优势下获 取土地成本较低。公司使用较为谨慎的“大选址+小选址”方式，大选址依 附旅游景区，因一线资源布局点位较为有限，掌控核心区位形成一定资源 壁垒；小选址方便旅行社规划线路，客流量有保障。从另一案例来看，印 象系列中落地海南海口的《印象〃海南岛》，其演出效果低于预期，我们分 析海口虽然有较大的客流，但本身缺乏旅游吸引物，多数情况下被定位为 往来三亚的中转站，因此单纯以名导作品带动旅游的战略效果不明显。除 此之外，在强大品牌效应及引流作用下，当地政府也愿意给予公司一定土 地优惠，公司获取土地成本约占总投资额的 15%-30%。

创作编排：优秀的演艺编排能力和节目保障项目落地成功率。演艺节目编 排是公司最核心业务，起初由董事长黄巧灵亲自操刀，对产品质量把握度 极强，对比印象、又见系列，其运营控制和创意版权分离，盈利稳定性弱 于公司。同时，由内部人员创作利于成本控制，公司创作费用占成本比例低于 10%，仅约 2000-3000 万，对比又见平遥 1.3 亿左右费用存在显著优 势。此外，公司也在培养核心编导和创作管理团队，打造顶尖演艺编排能 力，目前公司编剧创作已由黄巧灵个人主导转变为高学历和高能力专业团 队共同负责，目前已形成 60 多人创作团队，提升了创作速度，从 1 年 2 台 提速到 1 年 10 台演出，同时增强编剧的系统性、保障剧目持续更新迭代。

产品产出：大众化、标准化产品+地域换肤。1）宋城主题公园核心为室内 大型秀场，再加上表现地域文化的标志性广场、室外秀场、民俗商业街、 游乐街（无机械、易维护）、儿童乐园等，附加一条水系贯穿，以及简单的 划船等水上项目。项目板块较为标准化，但会根据各地地域特点进行换肤。 2）较为大众化且标准化演艺，结合当地历史文化，展现当地风土人情。每 台节目核心元素类似，历史起源、战争、爱情、离别、今日美好生活等元 素均出现在宋城各地节目中，更符合大众通俗审美。剧目通常为 5-6 幕， 集歌舞、影视、杂技、武术、模特秀等多种表演形式，结合舞台内机械、 高科技声光、烟雾、水景进行混搭，但每个环节表现较为模块化，因此可 复制性强。此外，剧目消灭主角，演艺模块化也确保剧目稳定性、方便系 统性培训，公司对演员也有较强的议价能力。

担忧 1：标准化使得复游率下滑？ 1）产品持续更新迭代：节目遵从“每月 一小改，每年一大改”的规则，听取消费者意见，不断更新换代。公司在 2022 年疫情闭园期间重点对《上海千古情》和《西安千古情》等存量产品 改版升级再创作，全面升级《上海颜色》和《餐饮秀》剧本内容；此外， 公司持续丰富演艺内容，包括引进《摸金玦》、《你是演奏家 2》等热门剧 目，全新编创《大唐绝恋》、《大禹治水》、《WA！海洋》、《蓝色之恋》等新 剧目。2）我们认为复游率很重要但不是目前阶段主要考虑问题，公司年接 待游客人次仅千万水平，与中国约 14 亿人口和年均约 60 亿出游人次相比 体量尚小，当前重点在于加快全国布局速度，抓住行业快速增长红利。

担忧 2：标准化产品缺乏艺术性？我们认为应正视旅游演艺的定位，旅游 演艺为大众消费品而不是艺术品，优秀的商业产品不一定是高品质的，而 是把握好品质、接受度、成本控制、可复制性之间的完美平衡，不单单是 纸上谈兵，艺术品如芭蕾、歌剧、音乐会由于优秀演员、歌手的限制，无 法形成规模效应。

综合来看，公司园区可复制性强，异地扩张逻辑已有验证。一般自然景点 具备稀缺性难以复制，但蹭景点流量+演艺模式的可复制性强，公司一方面 凭借优秀的点位保证客流基础，此外演艺内容会结合当地特色文化/美景做 调整，演出效果震撼，符合观众的喜好和欣赏水平，且能及时推新，伴随 节目更替、回访率更高。

3.3、旅行社为基，多渠道发展，营销能力强

公司渠道建设于深度广度皆有优势，结合渠道分销返利，为品牌推广、客 源组成提供有力保障。

旅行社仍为旅游演艺最主要渠道，导流作用意义重大。杭州宋城的团 散比高达 85%以上，公司与旅行社签订长期合作协议，主要涉及广告 宣传、特色路线推广等，同时还采用高票价和高返佣的策略，旅行社 返佣比例往往可达 50%以上，年底还会根据带客量等级进行返点，并 且演艺节目为室内表演、演出时间固定，不受天气影响，方便旅行社 安排。双方形成利益共同体，互通信息，互补合作。

近年由于疫情影响，散客占比更多，公司议价能力也有一定提升，有 望助力盈利水平上行。

底层渠道方面，与地接社、酒店、茶楼等底层渠道达成协议，如在当 地酒店茶楼投放宣传册，形成巨型销售网络。

新项目营销渠道丰富。除了旅行社营销渠道，新项目落地前后还会与 当地政府合作，在公路两边、高铁站、机场等人流量大、曝光度高的 地方大量投放广告，还会针对当地居民举办 2-6 个月的惠民活动，免 费或低价吸引当地人游玩，为的是当地人之后能自发向游客介绍或推 荐宋城新项目，加快新项目成熟。线上根据 OTA、自营电商、自媒体 电商、短视频电商等不同属性设计差异化营销策略，打造老少同乐的 城市娱乐休闲社交平台。

营销能力强。公司广告宣传语“给我一天，还你千年”、“一生必看的演出” 等，方便记忆和传播，又高度概括、提升品牌形象。此外还有古装节、泼 水节、花灯节等节庆营销。近年来公司重视创新推广模式，寻找合适的合 作伙伴、网红达人，强化短视频及自媒体运用，激活年轻群体的自媒体宣 传意愿。

4、未来看点：存量恢复+新增扩张+单园收入提升

若不考虑疫情影响，公司未来的成长性我们认为主要在于旅游项目的拓展、 城市演艺项目拓展、演艺谷模式拓展、单园收入提升、专属 IP 的打造。1） 旅游项目异地复制已被验证，确定性最高，但因公司在三亚、丽江、九寨 等热门旅游目的地已有项目布局，重复布局稀释客流可能性较大，日后我 们认为即使还有乐山、峨眉山、黄山、华山等知名景点可供选择，但数量 有限，且能通过选址评估的项目更少，因此未来增量空间不大。2）上海、 西安城市演艺项目尚未经过正常营业周期检验（排除疫情影响），需留意节 目内容质量是否符合城市群体口味，避免形成较差口碑传播，一旦逻辑被 验证成长空间巨大。3）珠海演艺谷模式尚未呈现，确定性较低，要满足广 阔腹地、巨大人口、强消费力三个选址要素的除了大湾区、长三角、环渤 海、成渝地区外可拓展空间较小，并且还可能分散公司其他景区、城市演 艺项目客流，成长空间有限，难度较高。4）提升单园收入可从提升客单价 与客流量入手，主动提升门票价容易引起消费者抵触情绪，公司可通过设 立多日联票、引入多元剧目、创造二次消费机会等方式提升；客流量则可 通过扩充剧场数量、更新及提升节目质量，但因经济增速、产品定位的限 制，提升空间不大。5）打造顶级专属 IP，公司若能打造出如迪士尼一般 的顶级 IP，品牌力将大幅提升，后续可通过出售影视版权、文创产品不断 变现，同时赋能自身园区二次消费项目更大提升空间，未来想象空间巨大， 但同时参考迪士尼近百年历史，IP 的打造是循序渐进的过程，需要切合文 化、洞察消费者内心需求，失败案例不计其数，公司的 IP 打造之路仍在摸 索阶段。

4.1、保本节流静待疫后客流回升+二次扩张项目爬坡+老项目扩容

疫情下公司加强费控，精简组织架构与管理流程，推动数字化、精细化发 展。2021 年公司对部门、层级和岗位的全面整合优化，形成总部“一中心 五部门”，各项目公司“四部一团”的核心管理架构， “中央厨房”式管理效果 日渐显现。同时公司推动数字化改造，减少冗余环节损耗，精细化管理能 耗、物耗、低值易耗品。此外，公司建立了社会化用工招聘平台，通过合 作、外包等多元灵活用工模式补充暑期旺季和黄金周的兼职用工，减少正 式员工数量、降低用工成本，2021 年下半年公司员工人数由 1441 人缩减 至 1159 人。

随疫情企稳，客流恢复速度较快。2022 年春节期间三亚千古情景区游客人 数同比增长 49%；暑假期间，丽江千古情一天排五场演出，客流和营收恢 复到 2019 年的 7 成以上；杭州宋城针对本地、周边人群推出暑期夜游狂 欢活动，场面持续火爆，较 2020 年首年推出夜游活动接待量翻倍；酷热 下的浪浪浪水公园则成为本地及周边城市民众的消暑胜地。我们认为公司 在疫情闭园期间修炼内功，持续打磨产品质量，待疫情企稳、旅游市场回 暖，公司核心项目客流量有望迅速回升。

存量项目稳态收入预测以 2019 年为标准，考虑剧院扩张比例、游历路线 升级等因素，1）2020 年杭州宋城新增 10 个室内外剧院、10000 多个座位 数，其中包括两个 3000 人的室内剧院，一个 5000 人的半室内剧院，以及 一个 2500 人的室外剧院，扩容后总座位数提升约 40%达 20000 左右，以 2019 年营收为基准，预计杭州稳态收入/净利润达 12.9 亿元/5.8 亿元，稳 态净利率为 45%。2）三亚及丽江千古情新增设二号剧院，园区承载量天 花板得以提升，预计稳态收入/净利润达 5.5 亿元/3.0 亿元、4.7 亿元/2.6 亿 元。

参考成熟项目占地规模、剧院数量/容量、城市旅游热度、节目质量，对于 正处爬坡期项目仍有培育上升空间。1）桂林作为国内热门旅游城市， 2019 年旅游人次为 1.35 亿人，高于丽江 0.53 亿人水平，桂林项目预留 3 个剧院的建设空间、未来容量预计可翻番，参考一轮异地扩张项目约 3 年 到达成熟期，并考虑疫情影响，我们预计桂林项目 2025 年成熟，营收未 来或超越丽江千古情水平，成熟期收入/净利润可分别达 5.0 亿元/2.5 亿元； 2）张家界项目 2 号剧院正在建设中，项目周边竞品数量较少且市场反馈 相对较低，公司项目竞争力突出，预计 2026 年将进入成熟期，稳态收入/ 净利润为 3.0 亿元/1.2 亿元，稳态净利率约 40%。3）西安项目于 2020 年 6 月开业，由西安世园集团和公司联合打造、各持股 20%及 80%，世园集 团负责演出场地及配套基础设施建设，每年向公司收取 300 万元的演出场 所租赁费，公司负责项目运营管理。西安千古情处于游客参观兵马俑回程 必经之路，剧场数量多达 6 个，考虑同地区演艺作品丰富且高质量，竞争 相对激烈，我们预计西安项目 2026 年可发展成熟，由于西安项目无需折 旧，因此可拥有更高稳态净利率，预计可达 45%左右，预计成熟期收入/业 绩可达 6.0 亿元/2.7 亿元。

4.2、新园区开园+新模式探索

城市演艺迎合本地化出游趋势，平滑旅游淡旺季特征，日常客流量较大。 公司于 2015 年 11 月公布了与世博东迪合作开发上海宋城项目的计划，并 于 2018 年 9 月正式启动，项目总投资约 8.3 亿元，公司持股占比为 88%。 项目位于世博园浦东园区，西邻卢浦大桥，北接黄浦江，东靠世博中心， 南邻世博大道，点位优质，便于本地市民观看演出。项目占地面积 4.1 万 平方米，拥有 3 个室内剧院，可同时容纳约 6000 人。此外还建造了丛林 剧院、电音广场、演艺广场、朋克走廊、悬崖剧院等室外剧院，以及上海 风情街、鬼屋、夜巴黎酒吧、星空酒吧等休闲娱乐体验场所，项目建设体 量大、施工标准高、报审要求严，上海项目落地标志公司城市演艺模式发 展迈出重要一步。

城市演艺对公司转型演艺平台战略意义重大，极大提升公司成长空间，期 待上海项目调整后开业带来良好市场反响。上海项目于 2021 年 11 月闭园 改造，期间持续丰富剧目、改善园区管理，截至 2022 年 11 月仍在调试中。 上海客群艺术品鉴能力较高，对剧目要求更接近国际化水平，同时由于城 市演艺复购性较强，因此对剧目丰富度要求更高。上海项目整体座位数量 约 10000 个，上海千古情及主要演艺内容的座位数预计约 4000 个，其余演出座位数预计为 6000 个。参考存量项目和上海项目特征，中性假设上 海项目成熟后平均每天千古情 2.5 场，每场 70%上座率，假设其他表演平 均每天 1 场，上座率 60%，则每日平均接待客流约 10600 人。假设项目 成熟期结算客单价约 160 元（综合考虑渠道折扣、儿童票组合、二次消费 等）。则全年收入约 6.2 亿元，若参考成熟存量项目和新项目成本结构的稳 定性，假设上海项目培育成熟后净利率为 55%，则实现净利润约 3.4 亿元。 若上海项目整改之后获市场认可，未来平均演出场次及上座率有望提升， 则整体盈利能力仍有优化空间。

西塘演艺小镇以西塘千古情为核心，项目包括 5 个主题公园（西塘千古情、 AR/VR 乐园、烂苹果亲子乐园、游乐园/水公园、彩色水族馆/动物园）以 及千古情大剧院、音乐剧院、实验剧院、多媒体剧院等 30 个剧场，100 个 排练厅，为宋城 4.0 版本。项目地处江浙沪交界金三角，可承接江浙沪地 区游客演艺观光需求，毗邻西塘古镇，有客流协同和文化优势，目前由于 疫情影响建设延缓，预计于 2024 年开业。

佛山〃西樵山岭南千古情项目处于西樵山风景区西侧，2018 年底由轻资产 转为重资产，投资约 7-8 亿元，占地约 90 亩，该项目规划建设 3 个可容纳 3000 人特大型剧院，以及总面积近 1 万平米的主题古街区，利于强化西樵 山休闲、度假、观光标签，实现项目间客流的相互传导，佛山项目辐射珠 三角高消费人群，计划未来发展方向更偏城市演艺，截至 3Q22 西樵山岭 南千古情建设已基本完成，项目开业时间考虑疫情影响以及前期宣传所需 预计于 2023 年开业。

轻资产模式给予公司更广阔的项目拓展空间。在轻资产模式下公司前期需 收取 2.6 亿元的品牌授权费，随后每年抽取项目年营收的 20%作为管理费， 投资方需承担项目全部运营费用。2017 年湖南宁乡炭河千古情项目是公司 开启轻资产输出的起点，宁乡旅游资源并不算非常丰富，按照公司选址标 准不会以重资产模式进入，轻资产模式优势在于一方面可将经营杠杆风险 转移给投资方、从而稳定收入水平，另一方面项目选址标准有所放松，利 于项目迅速扩张。炭河古城 2018 年首年开业便累积接待游客超过 400 万 人次，营业收入破 1.6 亿元，炭河千古情演出 1000+场，刷新湖南省大型 旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录。短期来看因疫情反复公 司较为重视轻资产业务，但长期会以效益更高的控股模式为主，类似于西 安项目，除非特别看好的项目会以重资产入局。

4.3、作品多元+多票组合提升单园收入水平

打造平台型演艺企业，多元作品+多票组合利于提升客流量、延长游客停留 时间。公司以上海项目为契机，加快推进平台型企业战略， 依托千古情园 区，2021 年以合作、定制、采购等多种方式引进《雷雨》、《解忧杂货铺》 等知名剧目，以丰富剧目类型，实现低成本高效率经营，服务人群也将从 旅游人群拓展到本地城市人群，真正实现从“一个景区，一台演出” 到“多剧院、多剧目、多活动、多门票”转型，长期向“一个集群、一个产业、 一个平台”进行蜕变。除主秀“千古情”系列外，园区内还添加多种互动 体验项目、歌舞表演、亲子活动等， 2022 年暑期，公司于杭州宋城打造 了造浪电音节，引入电音、蹦迪、狂欢等强互动项目。此外，公司也在进 行单张门票到多种门票组合的转型升级，例如两日联票、多日联票等，本 质在于将部分一日游转化为两日游、多日游，相应园内商品销售、餐饮娱 乐收入亦会随之提高，从而带动人均消费提升。

5、财务分析：盈利能力及现金流情况优秀

优秀商业模式造就高毛利率水平。自上市以来至疫情前，公司毛利率一直 维持在 70%左右，2014 年异地项目前期推广，以及 2015 年毛利率相对低 的六间房并表后使业务结构发生了改变，导致整体毛利率水平下降。随着 规模扩张，异地项目逐渐成熟，演艺成本不断摊薄，展现良好规模效应。 短期因疫情影响客流受限、营收承压，且因折旧摊销、员工工资等刚性支 出存在，公司毛利率水平于 2020、2021 年有所下滑， 1-3Q22 毛利率为 58.5%/-5.3pct。

疫情反复下费用压力加大。销售费用经历大幅增加后下降。2015 年由于公 司收购六间房，销售费用率大幅提升。2019 年、2020 年销售费用率下降主要系六间房不再纳入公司合并范围，以及疫情影响下闭园期间宣传费用 减少，公司 1-3Q22 销售费用率为 4.0%/+0.2pct，保持较为平稳水平；由 于 2022 年二季度营收大幅下降以及将闭园期的营业成本调整至管理费用， 导致管理费用率大幅上涨，1-3Q22 管理费用率为 76.3%/+64.4pct。

在高毛利率、较强费用把控、以及税收优惠下，公司净利率在疫情前远超 同业水平。公司及其子公司可享受西部大开发税收优惠或高新技术企业税 收优惠，因此企业所得税率仅为 15%。公司 2010-2013 年专注打磨杭州宋 城景区，净利率由 36.7%逐年增加至 45.5%，随后第一轮异地复制项目三 亚、丽江、九寨于 2013、2014 年开业，2014 年净利率下降至 39.0%，随 后再次进入成长阶段，2019 年至 52.3%，但后续在疫情反复下，园区遭遇 阶段性闭园，客流下降严重，而人工、折摊等固定支出较难摊薄，以及 2020 年公司还计提资产减值 19.1 亿元（主要系公司持有的花房科技长期 股权投资减值），因此净利率水平承压，1-3Q22 再度受疫情影响，公司归 母净利率为 14.4%/-37.0pct。

ROE 受低周转与低杠杆拖累，资产剥离与新项目扩张利于 ROE 水平提升。 公司 ROE 从 2010 年上市之初的 6.4%上升至 2019 年的 13.9%，受疫情影 响 2020 年下滑至-23.6%，随疫情缓和 2021 年恢复至 4.1%。公司单项目 的 ROE 远高于整体 ROE，主因公司不产生效益的资产占比较大，如长期 股权投资、其他权益工具、类现金等，导致总资产周转率较低。我们认为 随着公司不断扩张项目，加上长期股权投资一次性减值利好，待疫情企稳， 新项目逐渐爬坡，贡献利润增长，未来 ROE 仍有较大提升空间。2013- 2017 年总资产周转率从 20.4%提升至 37.1%，主因首轮异地扩张项目开业 后高速成长，推动营收高增，2018 年首次下降主因九寨项目停业。公司杠杆率较低，主因更偏好用自有资金而非贷款去发展新项目，几乎没有有息 负债。

现金流情况良好，盈利质量较高。1-3Q22 公司经营性现金流净额为 2.9 亿 元，净现比、收现比在正常运营年份均大于 1，主因公司收入来源主要为 景区门票，对下游议价能力较强，盈利质量较高。

6、盈利预测

景区行业目前盈利预测的假设主要来自于对疫情恢复速度的博弈，这与公 司未来业绩表现相关度极高，我们认为国家目前仍然坚持“动态清零”总 方针不动摇，但也同时要求提高科学精准防控水平，整体防疫政策实施将 更加精准化、人性化，疫情缓和、政策放松虽迟必到。我们假设 2023 年 随疫情企稳，各园区演出场次均可基本恢复至 2019 年 80%以上水平， 2024 年各园区演出场次均可基本恢复至 2019 年 100%以上水平。

杭州项目：疫情后复苏叠加内部剧院扩建、游历线路优化，杭州项目逐渐 向演艺小镇升级，客流量、客单价有望逐年提升，预计 2022-2024 年演出 场次为 366/1491/1864 场，场均收入同比+8.5%+5.0%+5.0%；实现营收 1.9/8.2/10.8 亿元，恢复至 2019 年 20.9%/89.4%/117.3%的水平。

三亚项目：国际旅游限制仍未全面开放，国内游、短途游仍为短期大趋势， 三亚作为国内最受欢迎旅游城市之一，紧临海旅免税城，公司可与免税热 潮实现协同。预计 2022-2024 年演出场次为 275/1038/1298 场，场均收入同比+40.8%+8.0%+8.0%；实现营收 0.8/3.1/4.2 亿元，恢复至 2019 年 19.3%/78.5%/106.0%的水平。

丽江项目：丽江作为热门旅游城市，千古情项目随疫情好转客流恢复弹性 较大。预计 2022-2024 年演出场次为 409/995/1216 场，场均收入同比 +12.9%+10.0%+5.0%；实现营收 1.0/2.6/3.4 亿元，恢复至 2019 年 29.3%/78.3%/100.5%的水平。

九寨项目：2018-2019 年受地震影响九寨项目闭园两年，但作为著名旅游 景点热度不减，后续恢复弹性较强，虽然 2022 年因疫情原因再度闭园， 我们仍看好其开园后对客流吸引力。预计 2023-2024 年演出场次为 400/600 场，场均收入同比+5.0%/+5.0%，实现营收 0.6/1.0 亿元。

桂林项目：考虑到桂林旅游市场客流量大、发展潜力足，预计项目收入未 来或可超越丽江项目水平，但目前仍处爬坡期。预计 2022-2024 年演出场 次为 290/845/1056 场，场均收入同比+5.0%/+5.0%+5.0%，最终实现营收 0.4/1.4/1.8 亿元，恢复至 2019 年 27.6%/84.5%/111.0%的水平。

张家界项目：2022 年因疫情闭园，公司演艺较同类竞争对手更具竞争力， 未来仍处爬坡阶段。预计 2023-2024 年演出场次为 426/533 场，场均收入 同比+10.0%/+5.0%；实现营收 0.5/0.6 亿元，恢复至 2019 年 72.3%/94.9% 的水平。

西安项目：2022 年因疫情闭园，西安有庞大旅游经济作为支撑，公司项目 区位优势显著，未来试点演艺王国模式值得期待。预计 2023-2024 年演出 场次为 450/850 场，场均收入同比+10.0%/+5.0%，实现营收 0.3/0.6 亿元。

上海项目：上海项目开创城市演艺新模式，长三角客群购买力强，客单价 创公司所有景区新高，未来将提供多种演出、多种票型、多种组合，向平 台型演艺公司转型，依托上海庞大旅游市场，城市演艺潜力较大，但项目 自 2021 年 11 月开始闭园调整，截至 2022 年 11 月仍处于闭园状态。预计 2023-2024 年演出场次为 400/800 场，场均收入同比+10.0%/+5.0%，实现 营收 1.3/2.6 亿元。

佛山项目受益两广地区经济发达且消费力强，预计 2023 年开业，考虑项 目爬坡，预计 2023/2024 年营收为 0.4/1.1 亿元。西塘小镇区域位臵优越， 富有文化内涵，内设 4 个大型剧院、特色街区和商业综合体，预计 2024 年开业，预计当年营收约为 0.4 亿元。

旅游服务业务：假设设计策划费 2022/2023/2024 年恢复至 2019 年 15.5%/80%/100%水平，电子商务手续费同比+10%/+10%/+10%。综上， 旅游服务业收入达 1.1/2.3/2.7 亿元。

通过以上分析，我们预计公司 2022-2024 年收入为 5.2/20.6/29.1 亿元，同 比-56.4%/+298.5%/+41.4%。

毛利率：2022 年疫情严重，公司大部分园区均闭园，固定成本支出压力增 大，随疫情企稳，营收提升，成本压力缓解，毛利率有望回升，预计 2022-2024 年 杭州 、三 亚、 丽江 项 目分 为为 42.0%/66.0%/70.0% 、 69.6%/75.0%/82.0% 、 62.2%/70.0%/80.0% ，综合 毛利率为 57.7%/63.0%/68.6%。

费用端：公司费用管控能力较强，2022 年因疫情闭园销售费用率有所下降， 预计随疫情企稳、园区开园期需营销引流，未来会有小幅提升，预计 2022-2024 年销售费用率为 4.7%/5.5%/5.5%；管理费用率今年因将闭园期 间成本归于管理费用而明显上升，预计后续随园区开园、运营稳定而回落， 假设为 60.6%/8.0%/7.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）