宋城演艺研究报告：产品与模式制胜，修复与成长兼具.pdf

宋城演艺研究报告：产品与模式制胜，修复与成长兼具。开创演艺公园模式，主业成长性、盈利性表现突出。①概况：宋城演艺是国 内演艺行业龙头，1996 年公司杭州宋城开业，此后逐步进行异地扩张。截至 23 年 7 月，公司 8 个重资产项目、3 个轻资产项目已开业，另有 2 个重资产、 2 个轻资产项目推进中。②股权结构：创始人黄巧灵及一致行动人合计持股 40.95%，张娴担任公司董事长，二人均兼具丰富的业务背景和出色的管理能 力。③财务与市场表现：疫情前的 2019 年，公司剔除六间房收入、归母净 利润各 22.28、10.44 亿元，归母净利率 51.30%。2013-19 年公司收入 CAGR 21.91%、归母净利润 CAGR 22.54%，成长性、盈利性突出。公司历史估值 主要受扩张进展和效果影响，我们认为，项目成功复制印证公司成长潜力， 有望带动估值水平提升。

复合产品+多元渠道，优秀商业模式提高盈利性和可复制性。①产品：收入端， 公司项目雅俗共赏、精益求精、业态丰富，成熟项目评分优于竞品，杭州/丽 江/三亚项目 2019 年各演出 2000/1200/1400 场，打开收入空间。成本端， 相对较低初始投资额+高周转摊薄固定成本，公司通过校企合作、引入实习生、 量身定制宋城班等多种方式灵活用工进行演出，控制人工可变成本，2019 年 毛利率达 71%，领先同业。②渠道：公司选择热门旅游城市、重点景区周边 以获得天然客流，同时通过低价引流、与旅行社合作等方式全渠道推广把握 团散客源，2019 年公司年接待超 4000 万人次。

演艺龙头疫后再启航，各项目有望多点开花。（1）存量项目：①杭州/三亚/ 丽江修复：旅游市场逐步复苏背景下，公司成熟项目市场地位稳固，有望实 现修复，23 年五一公司接待游客可比口径下恢复超过 2019 年同期水平。我 们测算 24 年经营完全恢复正常情况下（下同）公司杭州/三亚/丽江项目收入 各达 7.9/4.1/3.4 亿元。②九寨/桂林/张家界爬坡：评分领先同城竞品，地位 逐步稳固，有望在疫情后重启爬坡。我们测算 24 年九寨/桂林/张家界项目收 入各 1.6/3.3/2.3 亿元。③西安/上海优化：23 年 3 月开业的西安项目整改内 容补齐短板取得开门红，疫后旅游热度复苏背景下，西安超 3 亿客流（19 年） 滋养的广阔文旅市场是公司西安项目成长的丰厚土壤，我们测算 24 年西安项 目演出收入分别可达 2.9 亿元；上海项目于 23 年 7 月 1 日全新亮相，项目主 打传统特色，与当地其他项目行程差异化竞争，有望在广阔的上海城市演艺 市场取得一席之地。（2）增量项目：公司佛山（基本筹备完成，暂未开业）、 西塘增量项目有望激发未来成长动力，此外，公司母公司宋城集团海外的澳 洲、泰国项目也在推进过程中。（3）扩张空间：复盘公司历史上的中止项目， 我们判断，选址和当地竞争格局是公司异地复制的成功与否关键，公司潜在 项目选址地包括北京、贵州、重庆、欧洲等地，这些城市客流丰富、演艺项 目相对稀缺，公司潜在项目扩张空间仍然广阔。