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宋城演艺（300144）研究报告：护城河稳固，演艺龙头再启航。公司为国内旅游演艺龙头，主打主题乐园+文化演艺模式，异地复制扩张能 力得到验证。截至 3Q22 末，公司运营 8 个重资产千古情景区以及合作 3 个 轻资产项目，疫情前优秀项目 1 年即可实现盈亏平衡、3-4 年回本、成熟期 净利率高于 55%。在高毛利率、强费用把控、税收优惠下，公司疫情前净利 率约为 40%，远超同行。ROE 受低周转、低杠杆拖累仅为 15%左右，资产 剥离与新项目扩张利于未来 ROE 提升，现金流及负债率保持健康水平。

商业模式优秀，全产业链把控与优秀营销加持下成就行业龙头地位。①商业 模式优秀：主题公园+演艺模式双向导流，可实现低投入高回报、受天气影 响较小、营收更稳定。②全产业链把控+标准化模块：公司在选址规划、投 资建设、创作编排、舞台搭建、推广宣传等方面实现全产业链覆盖和高度标 准化运作，各个环节精益求精、成本不断优化，构筑较深护城河。③深化渠 道建设：深耕旅行社渠道，结合强营销能力开发多样主题活动。

保本节流静待疫后复苏弹性，新项目与新模式打开复制想象空间。①疫情期 间公司精简架构、减少人员成本，表现较强经营韧性，假设 23 年疫情企 稳，关注园区客流回升+二次扩张项目爬坡+老项目扩容。杭州宋城向演艺王 国升级，新增 10 个室内外剧院，预计 22-24 年可实现收入 1.9/8.2/10.8 亿 元，桂林、张家界、西安项目仍处爬坡阶段，重资产模式下预计随营收回 升，公司业绩反弹明显。②新园区开园+新模式探索。佛山、西塘新项目延 期至 23 年后开业，珠海项目由重转轻。城市演艺一经验证将极大提升公司 成长空间，静待上海项目调整后的开园反馈。③作品多元+票价改革。公司 持续探索平台化发展，引入多元剧目，同时不断更新迭代原有剧目，设立多 日联票，利于做大客流量，延长游客停留时间，提升单园收入水平。