2023年宋城演艺研究报告 疫情期间公司在做什么

1.疫情期间公司在做什么？

1.1.存量项目升级开业

二轮扩张项目密集重启开业，3 个成熟项目→3“成熟”+2“半成熟”+3“培育”+2“待开”。 公司旗下演艺项目扩张主要分为 2 个阶段：1）一轮扩张：三亚、丽江项目的成功验证了公 司的异地扩张能力，其中九寨项目较为特殊，其与丽江项目同年开业，但 2017 年 8 月遭遇 地震，所在地交通系统受损严重，随后一直处于停业状态，直至 2020 年6月12日，九寨 千古情景区才再次重新开园，因此九寨项目首次开业时间虽早，但并未经历足够的市场培 育。

2）二轮扩张：2018 年开园的桂林项目拉开了公司二轮扩张的序幕，但 2020 年以来的 新冠疫情打断了二轮项目正常的培育进程。目前二轮项目中桂林、张家界、西安、上海项 目均于疫情前后开业营业，但疫情期间多次受防疫影响长期闭园。当前国内疫情防控政策 优化，公司旗下多园区陆续恢复营业，根据公司公众号，预计至 2023 年 4 月上海项目开业 后，今年预计将共有不少于 8 个项目同时运营。

疫情期间公司利用闭园时间对园区进行升级改造，景区承载量提升，剧目打磨升级。1）项 目承载量提升，扩容高峰期接待能力：以杭州本部为例，疫情期间杭州原有的 3300 座的千 古情剧院数量由 2 个增至 4 个（3、4 号剧院于 2019 年底建成），补充室外剧院，座位数增 加 8000 个以上。同时其他千古情景区（除九寨沟外）的 2 号剧院也均建设完成。2）剧目 打磨更新，不断贴近市场需求：一直以来公司密切跟踪市场需求变化，倾听观众意见，持 续推进舞台剧目的升级改造以提升消费者口碑，打造自身核心竞争力，呈现丰富性和多元 化的内容表现形式，由此保证了千古情在各地同类竞品中的评价都能位居前列。2020 年 6 月开业的西安千古情，今年 3 月再次开园之时，千古情剧目进行了较大的改动，反应公司 对于演出内容的调整能力很强。

加强达人营销及抖音等新媒体运营，散客占比有望提升。2023 年 3 月 4 日张家界、西安千 古情复园前，公司积极组织达人提前探营，通过吸引各类社交媒体平台达人前来体验，并 利用其社交影响力来提升活动知名度，增加客流，其 2 月 23 日，西安项目开放探营，各大 媒体、旅行社、旅游达人现场体验，渠道营销如期进行。3 月 22 日和 23 日，西安千古情项 目和杭州宋城分别登上当地“抖音吃喝玩乐榜”景点收藏榜第一名，并引发多家媒体竞相 报道演出盛况。此外，公司也积极利用短视频平台创造相关话题，促使各类型的达人参与 其中来吸引客流。通过不断在当下流量巨大的互联网平台上进行达人营销，并获得了显著 成效，公司的散客流量比例可获得进一步提升。

1.2.轻资产项目签约持续推进

轻资产拓展持续推进，疫情未影响轻资产项目的新签。公司于宁乡、宜春、郑州签署合作 的千古情项目均已开业，2022 年三处项目演出场次约在 200~300 场。当地政府或企业负责 “重资产”环节，主要包括公园剧院的建设和相关手续，公司则为项目提供一揽子服务，主要包括品牌授权、“千古情”节目编创、规划概念性方案设计、互动体验项目设计、开业 筹备等。疫情期间，公司又新签郑州、三峡项目，随着疫情的向好，国家和各省政府对旅 游业的大力支持下，公司的轻资产项目有望获得更多落地。

优化项目结构，将不确定性高的项目转为轻资产模式，同时向海外拓展布局。1）转让不确 定性较高的在建项目：2022 年 4 月，公司发布公告，拟将澳洲项目和珠海项目 100%股权转 让给宋城集团；其中珠海项目未来仍由宋城集团负责投资建设和孵化，委托宋城演艺对珠海项目进行经营管理，宋城集团向宋城演艺支付品牌授权及委托管理费用。珠海项目较公司其他千古情项目具有投资金额高、工程规模大、 建设周期长的特点。此举能化解在建项目的不确定性，带来资金回流，进一步减轻上市公 司本身的经营及财务压力。2）轻资产海外业务：根据公司官方公众号，宋城集团新任总裁 黄鸿鸣 2023 年初带领项目团队赴海外走访洽谈，跟进芭堤雅投资项目的进展情况，该项目 是集团为公司孵化的演艺项目，未来开业将委托公司运营管理，进一步扩大项目布局地域。

2.各地项目恢复情况如何？

三亚、丽江、桂林项目春节开始迎客，剩余杭州、西安、张家界等项目陆续于 3、4 月复园。 受 2022 年年末疫情影响，公司旗下多数景区于 2022 年 12 月整月闭园，后随着疫情感染潮 退却，三亚千古情率先复演，随后丽江、桂林项目也于大年初一复园，春节期间三处项目 保持每天 4~6 场的演出。3 月 4 日，杭州、西安、张家界三处项目同时开园，杭州宋城平均 每日演出场次 3~4 场，西安每天 2 场，张家界每日 1 场。同时根据公司官网，九寨、上海、 佛山等地项目也将在今年上半年陆续开园。

杭州：2021 年，杭州市接待旅游总人次恢复到 2019 年可比口径的 88%，对应当年杭州宋城 营收恢复至 2019 年同期的 54%。根据我们的跟踪，2021 年下半年杭州宋城非节假日每日演 出场次为 2 场左右。目前杭州航班数已恢复至 2019 年水平，而 2023 年 3 月 4 日开园以来， 杭州宋城每日演出场次为 3~4 场，已基本达到正常年份非旺季客流水平。

三亚： 2021 年三亚市接待过夜游客数 2162 万人次，可比口径恢复至 2019 年的 89%，三亚 机场航班数恢复至 93%，旅客吞吐量恢复至 82%。对应当年三亚项目收入恢复至 39%。三亚 项目 2021 下半年非小长假旺季期间每日演出场次均为 1 场，且 8 月暑期有较长时间处于停 业状态，同时海南免税政策让 2021 年三亚的游客结构发生较大变化，导致尽管三亚整体旅 游人次恢复景区与杭州齐平，但三亚千古情项目收入恢复情况不及杭州。目前三亚航班数 量已超过 2019 年水平，而 2023 年三亚千古情开园以来基本稳定保持 3 次/天的演出场次， 已基本达到正常年份非旺季客流水平。

丽江：2021 年丽江接待游客 2875 万人次，恢复至 2019 年的 53%，丽江机场航班数恢复至 72%，旅客吞吐量恢复至 59%，对应丽江千古情营收恢复至 2019 年的 34%，2021 下半年非小 长假旺季期间每日演出场次为 1~2 场。受防疫政策优化催化长线游需求释放以及《去有风 的地方》电视剧、媒体等宣传影响，2023 年春节期间丽江接待游客数已恢复至 2019 年同期 水平。2023 年非春节期间，丽江千古情每日演出场次稳定在 2 场/天，目前丽江航班数也已 经恢复至 2019 年 95%的水平，丽江千古情每日演出场次上升到 3 场/天，恢复到正常年份水 平。

桂林：2021 年桂林市接待游客数 1.22 亿人次，恢复至 2019 年的 88%，航班数恢复至 61%， 旅客吞吐量恢复至 53%。对应宋城桂林项目收入恢复至 2019 年的 56%，2021 年下半年桂林 千古情非节假日每日演出场次多为 1 次，且 8 月暑期旺季几乎全月停业，但 7 月暑期每天 能保持 3~4 场的演出场次，反应在疫情影响较弱的时候，桂林千古情已经在市场上获得了 较好的认可度。目前桂林机场航班数仅恢复到 2019 年 65%的水平，而近 2 周桂林千古情每 日演出量稳定在 2 场，预计后续随着桂林游客的逐步复苏，预计演出场次能有进一步增长。

西安：2021 年西安市接待游客数 2.4 亿人次，恢复至 2019 年的 80%，航班数恢复至 74%， 旅客吞吐量恢复至 64%，对应西安千古情营收 16.8 亿元，2021 年下半年开业期间均能保持 每日 2 场演出，但由于当时西安疫情的反复使得 2021 年全年闭园时间较长。目前西安机场 航班数已恢复至 2019 年的 85%，而 2023 年 3 月 4 日西安千古情开园以来每日稳定在 2 场演 出，考虑到西安项目 2020 首次开园，仍处项目培育期，西安旅游演艺市场需求旺盛，预计 演出场次仍有进一步的上升空间。

张家界：2021 年张家界荷花机场航班数恢复至 2019 年的 57%，旅客吞吐量恢复至 50%，对 应张家界千古情当年实现营收 31.4 亿元，2021 年非假期期间每日演出场次为 1 场，但暑期 每日可保持 4 场的水平，表明 2019 年 6 月开业的张家界千古情，虽然在疫情前仅经过约半 年左右的正常时间的市场培育，但已经获得了比较好的市场认可度。目前张家界荷花机场 航班数仅恢复至 2019 年的 25%，2023 年 3 月 4 日张家界千古情开园以来，每日演出场次仅 为 1 场/次，预计随着张家界地区的游客逐步回归，预计演出场次能有提升空间。

九寨沟灾后重建完毕，迎来全域开放，交通设施提档升级。2017 年 8 月 8 日九寨受到一场 7.0 级地震的破坏，川九路等关键交通设施遭到重创，随后九寨启动重建，加快补齐交通基 础设施短板。1）从公路来看，川九路上四寨特长公路隧道于 2020 年 10 月 9 日顺利贯通、 绵茂公路于 2022 年 12 月 27 日通车、以及九绵公路正在加速施工，预计年底通车运营，等 全线建成后，成都到九寨沟的行车时间将由目前的 8 小时缩短至 4 小时。

2）从航空来看， 受到地震冲击的九寨黄龙机场在 2017 年 8 月 8 日至 18 年 4 月 18 日处于停航状态，随后开 始重建，2019 年 2 月 4 日九寨黄龙机场航空口岸建设工程开工，当年 8 月 8 日机场复航。 2021 年该机场的旅客吞吐量高达 15 万人次，同比增长 22.6%，全国排名第 201 位，恢复情 况向好。在九寨政府的不断努力下，当地交通设施不断升级，未来随多项重大交通项目陆 续开工和投入使用，九寨有望建成一张内外联通、安全高效的交通网络，为旅游提供良好 的交通基础。

等待九寨沟全域旅游复苏节奏，九寨千古情增长确定性较强。经过三年震后修复，九寨沟 于 2021 年 9 月在 2021 四川省文化和旅游发展大会上宣布全域恢复开放，同时发布九寨沟 县的 12 个新景区新景点、7 条精品旅游线路，17 个乡村旅游综合体，实现从景点旅游到串 珠成线的全域旅游，希望形成不只有九寨沟”的“大九寨”格局。尽管九寨地区交通设施 等已修缮完成并提档升级，全域旅游市场重新对外开放，但当地旅游市场恢复仍需时日。

目前来看，黄龙机场每日航班数仅为个位数，2020 年阿坝州全年接待 3604 万人次，但九寨 沟仅接待 147 万人次，公司旗下九寨千古情于 2022 年开业期间的演出场次也多为 1 场/天。 目前九寨地区全域恢复开放，地区游客正在逐步回归，2023 年 3 月 4 日九寨千古情开园以 来，每日演出场次仅为 1 场/次，但考虑到当前九寨地区的大交通环境、旅游景点串联的逐 步完善，同时 2021 年 6、7 月，九寨千古情可以达到 2~3 场/天，预计今年演出场次达到每 日 2 次的概率是很大的。

3.非成熟项目能成功吗？

3.1.千古情系列在剧目市场评价、场地承载能力、体验丰富度上均具备优势

九寨、桂林漓江项目评价优于或持平当地其他竞对项目，张家界、西安市场竞争激烈，需 要关注当地市场营销的效果。1）九寨与漓江当地其他演艺项目评价显著低于千古情，项目 的成功与否主要取决于当地客流情况，压力并不来自当地其他演艺产品竞争，我们认为只 要当地的旅游客流恢复较好，项目成功的概率极大。2）张家界及西安市场则要面临更多演 艺项目的竞争压力，当地其他项目开业时间较早，消费者评价均较优，在当地已经打下较 好的市场基础。竞争的激烈也意味着张家界与西安演艺市场需求较强，这两地的项目能否 稳步爬坡达到较好的营收水平，主要取决于市场宣传的成效如何，其中包括针对散客的新 媒体营销，旅行社的合作等。

舞台场地上，千古情均为室内演出，不受天气影响，演出确定性高；剧院承载量高，旺季揽 客能力强。相比于室外依自然山水实景搭建的演出项目，千古情项目均为室内演出，减少天 气带来的不稳定性，确保场次排片。同时相比于同类型室内歌舞剧演出，千古情项目游客承 载量优势明显，考虑到目前公司旗下项目均配备 2 号剧院，景区内剧院座位数较疫情前翻倍， 而演艺项目承载量均低于公司项目，在旺季时，公司项目能接待更多游客，包括其他景区溢 出的客流。

表演内容上，结合本地文化、观众偏好，打造剧目内容差异化；园区内还提供其他多样的短 演出，极大丰富游客体验。1）内容差异化：公司基于本地文化打造剧目内容，提高游客异 地复购率。在协助地方政府宣传本地文化的同时，让故事内容更多元更具差异化，虽然众多 竟对项目也选取本地文化故事为题材进行故事创作，但并不完全相似。以桂林项目为例，印 象刘三姐的叙事主体为刘三姐故事，仅有一个篇章。西安市场，《长恨歌》《长安十二时辰》 演艺题材相对单一，一台演出通常只讲述一个朝代、一个故事，《西安千古情》则能帮助填 补西安全景历史题材剧的空白。2）公司除千古情项目外，园内还会提供其它多元化演出， 如西安除千古情表演外，还具备《大地震》《国色天香》《胡姬长歌行》等十余台演艺秀。

3.2.疫情控制得较好的时间段，非成熟项目演出场次接近成熟市场

我们以 2021 年 7 月这一段全国疫情控制得较好的时间段为窗口，观测非成熟市场的千古情 市场接受度，从每日演出场次来判断非成熟市场与成熟市场的差距有多少？杭州、三亚、 丽江这三个成熟项目均能保持每天 3 场的演出场次水平，到了 7 月中下旬，杭州表现进一 步向好；对比之下，7 月 5 日以前九寨、西安、桂林也有每天 2 场，略低于成熟市场的演出 场次，而在 7 月 6 日之后九寨、桂林的演出场次进一步增加。但张家界、上海项目演出场 次较低。

2023 年公司旗下园区陆续开园，我们以春节和 3/4 多项目开园之后的两个时间段为观测窗 口，看目前疫情干扰减退的情况下，非成熟市场与成熟市场的差距有多少？1）春节期间， 公司旗下仅三亚、丽江、桂林三处项目开业，桂林项目在春节旺季期间与成熟项目三亚、丽江千古情的差距较小；2）3/4 以来，杭州、西安、张家界项目开园，西安项目演出场次 与成熟项目差异较小，但桂林项目表现差于成熟项目，张家界则仅保持每日一场的水平。

九寨、西安、桂林收入快速靠近成熟态，张家界、上海、佛山项目仍待观测。综合来看， 非成熟项目中九寨、西安、桂林表现贴近三亚、丽江等成熟项目，考虑到二轮扩张项目所 在地正常年份游客数均大于三亚、丽江，我们认为二轮扩张项目成熟状态收入及利润水平 达到三亚和丽江的水平概率很大，并且由于疫情公司为旗下园区均准备了 2 号剧院，大幅 提升了高峰期园区的接待能力，即使是三亚、丽江项目正常状态下的收入也仍有上升空间。

4.非成熟项目达到成熟态后利润空间有多少？

参考丽江、三亚 2 处成熟市场项目情况，新开项目培育周期为 5 年左右，年收入可达 3~4 亿元，净利率可达 55%~60%。一轮扩张项目中三亚项目于 2013 年 9 月开园，丽江项目于 2014 年 3 月开园，通常需要经过 5 年左右时间爬坡至较高的营收水平，即我们认为达到了 成熟状态，三亚和丽江千古情剧院座位数相同，三亚千古情成熟态收入可达 3.5~4 亿元， 净利润 2.2~2.5 亿元，净利率水平 56%~58%；丽江千古情成熟态收入可达 2.6~3.3 亿元，净 利润 1.4~2 亿元，净利率水平 55%~60%。

初步测算，杭州本部、三亚千古情、丽江千古情稳态业绩 8 亿元，以及估算轻资产项目稳 态贡献业绩 1 亿元，叠加另外 7 个项目 8.2~16.3 亿元，总共公司演艺主业稳态净利润可达 17.2~25.3 亿元。 假设条件： 以 2019 年三亚和丽江千古情的净利润为基准（2 个项目 2019 年平均净利润为 2.13 亿元）， 假设非成熟项目稳态业绩分别能做到三亚及丽江项目的 70%~130%，那么除杭州本部、三亚 千古情及丽江千古情之外的 7 个项目可贡献 8.2~16.3 亿元净利润。

5.投资分析

2023 年公司旗下千古情景区陆续重新开园，根据新项目培育周期、开园时间以及目前的客 流复苏的情况，预计存量千古情景区收入能恢复到 2019 年 75%~90%，同时 2019 年后开业的 项目在公司积极的市场培育下，预计营收也能获得较大提升，预计 2023~24 年现场演艺部 分收入可达 18.7、25.3 亿元。

随着公司项目所在地旅游业逐步恢复，各地千古情陆续开业，公司积极通过线上线下渠道 加大目的地推广，散客占比有望进一步提升，带动客单价有所上升。多项目开园+新项目培 育+散客占比提升+内部成本优化有望推动公司收入、利润的快速修复与增长。预计 2023~24 年公司整体收入 22.2、29.6 亿元，归母净利润为 9.5、14.0 亿元，对应当前市盈率 43X、 29X。参考传统景区公司市盈率，考虑到公司项目具有较强的可复制性，给予 2024 年 35X， 目标价 18.7 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）