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中国中免研究报告：行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善。中国中免已成长为全球旅游零售巨头之一。公司脱胎于中国国旅，2017 年 起公司开始整合国内大市场，从 2017、2018 年并购日上中国、日上上海 51%股权（同期分别获得了北京、上海机场免税运营权)，到 2019 年收购 控股股东持有的海免公司 51%股权，公司基本完成国内核心免税市场的整 合统一。2019 年 1 月上市公司剥离旅行社资产，自此聚焦于以免税为主的 旅游零售业务。随着疫情的发生，海南离岛免税政策于 2020 年进一步升 级，公司迅速登顶全球旅游零售榜单，2021 年收入达到高峰的 676.76 亿 元。尽管 2023 年海南旅游零售市场受到一定扰动，但在公司运营能力提 升、疫后恢复、海口国际免税城的加持下，公司收入回到 675.40 亿元。

疫情重构了国内外旅游零售市场。疫情前我国旅游零售市场(彼时主要为免 税)以北京、上海等核心枢纽机场的出入境免税为主，海南市场快速成长， 出入境免税业务约占公司商品销售总收入的 7 成以上，海南业务仅占 2 成 多。机场高质量客流也推高了业主方租金水平，疫情前北京、上海两 地机 场免税经营租金扣点率在 40%以上，机场免税店并不贡献和收入匹配的利 润。疫情发生后机场线下免税业务受阻，公司积极探索并大力发展线 上销 售业务，海南市场在政策助力下高速发展；北上广核心机场与公司签 订免 税运营补充协议，扣点率相较 2019 年有较大幅度优化。疫情同样使国际巨 头 Dufry 等业绩大幅波动，韩国免税市场在疫情期间借助代购获得良好表 现，疫后优惠政策取消，目前在优化库存、逐步恢复。

海南市场正在恢复、出入境逐步回暖，公司持续改善经营。疫情期间代购 对国内外旅游零售业有一定扰动，目前海南市场在严监管下正在向正 常状 态恢复。2023 年来国际航线稳步回升，民航局数据显示 2024 年 2 月国际 航线客运量已恢复至 2019 年同期的 80.54%，地区航线恢复至 78.42%。 公司在疫情期间积极尝试线上运营，提高效率，加强供应链建设；2022 年 10 月 28 日海口国际免税城开业；2023 年四季度三亚国际免税城二期 LV、 Dior 开业，C 区全球美妆广场也在 2023 年 12 月 28 日亮相，公司持续改 善经营、丰富产品品类、提升购物体验。