2023年宋城演艺研究报告：主题公园进入平台化阶段，文化演艺龙头迎来复苏

1. 宋城演艺：中国演艺第一股，疫后迎来发展新起点

1.1. 发展历程：深耕文化演艺行业，打造覆盖全国的文化演艺平台

国内演艺行业龙头，旅游演艺头部品牌。宋城演艺发展股份有限公司于 1994 年在 杭州成立，并于 2010 年成功在深交所上市。公司是全球主题公园集团十强企业，处于 中国旅游演艺行业第一梯队，具有强大的品牌知名度和业界认可度。公司独创“主题公 园+文化演艺”的经营模式，在全国运营十多个景区、近百台演出，在剧院数、座位数、 演出场次等方面处于领先地位；公司以“演艺”为核心竞争力，成功打造了“宋城”和 “千古情”品牌，产业链覆盖旅游休闲，现场娱乐，互联网娱乐等。截至 2019 年，公司 现场演艺主营业务营收实现 18.71 亿元，从规模看是名副其实的国内“演艺第一股”。

从发展历程看，公司从成立至今可以划分为以下四个阶段：

第一阶段（1996 年-2012 年）：聚焦杭州本土演艺事业，积累行业发展经验。作为我 国较早进入主题公园和旅游文化演绎行业的企业之一，公司于 1996 年在杭州建成了宋 城景区，并于 1997 年正式推出了《宋城千古情》。2007 年末公司以“主题公园+旅游文化 演艺”为发展方向成立了杭州乐园。2010 年“宋城股份”在深交所上市，成为国内“演艺第 一股”。

第二阶段（2013 年-2015 年）：异地项目“三亚千古情”首战告捷，加速异地扩张步 伐。2013 年 9 月，三亚千古情景区正式开业；2014 年丽江千古情和九寨千古情项目陆 续推向市场，公司初步建立起覆盖全国一线旅游休闲目的地的旅游演艺事业网络。

第三阶段（2015 年-2018 年）：探索多元化演艺新模式。2015 年公司收购六间房， 开启互联网演艺副业，打造线下演艺和线上娱乐的 O2O 生态圈，2019 年六间房与花椒 直播重组出表；2017 年 7 月，宋城•宁乡炭河里文化主题公园开业，《炭河千古情》的顺利演出标志着公司轻资产运营模式的成功落地。

第四阶段（2018 年至今）：回归主业，加快实施平台化发展战略。桂林、张家界、 西安千古情景区分别于 2018、2019、2020 年正式营业，《明月千古情》和《黄帝千古情》 两个轻资产项目分别于 2018、2020 年开业运营。2020 年 6 月公司全面恢复营业后以杭 州宋城为试验田，全新打造杭州宋城演艺王国；2021 年上海千古情景区开业，开启城市 演艺新道路；2023 年佛山项目也将强势推出。之后公司会持续推进西塘演艺小镇和珠海 演艺谷项目，逐步实现由单一旅游项目向全域旅游综合体的业态升级。

1.2. 轻重结合的项目制扩张

杭州宋城是杭州市第一个人造大型主题公园，大型歌舞秀“宋城千古情”是杭州宋 城的核心产品。公司于 1996 年建立宋城景区，将旅游元素和文化元素深度融合在一起， 形成了“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式，客源主要是外地来杭州旅游的游客；1997 年“宋城千古情”的推出开创了杭州地区旅游文化演艺市场的先河。宋城景区的历史文化 氛围和《宋城千古情》对艺术性和商业性的统一，使公司能够将旅游文化演艺节目的高 附加值依托于主题公园形式得以实现。

以旗舰项目杭州宋城为例，建成初期靠核心产品站稳，后续靠剧场扩容及丰富剧目 分别实现客流量与客单价的提升。杭州宋城建成次年就推出“宋城千古情”项目，2003 年公司专门修建宋城大剧院并对“宋城千古情”进行升级，到 2006 年“宋城千古情”在 市场上取得成功，杭州宋城依托千古情项目的优秀口碑在市场上不断巩固地位。 2013 年公司新建“宋城千古情大剧院”并推出新版《宋城千古情》，2014 年公司对 宋城景区进行一系列的整改完善，从根本上改变了其配套较弱的局面，一系列措施帮助 景区实现了游客量、市场口碑和公司营业收入的大幅增长，2015 年杭州宋城营收增速达 到 88.23%，随后利润增速不断释放，杭州宋城营收稳步提升。2007 年至 2019 年杭州宋 城的营收和净利润均稳步上升，营收从 2007 年的 1.17 亿元上升至 2019 年的 8.46 亿元， CAGR 为 17.90%；净利润从 2007 年的 0.21 亿元上升至 2019 年的 3.84 亿元，CAGR 为 27.58%。 杭州宋城依托本部优势，积极开拓多剧院、多类型、多场次的演出模式。2020 年杭 州宋城新增 10 个室内外剧院、10000 多个座位数，仅千古情项目就新建了三号、四号剧 院，接待容量持续增加；除此之外，杭州宋城加速推进内容丰富性和多元化，引进知名 剧目，总接待人次和总演出场数都有显著提升。

公司以“主题公园+文化演艺”为主要经营模式。公司以演艺为核心，以主题公园为 载体。公司营收主要包括三部分，分别是现场演艺、旅游服务业和互联网演艺。（1）现 场演艺是公司的核心业务和主要收入利润来源。公司依托“宋城”和“千古情”两大品 牌，在全国多地建设景区并提供千古情演出服务，通过收取门票的方式实现业务收入。 （2）旅游服务业主要指轻资产输出业务以及网络票务销售业务。轻资产输出业务是公 司向合作方提供品牌授权、规划设计等服务，收入形式是服务费用和受托经营管理费； 网络票务销售是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上 叠加第三方景点的联票和套票销售。（3）2019 年六间房与花椒直播重组，互联网演艺营 收出表，公司目前持有重组后花房集团 39.53%股权。公司 2022 年现场演艺营收为 4.01 亿元，占总营收的 87.55%；旅游服务业营收 0.57 亿元，占比 12.45%。

一案一议，轻重结合进行项目扩张。杭州宋城景区和“宋城千古情”的成功为公司 构建了发展基础，自 2010 年上市以来公司在全国范围进行布局，目前已经有 8 个重资 产项目和 3 个轻资产项目成功落地，还有 5 个项目在建，包括 2 个重资产项目和 3 个轻 资产项目。

重资产项目投资额小步快跑，投运后快速爬坡超越盈亏线。宋城演艺目前共有 8 个 在营重资产项目，与其他品牌相比宋城项目均表现为初始投资额较低，例如三亚千古情 景区初始投资额为 4.9 亿元，丽江茶马古城项目（丽江千古情景区）投资额仅为 3.34 亿 元。其他传统主题公园例如上海迪士尼度假区初始投资额为 340 亿元，方特欢乐世界一 期总投资金额为 200 亿元。宋城较低的初始投资额意味着项目投运后能够快速爬坡，实 现盈利，例如三亚项目 2013 年营业当年实现盈利，一年时间毛利就突破一亿元。 2010 年至 2019 年杭州宋城景区以“小步快跑”形式进行多次景区扩建和设施整改， 整体规模不断扩大；折摊占旅游相关营收比例中折摊在现金流量表中表现为 “固定资 产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用”，旅游相关营收在利润表中表现 为“总营收-互联网演艺营收”，2015 年至 2019 年该比例呈现下降趋势，2019 年的折摊 占旅游营收比例仅为 11.51%，项目投运后经济效益不断增强。

轻资产项目收入前高后稳，低风险实现异地扩张。轻资产输出业务由公司向合作方 提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，公司本身没有项目所有权。轻 资产项目投入初期收取设计策划费用，前期策划收入为亿元级别；后期运营期间合作方 负责日常运营所有成本费用，宋城方按年经营收入的 20%收取委托经营管理费，收入稳 定。相比于重资产项目，轻资产项目多为与当地政府及国有控股企业合作，投资低。合 作方具备旅游园区开发建设的经验，项目运营较为稳健，风险低。轻资产项目运营存在 利益，项目在异地实现扩张。已经开业运营的轻资产输出项目有长沙炭河古城、宜春明 月千古情景区和郑州黄帝千古情景区，延安千古情景区以及三峡千古情景区正在建设中。

网络票务销售业务立足品牌流量变现。网络票务销售业务主要指对公司运营项目的 门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方供应商形成的联票和套 票销售。随着旅游演艺行业的发展，宋城营业规模不断扩大，成为国内旅游演艺龙头公 司，树立“千古情”系列品牌。品牌效应推动联票销售额增长，带动集团内部周边景区 以及集团外合作项目的营收增长，进一步扩大品牌影响力和合作规模，推动品牌流量变 现。2013-2019 年品牌发展时期网络票务销售业务营收逐年稳定增长，2019 年营收达到1.8 亿。2020 年开始受到疫情扰动，网络票务营收数额下降，网络票务销售业务营收增 速出现负值。

核心客群为异地旅游游客，结构上往本地散客游客倾斜。旅游演艺主要依托旅游行 业吸引异地旅游游客，本身创造客流的能力较弱。宋城以旅游演艺为核心，目标客群为 异地旅游游客，与旅行社进行深度合作，团客市场资源较为丰富。同时散客客群迅速发 展，疫情前公司散客贡献的营收占比超过 60%，疫情以来游客出行多集中于本地或周边 省份，出行半径缩短，本地市场重要性提高，散客贡献营收占比持续上升。 疫情前稳步扩张，现场演艺主营营收逐年提升。在疫情之前，2012-2019 年，剔除 互联网演艺形成的营收，公司营业收入逐年稳步增长，由 2012 年 5.86 亿元的营业收入 扩张到 2019 年 22.28 亿元。2020 年以来受到疫情对旅游演艺行业的影响，公司营业收 入数值下降，2020-2022 及 2023Q1 的营业收入为 9.03/11.85/4.58/2.34 亿元。2023Q1 营 业收入同比增速为 174.82%，业务逐步开始恢复。

疫情期间业绩承压，疫后盈利能力有望逐步回升。疫情前公司盈利能力较强，归 母净利率维持在 40%以上。2020-2022 年公司业绩受疫情扰动，多个园区无法正常营业，归母净利润下降，归母净利率为 12.60%/26.60%/2.11%，盈利能力显著降低，但 仍处于盈利状态。2023 年由于疫情形势好转和旅游出行的增加，2023Q1 归母净利润 有所上升，盈利能力有望回升。

1.3. 公司股权结构

股权结构集中，创始人严格把控演艺作品品质。截止至 2023 年第一季度，杭州 宋城集团持股 27.72%，为公司第一大股东。黄巧灵、黄巧龙以及刘萍为一致行动人， 直接持股的比例为 13.23%，且直接或间接持有杭州宋城集团 100%的股份，最终持股 比例为 40.95%。杭州宋城集团控股有限公司及黄巧灵为公司控股股东及实际控制人， 股权结构集中。2021 年 8 月 26 日，创始人黄巧灵辞去公司董事长职务，继续担任公 司董事会董事、发展战略委员会主任委员、提名委员会委员、千古情系列及公司演艺 作品的总导演、总策划。黄巧灵创始人是公司演艺项目的编创核心，辞去董事长职务 后更多将精力用于把控“千古情”等作品的品质，促进宋城演艺作品的创新与发展。

2. 旅游演艺行业：伴随中国旅游行业黄金十年，内容差异化+产品 多元化拓宽未来空间

旅游演艺是依托旅游产业而生，以游客为主要观众，综合运用多种艺术表现形式形 成的文化产品。旅游演艺主要依托旅游业，位于旅游景区，是对旅游体验的补充、延伸 和提升。旅游演艺综合运用歌舞、戏剧、杂技和曲艺等艺术表现形式展现当地的民俗风 情和文化特色，具有娱乐性、商业性、体验性、区域性、季节性等特点，主要包括驻场 演出、实景演出、主题公园演出等类型。

旅游演艺伴随中国旅游行业黄金十年蓬勃发展，疫后发展重回轨道。2010-2019 年 我国旅游行业蓬勃发展，迎来黄金十年，国内旅游人数以及国内旅游收入逐年提高，保 持稳健增长趋势。2019 年我国国内旅游人数达到 60.06 亿人，旅游收入为 5.72 万亿元。 国内旅游的发展推动国内以旅游业为依托的旅游演艺发展，旅游演艺市场规模在疫情前 逐年扩张。2020 年旅游演艺市场受疫情扰动，发展受挫，市场规模萎缩至 32 亿元级别。 疫情后旅游演艺行业逐步恢复，旅游演艺市场规模逐步扩大，重回发展轨道。

内容差异化是树立品牌的关键。我国旅游演艺的内容主要为民族风情、特色歌舞和 历史传说，歌舞、戏曲、杂技和武术为主要的演艺品类，其中歌舞演出占比最高。国内 公司以不同的旅游演艺内容展现自身旅游演艺产品特色，以差异化的内容与特色树立品 牌形象。举例来说，当前著名旅游演艺品牌有“千古情”系列、“山水盛典”系列以及“印象”系列。其中“千古情”系列与主题公园互补，以特色歌舞表演历史传奇和文化 故事，展现当地文化风貌；“山水盛典则”系列更注重通过自然山水实景，利用歌舞展 现地域文化；“印象”系列内容多以歌舞打造城市文化名片性产品。旅游演艺剧目内容 的差异化展现鲜明特点，塑造品牌形象。

产品多元化是扩大客群覆盖、抬高市场天花板的关键一步。单一的演艺产品受众面 狭小，压缩客流量增长空间，行业发展高度受限。产品多元化可以有效扩大客群覆盖， 抬高旅游演艺市场天花板。以宋城为例，公司开拓多剧院、多类型、多场次的演出模式， 利用上海项目推出除主秀“千古情”系列外的其他形式的演艺产品，扩大客群覆盖。“热 情桑巴”带餐秀将餐饮与南美舞蹈相结合，延长游客园区游览和停留时间；“WA！恐龙” 亲子秀倾向于追求亲子体验的的家庭客群；“大地震”演出利用 5D 科技复现地震场景， 吸引追求实景感受的目标客户群体。此外，上海项目是第一个试水分票制的项目，主秀 上海千古情与亲子秀、带餐秀分开售票，若模式跑通，能有效抬升项目规模天花板。

主题公园演出在内容差异化及产品多元化方向上优化空间大，持续迭代形成长久生 命力。主题公园演出是为主题公园带来高附加值的一种表演形式。目前我国主题公园演 出代表性作品较少，小规模运营的主题公园及演出较多，演出内容相似度高，产品也多以单一剧目为主，成长空间大，未来主题公园演出发展需注重个性化多样化。宋城演艺 是我国旅游演艺行业龙头，所占旅游演艺市场份额均在 40%以上，形成了主题公园＋文 艺演出的发展模式，“千古情”系列成为主题公园演出代表性作品。“宋城”以及“千古 情”系列不断迎合市场需求推动产品形式和内容的创新，以持续迭代发展保证一定市场 占有和持续发展的长久生命力。

3. 公司核心看点：竞争优势仍在，疫后复苏可期

3.1. 核心优势：定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，占据旅游 演艺市场心智

3.1.1. 定位独特形成优秀项目模型

演艺内容形成景区文化名片，政府支持形成建设合力。旅游演艺的目标观众主要是 当地游客，千古情异地项目并非简单地进行内容的复制，而是充分结合当地文化，展现 当地的风土人情，并进行大众化改编，以使得产品能够同时受到雅俗共赏、内涵丰富且 具有差异化的特点，从而更好地为游客群体提供服务。例如，杭州的千古情展现了南宋 文化，三亚的千古情展现了黎苗文化，丽江的千古情展现了纳西文化等，这些项目成为 当地特色文化的代表，吸引了政府的支持引进，并与宋城合作共同打造了属于当地特色 的旅游项目。

人造园区及剧场规避特殊天气状况，拉长可运营时长，抬升单项目天花板。公司通 过在主题公园建设剧院，实现了客源地引流和容客的目的。由于人造园区和室内剧场不 受天气和环境等因素的影响，可延长运营时长，从而确保景区在旺季的效益最大化并减 少成本。以杭州宋城为例，实际运营时长从下午两点至晚上九点可达四场，暑期旺季时 可从 12:00 开演，全天可演 6 场，风雨无阻。相比之下，“印象”系列山水实景表演仅限 于白天或夜间演出，每日演出场次限于 2-3 场。

低投入、高回报形成超高 ROE、超短回本周期，形成扩张势能。公司新项目一般开业首年便可实现盈亏平衡、3 年即有望到成熟状态，往往项目新开业时，由于客流少 及团客占比高，净利率水平较低；随着项目成熟，净利率水平逐年提升。以杭州千古情 为例，通常在大额转固投运后 ROE 水平逐年攀升，往往可提升至 40-60%的超高 ROE 水 平。成熟项目的稳定现金流又可用以支持异地复制。

3.1.2. 运营迭代保持领先，占据旅游演艺市场心智

综合运用声光电全系投影等先进演艺技术手段，气势恢宏带给观众视觉震撼。技术 在提升演出效果和改善观众体验方面发挥了重要作用，成为推动产业升级发展的强大驱 动力。目前，三亚千古情旅游演艺有限公司和杭州宋城演艺谷科技文化发展有限公司这 两家全资子公司已被认定为高新技术企业，体现了公司以"将科技与文化融合，打造精品 演艺"的理念。公司的研发投入主要用于应用新技术全面提升舞台效果、后台控制系统、 虚拟现实内容制作以及票务系统的升级。公司不断引进全息、虚拟现实、增强现实和混 合现实等技术，并应用一键播控系统和现场动捕等技术，致力于打造先进智能演艺体验。

自有主题公园，多产品组合灵活调整适应市场需求。公司紧跟市场反馈，持续迭代 主题公园内的产品组合。对比 2010 年及 2023 年的景区内演艺活动来看，除了主秀《宋 城千古情》外，其他沉浸式体验产品均已完全更新。2020 年的景观、表演围绕贴近中国 文化的各种民俗活动，2023 年则根据市场需求调整国风、民俗表演，增加多国主题文化 创意活动，丰富游客体验。

“给我一天，还你千年”“一生必看的演出”宣传语，独特品牌印记占据旅游演艺 市场心智。从营销模式来看，多维营销不断增强品牌影响力。公司通过全面整合和升级 演艺模式，以多个剧场和剧目打造复合景点，不断提升品牌实力，与董事长黄巧灵的“基 于内容创作的营销”理念相契合。他们提出了口号如“一生必看的演出”、“给我一天， 还你千年”，并在 2020 年提出了新的宣传口号“宋城，让生活有戏！”这些口号深入人 心，抢占了消费者的心智，使宋城成为游客选择观看当地文化演出的首选。

3.2. 疫后复苏：三重动力助疫后营收超越疫情前

重点项目随全国跨省游自然恢复。2023 年为国内旅游复苏之年，宋城旅游演艺业 务在疫情前就具有良好增长态势，在疫情后期，全国跨省公共交通恢复程度不断爬坡， 在 6 月份铁路出行已恢复至 19 年同期的 106%，民航出行已逐渐恢复至 19 年同期的 99%，可以预见杭州、三亚、丽江等成熟项目将随着公共交通恢复而持续贡献稳定收入， 同时桂林，张家界等千古情项目有望在未来 2-3 年内快速增长。

潜力项目继续爬坡。公司旗下九寨/张家界/上海/西安等次新项目仍有较大爬坡空间。 通过计算宋城各地成熟项目产值占当地旅游收入比重，三亚项目占当地旅游收入比最高， 达到 0.7%，为三亚著名旅游景点。杭州/桂林/丽江项目根据当地竞争情况，占旅游收入 比各有差别，分别为 0.2%/0.1%/0.3%。进入出行修复阶段，伴随公司各地项目运营优化， 有望实现项目收益持续爬坡，逐步迈入成熟阶段。

疫情期间产能扩张支持单项目营收天花板上移，产品及运营创新有望带动量价齐升。 公司对满产项目持续进行硬件扩容，为单项目效益上台阶打下基础。到 2019 年末，杭 州宋城新增了 3 号和 4 号两个剧院，以提高高峰时期的接待能力。在 2020 年疫情期间， 利用闭园期间，杭州宋城增设了 10 个室内外剧院和超过 10000 个座位数，进一步增加 了接待容量。同时重新设计游玩动线，增加了室内外小剧场和互动空间，并新增了一些 网红打卡点，如古风换装馆，有效延长了游客停留时间，满足了年轻群体的需求。2020 年以来，公司持续调整三亚千古情的运营策略。通过加强与免税店、高端度假酒店等的 合作和渠道拓展以提升游客转化率；延长了三亚景区的游览线路，将其从不到 1 公里拓 展到了 2-3 公里；上线亲子秀《WA！恐龙》，延长游客的停留和游览时间；同时二号剧场也已经建成，未来有望实现量和价的持续提升。上海项目从旅游演艺向城市演艺形态 转型，而珠海演艺谷代表了更综合的主题乐园经营业态。这种模式迭代探索对宋城内容 创作和项目运营提出了更高的要求，同时也提供了更大的增长潜力。

4. 财务分析：疫情前公司盈利强势，疫后业绩稳步回升

疫后景区业绩稳步回升，经营向好已有体现。随着疫苗接种率的提高，游客的信心 逐渐恢复，对于旅游的需求日益增长，带动企业营业收入稳步增加。宋城演艺 2023Q1 实现营业收入 2.3 亿元，较 2022Q1 相比增加 174.82%。在五一假期后，旅游业的恢复情 况进一步向好。五一假期全国各大千古情演出合计 241 场，按可比口径恢复至 2019 年 同期的 160%，可比口径下接待游客量和营收则分别恢复至 2019 年同期的 127.03%和 121.41%。

疫情前盈利能力保持强势，毛利率水平维持高位。2018-2022 及 2023Q1 公司毛利 率分别为 66.43%/71.39%/60.93%/51.08%/50.14%/51.02%。受疫情影响，2020/2021/2022年的毛利率承压，但盈利能力始终保持在行业前列。疫情后，毛利率水平有所回升。拆 分业务来看，旅游业务在宋城演艺的业务中占比较高，且其毛利率始终保持在极高水平， 带动整个公司的盈利水平提高。

疫情前公司控费能力较强，疫情前公司费用率处于行业内低位。2018-2022 及 2023Q1，公司的销售费用率始终保持在较低水平，甚至呈现逐年降低的趋势。受疫情影 响，景区收入压缩，成本相对刚性，导致管理费用率在 2020、2021 和 2022 年出现波动， 高于历史平均水平。随着疫情结束，2023Q1 该项费用率已呈现出恢复趋势，未来有望 进一步恢复到历史平均水平。

疫情前利润水平稳步增长，归母净利润率较高。2018-2022 及 2023Q1，公司归母净 利润率分别为 128718.65/133979.1/-175239.8/31513.08/965.8/6030.84 万元，同比增长 20.57%/4.09%/-230.8%/117.98%/-96.94%/256.29%。自 2020 年受疫情影响起，后续年份 均保持在较低水平。疫情后，公司归母净利润逐步复苏，2023Q1 已呈现明显的复苏趋 势，未来有望进一步恢复到疫情前水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）