2022年社会服务行业专题研究 主题公园、酒店领衔股价涨幅

1、疫后环境复盘：海外消费、出行回暖

1.1、消费环境：欧美收入增加带动消费回归

欧美收入提升带动消费回归。从收入看，疫情发生后，受益于消费补贴的政策刺 激，美国居民收入不降反增，相对疫情前最高增速达 29.4%，欧洲则呈现逐步修复态 势。2022 年 8 月，美国个人可支配收入较 19 年 8 月增长 0.9%，22Q2 欧洲家庭可 支配收入较疫前同期增长 10.0%。在收入高增带动下，美国居民消费从 2021 年开始 回归增长，2022 年 8 月，美国个人消费支出同比 19 年 8 月增速为 7.4%，欧洲消费 也伴随收入回归，22Q2 欧洲消费支出较疫前同期增 9.4%。

商品快于服务消费回归，高收入人群恢复更快。从消费结构看，商品消费韧性更 强，恢复迅速，2020 年下半年即实现相对疫情前的增长；服务消费复苏较缓，但也 逐步恢复到疫情前的增长态势，并且于 2022 年实现同比增速超商品支出。从收入结 构看，疫情后，全球都面临着 K 型复苏的困境，大中型企业、高收入群体恢复快，小 型企业、低收入群体恢复慢，美国数据亦呈现这一趋势。

通胀水平攀升，消费信心震荡。疫情发生以来，欧美通胀水平持续上升，22 年 8 月，美国核心 CPI 当月同比增 6.3%，高于 7 月的 5.9%。受宏观环境影响，全球消费信心指数呈现震荡态势，2020 年初的疫情发生大幅冲击消费者信心，2020 年下半 年到 2021 年上半年，在外在环境改善的情况下，欧美及亚洲消费信心指数实现 V 型 修复并到达高位。2022 年以来，受战争、疫情、通胀影响，全球消费者信心均出现 下滑，当前消费信心明显不足。

1.2、出行环境：海外旅行日渐宽松后续乐观

接种率提升，出行环境逐渐宽松。自2020年以来，全球经历多轮疫情冲击，欧洲整体较为严重，每日新增在各大洲居前，最高每日新增超200万例；由于医疗检测、地理环境等原因，非洲受影响程度表观最小。纵向来看，由于疫苗接种及特效药的推进，目前全球疫情整体回落好转，2022年以来，尤其是下半年开始，海外防控指数下滑，出行环境整体走向宽松。

休闲出行更为强劲，国际差旅回暖。援引 Dufry 报告，2020 年以来，国内和国 际短途航线反弹力度大，国际长线出行仍处低位；而分出行目的看，休闲旅游支出强 势反弹，商旅出行复苏较为落后，根据 2022 年 10 月 GBTA 的调研报告，欧美地区 国内商务旅行次数恢复到 2019 年 63%水平，国际商务出行量恢复至疫情前 50%， 该报告预计 2023 年的差旅出行将更为乐观。分地区看，参考 UNWTO 数据，2021年以来，国际旅客出行持续恢复，受益于大型赛事和政策宽松，中东与欧美恢复率持 续领先，亚太复苏态势跟随疫情震荡。

2、OTA：出行产业链需求回暖，利润端仍未完全修复

2.1、需求复盘：欧美需求超疫前，机酒价格表现相对强势

出行产业链需求持续回暖。自 2020 年三季度以来，海外出行相继复苏，需求波 动上行，各大 OTA 平台预定收入随之震荡恢复；横向对比看，受益于全球化布局， Booking 预定额自 21Q2 起实现对 Expedia 的反超。22Q2，出行链（机票+酒店+汽 车等）预定平台公司 Booking 和 Expedia 预订额分别恢复至 2019 年同期的 138%和 92%，非标住宿平台表现更为强劲，Airbnb 在 22Q2 民宿预订额为 170 亿美元，较 19Q2 大增 73.3%。

替代性住宿韧性更强。住宿环节，灵活办公的出现和客人偏好的转变推动了替代 住宿比传统酒店住宿业更快复苏。根据 JLL 报告，截至 2021 年底，全球替代性住宿 需求恢复至疫情前的81%，而酒店需求仅恢复至61%。Booking的数据也显示其22Q2 另类住宿需求在全球客房夜数占比达到 32%左右，相比 19Q2 高出数个百分点。

欧美收入超疫情前，亚太持续低迷。22Q2，Booking 在美国、荷兰收入恢复至 2019 年同期 100%以上，Expedia 美国区域的收入已恢复至 2019 年同期的 120%， 其他国际市场则仍不及疫情前。2021年，Airbnb美国地区的营收较2019年增长69%， 而亚太地区预定量仍较为低迷，若剔除亚太地区，22Q2 全球住宿和体验预定量超过 2019 年同期的 35%。

价格支撑收入表现，预定量逐步回归。根据 Airbnb 数据，20Q2 以来，受益于高 房价的北美区域先行回暖，整体房价企稳，但需求量仍低于疫情前水平；进入 2022 年，伴随旅游市场持续改善，需求快速回归，22Q2 预定量为 1.04 亿间夜，实现有史 以来单季最高，较 19Q2 增长 23.6%。根据 Expedia 数据，22Q2 航空收入同比增长 22%，主要源自机票单价增长 21%的推动，航空旅行需求保持稳定，其中国内航班运 力已接近 2019 年水平，但国际航班运力仍落后，长途运力仍下降约 30%。

2.2、业绩及股价表现：净利润仍未恢复至疫前，股价近期有所分化

营收恢复至疫情前，净利润逐步恢复。伴随着旅游出行的回暖和单价的提升， Expedia 和 Booking 的营收在 22Q2 超越疫情前水平，与 2019Q2 相比，Expedia 总 收入同比增长 1%，Booking 总收入同比增长 11.7%。由于市场和销售费用投入增加， Expedia 和 Booking 扣非归母净利润仍低于疫情前水平。

OTA 龙头股价略有分化。2020 年 3 月，疫情蔓延至全球，COVID-19 全面冲击 出行产业链，OTA 龙头股价降至低点。后续国内旅行推动预定回暖，股价跟随疫情波 动。21Q2 欧洲地区疫苗接种率提高，旅行限制有所放松，欧美预定量增长提振全面 恢复旅行的信心。2022 年，尤其是下半年开始，宏观环境的不确定引发对需求的担 忧，OTA 龙头股价有所下跌。2022 年初至今，Booking、Expedia 和 Airbnb 股价相 对纳斯达克指数分别+5.6%、-15.1%和+1.9%。其中，得益于创新的商业模式、强大 的品牌效应和良好的业绩表现，Airbnb 股价小幅收涨，Booking 由于战略布局、盈利 能力和恢复速度的领先，股价表现优于 Expedia。

3、免税：人均消费先增后降，Dufry净利润转正

3.1、需求复盘：免税销售弹性显著，人均消费先增后降

免税销售弹性显著。根据 Dufry 数据，2020 年初受到疫情全球蔓延影响，其营 业额降至冰点，但随后的暑期旺季到来验证其销售弹性。2021 年，得益于全球疫苗 接种率提高、出行限制放松，公司营业额持续恢复。虽然 2021 年底-2022 年初奥密 克戎的出现和散发对当期营业有负向影响，但欧美限制进一步放宽后，公司销售额仍 弹性显著。2022 年 7 月，Dufry 营业额已恢复至 2019 年同期的 87%水平。拉格代 尔集团数据亦验证免税弹性，2021 年，免税销售实现 V 型复苏，2022 年上半年，拉 格代尔集团免税业务营业额已恢复至 2019 年同期 83%水平。

美洲和地中海沿岸国家的业务率先迎来反弹。美洲地区航空和旅游业快速恢复， 2022 年 7 月美洲地区游客抵达人数恢复至疫前同期的 76%，根据 IATA 预测，2022 年北美地区的航空客运量可恢复至 2019 年同期 94%的水平。在此背景下 Dufry 美洲 地区业务于 2022 年上半年实现营业额 13.04 亿瑞士法郎，同比增长 97.2%，已恢复 至 2019 年 81.9%的水平。Dufry 欧洲、中东和非洲的业务板块反弹显著，2022 年上 半年实现营业额 14.578 亿瑞士法郎，同比增长 303.4%，恢复至 2019 年同期的 78.1%， 主要系地中海沿岸国家以及欧洲国家旅游业的强劲复苏。受出行限制影响，Dufry 亚 太地区复苏较为缓慢，上半年 Dufry 在亚太地区的营业额为 0.55 亿美元，同比增长 5.4%，仅恢复至到疫情前 16.3%的水平。

人均消费先增后降，整体仍高于疫前水平。根据各国免税店销售数据，疫情后免 税销售客单价先升后降，或主要系高收入客群先行复苏和产品结构优化。总体来看， 2020 年至今，人均消费的提升支撑营收恢复。预计后续伴随乘客出行正常化，消费 单价增长将放缓。

消费群体变迁，顶奢品牌东进。旅游零售消费客群相较疫情前发生很大变迁，根 据旅游零售研究专家 m1n1-set 最近研究，Z 世代和千禧一代在免税和旅游零售购物 中占比由疫情前的 19%上升到 2022 年的 30%。从消费品类看，顶奢品牌进军亚太 市场，预计伴随精品品类占比上升，人均消费有望提升。

3.2、业绩与股价表现：费用管控得力，净利润转正

随着全球航空客运恢复态势持续向好，Dufry 业绩迎来转机。随着疫苗接种率的 提升以及一些国家逐步取消国际航空旅行限制，国际航空市场正迎来后疫情时代的逐 渐复苏。根据国际机场协会（Airports Council International）的预测，全球客运量因 新冠疫情重创于 2020 年触底之后开始逐渐复苏，中性情况下将在 2023 年末达到 2019 年水平，2024 年全年恢复至 2019 年水平。全球不同地区航空市场的恢复程度因全球不同地区经济发展的差异和不同国家采取的应对措施而呈现不同状态，预计 北美市场将在 2023 年率先恢复至 2019 年的水平。在此背景下，Dufry 上半年实现营 业额 29.23 亿瑞士法郎，同比增长 146.2%，其中 6 月份的营业额已恢复至 2019 年 同期的 85.5%。净利润侧，受益于客流、客单价复苏及成本节约等因素，22 年上半 年归母净利润转正，并超过 19 年同期水平。

高点回落，股价震荡下跌。疫情发生以来，Dufry 股价先升后降。2020 年 3 月以 前，股价底部回升，伴随疫情及预期波动上行，最高上涨幅度达 3 倍。此后股价从高 点震荡向下，2022 年初至今略有回涨 3.9%。

4、酒店：ADR推动RevPAR超疫前，规模逆势实现增长

4.1、需求复盘：休闲需求引领复苏，ADR先行回归

休闲旅行引领需求回归。受出行限制及远程办公影响，商旅出行恢复弱于休闲旅 行。参考 AHLA 估计，2022 年美国商务旅行的酒店收入将比 2019 年减少约 200 亿 美元，总收入较疫情前下降约 23%。结合洲际酒店数据，休闲需求持续上涨带动公司 收入上行，商旅出行需求缓慢复苏，但仍未恢复至疫情前水平。根据 Oxford Tourism Economics 数据，疫情后全球休闲旅游支出修复有望持续引领酒店复苏。

中东、北美市场率先复苏。2021 年全球酒店 RevPAR 达到 53.7 美元，恢复至 疫情前的 66.6%。受益于宽松的防控政策及体育赛事的举办，中东及北美恢复水平较 好，分别恢复至 2019 年同期的 86%和 82%，而受疫情反复影响，亚洲地区 RevPAR 降幅最大。海外持续修复，中国仍随疫情波动。综合 STR 和国际酒店龙头数据，2022 年以 来，北美、欧洲、中东和非洲 RevPAR 恢复持续向好，22 年 6 月末，美国酒店市场 已经超疫情前 6%，22Q2 洲际、希尔顿、万豪北美市场已恢复至疫情前水平。STR 数据显示，2022 年 7 月，欧洲主要市场经营水平已超疫情同期。中国大陆地区仍受 疫情影响，22 年 RevPAR 先降后升，其中洲际大中华区 22 年 6 月仅恢复至疫情前 64%的水平。

ADR 复苏推动美国酒店 RevPAR 超疫情前，亚太入住率仍低位徘徊。STR 数 据显示，2022 年 3 月以来美国酒店 RevPAR 已超疫情前水平，这主要来自于 ADR 上涨的推动，而入住率仍弱于 2019 年水平。从 9 月以来的周度数据看，亚太地区的 中国、日本入住率仍大幅低于 2019 年，且低于欧美同期水平。

不同价格带复苏差异：奢华＞有限服务＞中高端。从 RevPAR 恢复程度看，奢 华酒店优于经济型、中档等有限服务型酒店，中高端恢复稍弱。其中，ADR 的复苏 对不同价格带的酒店修复均形成有利支撑，对奢华型酒店的强势复苏支撑尤甚，有限 服务型酒店 OCC 恢复程度更优。

4.2、门店扩张：规模逆势扩张，中国仍为首选市场

内生外延助力规模扩张。疫情对酒管集团拓店造成影响，但整体来看，国际酒店龙头门店规模保持扩张，2019 年以来，希尔顿、万豪、精选国际、雅高、洲际分别 新开门店 873、771、441、264、125 家，温德姆由于疫情影响战略收缩 315 家。从 门店储备看，截至 22 年 6 月末，温德姆、万豪、精选国际、希尔顿、洲际分别拥有 储备门店 1600、2942、910、2780、1858 家，其中温德姆、希尔顿储备店较 2019 年底保持增长，万豪、洲际储备店较 2020 年底保持增长，精选国际储备店持续收缩。 值得一提的是，精选国际于 22 年 8 月完成对丽笙美洲的并购，进一步拓展其在加拿 大、拉美和加勒比地区的版图，并得以丰富高端酒店市场布局。

北美、中国为首选布局地区。疫情以来，温德姆、洲际、万豪净增门店以北美和 大中华区为主，其中 2019 年以来，依托优秀的产品和品牌，洲际大中华区酒店数持 续增加。从储备门店看，洲际、雅高、温德姆等以亚太地区为主，疫情冲击下储备门 店仍较充足。

4.3、业绩及股价表现：精选国际营收超疫前，万豪领衔股价涨幅

精选国际实现营收超疫前，龙头净利润大幅超疫情前水平。得益于酒店区位优势 和布局长住公寓，精选国际 RevPAR 实现持续增长，22Q2 其国内 RevPAR 更是超 疫前同期 13%，助力精选国际 22Q2 收入较 2019 年同期增 16%，恢复水平大幅领 先。综合门店数据和 RevPAR 恢复，万豪、希尔顿、温德姆 22Q2 收入较 19 年同期 分别+1%、-10%、-28%，温德姆恢复缓慢，万豪、希尔顿持续复苏。利润端，受益 于成本节约、效率优化，22Q2 温德姆、万豪、精选国际、希尔顿扣非净利润均已超 疫情前水平，分别较 2019 年同期增 161%、67%、30%、42%。

年初至今，酒店龙头跑赢大盘。2020 年 3 月疫情在海外发生，龙头酒店集团股 价大幅下跌，2020 年下半年伴随区域经营复苏，股价逐步修复。21Q2 和 2022 年上 半年，宽松的外在环境带来乐观预期，进一步带动股价冲击新高。从股价涨跌幅看， 受益于疫情期间维持拓店和疫后业绩快速修复，以 2022 年初为起点，希尔顿、精选 国际、温德姆、洲际、万豪均跑赢大盘，其中万豪相对纳斯达克指数涨幅为 23%。

5、主题公园：客流弹性大，龙头表现略分化

5.1、需求复盘：客流波动式复苏，年初以来客单价保持强劲

主题公园客流复苏仍有压力，各家表现分化。2021 年全年看，全球主题公园的 游客量仍未恢复至 2019 年水平，迪士尼美国客流量同比 2020 年下降约 17%左右， 其他地区客流量同比 2020 年下降 4%。2022 年以来，美国旅客量波动中复苏，受益 于区位和运营优势，Q1 海洋世界娱乐公司、雪松会娱乐公司客流量超疫情前水平，但 Q2 客流恢复水平回落，不及 19 年同期，客单价保持强劲。由于公司仍在转型中， 六旗娱乐客流疫后明显承压，始终未恢复至疫前水平，22Q2 客单价环比 Q1 增速亦 有放缓趋势。

5.2、业绩及股价表现：业绩有所分化，强者优势明显

营收持续恢复，利润波动复苏。受客单价上涨和客流逐步恢复支撑，迪士尼主题 乐园、海洋世界娱乐、雪松娱乐收入持续恢复。2Q22，迪士尼主题乐园、海洋世界 娱乐、雪松娱乐营收较 19Q2 分别+12%、+24%、+17%，而受入园人数减少影响， 六旗娱乐收入同比降 9%。扣非归母净利润上，各主题公园波动复苏，2Q22，迪士尼、 海洋世界娱乐、六旗娱乐扣非净利润较疫情前各-26%、+121%、-27%。

海洋世界娱乐、雪松娱乐股价表现优异。同 OTA 及酒店表现相似，主题公园股 价亦随着疫情波动。截至 2022 年 10 月 20 日，迪士尼、海洋世界娱乐、雪松娱乐、 六旗娱乐股价较年初相对纳斯达克指数分别-4.4%、+9.4%、+9.4%和-21.3%，海洋 世界娱乐和雪松娱乐由于战略性定价和快速回归的游客，业绩表现较好，股价表现最 佳，六旗娱乐由于客流、管理等问题，跌幅最大。

6、总结：主题公园、酒店领衔股价涨幅

6.1、主题公园客流弹性大，替代性住宿客单价更为强势

客流恢复：受国际出行限制和商旅需求尚未完全回归影响，出行产业链整体客流 仍未回归至疫情前水平，整体看国际客流约恢复至疫情前 70%水平。分行业看，海外 主题公园旺季客流可超疫情前 24%水平；受休闲需求和短途差旅复苏助力，酒店客 流逐步回暖，22Q2 客流恢复至疫情前 90%左右水平；免税客流受机场客流影响较大， 在客流未完全回归情况下，渗透率相较疫情前提升数个百分点；其他细分来看，休闲 需求领先商旅回归，短途出行、国内出行早于国际出行恢复，但国际出行存在高速回 归的可能性。

客单价走势：出行链条上各细分行业客单价自 2021 年以来均保持强劲，目前整 体仍超疫情前水平。从细分行业价格表现看，客单价较疫情前最高可达涨幅：替代性 住宿（40%）> 免税~主题公园（35%左右）＞酒店住宿（20%），从 22Q2 看客单价 涨幅：替代性住宿（40%）>主题公园（28%）＞酒店住宿~免税（约 10%）。若考虑 地区通胀因素，民宿和主题公园仍实现成功提价。

区域复苏差异：从区域复苏情况看，整体复苏情况仍受到疫情的影响，各地区情 况表现不尽相同。2020 年下半年到 2021 年上半年，中国疫情率先好转，带动国内出 行链快速回暖，龙头酒店单季度 RevPAR 可超疫情前 2%，STR 数据显示 OCC 最高 月份仅低于疫前同期 1pct 水平；2021Q2 起，受益于疫苗接种率提升，中东、美洲地 区复苏强劲，21Q3，Expedia 美国预定额超疫情前同期 10%；2021 年末-2022 年初， 奥密克戎、战争的出现再次压制需求，但随后美国放松疫情管制，需求强劲复苏，欧 洲、中东需求持续向好，22Q2，Booking 的酒店预定量已超疫情前 15%。

6.2、危机更显分化，主题公园、酒店领衔股价涨幅

从行业整体表现看，营收恢复呈现短途快于国际特征：主题公园＞OTA＞酒店＞免税。但行业内公司表现分化，新冠疫情的历史性危机冲击下，优秀公司底色凸显，实现超越行业复苏。在主题公园内，受益于运营和管理优势，海洋世界娱乐业绩率先转暖，并于2021年实现创纪录的业绩表现。在OTA内，Booking受益于全球化布局和数字化水平提升，季度预订量创历史新高。在酒店行业内，龙头酒店依托轻资产模式，逆境提升利润率，表现领先行业。

从股价表现看，疫情开始的 2020 年，出行产业链上各公司大幅跑输大盘；2021 年股价开始出现分化，主题公园、酒店龙头股价较大盘指数实现上涨，其中海洋世界 娱乐相对涨幅达 84%。2022 年至今，主题公园、酒店持续跑赢行业，酒店龙头万豪 领涨，涨幅为 23%。疫后横向比较看，酒店板块股价较为坚挺，超额收益较为明显。业绩持续兑现，股价不止于博弈。从股价表现看，疫情初期带来的悲观情绪严重 冲击出行产业链股价，各板块跌幅明显。但伴随疫情形势渐渐明朗，复苏预期影响股 价走势。后续海外疫情管控逐渐宽松，出行产业链需求回暖，从主题公园、酒店等板 块看，业绩的兑现提振乐观情绪和增长信心，股价仍可表现出超额收益。

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