2022年东富龙研究报告 制药装备龙头，打造医疗耗材第二成长曲线

制药装备龙头，打造第二成长曲线

深耕制药装备，积极布局耗材

以冻干机发家，专注于制药装备及耗材。东富龙是一家为全球制药企 业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性制药装备 服务商，经过 28 年发展 ，已有超 10000 台制药设备、药品制造系统 服务于全球 40 多个国家和地区的近 3000 家全球知名制药企业。公司 通过纵向发展和横向拓展，已经成为从设备到耗材、从后段到前段、从 国内到海外的全方位制药装备龙头企业， 近年来通过积极布局耗材、 开拓细胞治疗等新业务，不断打造第二成长曲线。

第一阶段（1993-2013）：受益新版 GMP 认证红利，发展为冻干 机龙头。1996 年推出国内首款冻干机，2009 年推出冻干机系统， 彼时市场份额达到 22%左右，排名国内第一。受益于 2010GMP 认证红利期，公司持续快速增长，成为当之无愧的冻干机龙头。目 前公司积极进行冻干机领域纵向发展，向冻干机工程理念目标逐步 迈进，实现“单机、系统、工程”的螺旋式发展。

第二阶段（2013-2020）：多元化拓展，积极应对转型阵痛。2013 年前后，随着 GMP 认证红利期进入尾声，公司积极拓展其他业 务，2013-2016 年先后成立原料药、生物工程、固体制剂等事业 部，从而形成制药装备为核心（注射剂、原料药、生物工程、固体 制剂），医疗科技（2013 年介入）、食品工程（2014 年介入）为辅 助的产业布局。  第三阶段（2020-现在）：设备耗材一体化，出海业务初具规模。 得益于前瞻性布局，公司借助新冠契机实现制药装备尤其是生物工 程板块的国产替代，同时积极进入海外供应链，海外业务空间进一 步打开。另外医疗科技板块中的耗材业务初具规模、细胞治疗业务 正处行业景气上行，进一步打造第二成长曲线。

郑效东为公司实控人，实际控股 61.25%股权。总经理郑效东是公司实 际控制人，持有公司 41.25%股权，第二大股东郑可青女士（郑效东女 儿）持有公司 20%股权，郑效友（郑效东兄弟）持有公司 1.11%股 权。公司通过设立子公司、股权投资、投资并购等多种形式布局生物工 程、医疗科技、食品工程等业务板块。

股权激励绑定核心利益。2021 年公司推出股权激励计划，2021 年 3 月 12 日正式授予限制性股票，价格 9.69 元。激励对象主要是公司董事、 高管以及董事会认为需要激励的其他人员，共 368 人。本次激励计划 拟授予激励对象限制性股票 2000 万股，首次授予 1778.5 万股，占本 计划拟授予限制性股票总数的 88.93 %，解禁期分 3 年，解禁比例分别 为 40%、30% 、30% ，业绩考核对应公司 2021-23 营收不低于 35 亿、40 亿、50 亿， 同比增长 30% 、14%、 25%，或者净利润不低于 5.5 亿、6 亿、 6.5 亿，同比增长 18.79%、9.09%、8.33%。预留授予 的限制性股票 221.5 万股，占本计划的 11.07%，解禁期及考核条件相 同。

生物工程、医疗科技成为新增长点，定增开启新一轮扩产

生物工程、医疗科技成为新增长点。2007-2021营收CAGR 25.88%，归母净利润CAGR22.93%。2015 年新版 GMP 认证改造完成后，订单减少导致2016-2018年公司利润出现大幅下滑，毛利率和净利率持续 下滑，但公司依然积极拓展产品线，2017-2018年收入仍保持稳健增 长。2019 年开始竞争缓和叠加新产品推出，2020-2021年新冠疫情行业进入高景气，公司收入、利润开始触底回升，期间费用持续摊薄，盈利水平开始明显改善。2021年公司实现营收 41.92 亿元（+54.83%）， 毛利 19.33亿元（+70.94%，毛利率 46.10%），归母净利润 8.28 亿元 （+78.60%），其中生物工程、医疗科技板块分别实现营收9.07亿 （+305%）、4.99 亿（+105%），分别实现毛利5.33亿（+429%，毛利 率58.76%）、3.42 亿（+108%，毛利率 68.58%），2个板块毛利增量达到公司毛利增量的79%。

在手订单饱满，未来高成长可期。在手订单、合同负债是公司营业收 入、净利润的先行指标，当前公司合同负债仍然处于高速增长阶段。根 据公司定增问询函回复，截至 22Q1 ，公司在手订单 85.29 亿（含 税），其中复杂制剂配液系统约 4.80 亿元（占比 5.63%），冻干机系 统、隔离器及后包装线等约 33.03 亿元（占比 38.73%）；CGT 装备及 耗材约 1.79 亿元（占比 2.10%）。此外，俄罗斯药企 JSC R-Pharm 在 手订单金额为 0.95 亿元（占比 1.11%）。

定增开启新一轮扩产，奠定新增长引擎。公司拟定增募资不超过 32 亿 元，投资生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基 地项目、杭州生命科学产业化基地项目等。近年来公司积极布局生物工 程、细胞及基因治疗、耗材等新业务，在行业持续景气、业务持续拓展 的背景下，公司开启新一轮资本开支打开未来成长空间。生物制药装备产业试制中心项目：全面增强制药工艺理解能力，扩 充微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂装备产能，建设期 36 个 月；江苏生物医药装备产业化基地项目：生产冻干系统、后道灯检和包装线制药装备，扩大产品产能，建设期 24 个月； 杭州生命科学产业化基地项目：为细胞和基因治疗新型生物药提供 符合 GMP 要求的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类等产 品，建设期 36 个月。

装备耗材一体化，进口替代进行时

传统装备业务增长稳定，生物工程、复杂制剂提供新增长点

制药装备是公司核心业务，其中生物工程、注射剂等驱动成长。制药 装备业务 2007-2021 年收入 CAGR 24.26% 。2021 年收入 33.18 亿元 （+53.17%），毛利率 38.40%，收入、毛利占比分别为 79.14%、 65.92%，为公司核心业务板块。该板块包含注射剂、生物工程、口服 固体、原料药、检查包装等，近些年受益于新冠疫情催化、复杂制剂深 度发展、生物药蓬勃发展等，生物工程、注射剂等业务呈现高增长趋 势，我们重点分拆这 2 个业务情况。

生物工程受益生物药蓬勃发展，正进入快车道。2015 年公司成立生物 工程事业部，开始进军生物工程设备耗材，2019-20 年开始逐步具备 从设计到设备制造、安装施工、自动控制以及验证的生物制药整体解决 方案提供能力 。2021 年收入 9.07 亿元（+305%），毛利率 58.76%， 收入、毛利占比分别为 21.63%、27.57%。我国生物药蓬勃发展，空间广阔。根据灼识咨询数据， 2015 年中国生物药/生物制品市场规模约 897 亿元，2020 年约 1981 亿元， 预计 2025 年达到 3826 亿元，2020-2025 年 CAGR 14.07%。生物药蓬勃发展带动上游生物工程需求旺盛。生物药的销售毛利 率一般在 80-90%，即生物药的生产成本占终端销售额的 10- 20%，生产成本中设备成本大概占 40%。经测算，2020 年生物工 程设备市场规模约 119 亿元，2025 年达到 306 亿元，2020-25 年 CAGR 20.83%。

公司是生物工程后端龙头，不断向前端突破。前端：原液制备环 节，包括上游发酵和下游纯化，主要涉及各类生物反应器、培养 基、一次性袋子、过滤设备耗材等，公司产品线已经涵盖生物反应 器、配液系统、层析超滤系统等，客户持续突破，已成功供应国内 生物制药头部客户，2020-2021 收入分别达到 2.23 亿、9.07 亿 元 。后端：制剂制备环节，包括除菌过滤、罐装、冻干、轧盖、 灯检、贴签包装等，公司传统强项无菌灌封、冻干、检查包装等装 臵在国内已经具备相当高的市占率。

复杂制剂深度发展，注射剂系统新增长引擎出现。注射剂业务 2021 年 收入 13.81 亿元（+13.09%），毛利率 47.43%，收入、毛利占比分别 为 32.95%、33.90%。高端复杂制剂在国内起步较晚，药品获批较少，但发展迅速。根 据灼识咨询数据， 2020 年中国复杂制剂药物市场规模约 155 亿 元，预计 2030 年增长至约 659 亿元，2020-2030 年 CAGR 15.6%。复杂制剂作为制药行业快速发展的细分领域，将成为制药装备企 业重点竞争的方向，其中配液系统作为复杂制剂生产工艺的重要装 备，可完成药品灌装前的药液配制和药液配制完成后的除菌过滤。 目前国外高端复杂制剂制药装备处于市场垄断地位，国内高端复杂 制剂装备面临技术和工艺挑战，国产化前景可期。2015 年中国复 杂制剂配液系统市场规模约 2.81 亿元，2020 年增长至约 9.31 亿 元，预计 2025 年达到 21.94 亿元，2020-25 年 CAGR 18.70%。

公司高端复杂制剂配液系统进入加速放量阶段，通过多年积累的 冻干、灌装等技术，切入高端复杂制剂生产制备流程各环节，重点 发展高端复杂制剂工艺设备，突破国外高端复杂制剂制药装备垄断 地位。 2019-21 年，公司已承接并交付多套复杂制剂配液系统 ， 客户包括正大天晴、恒瑞医药等。2020、2021、22Q1 公司复杂 制剂配液系统在手订单分别为 2.82 亿元（含税）、4.29 亿元（含 税）、4.80 亿元（含税），在手订单快速增长。

耗材加速布局，抹平设备周期性，提供长期成长性

医疗科技业务紧追前沿，初具规模。医疗科技业务 2014-2021 年收入 CAGR 71.92%。2021 年收入 4.99 亿元（+105%），毛利率 68.58%， 收入、毛利占比分别为 11.91%、17.72%，为公司辅助业务板块。该板 块包含细胞治疗、耗材、消毒等，近些年受益于细胞基因疗法陆续上 市、耗材便利性等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，我们重点分拆这 2 个业务情况。

积极布局四大耗材，进一步完善商业模式。目前耗材业务总结为培养 基、层析介质、过滤组件、一次性耗材等四大类，经测算，生物药上游 耗材市场空间预计 2025 年达到 372.17 亿元，2020-25 年 CAGR 32.20%，潜在空间广阔。

培养基：子公司自研，瞄准工程及人体免疫细胞。1）市场空间： 2017 年中国培养基市场规模 6.13 亿，2021 年达到 26.3 亿，预计 2026 年达到 71.0 亿，2021-2026 年 CAGR 22.0%。2）竞争格 局：国产培养基的市场份额从 2016 年的 18.6%提升到 2021 年的 33.7%，预计国产替代将进一步加速。2021 年中国前三培养基厂 商赛默飞、丹纳赫、澳斯康分别占有 36.7%、15.7%、12.3%。 3）公司布局：2021 年 4 月设立东富龙生物试剂布局培养基，瞄准 工程细胞及人体免疫细胞。2021 年开始陆续推出细胞培养基产 品，主要瞄准工程细胞和免疫细胞方向，产品基本均为化学限定培 养基。目前已有适用于 CHO K1 细胞的液体、固体培养基产品及 人 T-淋巴细胞悬浮扩大培养的无血清培养基 。

层析介质：收购千纯生物 ，产品线升级对标海外龙头。1）市场空 间：根据 Markets 统计及预测，2019 年全球色谱填料市场规模为 21.2 亿美元，到 2024 年增长至 29.9 亿美元，2019-2024 年 CAGR 7.16%；其中中国 2019 年规模 1.25 亿美元，到 2024 年增 长至 2.13 亿美元，2019-2024 年 CAGR 11.3%。2）竞争格局： 全球色谱填料行业格局相对稳固，市场集中度较高，行业 CR3 （丹纳赫旗下的思拓凡、日本东森、伯乐生命）达到 50%。国内 基本由进口厂商占据，国产化比例不到 10%，国产厂商主要包括 博隆格、纳微科技、蓝晓科技、赛分科技等。

3）公司布局：21 年 6 月，东富龙医疗科技收购嘉兴千纯生物，22 年 2 月，嘉兴千纯 生物在上海成立子公司，作为公司在上海的生产基地。公司现有产 能单产 500 升、年产 10000 升生物分离介质洁净生产车间。目前 琼脂糖、葡聚糖软胶产品线齐全，性能对标 Cytiva，涵盖了亲和层 析、疏水层析、离子交换层析、混合模式层析、凝胶过滤层析等层 析领域。其中行业主流的琼脂糖凝胶介质技术路线，公司在Purose产品线基础上新开发 Rigose 系列产品，在刚性、粒径均一性、孔径和空间结构等方面全面提升，在层析过程中体现出更低 的层析反压、更高的操作流速、更高的吸附容量和更高的分辨率，性能对Cytiva拳头产品 。

过滤组件：参股赛普过滤 ，产品持续突破。我国生物工艺过滤材料 起步较晚，20 世纪 60 年代我国开始研发试制微孔滤膜，70 年代末逐 渐形成制药工业过滤使用的单品种小批量生产能力，2000 年以后微孔 膜制备有了较大发展，生产出多种材 料滤膜。 但主要用于净水、食 品饮料、环保等领域，符合生物工艺要求的过滤材料生产企业数量很 少，进口替代空间广阔。

1）市场空间：经测算，2020 年国内生物 药工艺膜过滤市场规模 12.94 亿元，预计 2025 年达到 52.87 亿 元，2020-25 年 CAGR 32.50%。 2）竞争格局：国内市场基本由 进口厂商把控，预计国产占比 5%-10%，国产供应商主要包括科百 特、九龄科技、赛普过滤、多宁生物、乐纯生物等。3）公司布 局：2021 年 4 月东富龙医疗装备投资入股赛普过滤（成立于 2021 年 3 月），2022 年 3 月，东富龙增资持股至 30.8%。 2021 年 9 月赛普 过滤首批制药除菌级滤芯订单完成交付，10 月超滤膜包正式上市，12 月除病毒过滤膜通过第三方验证。

一次性耗材：贯穿原液、制剂工艺的新一代解决方案。1）市场空 间：经测算，2020 年中国一次性耗材市场规模 54.47 亿元，预计 2025 年达到 242.71 亿元，2020-25 年 CAGR 34.83%。2）竞争 格局：国内市场基本由进口厂商占据，国产占比预计 5%左右，国 产厂商主要包括东富龙、楚天科技、森松国际、多宁生物、乐纯生 物等。3）公司布局： 公司布局一次性技术装备与耗材已有数年之 久，逐渐提高占比。一次性装备在生物工程板块进行开发，目前公 司的生物反应器系统 50-2000L 、 配液系统 10-2500L 、储液系统 50-3000L 已经逐步成熟进入快速放量阶段。

一次性耗材由子公司 上海东富龙医用包装材料、河南东富龙医用包装材料两家子公司开 发，分别对应上海和郑州生产基地，其中郑州基地拥有 6500 多平 方的厂房，2021年 10 月正式投入生产，增加产能50万套/年，实 现郑州、上海两地供应总产能达到80万套/年 。

细胞治疗东风已至，积极抢占制高点。公司早在 2015 年就将细胞治疗 作为重点投入方向。2021 年细胞制备组收入 2.46 亿元（+105.5%）。细胞治疗进入快速发展期。随着全球范围内对细胞治疗的深入研究 和 CGT 药物的逐步上市，CGT 市场迎来广阔前景。根据弗罗斯特 沙利文预计，我国细胞治疗市场规模将由 2021 年的 33 亿元增长 至 2030 年的 584 亿元，CAGR 高达 53%。其中 CART 细胞疗法 市场空间将由 2021 年的 23 亿元增长至 2030 年的 287 亿元；其 他细胞治疗市场空间将由 2021 年的 10 亿元增长至 2030 年的 297 亿元。

细胞疗法蓬勃发展，上游装备耗材国产化大有可为。国内 CGT 制 药装备相关产业起步较晚，部分中高端设备长期依赖进口，细胞培 养开发、离心提取、分离收集、无菌连接系统等工艺技术与国外领 先企业存在差距。由于进口装备耗材成本高昂，国产厂商积极布 局，逐步打开进口替代空间。根据灼识咨询数据，2015 年中国生 物药细胞培养及设备市场规模约 9 亿元，2020 年达到 39 亿元，预 计 2025 年达到 114 亿元，2020-2025 CAGR 23.93%。

公司积极布局细胞治疗设备，切入 CGT 新蓝海。公司在 2009 年就已经开始系统性推进研发工作，2015 年将细胞治疗作为重点投 入方向。经过 10 余年的发展积累，公司目前已经初步具备细胞治 疗整体解决方案提供能力，已陆续成功开发出细胞制备全站、蜂巢 培养箱、细胞扩增系统、液氮存储系统以及培养基等部分 CGT 制 药装备及耗材，并向多家 CGT 制药厂商实现销售。2021 年、 22Q1 公司在手订单分别为 1.52 亿元（含税）、1.79 亿元（含 税）。

借新冠契机加速出海，国际业务结构优化

新冠业务出海 ，加快进入发达国家供应链。2007-2008 年公司海外收 入占比就达到 15-20%左右。2008-2014 年随着国内业务的高速发展， 公司海外收入及毛利占比逐步下滑。2015 年以后国内新版 GMP 认证 改造周期的结束，国内市场迎来阵痛，同时随着公司产品品质及产品线 完整程度的提升，国际市场的竞力持续加强，海外收入规模迎来大幅增 长。2020-21 年受益新冠疫情催化，公司加快进入发达国家供应链。 2021 年公司海外收入达到 10.40 亿元（+97.80%），收入、毛利占比分 别达到 25% 、36 %，国际化已具备相当规模。

出口结构有望优化，高端设备/耗材潜在空间广阔。借助新冠契机，公 司出口产品有望实现高端化，同时加速融进发达国家供应链。 出口产品：此前产品以较为成熟的冻干系统、注射剂解决方案为 主，新冠疫情后，公司原液环节的生物工程设备及耗材在近 2 年实 现了出口突破。一次性耗材通 BPOG 验证，获得高端生物制药供 应链敲门砖。 出口地区：目前公司海外收入主要来自俄罗斯、印度，自新冠疫情 以来，公司凭借强大的制造优势和产品竞争力，开始进入发达国家 供应链。 2022 年 2 月公司为大型 CDMO 公司 Recipharm 法国工 厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备，该工厂为 Moderna 的 mRNA 新冠疫苗提供代工服务。

盈利预测

关键假设：主营业务假设： 1）注射剂：注射剂业务进入成熟期，复杂制剂提供新的增长点，假设 2022-24 年该业务增速 5-10%，毛利率维持在 45%。 2）生物工程：生物药蓬勃发展带动上游生物工程业务需求旺盛， 公司早在 2015 年就成立生物工程部，积极介入，快速成长。假设 2022-24 年该业务同比增长 70%、40%、40%，毛利率维持在 55%。 3）医疗科技：近些年受益于细胞基因疗法陆续上市、耗材便利性 等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，公司依托东富龙爱瑞思、东 富龙千纯等子公司平台积极布局，提前卡位蓝海市场。假设 2022- 24 年该业务同比增长 70%、50%、40%，毛利率维持在 70%。 4）其他业务：口服固体、原料药、检查包装、食品装备、净化工 程等依然维持行业发展趋势，维持过去的增速区间。

期间费用和所得税的假设： 1）销售费用：随着新兴业务的销售力量投入，可能带来销售费用 的增加。 2）管理费用：随着新业务规模提升，管理费用未来 3 年可能有所 提升。 3）财务费用：未来 3 年保持稳定。 4）所得税：未来 3 年维持在 13%左右。  业务拆分：我们预计公司 2022-24 年收入 55.62 亿元、69.36 亿元、 86.34 亿元，同比增长 32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润 10.40 亿 元、13.12 亿元、16.48 亿元，同比增长 25.69%、26.07%、25.65%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）