2022年芳源股份研究报告 国内NCA前驱体龙头，量利齐升享美国市场弹性

1.核心逻辑：国内NCA前驱体龙头，量利齐升享美国市场弹性

芳源股份为国内 NCA 前驱体龙头，稀缺的美国市场弹性标的。公司以技术立身，发展稳健， 但即将进入新的持续产能投放期，充分享受美国新能车市场的弹性，有望迎来量利齐升。 1、NCA 前驱体具有显著壁垒，公司为国内 NCA 前驱体龙头。公司具备以共沉淀技术为基 础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了 NCA 三元前驱体合成中镍钴铝均相共沉淀、一次颗粒形貌调控、粒度分布调控等关键问题。 从出口数据来看，国内 NCA 前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉 体系当中。

2、行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。创始人技术出身，公司发展稳健。20-22 年 公司前驱体有效产能维持在1-3万吨；随IPO募投 5 万吨产能今年 Q4 落地，23 年有效 产能 7-8 万吨，产销量有望达6-7万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造 成本；2）纵观前驱体行业，产量从2-3万吨向 6-7 万吨跃升的过程中，单吨净利的规模 效应显著。尤其是22年公司有约1亿股权激励费用压制盈利，23 年公司有望迎来量利 齐升。

3、伴松下体系享受海外市场弹性；4680 放量带来新增长预期。公司 NCA 前驱体通过松下 最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成 为 2023-2024 年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算 2018-2021 年公司占松下前驱体供应份额由 15%稳步提升至 18.4%，随公司产能投放， 占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI 和亿纬锂能等 4680 大圆柱电池逐步量产，公司 打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。

4、回收贡献新的业绩弹性。公司回收技术行业领先，目前合计布局 1.6 万吨电池级氢氧化 锂产能，预计 2023 年起贡献业绩，有望给公司带来新的业绩弹性。

2.公司简介：国内NCA前驱体龙头，产品矩阵逐步完善

2.1.技术起家，以NCA前驱体为核，产品矩阵逐步完善

2.1.1.公司为国内NCA前驱体龙头

公司以球镍业务起步，成长为国内 NCA 前驱体龙头。芳源股份创立于 2002 年 6 月，主要 从事NCA和 NCM三元正极材料前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍的研发、生产和销售， 并布局电池回收业务。

根据产品结构和放量节奏，公司发展历程可分三个阶段： 1、第一阶段，2002 年至 2006 年，利用“萃杂不萃镍”湿法冶金技术（此时部分相关专利 从公司实控人罗爱平、吴芳夫妇处受让取得），实现从包含废旧电池和含镍废料等粗制资 源中，提炼出高纯硫酸镍等产品，定位有色金属资源综合利用企业和镍电池正极材料生 产企业，并于 2005 年向比亚迪供应球镍正极材料。 2、第二阶段，2007 年至 2016 年，公司进一步完善以“萃杂不萃镍”为核心的现代分离技 术体系，并于 2015 年正式进入高镍 NCA 三元前驱体领域，2016 年公司新三板挂牌。 3、第三阶段，2017 年至今的收获期。2017 年 10 月公司成功向松下批量供应 NCA87 三元 前驱体，2019 年开始向松下供应 NCA91，同时 NCM 业务持续拓展，并于 2021 年登陆 科创板。

2.1.2.公司技术起家，行稳致远

公司技术起家，以研发立身，行稳致远。核心创始人罗爱平教授系研究出身，有色冶金专业 博士，曾任中南大学有色冶金系教授，为“萃杂不萃镍”技术发明人，2002 年创立公司， 目前为公司董事长、总裁、核心技术联合创始人及研发总负责人。

罗爱平、吴芳夫妇为公司实际控制人。罗爱平、吴芳夫妇分别持有公司 14.95%和 3.42%的 股权，加上其他一致行动人 2.96%的股权，罗爱平夫妇直接或间接控制公司 21.33%股份表 决权，为公司实际控制人。公司第二大股东为动力电池负极材料龙头上市公司贝特瑞，其正 极材料业务聚焦 NCA 与 NCM811 等高镍三元材料，与芳源股份形成上下游关系。 母公司及主要子公司定位：芳源环保未来主要负责主要原材料采购、产品研发和销售；子公 司芳源金属（五和厂区）主要负责生产球形氢氧化镍；芳源新能源（古井厂区）主要负责生 产三元前驱体；芳源循环主要作为公司 5.0 万吨高品质 NCA/NCM 前驱体的新生产基地； 芳源锂能亦主要是三元前驱体和电池级氢氧化锂业务。

2.1.3.产品矩阵逐步完善

NCA 前驱体专注高镍化，NCM 前驱体逐步起量。公司已建立起从镍钴原料到三元前驱体和 镍电池正极材料的完整产业链：以包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源为原材料，利 用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而直接合成 NCA/NCM三元前驱体及球形氢氧化镍。其中 NCA 前驱体目前为公司核心产品，已形成 NCA87 和 NCA91 为主的产品体系，NCA94、96 产品在推进当中；NCM 前驱体目前已形成 5 系和 8 系的产品体系，NCM811/NCM83/ NCM88 等型号高镍 NCM 前驱体已产业化，主要客户包 括松下、贝特瑞、杉杉能源、比亚迪、当升科技等产业链龙头；球镍作为公司传统主业，主 要包括加锌球镍和覆钴球镍；此外，公司产品还涵盖硫酸钴、电池级氢氧化锂等。

2.2.NCA前驱体贡献核心利润，22H1费用压制盈利能力

2.2.1.公司业绩高速增长，主要为NCA前驱体贡献

2014-2021 年营收 CAGR 达 57.98%，以 2017 年为收入体量分水岭。公司 2014 年至 2021 年营业收入复合增长率57.98%。整体看，受益于2017年10月起公司开始向松下供应NCA87 三元前驱体，公司体量进入加速阶段；2020 年上半年受疫情影响及公司出货集中在下半年， 全年收入增速放缓；2021 年在公司 NCA 和 NCM 三元前驱体同步量价齐升推动下，收入大 幅增长；2022 年上半年疫情再度冲击，NCA 收入稳健增长，但 NCM 出货量受到显著影响。

NCA 前驱体贡献收入约 8 成，NCM 前驱体开始放量。收入和出货结构方面，NCA 前驱体为 核心主业，NCM前驱体21年放量。2021年，公司 NCA前驱体销售1.4万吨，YOY+58.45%；NCM 销售 0.58 万吨，YOY+420.12%。出货结构中，2017 年和 2018 年公司 NCA 前驱体以 NCA87 为主，随 2019 年公司向松下供应 NCA91 产品，NCA91 成为主力产品；NCM 中， 2020 年公司出货仍以 5 系产品为主，目前中高镍产品占据主要份额。

原材料价格上涨、采购模式变化与加工费波动致近年综合毛利率下降。公司综合毛利率 2020 年至 2022 年上半年出现了比较明显下滑，由 2019 年高点的 20.28%下降至 11.19%。原料 端公司毛利率主要受两个因素影响：（1）金属镍、钴市场价格变动对公司主要产品销售价格、 销售成本的影响不同步；（2）主要辅助材料硫酸和液碱价格变动。此外，2021 年 2 月公司 与当前核心客户松下中国的合作模式陆续调整为向其采购镍豆、钴豆生产 NCA 三元前驱体 后销售给松下，进一步带动毛利率下降。

2.2.2.股权激励费用压制H1盈利，修正后单吨盈利约5K

股权激励费用压制 H1 盈利，修正后单吨盈利约 5K。公司 2017 年前归母净利润相对稳健， 伴随公司 2015 年布局的高镍 NCA 三元前驱体于 2017 年兑现业绩，公司业绩实现翻倍式增 长。但受疫情、原材料价格及核心客户合作模式改变等因素影响，2020 年和 2021 年利润体 量较2019年均下降。2022年上半年疫情影响销量叠加股权激励费用摊销4985万（新增4071 万元），公司净利润大幅下降，但就单季度看，Q2 已经实现扭亏。我们测算剔除上半年股权 激励的影响后，实际单吨净利润在 4974 元，高于 2021 年全年。

3.三元前驱体空间广阔，23年美国最具弹性

3.1.新能源汽车渗透率稳步提升，美国市场明年最具弹性

3.1.1.美国新能车市场处于爆发前夕，渗透率目前为7%-8%

美国新能源汽车渗透率稳步提升，目前仅有 7%-8%。根据 Marklines 数据，受益于政策+市 场驱动，美国新能源汽车自 2021 年起量，渗透率稳步提升：2022 年 9 月新能源汽车销量 8 万辆，同比增长 44%；当月渗透率 7.2%，较去年同期提升 1.7 个百分点，较 2021 年全年渗 透率提升 3.5 个百分点。

复盘各新兴产业的发展，渗透率 S 曲线具有很强借鉴意义，美国新能车市场爆发在即。智能 手机用了 5 年时间从 20%提升到 70%，挪威用了 6 年左右的时间实现 10%的电动化率提升 到了 70%的电动化率(强政府推动)。产业渗透率提升并非线性：20 年欧洲主流市场迈入 S 增长曲线快速增长区域，跨过 10-20%区间； 21 年国内新能车步入 10%+渗透率时代，22 年达到 25%； 美国目前处于 7%-8%渗透率，23-24 年预计迎来爆发。

3.1.2.政策驱动叠加新车型推出，美国新能车销量将加速

《降低通胀法案》落地，美国新能源汽车销量有望加速。2022 年 8 月 16 日，拜登签署了《降 低通胀法案》（Inflation Reduction Act），该法案前身是拜登政府《重建美好未来法案》（BuildBack Better Act，BBB 法案），BBB 法案虽已获众议院通过，但未获得参议院通过（曼钦反 对 ），时隔 9 个月，拜登政府向保守派势力曼钦做出妥协，最终推动该法案落地。其中“能 源安全和气候变化”领域支出 3690 亿美元，是历次法案中该领域的最大投资。其中与新能 源汽车相关的内容包括：（1）延续电动车税收抵免，7500 美元电动汽车税收抵免于 2023 年 1 月续签至 2032 年底，有效期 10 年。

（2）取消每家车企销量 20 万辆的补贴上限，之前 的税收抵免仅针对每个 OEM 累计销量 20 万辆进行扣除，特斯拉、福特、丰田、通用等将率 先受益，也有望进一步刺激这些从历史销量上看更受青睐的厂家的需求。但和之前法案相比， 现有法案对抵免条件做出了更严格的要求，美国本土车企更受益。该法案的出台，加剧了市 场对中国电池材料以及电池企业在美国市场竞争力的担忧，一方面我们认为当前主要电池材 料的产能均来自中国，短期内脱离中国供应链存在难度；一方面，对于企业，可以通过海外 产能建设供应美国车企，仍有获得补贴的可能。

车型产品力助推新能源汽车销量增长。政策推动之外，在售经典车型和热销新车型的产品力 是推动销量上涨的重要助力，部分 2021 年上市的新车型在 2022 年销量较为明显增长；而根据部分车企的车型计划，2023 年车企美国市场新车型也将密集推出，优质供给将持续推 动市场。皮卡方面，关注特斯拉 Cybertruck 表现，其他的车型如福特皮卡 F-150、 Rivian 皮卡预计也将有不错的表现。

3.1.3.特斯拉有望最大程度享受美国新能车市场爆发

特斯拉在美国市场占比遥遥领先，有望充分享受美国新能源汽车市场增量空间。2022 年上 半年特斯拉美国市场占比 57.18%，较 2021 年 58.87%的份额基本持平，其三款车型 ModelY/3/S 分列前三位，Model X 也进军前十名。现有车型产能扩张，新车型 Cybertruck 即将推出（公司在 Q2 业绩会称预计 2022 年 Q4 至 2023 年 Q1 推出）且符合市场偏好。《降 低通胀方案》取消了 20 万辆的税收优惠限制，特斯拉等企业最为受益。预计在美国市场放 量的情况下，特斯拉有望享受更多的增量空间。

从车型来看，车型偏向大中型，SUV 和皮卡占比接近 7 成。美国路况条件及地广人稀的特点 基本决定美国人偏好 SUV 和皮卡，2022 年上半年两者合计销量占比接近 70%，上半年销量 前十的车型中有 8 款为 SUV。

就特斯拉美国的电池供应而言，主要由其重要电池合作伙伴松下进行供应，今年 7 月，松下 选择了堪萨斯州作为其美国电池厂的选址，该厂预计投资 40 亿美元；8 月底，松下拟在俄克 拉荷马州再建一座40亿美元的电动汽车电池工厂，从而为特斯拉得克萨斯州工厂供应电池。 芳源股份为松下 NCA 前驱体重要供应商之一，有望受益。

3.2.预计2025年三元前驱体出货257万吨，CAGR36.12%

伴随全球新能源汽车快速增长，预计 2025 年三元前驱体需求达到 257 万吨。基于以下核心 假设：（1）国内新能源汽车 2022 年销量 639.2 万辆，2023 年渗透率 35%，新能源汽车销 量 894.9 万辆，同比增长 40%；此后渗透率进一步提升，但基数效应下，增速有所放缓，2024 和 2025 年维持 35%增速；海外新能源汽车中，预计 2022 年海外需求 385.3 万辆，美国市 场仍旧为弹性最大的市场，政策和车型共同推动销量上涨，欧洲受宏观环境影响增速保持相 对平稳，预计 2023 年海外新能源汽车销量 539.4 万辆，同比增长 40%，2024 和 2025 年保 持该增速；单车带电量稳步小幅增长。

（2）动力三元电池装机方面：2020 年以来，随着 CTP、 刀片电池等结构创新有效提升铁锂电池体积能量密度，铁锂电池在国内装机份额快速提升至2022 年的 6 成左右。但三元电池未来可期：a）随着特斯拉、大众、福特等车企以及 LG、 宁德时代、亿纬锂能等电池厂纷纷布局印尼，以青山、华友、力勤、中伟为首中国公司带动 红土镍矿冶炼技术进步，镍钴价格有望走入持续下跌通道，三元电池的性价比有望提升。b） 三元电池的性能优势有望随 4680、麒麟电池等结构创新再度放大，其能量密度、快充等性 能优势有望放大。c）考虑回收问题，海外车企主要份额仍将以三元为主。预计 2022-2025 年国内动力电池三元装机占比 55%/60%/60%/60%，海外 2022 年三元占比 90%，此后由于 部分车企考虑磷酸铁锂电池，2023 至 2025 年维持 80%占比。

（3）储能电池领域受政策、 循环寿命、安全性和成本等因素影响，三元占比相对较小，假设在 2023-2025 年基本维持 10%的占比。（4）单 GWh 三元电池对正极材料需求量 2022-2025 年分别为 1604 吨/1575 吨/1530 吨/1515 吨，考虑到正极烧结环节的损耗，假设对三元前驱体的需求和三元正极保 持 1:1 比例。基于核心假设，我们测算 2025 年全球三元前驱体需求将达到 257 万吨，较 2022 年提升 152%，CAGR 为 36%。

3.3.NCA前驱体生产壁垒高，芳源贡献国内主要出口份额

3.3.1.NCA前驱体对流程设计和条件控制提出高要求

共沉淀法是三元前驱体通用制备方法。NCA/NCM 三元前驱体为镍、钴、铝/锰氢氧化物共沉 淀化合物，通过与锂盐（普通产品用碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三 元正极材料，由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影响很小，因此三元正极材 料对前驱体具有很好的继承性。目前行业内普遍用来制备三元前驱体的工艺方法为共沉淀法， 该工艺技术壁垒较高，研发周期较长、反应流程复杂、过程控制严格，如盐和碱的浓度、氨 水浓度、加入反应釜的速率、反应温度、反应过程 pH 值变化、磁性异物控制、反应时间等 反应参数均需要多年的技术与经验积累。

正极材料高镍化和单晶化对前驱体制备提出更高的要求，技术型头部企业有望形成自身优势。 当前阶段正极材料技术迭代仍处于进行时，工艺能够及时匹配且具备一定成本优势的前驱体 企业有望取得竞争优势。三元锂电池逐步向高能量密度、高循环次数、高安全性方向发展， 从三元材料本身出发提高单体电芯能量密度的方式主要是高电压和高镍化，其中高电压主要 是通过单晶化提高充电截止电压，高镍化主要是通过提高镍含量、降低钴含量实现。由于正 极材料对前驱体较好的继承性，单晶化和高镍化均对前驱体合成工艺提出了更高要求，如磁 性异物控制、工艺精度的控制等。头部前驱体企业技术积淀经验丰富且已绑定下游客户，而 新进入者需经历层层严格认证，尤其是进入海外电池企业和车企供应链，头部企业更具备获 得竞争优势的条件。

高镍 NCA三元前驱体工艺难点在流程设计和条件控制。类似 NCM 三元前驱体，高镍 NCA 三 元前驱体合成的主要技术路线为均相共沉淀法，通过控制生产条件，生成镍钴铝的氢氧化物 共聚物。该技术路线主要难点在于流程设计和条件控制，尤其是酸碱控制精度要求较高，避 免反应过程中出现铝水解、沉淀而无法形成共沉淀物的情况，同时只有精细的工艺控制，才 能形成分布均匀的产品。铝既可溶于酸，也可以溶于碱，与镍钴锰共沉淀相比较，铝与镍钴 的共沉淀更为困难。目前，共沉淀技术在国外已经较为成熟地应用于高镍 NCA 三元前驱体 的规模化生产中；国内已有多家公司成功将共沉淀技术应用于镍钴锰、镍钴铝等前驱体的规 模化生产中，但应用于镍钴铝三元前驱体并实现大规模批量化生产的国内公司较少。

3.3.2.公司占据国内NCA主要出口份额

全球生产 NCA 三元电池的企业主要集中在日本的松下，其次为韩国，以三星 SDI 为代表； 与之相匹配，NCA 三元正极材料生产商主要是日本的住友金属和韩国的 ECOPRO，其中住 友金属 NCA 目前产能为 4850 吨/月，前驱体自用为主。国内表观 NCA 三元前驱体出货占比 基本稳定在 10%。2020 年中国三元前驱体出货量 33 万吨，2021 年进一步提升至 61.8 万吨， 2015 年至 2021 年复合增长率 57.82%。其中，根据高工锂电的统计口径，NCA 三元前驱体 出货量基本稳定在 10%。

国内 NCA三元前驱体出口日本为主，芳源股份基本贡献全部国内 NCA 前驱体出口量。当前 我国 NCA 三元前驱体基本以出口为主，根据海关总署 NCA 三元前驱体出口国别以及发货地 分析，2021 年 2 月芳源股份和松下合作方式变更，4 月份公司 NCA 前驱体对松下的销售由 出口转内销，由于松下中国总部位于上海市（合作模式变更前，由芳源股份所在广东直接发 往日本），也就导致我国 NCA 三元前驱体国内出口由以广东省为主转为几乎以上海市为主。 NCA 前驱体海关出口数据叠加芳源股份 2020 年和 2021 年分别直接供应松下 NCA 前驱体 0.7 和 0.9 万吨+的量，可见芳源股份近年来几乎贡献了全部的直接出口量，在 NCA 三元前 驱体出口市场中占据市场第一的份额。

4.产能兑现有望迎量利齐升，电池回收贡献业绩增量

4.1.研发立身，形成“萃杂不萃镍”为核心的现代分离和合成技术

公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现代分离技术和合成体系。公司 创始人罗爱平先生是“萃杂不萃镍”技术的发明人，且在生产中不断进行完善，通过对萃取 槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂的组合运用，实现低成本、高效率地去除 杂质，在生产中获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。同时，公司 以现代分离技术为基础，将金属提纯技术用于包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源， 可全面回收利用其中的镍、钴、锰、锂等元素，最终得到高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、电池级 硫酸锰和电池级碳酸锂、氢氧化锂等，不仅降低了产品成本，也有利于降低对原生矿资源的 需求、形成有效的镍钴资源保障。

合成技术方面，公司自 2004 年开始进行镍电池用球形氢氧化镍共沉淀结晶合成技术的开发， 至今已有十多年共沉淀结晶技术产业化的积累，形成了以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、 合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了 NCA 三元前驱体生产过程中 镍、钴、铝均相共沉淀，一次颗粒形貌调控，粒度分布调控等关键问题，生产具有成本优势、 可调控形貌、品质优异的 NCA 三元前驱体产品。

创始人研究出身，研发费用率行业前列。公司创始人罗爱平先生为研究出身，曾先后任中南 大学冶金系教授、五邑大学环境工程系教授等，在湿法冶金领域深耕多年，并形成多项专利， 为公司核心技术联合创始人及研发总负责人。公司一直注重研发投入，近年来研发费用率稳 定在 4-4.5%，处于行业前列。股权激励涉及核心技术人员，保障研发团队稳定。公司先后于 2018 年和 2021 年两次实行 股权激励，激励对象均涉及到公司核心技术人员，股权激励的设定有利于保障公司研发团队 的稳定。

4.2.新产能投放在即，规模效应将有效提升单吨盈利

4.2.1.公司发展稳健，产能即将迎来持续提升

公司研发立身，一直以来发展稳健，22 年起迎来产能快速投放期，预计 2024 年三元前驱体 名义产能 16 万吨，有效产能 12 万吨以上： 1、公司现有主要生产基地为古井厂区及五和厂区：1）古井厂区为芳源新能源、芳源循环和 芳源锂能生产基地，主要负责 NCA 和 NCM 三元前驱体、电池级硫酸钴（芳源新能源）、 电池级氢氧化锂（芳源循环和芳源锂能）的生产；2）五和厂区为芳源金属生产基地，主 要负责三元前驱体生产。公司现有三元前驱体产能主要为芳源新能源于 2020 年底建成 投产的 3.6 万吨，实际产能约 3 万吨，此外拥有球镍产能 1800 吨。

2、在建和拟建产能较多：1）IPO 年产 5 万吨三元前驱体和 1 万吨电池级氢氧化锂项目（Q4 建成）；2）年产 2.5 万吨三元前驱体和 6000 吨电池级单水氢氧化锂项目；3）芳源飞南 新材料有限公司（公司持股 51%）的年产 5 万吨三元前驱体项目。 根据各项目的投产节奏，我们预计 2022-2024 年公司 NCA/NCM 三元前驱体有效产能分别 达到 3 万/7 万/12 万吨，名义产能则在 2024 年达到 16.1 万吨，公司产能投放节奏加快。此 外，公司 NCA 和 NCM 三元前驱体产线可通过调整后道合成工序进行切换，因此可根据市场 需求的订单情况进行 NCA 和 NCM 三元前驱体产能动态调整。

4.2.1.规模效应有望带来制造成本的下降

产能扩张叠加下游订单保障利用率，规模效应有效降低成本。前驱体行业主要以原材料成本 +加工费模式定价，公司前驱体业务成本中，制造费用+人工费用占比 10%-15%。1、制造费用中：折旧费、水电费、燃料费和处理费是公司单吨制造费用主要组成部分，合 计占比 65.47%；单吨折旧有望伴随产能利用率提升小幅下降，水电费由于单耗稳定主要 受水费和电价影响，而其他制造费用成本已基本稳定或下降空间很有限。 2、单吨人工费用有望随有效产能提升而下降。

总体来看，公司制造费用+人工费用随产能扩张，预计仍有一定下降空间。和其他三元前驱 体企业相比，公司产能规模仍较小，单吨制造和人工费用仍偏高，随产能扩张，预计仍有一 定下降空间，但由于公司向前布局硫酸盐加工，相比外购企业，多了溶解和萃取等工序，单 位制造费用会略高于友商。

4.2.2.公司产销规模的跃升有望带来单吨净利的显著提升

三元前驱体行业从 2-3 万吨规模向 6-7 万吨规模扩张的过程中，单吨净利具有显著的规模效 应。规模效应下，公司的单吨期间费用摊销同样在下降过程中。销售、管理和财务费用中，规模 效应的贡献明显：我们以扣除股权激励费用摊销后的数据测算规模效应对单吨费用的影响发 现，随产能扩张和费用率控制，单吨期间费用率由 2018 年的 3625 元降至 2022 年上半年的 1127 元。2022 年，公司受股权激励影响较大（分布在管理、研发、销售等费用当中）。还原股权激励 后，单吨净利实际上已较 2021 年提升。公司 2018 年至 2022 年上半年分别确认股权激励费 用 1371/1828/1828/3336/4985 万元。还原该影响后，2022 年上半年单吨归母净利润实际 4974 元，较 2021 年全年 3733 万元/吨提升，且已接近 2020 年单吨净利润。根据公司股权 激励费用计提测算公告，2022 年全年预计确认股权激励费用 9970 万元，预计影响单吨利润 4K 元。

基于以上分析，我们认为公司 2023 年单吨盈利能力将明显恢复：IPO 募投项目 5 万吨 22 年 10 月预计建成投产，2023 年产能爬坡影响较小；产能扩张的同时，客户订单保障产能利 用率在高位，单吨制造费用有小幅下降空间，单吨人工随人均产出提升而有所下降；规模效 应下，单吨期间费用进一步下降；股权激励摊销费用下降；原材料采购进一步优化贡献材料 利润。

4.3.客户：海外市场贡献NCA业务弹性，NCM业务逐步起量

4.3.1.NCA：松下-特斯拉体系占比有望再提升

NCA 深度绑定松下-特斯拉产业链，过往加工费显著高于国内客户。公司 2015 年开始布局 高镍 NCA 三元前驱体并引入松下品质控制体系，2017 年 10 月起公司正式向松下批量供应 NCA87 三元前驱体，2019 年供货松下产品迭代升级为 NCA91 三元前驱体，并成为 NCA 出 货主体产品。此外，公司通过供应贝特瑞 NCA 三元前驱体，间接供应松下。通过供应松下， 公司成功打入特斯拉供应链体系。由于公司国外客户和国内客户加工费涵盖范围不同，国外客户加工费定价包括由镍钴原料到 硫酸盐的溶解、萃取环节，国内客户加工费定价仅包含合成环节，因此松下给公司的加工费 显著高于国内客户加工费，尤其是 2021 年 2 月公司与松下合作模式未发生变化之前。

公司直接+间接合计供应松下比例持续提升，预计随公司新产能释放再度显著提升。根据 SNE 数据，2021 年松下动力电池装机 36.1GWh，位列全球动力电池企业第三位，假设其装机/ 产量比为 80%，对应 6.79 万吨 NCA 三元材料前驱体需求。我们测算芳源股份通过直接供应 的形式供应松下 0.97 万吨，通过贝特瑞间接供应松下 0.28 万吨，合计 1.25 万吨，占松下整 体需求的 18.42%，过去几年供应比例稳定提升。松下需求量占据公司 NCA 三元前驱体出货 的 90%+，为该业务最核心客户，松下体系占据公司营收 6 成以上。 考虑到松下扩产计划带来的增量需求以及住友金属产能释放节奏较慢，预计公司新产能释放 后，将持续提升在松下供应链的占比。

松下-特斯拉 4680 电池放量将为公司 NCA 三元前驱体业务带来更大弹性。松下动力电池配 套客户涵盖特斯拉、丰田、马自达、本田等主机厂，特斯拉为其第一大客户，占其年度装机 90%左右。特斯拉电池全球供应商为松下、LG 和宁德时代，其中松下主要供应美国工厂， LG 和宁德时代主要供应欧洲和亚洲工厂。

随美国政策+市场双驱动，美国市场有望成为 23-24 年新能车最大爆发市场，特斯拉充分享 受弹性。其中特斯拉主力供应商预计仍以松下为主，因此松下-特斯拉美国的放量带来的超高 镍需求将为芳源股份 NCA 三元前驱体出货提供较大弹性。

而从产业及市场充满期待的 4680 电池来看，松下依然跑在前列。根据特斯拉相关公开信息， 其将在中高端车型 Model S/X、Cybertruck、以及 Model 3 和 Model Y 的长续航版本车型中 搭载 4680 电池。2022 年 4 月首批装载 4680 电池组的特斯拉 Model Y 在德州超级工厂组装 交付，其使用的电池由加藤路工厂生产，公司计划 2022 年年底可以实现每周 5000 个电池 包的产能。为配合特斯拉 4680 大圆柱电池需求，松下 2022 年上半年在日本开始试生产 4680 电池，2023 年进行量产，其他电池厂商 4680 量产时间较松下相对较晚。芳源股份作为高镍 NCA 领导者，目前已通过松下配套特斯拉 NCA91 多年，且已经研发 NCA94 较长时间，一旦 4680 电池放量，公司将有望取得突破。

4.3.2.NCM：持续突破，持续起量

持续拓展客户，预计下半年伴随湖南邦普订单显著放量。公司 NCM 三元前驱体业务于 2021 年积极拓展与贝特瑞、天力锂能、科恒股份、巴斯夫杉杉等客户的合作开发，由市场拓展阶 段逐步发展为客户稳固阶段。产能扩张叠加成功开拓下游客户，公司 NCM 三元前驱体业务 于 2021 年进入放量期，销量大幅增长、产销率抬升。2022 年上半年由于主要 NCM 三元前 驱体客户采购需求下降，出货量和收入下降明显，根据公司公告的 10.8 万/吨的平均售价， 测算上半年 NCM 三元前驱体确认收入的出货量不到 300 吨，收入 2690 万元，较去年同期 下降 88.18%。根据公司在发行可转债方案回复函里公告的公司与湖南邦普循环科技有限公 司签订的 NCM 三元前驱体合作框架协议，仅湖南邦普循环科技有限公司一家 NCM 年订单 量预估为 1.2 万吨，下半年湖南邦普订单将带动公司出货量大增。

NCM 前驱体业务毛利率近年逐步提升。2020 年之前公司销售的 NCM 三元前驱体主要为中 低镍产品，钴含量相对较高，毛利率受钴价变动影响较大，目前中高镍产品开始持续放量。 但由于公司 NCM 三元前驱体业务仍处于起量阶段，规模效应能够抵消一部分原材料价格波 动，毛利率整体处于提升趋势。

4.4.布局回收，巩固原料成本优势，贡献氢氧化锂业绩弹性

参股威立雅江门布局电池回收业务，全部投产后可保障 2024年镍钴供应比例。公司参股 20% 的威立雅江门主要从事废旧电池等资源回收业务，公司控股子公司芳源锂能主要以威立雅江 门的回收资源作为主要原材料，实现资源综合利用。威立雅江门拟综合回收废旧电池包 2 万 吨/年和废旧电芯 1 万吨/年，其中一期规划 0.8 万吨电池包，二期规划 1.2 万吨电池包和 1 万吨电芯。根据威立雅江门环评书，2 万吨废旧电池包中 1.8 万吨为三元、0.2 万吨为镍氢动 力电池，1 万吨单体电芯中 0.8 万吨为三元、0.2 万吨为镍氢。项目完全投产后，预计可回收 3784.5 吨镍/年、760.1 吨钴/年。以公司 2024 年三元前驱体有效产能 10 万吨计算，完全权 益下，可保障 8.5%的原料供应。

合计布局 1.6 万吨电池级氢氧化锂产能，预计 2023 年起贡献业绩增量。公司通过芳源循环 布局 1 万吨电池级氢氧化锂项目，该项目以公司现代分离技术为基础，将现代分离技术应用 于锂电池正极废料的处理，通过热解、还原、分离、结晶、烘干，最终得到电池级氢氧化锂。 此外，公司通过芳源锂能布局 6000 吨电池级单水氢氧化锂产能。电池级氢氧化锂作为高镍三元正极材料的重要原材料之一，将进一步丰富公司的产品结构，贡献业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）