芳源股份研究报告：高镍三元大时代，NCA前驱体领航者

一、公司概况：国内领先的锂电池 NCA 三元前驱体生产商

（一）发展历程：深耕正极材料领域，打造技术优势企业

公司深耕正极材料领域近二十年。公司成立于 2002 年，主要从事锂电池三元正极材料前 驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并 最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。 公司已构建生产制备技术护城河。公司自成立以来，一直致力于电池正极材料及上游材 料的研发与生产，掌握“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术，以有色金属资源综合利用技术为 基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产 NCA/NCM 前驱体和球形氢氧 化镍，在高端电动汽车常用的 NCA 三元正极前驱体领域具备技术领先优势。

（二）股权结构：股权结构稳定，实控人技术背景深厚

公司实际控制人为罗爱平先生和吴芳女士，系夫妻关系。公司股权结构稳定，罗爱平为 主要控股股东，直接持有 7582.28 万股股份，占公司总股本的 17.69%。贝特瑞新材料集 团股份有限公司战略入股，直接持有 4803.00 万股股份，占公司总股本的 11.20%。此外， 公司拥有 4 家控股子公司和 1 家参股公司，布局资源回收利用，打造了较为完善的资源 综合利用产业链。

实控人技术背景深厚，是公司发展战略、研发方向和产品路线的领头人。公司实控人教 育背景均为博士并曾在高校担任要职，在有色冶金领域有深入研究，是公司“萃杂不萃 镍”等核心技术创始人，专业的教育和技术背景，有助于实控人更好的制定公司整体发 展战略，把握公司研发方向和产品路线。

（三）经营状况：公司业绩表现良好，NCA 三元前驱体贡献主要收入

公司产品布局广，涵盖 NCA/NCM 多个系列以及镍电池正极材料。三元正极材料前驱体 方面，公司具有高镍三元正极前驱体的一体化研发和制造能力，是国内较早实现 NCA91 三元前驱体（镍金属的摩尔比为 91%）量产的企业，公司生产的 NCA/NCM 三元前驱体， 按照镍、钴、铝（锰）的大致摩尔含量构成比例，可以分为 NCA87、NCA91、NCM5515、NCM83、NCM88 等型号。镍电池正极材料方面，公司生产的球形氢氧化镍系列产品包 括加锌球形氢氧化镍和覆钴球形氢氧化镍，主要用于镍电池正极材料，其中覆钴球形氢 氧化镍作为第三代镍电池正极材料，是制造高容量、高倍率镍电池的关键材料。

公司营业收入持续增长，2021H1 业绩靓丽。近年来，新能源汽车及动力电池行业快速发 展，对锂电池三元正极材料前驱体需求强劲，公司凭借在 NCA 前驱体领域的技术优势， 从 2017 年 10 月实现向松下批量供货以来，随着公司三元前驱体产能扩张和释放，公司 主营业务收入快速增长，2016 到 2020 年营业收入从 0.97 亿元增长到 9.93 亿元，年均复 合增速达 78.87%，2021H1 营业收入达 9.03 亿元，同比增长 207.87%。归母净利润方面， 2016 到 2019 年持续快速增长，从 189.91 万元增长到 7453.33 万元。2020 年受疫情影响， 归母净利润为 5932.75 万元，同比下降 20.39%。随着疫情的缓和，2021H1 归母净利润重 新回归快速增长水平，为 5391.98 万元，同比增长 1204.01%。

NCA 三元前驱体贡献主要收入，NCM 三元前驱体营收稳定增长。2017-2020 年，公司 NCA 三元前驱体的销售收入占比营业收入的比重最大，分别为 41.12%、80.23%、84.59% 和 74.05%，是公司主要的收入来源。随着公司积极的开拓 NCM 三元前驱体下游客户市 场，目前已有所成效，NCM 三元前驱体营业收入持续稳定增长，从 2016 年的 0.25 亿元 增长到 2021H1 的 2.28 亿元，占比营业收入的比重从 13.17%增长到 25.21%，未来将会是公司的重要收入来源。此外，球形氢氧化镍的营收处于稳定状态，2018-2020 年营业收入 分别为 1.06 亿元、1.07 亿元和 1.09 亿元。

NCA 三元前驱体毛利率较高。贡献公司主要营业收入的 NCA 三元前驱体毛利率保持在 较高水平，2017-2020 年分别为 22.31%、17.96%、22.52%和 19.00%，主要系公司掌握了 以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心的现代分离技术，可从氢氧化镍、粗制硫酸镍、 镍钴料等资源中提取得到高纯硫酸镍、高纯硫酸钴等，降低了产品成本。

NCM 三元前驱 体还处于市场拓展阶段，各期产销量较小，毛利率波动较大，随着市场开拓完善，毛利 率有望提升且保持稳定。此外，公司综合毛利率基本保持稳定，2017-2020年分别为17.91%、 17.28%、20.28%和 15.38%。 公司三元前驱体业务毛利率在可比公司中处于领先地位。2018-2020 年，公司三元前驱体 毛利率均高于同行业其他可比公司，分别为 17.53%、21.64%和 17.71%，在行业中处于 领先地位，具备一定的成本优势。

二、行业分析：高镍化趋势下，三元正极前驱体大有可为

（一）三元材料已成主流，市场空间依旧广阔

锂电池正极材料主要分为锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、钴酸锂（LCO）以及 NCA/NCM 三元正极材料。NCA/NCM 三元正极材料综合了镍、钴、铝（锰）三种元素 的优点，兼具高能量密度、高续航里程、高性价比的优势，是目前的主流材料。 三元材料出货占比逐年提升，市场空间潜力巨大。出货结构方面，三元正极材料凭借其 较高的性价比，在中国锂电池正极材料中出货占比逐年提升，从 2014 年的 29.4%提升到 2020 年的 46.3%。

出货量方面，2019 年国内锂电池三元正极材料市场出货量为 19.2 万吨，预计 到 2025 年，国内三元正极材料出货量将达到 62.0 万吨，2019-2025 年复合增长率达到 21.6%。（报告来源：未来智库）

（二）三元前驱体是三元正极材料的关键

三元正极材料前驱体是生产三元正极材料最核心的上游产品，通过与锂盐（普通产品用 碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三元正极材料，是上游矿产资源与 锂电材料的连接桥梁。NCA/NCM 三元正极材料前驱体为镍、钴、铝或镍、钴、锰氢氧 化物共沉淀化合物，是生产镍钴铝酸锂或镍钴锰酸锂三元正极材料的主要原材料，其成 分和结构对三元正极材料的性能和质量有重要影响。三元正极材料前驱体通过与锂盐高 温混合烧结后制成三元正极材料，由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影 响很小，因此三元正极材料对前驱体具有很好的继承性。

前驱体在三元正极材料成本构成中占比达 61%。以当前主流 NCM523 三元电池为例，从 电池成本构成看，三元正极材料占比达 37%，占比最大，是决定电池成本的关键因素。 从正极材料成本构成来看，前驱体的成本占比达 61%，是三元正极材料成本的决定性因 素，三元前驱体在整个三元电池产业链中有着重要的地位。

前驱体是影响三元正极材料核心电化学性能的关键。由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影响很小，即三元正极材料对前驱体具有很好的继承性，因此三元前驱 体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指 标会直接影响三元正极材料的结构性能和电化学性能，决定了三元正极材料是否能够满 足高比容量、高倍率、长循环寿命、高安全性等终端需求。因此正极材料前驱体在锂电 池中具有重要的作用，其工艺技术水平是推动锂电池及其下游产业发展的重要因素。

高镍化趋势下，三元前驱体工艺提出更高要求。反应时间、形貌、粒径：要求在三元前驱体生产过程中具备更高的工艺参数控制精 度； 磁性异物含量：要求远低于普通三元材料，需要通过工艺改造、车间改造、设备研 发以及对生产环节全流程进行更加严格的精细化管理来实现； 品质：高镍三元烧结工序对三元前驱体的品质提出更高要求，如果三元前驱体的结 构不够稳定会导致三元材料颗粒表面产生裂纹，从而加速电池电化学性能衰减，导 致其热稳定性、安全性能、循环性能下降，因此高镍三元前驱体的形貌控制更加严 格、生产难度更高。

（三）供应端：市场集中度持续提升，产业链上下游企业积极入局

三元前驱体行业竞争激烈，市场集中度持续提升。国内主要三元前驱体厂商包括格林美、 中伟股份、优美科（中外合资）、广东邦普、华友钴业、金驰能源、科隆新能、芳源环 保等。整体来看，国内三元前驱体企业竞争格局整体保持稳定，市场集中度在逐渐提升， 2018-2020 年，CR3 由 44.52%提升到 49.04%，CR5 由 58.38%提升到 69.10%。2020 年产 量大于 3 万吨的企业有 5 家，产量大于 1 万吨的企业有 10 家，市场竞争依然较为激烈。

三元前驱体行业吸引产业链上下游积极入局。作为发展前景向好的环节，三元前驱体行 业吸引了产业链上下游企业积极入局。目前主要的参与者分三类：上游钴、锂、镍企业 的下游延伸布局，下游正极材料企业的自用需求布局，以及仅聚焦于前驱体生产研发的 企业。上游企业具备资源优势，可以有效调节原材料价格波动的影响，同时布局前驱体 是继续向下游延伸的铺垫，产能占比约 53%。下游正极企业逐步加大自身对前驱体的产 能布局，更好的把握对正极材料品质的掌控，前驱体配制也是研发的主要发力点，产能 占比约 22%。聚焦前驱体的专职企业具备更好的客户视野和技术积累，产能占比约 25%。（报告来源：未来智库）

NCA 三元前驱体格局稳定，国内主要厂商为格林美和芳源环保。国内三元前驱体厂商能 够批量生产 NCA 前驱体的企业主要是格林美和芳源环保。格林美在 2019-2020 年保持国内 NCA 出货量第一名，芳源环保 在 2019-2020 年保持 NCA 出口量第一名。

（四）需求端：高镍化大势所趋，NCA 前驱体需求快速提升

三元前驱体未来市场空间广阔。从全球看，近年来随着三元正极材料的出货量不断提升， 三元前驱体市场需求也不断增长，2019 年全球三元前驱体需求量为 33.4 万吨，预计到 2025 年，全球三元前驱体需求量将达到 148.0 万吨，2019-2025 年复合增长率达到 28.2%。 从中国看，2019 年国内三元前驱体出货量为 24.9 万吨，预计到 2025 年，国内三元前驱 体出货量将达到 100.0 万吨，2019-2025 年复合增长率达到 26.1%。

高镍化将带动 NCA 前驱体需求提升。提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线 之一，高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，高镍三元正极材料的需 求将保持高速增长。019 年中国高镍三 元正极材料出货量约为 24,495 吨，同比增长 63.3%，其中 NCM8 系正极材料占比约 83.1%， NCA 正极材料占比约 16.9%。前驱体方面，从近年各细分产品出货量增长变化看， NCM333 等前驱体增长逐渐趋缓，而 NCA、NCM811 高镍三元前驱体进入快速增长期， 三元前驱体高镍化发展趋势明显。2019 年中国 NCA、NCM811 高镍三元前驱体出货占比 分别为 12.3%、13.2%，预计未来 NCA 和 NCM811 前驱体的占比会持续提升。

终端需求未来确定性强，市场空间大。在各国产业政策的鼓励下，汽车厂商纷纷加大新 能源汽车的布局，全球及国内新能源汽车产量不断提升。我国新能源汽车产量从 2015 年的 38 万辆上升到 2019 年的 118 万辆，预计 2025 年我国新能源汽车销量将达到 580 万 辆，2019-2025 年复合增长率达到 30%。动力电池方面，

三、竞争优势：NCA 有先发优势，NCM 市场稳步开拓

（一）技术优势：掌握先进萃取分离及成熟材料制备技术

公司掌握先进的现代分离技术。公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先 进的现代分离技术体系，通过对萃取槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂 的组合运用，实现低成本、高效率地去除杂质，在生产中获得高品质、低成本的高纯硫 酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。同时，公司以现代分离技术为基础，将金属提纯技术 用于包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源，可全面回收利用其中的镍、钴、锰、 锂等元素，最终得到高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、电池级硫酸锰和电池级碳酸锂、氢氧化 锂等，不仅降低了产品成本，也有利于降低对原生矿资源的需求、形成有效的镍钴资源 保障。

（二）制造优势：高品质的质量控制能力，完善的原材料供应体系

公司生产的前驱体产品性能稳定、一致性高，其中磁性金属异物含量可以稳定控制在 20ppb 以内。随着三元前驱体中镍含量升高，对生产全流程中各项指标的控制要求更为 严格，高镍三元前驱体中起稳定结构作用的钴元素含量下降，其结构受生产条件波动影 响更为敏感，对前驱体生产工艺的精度控制要求更高。公司 2015 年引入松下品质控制体 系，针对三元正极材料前驱体复杂的生产流程，建立了严格的生产质量控制体系，对技 术开发、工艺设计、设备研发以及对生产环节全流程进行精细化管理，确保对产品的质 量管控。

公司长期从事镍钴资源综合利用业务，建立了多渠道、完善的原材料供应体系。公司与 全球大型镍钴矿湿法冶炼中间品生产商 MCC 签署战略合作协议，保证镍钴资源的稳定 供应。同时公司又与全球最大的环保服务企业之一法国威立雅环境集团合资设立动力电 池回收拆解企业威立雅江门，未来充分利用威立雅在资源回收领域的渠道，进一步保障 公司重要原材料的供应。我们认为在完善上游资源布局后，公司未来在成本、产能释放 上将具备优势。

（三）客户优势：深度绑定松下，进入“松下-特斯拉”产业链

坚持大客户战略，集中资源保证优质客户的供应。2018-2020 年度，公司前五大客户销售 金额占各期营业收入比例分别为 87.28%、91.04%和 80.40%；公司对松下销售收入占各 期营业收入比例分别为 63.00%、80.43%和 62.71%，公司客户集中度高，最近三年公司 对松下销售占比均超过 60%，与 NCA 三元正极材料前驱体市场需求结构、公司所处发展 阶段和发展战略相关。（报告来源：未来智库）

（四）产能布局：加速 NCA 前驱体产能扩张，加码布局 NCM 前驱体

加速产能扩张，突破发展瓶颈。动力电池三元正极材料前驱体行业前景广阔，市场需求 快速增加，公司的高镍三元前驱体产品得到下游主流客户的认可，但当前产能规模相对 较小，影响其市场份额的进一步提升，在一定程度上制约公司的快速发展。公司将加速 扩大产能规模，突破制约公司发展的瓶颈，同时加码布局 NCM 前驱体，消除产品单一 风险， NCM 三元前驱体产品开拓已取得积极进展，逐渐获得国内知名客户认可，随着 NCM 三元前驱体产能释放，2021H1 收入快速增加，达到 2.28 亿元，是 2020 年全年的 3 倍。

四、募投项目：突破产能瓶颈，扩大市场占有率

本次募集资金用于年产 5 万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和 1 万吨电池氢氧化 锂项目。一方面用于扩大高镍三元正极材料前驱体产能、优化生产工艺，有助于公司解 决未来产能不足的问题；另一方面，可充分发挥公司在有色金属资源综合利用领域的技 术优势，从锂电池正极废料中提取电池级氢氧化锂、供下游客户制备三元正极材料，有 助于公司提高资源利用效率、优化产品结构、为下游客户提供更全面的服务。

五、盈利预测

1) NCA 三元前驱体：我们预计 2021-2023 年出货量分别为 1.5/3.0/4.5 万吨，价格分别 为 8.80/8.36/7.94 万元/吨，毛利率分别为 14%/14.5%/15%。

2) NCM 三元前驱体：我们预计 2021-2023 年出货量分别为 0.6/2.1/3.5 万吨，价格分别 为 9.20/8.74/8.30 万元/吨，毛利率分别为 15%/16%/17%。

3) 硫酸钴：我们预计 2021-2023 年出货量分别为 1800/2000/2000 吨，价格分别为 4.60/4.37/4.15 万元/吨，毛利率分别为 5%/5%/5%。

4) 球形氢氧化镍：我们预计 2021-2023 年出货量分别为 1600/1600/1600 吨，价格分别 为 7.26/6.90/6.55 万元/吨，毛利率分别为 13%/14%/15%。

5) 氢氧化锂：我们预计 2022-2023 年出货量分别为 4000/9000 吨，价格分别为 9.5/8.5 万元/吨，毛利率分别为 40%/35%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）