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镍行业研究报告：过剩未完，静待涅槃。镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系。1）“镍铁-不锈钢”主线。2010年之后，镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式， 红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线。 2）“中间品-硫酸镍”主线。受益于新能源汽车蓬勃发展，硫 酸镍应用空间打开，红土镍矿 /硫化镍矿-中间品-硫酸镍-电池成为镍定价系统中另一条主线。

供给：中间品-硫酸镍主线：产能瓶颈打通，中间品加速放量。红土镍矿-湿法中间品-硫酸镍为镍产业链主线之一，随着三元电池应用 空间打开，硫酸镍需求高速增长，湿法冶炼以其较强的成本优势逐步成为硫酸镍生产的主流路径。印尼中间品产能进入加速落地阶段， 增量项目陆续释放，竞争加剧下一体化布局将成为新的利润增厚方向。镍铁-不锈钢主线：各环节利润压缩，镍铁过剩持续：NPI为不 锈钢主流生产原料，近年来印尼镍铁产能爬产释放，产能规模显著提升，镍铁逐步成为镍产业链过剩程度最大的环节。2023年下半年 开始国内镍铁生产利润中枢出现趋势性下行，部分区域镍铁生产为亏损状态，预计镍铁过剩格局或仍将持续。

需求：新能源领域仍为核心驱动。随着新能源产业链去库持续，产业库存逐步回归正常，截至2024年5月电池库存基本在4个月左右。 三元材料产量持续提升，2024年1-5月三元材料产量同比增长28%。同时随着原料价格走低，三元电池渗透率有望提升。新能源领域 镍需求有望受到加速提振。不锈钢领域表现或相对平稳，合金领域预计维持稳步增长态势。

展望：镍价中期或仍磨底，边际驱动回归矿端和需求。当前镍产业链体系多数环节利润已压缩较为充分，一体化MHP转产电积镍成本 将为纯镍提供长期成本支撑。预计镍过剩格局持续，镍价中期或呈现仍磨底状态。未来镍产业链体系边际变化的核心因素预计主要集 中于镍矿和终端需求。印尼镍矿政策或成为镍供应端影响最大的边际变量之一。电池及合金预计仍为未来镍元素需求的主要驱动。