锂电材料行业-芳源股份研究报告：全球NCA前驱体龙头，布局回收一体化助力成长

公司：前驱体出海领导者

公司：松下-特斯拉核心供应商，前驱体出海领导者

芳源股份成立于2002年，通过自主研发的“萃杂不萃镍”湿法冶金技术实现了从包含废旧电池和含镍废料等粗制资源中，提炼出高 纯硫酸镍等产品；2005年向比亚迪批量供应球镍正极材料；2015年正式进入高镍NCA三元前驱体领域；2016年于新三板挂牌； 2017年向日本松下批量供货三元正极NCA前驱体；2018年NCA三元前驱体出口量达到国内第一；2021年登陆科创板上市。

公司：实控人专精技术+股东背景强大

实控人专精技术。罗爱平先生与一致行动人共持有21.23%股权，为公司实控人，罗爱平先生先后任中南大学冶金系教授、五邑大学 环境工程系教授等职务，在湿法冶金领域深耕多年， 独创多项湿法冶金专利，赋能公司低成本、技术先进的优势；

股东背景强大。第二大股东为贝特瑞，其连续7年负极出货全球第一，海外深耕多年，具备海内外头部客户基础，其积极发展高镍正 极业务，在业务和客户上与芳源形成协同；公司第二大股东五矿为大型资源综合企业，在资源储备和开发等方面具备优势，公司或受 益五矿保障原材料供给。

公司：收入迎来爆发期，NCM三元前驱体开始放量

芳源股份2021年H1实现营业收入9亿元，同比增长208%，对比2018年至2020年年均复合增长13%，收入迎来爆发期；

结构上，2021年NCA三元前驱体、NCM三元前驱体、球形氢氧化镍和硫酸钴贡献营收62%、25%、5%和8%，NCM三 元前驱体开始放量。

公司：毛利增速拐点，NCA/NCM前驱体贡献主要毛利

芳源股份2021年H1实现毛利1.3亿元，同比增长174%，对比2018年至2020年年均复合增长7%，2021年迎来利润增长 爆发期；

结构上，2021年H1 NCA三元前驱体、NCM三元前驱体、球形氢氧化镍和硫酸钴贡献毛利59%、20%、3%和2%。

公司：股权激励充分，绑定员工利益

2021年10月20日，以15.35元/股授予激励对象第一类限制性股票300万股，占股本总额0.59%；以22.01元/股价格授予第二类 限制性股票1200万股，占股本总额2.36%

激励对象共133人，董事、高级管理人员、核心技术人员占6.7%

股权激励费用合计1.48亿元，21年至24年分别摊销0.15、0.83、0.37和0.13亿元

前驱体行业：制造壁垒为盾，技术革新为矛

三元前驱体行业出货快速增长，格局头部集中

中国三元前驱体出货量从2016年的7.6万吨增长至2021年的58.5万吨，年均复合增长率50%；

结构上看，2021年中伟股份为最大三元前驱体供应商，占比中国出货量29%，其次为格林美，占比14%，再次为华 友，占比11%，行业集中度高，2021年CR5=71%。

三元前驱体制造壁垒为盾，技术革新为矛

制造壁垒为盾，前驱体产品要求精准控制工艺参数&对产品的理解，其决定性能、成本和一致性；

技术革新为矛，从普通前驱体材料（技术被攻克），到高镍&单晶的新型前驱体材料（技术在迭代），需不断攻克产品制造难题， 产品迭代要求企业技术“更快更强”，具备科技属性。

三元前驱体作为正极制造核心原材料，决定产业链各环节的性能和成本，故对于前驱体制备过程中涉及的工艺参数需要精准 控制；

三元前驱体产品制备过程中需要控制的参数较多，且难度较高，主要体现在：1）单一数值受到多方面因素影响，需要厂商 具备系统性控制的能力，如PH值受氨水浓度，碱浓度，反应速度等影响；2）最优解均处于指标范围中段，且数据精度很高 （如PH值要求控制在±0.05）；

三元前驱体材料具有非标定制特性，而不同的产品不仅仅要求不同的工艺，也对设备提出了定制性的要求，故厂商需要具备 对生产设备研发能力。

制造壁垒高、技术迭代快，第三方前驱体公司成长空间广阔

三元前驱体行业具有高制造壁垒和快速技术迭代特点，且制造工艺不同于正极，正极公司自产前驱体需承担持续研发投入和额外扩 产资本开支压力，第三方前驱体公司具备相对优势，扩产进度领先正极公司自产前驱体产能；

技术及规模领先的情况下， 第三方前驱体公司毛利率高于正极公司自产前驱体毛利率，成本领先叠加技术溢价更具竞争优势。

高镍化趋势下，前驱体成本竞争聚焦镍金属成本差异

前驱体行业逻辑由追寻技术转向比拼成本，原材料成本占比前驱体成本90%，成为必争之地；

在历史中，由于金属禀赋等原因，原材料成本主要聚焦于钴金属，而在高镍化趋势下，镍材料成本占比将大幅度提升， 未来原材料成本聚焦于镍材料成本，镍材料成本高低决定前驱体成本是否有优势。

镍冶炼自给能力决胜原材料成本，掌握湿法制镍工艺或胜出

降低原材料成本的根本在于提升镍自给能力，目前较为稳定的镍来源为镍矿冶炼。镍矿冶炼方法主要是火法和湿法，对应 产品为镍铁（高冰镍）和氢氧化镍钴，两种方法均可用于制备前驱体所用镍盐；

湿法冶炼技术（高压酸浸HPAL法）更适合制备电池材料，原因在于：

1）镍湿法冶炼技术可与三元前驱体制备工艺（均为湿法）贯通，金属盐无需经历结晶、干燥再溶解的步骤，直接降低成本；

2）湿法相对于火法最大的优势是保留了红土镍矿中的钴金属，这部分钴金属可以应用于高镍三元材料中，直接降低成本。

三元前驱体供应商布局上游冶炼一体化

目前头部前驱体公司多开始布局前驱体上游一体化，中伟、格林美、华友钴业在印尼的镍冶炼产能陆续进入量产周期，同时具备 处理镍钴半成品冶炼能力；

芳源股份一体化布局体现在对上游冶炼半成品的处理能力，公司前驱体原材料主要包括MHP/MSP、粗制硫酸盐和回收料等，冶 炼技术积累深厚，产线原材料适应性较强。

前驱体业务：技术领先，致力于一体化

NCM前驱体同比高增贡献业绩，前驱体业务盈利能力稳定向好

2021H1 NCA前驱体实现营收5.6亿元，NCM前驱体实现2.3亿元，对比2020年全年的7.4和0.7亿元实现较大增长， NCM前驱体2021年H1开始放量，业绩贡献大幅增长；

NCA前驱体毛利率保持20%高位中枢，NCM前驱体毛利率2020年环比改善。

前驱体：销量高速增长，加工费中枢稳定，国外较高

2020年前驱体产品合计出货1.0万吨，同比增长8%，结构上，2020年NCA前驱体销量0.9万吨，2018至2020年均复合增速 22% ；2020年NCM前驱体销量1,118吨，实现放量，2018至2020年均复合增速62%。

加工费上，国内三元前驱体加工费中枢为1.4万元/吨，NCA略高于NCM。国外NCA前驱体为2.8万元/吨，远高于国内，整体中 枢稳定。

前驱体业务：IPO扩充资本，产能扩张提提速

公司现有NCA/NCM前驱体产能合计3.6万吨，较2020年同比1.7万吨实现超过翻倍增长，产能快速增长的原因在于：1） 2021年公司A股上市，资本扩张后扩产提速；2）新客户开拓成功，NCM前驱体打开业务天花板。

NCM前驱体对应新客户放量，客户结构不断优化

成功打入松下-特斯拉前驱体供应链，2017 公司年开始向松下批量供应NCA87前驱体，2019年公司开始供应NCA91 前驱体；

在国内，公司与贝特瑞、杉杉能源、当升科技等国内主流锂电池或正极材料厂商建立了长期良好的合作关系；

客户结构上，2021年以来NCM前驱体在新客户内放量顺利，营收占比从2018年6%提升至2021年H1的25%，对应 客户结构不断优化，第一大客户营收占比从2018年63%下降至2021年H1的44%，前五大客户营收占比从87%下降至 82%，客户结构不断优化。

客户结构优秀，海外大客户领先致利润优于同行

前驱体海外头部客户售价高于国内客户，海外销售毛利率远高于境内销售毛利率；

公司海外头部客户销售占比高，2018-2020年NCA三元前驱体出口量均排名国内第一，助力公司前驱体业务毛利率领先 同行业其余可比上市公司。

绑定松下-特斯拉体系，月度出货千吨

根据海关总署数据，目前由中国出口的镍钴铝氢氧化物月均在1400吨左右，2021年出口合计0.9万吨，同比增长 35%，其中大部分来源为芳源股份，对应出口对象为松下-特斯拉产业链；

价格上，出口单价中枢较为稳定售价中枢维持在9万元/吨，2021年均价为9.2万元/吨，同比2020年均价提升10%。

特斯拉引领4680浪潮，松下供应进度领先

4680电池作为一种全新结构的电池受到特斯拉青睐，其优势在于通过改变电芯结构带来高能量密度和低成本（容量提 升5倍，输出功率提高6倍，整车续航里程增加16%，良率一致情形下成本低7%左右；

目前特斯拉及其主要供应商均积极4680电池的开发和量产，外部供应商中松下进度最快，预计2022年进入试产阶段， 公司作为松下重要供应商料将率先受益。

公司产线原材料适应性强，原料调整根本在于优化成本

根据公司披露，公司前驱体原材料主要有三类，分别为MHP/MSP（镍湿法冶炼中间品）、粗制硫酸盐和回收料，产线原材料适应性较强；

公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现代分离技术体系，通过对萃取槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂 的组合运用，实现低成本、高效率地去除杂质，在生产中获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。

2021年公司披露松下将前驱体原材料从MHP调整为金属镍豆，根源在于2021年以来镍豆生产硫酸镍即期盈利大幅提 升，原材料调整目的在于降低成本，随着镍豆优势边际减弱，公司针对MHP供应商开启新一轮认证以实现成本最优；

从盈利能力上看，同样反映出2021年公司毛利率并未因原材料替换为镍豆而出现大幅度下降。

技术优势：从高技术壁垒NCA前驱体向NCM拓展

NCA前驱体技术难度高于NCM。NCA主要难点在于铝的共沉淀，铝既可以溶于酸又可以溶于碱，与镍钴锰共沉淀相比，铝与镍钴的共沉淀更为 困难，需要精确调控酸碱度和其他工艺控制。

高品质NCA稳定量产，NCM客户持续突破。公司通过十多年共沉淀结晶技术积累，解决了NCA均相共沉淀、一次颗粒形貌调控、粒度分布调控 等关键问题，生产具备成本优势、可调控形貌、品质优异NCA前驱体产品，同时基于NCA和NCM工艺设备通用性，快速拓展NCM客户。

电池材料回收行业：前景广阔

电池材料回收行业：电池全生命周期流程

电池材料回收必要性：电池回收回收金属价值丰富

废旧电池及电池材料回收的必要性主要是：1）经济收益；2）环境保护

1）经济收益：废旧动力电池及电池材料中含有大量可回收的贵金属Co、Li、Mn、Cu、Li、Al、Fe等，目前随着电动汽 车需求爆发，对应原材料价格不断上涨，金属回收除了提高较稀缺资源供给外，经济性越来越高。

电池材料回收必要性：废旧电池对环境造成严重污染，回收是最佳方案

2）废电池环境危害大：废电池中的电解质、重金属等有害金属给自然环境和人类健康带来潜在威胁，回收是最佳方案。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）