2023年中伟股份研究报告 专注于正极前驱体业务

1. 盈利预测

我们认为，海外新能源市场渗透率仍低且三元电池装机规模占据主导， 公司作为三元前驱体及四氧化三钴龙头企业全球市场份额稳固，有望随 着海外客户需求恢复迎来更快增长，同时镍矿冶炼一体化布局将实现原 材料自给率提升，进一步改善盈利能力。 三元前驱体业务：公司凭借优异技术的研发实力、严苛的品质管控要求 和快速的产业化能力，进入国际国内头部客户供应链，客户包括 LG 化 学、厦钨新能、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、三星 SDI 等。2022 年上半年公司港澳台地区及海外地区营收占比达到 30.2%，考 虑到当升科技、贝特瑞等客户需求与海外市场关联性极高，随着 2023 年海外市场需求有序恢复，公司三元前驱体业务有望加速增长。

四氧化三钴业务：四钴为钴酸锂电池正极原材料，钴酸锂电池下游广泛 应用于消费电子行业增长整体平稳，公司处于龙头地位，预计 2022-2024 年营业收入跟随行业保持平稳增长，盈利水平相对稳定。 预计 2022-2024 年公司营业收入为 304.50、425.09、612.27 亿元，同比 增长 51.7%、39.6%、44.0%；预计 2022-2024 年公司归母净利润为 15.13 亿元、23.92 亿元、36.98 亿元，同比增长 61.1%、58.1%、54.6%；对应 2022-2024 年 EPS 为 2.26 元、3.57 元、5.51 元。

2. 中伟股份：前驱体行业龙头，市场份额全球第一

2.1. 前驱体行业龙头企业，深耕行业十余载

专注于正极前驱体业务，行业龙头地位稳固。中伟股份主要从事锂电池 正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，产品被广泛应用于 3C 数 码领域、动力领域及储能领域，是国内第一家前驱体材料的上市公司。 2013 年，公司通过入股湖南海纳正式进入正极材料前驱体领域，持续聚 焦三元材料前驱体和钴酸锂前驱体业务开拓。2022 年上半年，公司三元 前驱体市场占有率为 26%，四氧化三钴市场占有率为 25%，均保持行业 第一，龙头地位稳固。

2.2. 电动车市场规模迅速扩大，公司业绩实现快速增长

公司主要产品为三元前驱体及四氧化三钴。公司三元前驱体产品系列齐 全，覆盖 5 系中镍至 9 系高镍，产品以单晶高镍为主，性能优越具备高 能量密度、安全性及长寿命等优点，主要应用于动力及储能领域。公司 四氧化三钴为钴酸锂正极材料前驱体，产品电压达到 4.45V 以上，可应 用于高电压、高功率消费电子领域。

公司业绩增长步入快车道，归母净利润稳健增长。2018-2021 年受下游 新能源汽车市场政策、需求、供给、成本多重因素共振，公司业绩持续 突破新高。2021 年，公司实现营收 200.72 亿元，同比增长 169.8%；归 母净利润 9.38 亿元，同比增长 123.4%；2022 年前三季度，公司营收达 到 222.86 亿元，同比增长 60.6%。归母净利润达到 10.85 亿元，同比增 长 84.5%。2023 年 1 月 14 日，公司发布 2022 年业绩预告，预计归母净 利润 15.1-15.7 亿元，同比增长 60.8%-67.2%。

主要营收三元前驱体业务贡献，产品结构向高镍化发展。公司营收主要 来源于三元前驱体材料，2018-2021年三元前驱体材料营收占比超70%， 2022 年上半年营收占比进一步提升至 82.9%。近年来公司三元前驱体产 品结构逐步从 5 系中镍产品向具有更高附加值的高镍产品过渡，2022 上 半年高镍系列产品出货量占比超 60%。四氧化三钴产品营收较为稳定， 2018-2021 年占比维持在 20%左右，2022 年受到新能源市场需求旺盛的 影响占比降至 13.9%；四氧化三钴产品以高电压为主，2022 年上半年高电压产品出货量占比超 60%。

毛利率及净利率受原材料价格影响呈现波动态势。前驱体行业采用“金 属价格+加工费”的定价模式，毛利率与净利率本身受原材料价格影响 较大。2022 年受上游镍钴原材料涨价影响，公司前三年季度毛利率为 10.95%，同比下降 1.3 个 pct，净利率为 4.87%，同比下降 0.6 个 pct。

2.3. 民营企业持股集中，高管团队经验丰富

公司股权结构集中，邓伟明、吴小歌夫妇为公司实际控制人。邓伟明作 为公司董事长兼总经理，直接持有公司 3.43%股份，并与吴小歌通过中 伟集团及弘新成达间接持有公司58.42%股份，两人合计持有公司61.85% 股份。公司分别在贵州、湖南、广西、天津设立正极材料前驱体生产基 地并配套资源循环工厂，并在香港设立中伟兴全、兴球、兴新三个全资 子公司布局上游镍矿冶炼加工业务。

核心团队根植企业多年，多年从业经验铸造研发优势。公司高管团队均 有多年相关行业从业经验，经验丰富把握行业发展趋势，专业背景奠定 公司底层技术与研发优势。同时高管团队大多来自中伟集团，任职多年 与公司深度绑定共同成长。

3. 汽车电动化加速开启，三元前驱体快速发展

3.1. 需求：电动化趋势明显，三元前驱体需求持续高增

新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池行业持续景气。全球 新能源汽车销量从 2012 年 12.5 万辆迅速上升至 2021 年的 675 万辆， CARG 55.7%；渗透率从 2012 年 0.2%提升至 2021 年的 8.2%。根据 EV Sales 数据统计，2022 年全球新能源汽车销量达到 1052 万辆，同比增长 56%，渗透率达到 13%，较 2021 年提升 4.8 个 pct。2022 年全球动力电 池装机量 517.9GWh，同比增长 69%，其中中国动力电池装机量 294.6GWh，同比增长 91%，全球市场占比进一步达到 56.9%。 中国市场拉动铁锂电池装机量比例提升，三元电池仍占据全球动力电池 装机量主战场。2022 年中国市场三元电池装机量达到 110.4GWh，同比 增长 48.6%，占比国内总装机量 37.5%。考虑到目前海外仍以三元电池 为主，国内装机量占比全球 56.9%，则预计全球三元电池装机量占动力 电池比例约 65%。

三元前驱体是三元正极材料的核心原材料，需求同步于三元正极。三元 正极材料由三元前驱体混合锂盐后经过高温烧结制成，前驱体直接决定 三元正极材料形貌结构特点与相应的物化性能，是制备三元正极材料的 核心原料之一。结合理论与实际生产损耗来看，1 吨三元正极材料约消 耗 1 吨三元前驱体。根据鑫椤资讯统计，2022 年全球三元前驱体总产量 为 100.62 万吨，同比增长 34.6%；国内三元前驱体总产量为 86.07 万吨， 同比增长 38.7%，占比全球 85.5%。

3.2. 供给：行业龙头份额稳定，集中度进一步提升

行业份额龙头集聚，中伟股份领衔市场。根据鑫椤资讯数据统计，2022 年中国三元前驱体总产量占全球比重为 85.5%，较 2021 年份额提升 2.5 个 pct，占据全球前驱体行业绝对主导权；其中，中伟股份产量占全球 三元前驱体总产量比重为 23%，与格林美、湖南邦普和华友钴业一同位 居全球三元前驱体产量前四名，CR4 57%，较 2021 年上升 6 个 pct。同 期国内三元前驱体供应市场格局与全球格局相仿，CR4 从 2021 年 61.6% 的份额进一步提升至 2022 年的 67.0%。

3.3. 展望：技术随三元材料迭代，降本由一体化铸造

3.3.1. 三元正极材料不断迭代，前驱体配套迎来升级

前驱体产品升级主要跟随三元材料发展而同步进行。新能源汽车智能化 为下游消费者提供了更丰富的座舱体验和智能驾驶功能，也对三元正极 材料的续航里程、能量密度、安全稳定性和成本性价比提出更高的要求， 相应催生了前驱体材料体系的研发。

3.3.1.1. 能量密度再升级：三元高镍化/高电压化趋势明显

解决续航里程焦虑，高镍化和高电压化提升三元正极材料能量密度。根 据能量密度公式 Wh/kg=U*I*h/kg=U*Q/kg，在同样质量下为实现能量密 度的提升，目前行业内主要通过提升材料的充电电压上限（高电压化） 与提升镍含量（高镍化）来提高三元正极材料的能量密度。

3.3.1.2. 安全性能再提升：三元单晶体系应用增加

多晶三元正极体系成熟，单晶三元正极特点突出。从晶体结构方面划分， 三元正极材料可以分为单晶型和多晶型三元正极材料。单晶指由一个晶 核在各个方向上均衡生长起来的晶体，其内部结构基本上是一个完整的 晶格，而多晶是由很多取向不同的单晶颗粒结合而成，其整个晶体结构 中不是由同一晶格所贯穿，常规的多晶三元正极材料是以二次球形颗粒 团聚形式而存在。单晶技术通过使用特殊前驱体及烧结工艺，实现三元 正极材料形成晶体的特殊结构，在保持现有的容量和充放电平台的基础 上设法提高正极材料的单晶粒度，从而提高其振实密度和锂电池的体积 容量，并大幅度提升锂电池的安全性，使锂电池的品质得到大幅度提升。

3.3.1.3. 性价比再突破：三元瓦时成本有望下降

三元高镍化/高电压化推动瓦时成本下降。从成本端来看，高镍三元正极 材料往超高镍化发展过程中，钴金属的占比逐步减少；同时，高电压三 元正极材料依托更高的电压平台可实现在相同镍材料成本体系下能量 密度的提升。两者在进一步提升电池能量密度的同时，也有效降低三元 锂电池瓦时成本。

3.3.2. 行业产能阶段性过剩，一体化布局构筑成本优势

行业或出现阶段性产能过剩。根据鑫椤资讯数据，截至 2022 年底，国 内已建成的三元前驱体总产能达 157.0 万吨，同比增长 38.4%。我们预 计，2023 年全球三元前驱体总产量将实现 20%-25%的增长，达到 120-125 万吨。考虑到 2022 年国内前驱体产量占比全球 85.5%，国内前驱体产能 已出现阶段性过剩。国内龙头企业有望凭借在制备工艺、供应链管理、 客户绑定等方面的优势进一步实现“国产替代”，实现快于行业的需求 增速。

龙头企业布局镍端冶炼/中间品溶解一体化，铸造成本端竞争优势。三元 前驱体行业内原材料成本占比普遍达到 90%以上，其中镍金属消耗量最 大成为产业链布局和降本关键。三元前驱体上游主要包括资源端开采、 中间品冶炼及前驱体原材料生产三个环节，上游资源端主要涉及镍矿、 钴矿、锰矿等原矿开采，中间品冶炼主要将原矿加工成高冰镍、MHP、 镍豆等粗制镍中间品，并最终将中间品加工成硫酸镍等前驱体原材料。 通过向上游硫酸镍等原材料供应环节延伸，能够充分保证材料稳定供应 和品质保障，以更低成本获取原材料，进而增强盈利能力。目前中伟股 份、格林美、华友钴业等头部企业逐步完成一体化布局，实现行业地位 和市场竞争力的巩固。

4. 海外客户需求有望恢复，一体化提升盈利能力

4.1. 研发持续投入注入新鲜血液，技术积淀成就产品优势

公司技术优势明显，研发投入逐年增加。公司研发投入持续增加，2021 年研发费用达到 7.69 亿元，同比增加 184.8%，研发费用率达到 3.8%， 属于行业较高水平。在研发人员方面，公司不断扩充研发团队，2021 年 研发人员达到 563 人，研发人员占比达到 7.9%。同时公司坚持技术领先 战略，以技术研发为第一驱动力，人员结构不断优化，本科及以上学历 人员占比达到 60%以上。在产品方面，公司无钴单晶产品、多款 8 系产 品、9 系产品、磷系产品及钠系产品均取得核心突破，高端产品结构持 续优化，高端产品出货量处于行业领先水平。

多年行业经验积累，核心技术配套自主研发非标设备进一步拓宽技术护 城河。前驱体的物理性能及化学性能直接决定了三元正极材料的性 能，生产具有较高的技术壁垒，新进入玩家往往需要 3-5 年时间才 具备生产能力。公司依靠多年对该领域研发投入，以高镍、掺杂、 烧结、循环等技术为主要研发方向，基于共沉淀法在设备设计、工 艺控制等方面积累大量 know-how。同时公司自主研发非标设备配 套核心技术，生产车间自主研发的非标设备占比超过 25%，流量控 制、反应气分监管、反应釜等核心设备均采用自主研发方式，使得 公司研发速度及成品率均处于行业前列。

高锂价催生钠电行业机会，钠电前驱体布局紧跟产业链发展进程。 2021 年以来以碳酸锂为代表的锂电池材料价格迎来大幅上涨。根据 鑫锣资讯统计，电池级碳酸锂价格从 21 年初约 5.2 万元/吨上涨到 22 年 9 月底约 52.5 万元/吨，涨幅达 910%。在锂电材料价格居高 不下的背景下，钠离子电池应运而生。预计未来钠电有望凭借较好 的性价比、倍率性能、低温性能等优势在储能、两轮车等细分领域 成为磷酸铁锂电池的有效补充。2022 年 6 月 11 日，长沙钠离子电池 创新联合体成立仪式暨湘江钠离子电池应用与产业发展论坛举行，中伟 宁乡产业基地当选长沙钠离子电池创新联合体理事长单位，中伟股份董 事长、总裁邓伟明先生担任长沙钠离子电池创新联合体理事长。目前公 司紧跟钠系材料产业链发展进程，及时匹配下游客户市场需求，钠电池 前驱体材料已逐步工业化小批量出货。

4.2. 海外客户需求有望恢复，产能快速释放满足需求

深度绑定国内外头部电池企业。公司凭借优异技术研发实力、严苛的品 质管控要求、快速的产业化能力，打入国内外头部客户供应链，包括 LG 化学、厦钨新能、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、三星 SDI 等。公司与下游客户保持长期良好合作关系。公司 2020 年进入特斯 拉供应链，并于 2022 年 9 月续签供货合同，体现出公司产品性能及性 价比优势。同时，公司不断开拓新客户，与瑞浦兰钧签订 8年 80-100 万 吨前驱体长单。

2022 年国内铁锂放量叠加海外需求不及预期，三元需求低迷公司需求放 缓。国内需求方面，在碳酸锂价格高企及车端竞争的压力下，2022 年国 内市场实现三元动力电池装机量 110.4 GWh，同比增长 48.6%，占比 37.5%，较 2021 年份额下滑 10.6 个 pct。海外需求方面，2022 年受到海 外经济衰退、芯片短缺及供应链冲击，海外新能源汽车销量低于预期。 以公司核心客户 LG 为例，SNE 数据显示，2022 年 LG 全球实现装机量 70.4GWh，同比仅增长 18.5%，明显慢于全球新能源车行业增速。

公司海外业务占比较高，有望受益海外需求恢复。2022 年上半年，公司 港澳台地区及海外地区收入 42.99 亿元，相关业务营收占比达到 30.2%。 考虑到当升科技等客户海外业务终端占比高达 7 成，公司海外实际业务 占比更高。我们认为，目前欧美新能源车渗透率低于国内，成长空间仍 然充足，伴随全球经济复苏、欧洲 2035 年禁售燃油车政策及美国通胀 削减法案的相继推出，车企在新能源车端研发投入将更为积极，有望刺 激 2023 年海外需求强劲恢复，提振公司前驱体需求。

四大产业基地助力公司产能快速扩张，需求交付能力得到充分保障。公 司近年产能快速扩张满足客户需求，先后建立铜仁产业基地、宁乡产业 基地、钦州产业基地、开阳产业基地四大产业基地，2022 年上半年三元 前驱体产能达到 21 万吨，四氧化三钴产能达到 3 万吨。西部宁乡基地 6 万吨三元前驱体 IPO 项目已于 2021 年全部建成，南部钦州基地 18 万吨 三元前驱体募投项目逐步投产。同时，2022 年 12 月开阳基地 20 万吨磷 酸铁项目首条产线顺利投产，公司正式迈入镍系、钴系、钠系、磷系四 大产品矩阵新阶段。随着公司整体产能规模的扩大及产品品类的进一步 丰富，后续行业市占率有望进一步提升。

“矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收” 一体化布局，打造成本竞争优势。2021 年公司与 RIGQUEZA 合作在印 尼投建 6 万金吨高冰镍项目，开启公司上游布局篇章，截止目前公司已 覆盖前后端冶炼，形成矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新 能源材料循环回收的一体化布局。其中，公司前端粗炼规划产能达 24.5 万金属吨，主要由印尼原料基地通过火法工艺生产冰镍；后端冶炼规划 产能达到 27 万金属吨，硫酸镍规划产能达到 19 万金属吨，主要集中在 贵州基地，实现由低冰镍、高冰镍、硫化镍、镍豆等多种镍中间体到硫 酸镍的加工。同时，公司与宁乡经开区及韩国 SungEelHiTech 签订电池 回收合作协议，实现前驱体材料制造+新能源材料循环回收的双轮驱动。

公司冶炼端富氧侧吹工艺初始投资成本低，投资周期更短。目前红土镍 矿冶炼主流工艺包括火法及湿法，湿法工艺初始投资更大、投资周期长， 但能耗更低、金属回收率更高，能够处理表层低品位矿。火法工艺包括 “回转窑-电炉”技术及富氧侧吹法两种主流技术，工艺简单、初始投资 更少、投资周期更短，但是在冶炼过程中能耗与成本更高，金属回收率 相对更低，主要用于处理高品位的红土镍矿。公司 2022 年率先将富氧 侧吹应用于红土镍矿冶炼，与传统的 PKEF 技术路径相比，富氧侧吹工 艺用熔炼炉替代电炉，改变硫化方式，可适配更低品位矿源，成本更低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）