2022年中伟股份研究报告 三元前驱体行业的细分龙头

1 中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头

1.1 中伟股份历史沿革

中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头。公司是专业的锂电池新能源材料综合 服务商，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，属于国家战 略性新兴产业中的新材料、新能源领域。公司产品广泛应用于 3C 领域、动力领域以 及储能领域。2013 年，通过入股拥有四氧化三钴、三元前驱体自主关键技术的湖南 海纳新材料有限公司，中伟股份正式进入新材料领域。2015 年，中伟西部产业基地 投产，2016 年开始，公司旗下产品逐步进入多家世界 500 强公司的供应链。2020 年 12 月 23 日于创业板正式上市，股票代码为 300919。2021 年 4 月公司开始在印尼进 行镍火法冶炼项目布局，进军上游寻求一体化布局。 公司实际控制人为邓伟明。邓伟明先生通过中伟集团和直接持有的方式总计持 股 40.10%。公司控股多家子公司，通过湖南新能源（100%）、贵州新能源（52%）以 及广西新能源（100%）进行新能源材料研发、生产与销售；通过印尼中青新能源（70%）、 兴全新能源（70%）、兴新新能源（70%）和兴球新能源（70%）这几家二级子公司 进行印尼红土镍矿冶炼端的布局，未来将会逐步形成有上游镍矿至中游前驱体冶炼 的一体化布局。

1.2 公司前驱体出货持续增长，盈利能力不断增强

公司经营状况良好，业绩持续高增长。2018-2021 年，公司的营业收入分别为 30.68/53.11/74.40/200.72 亿元，2021 年同比增速达到 169.78%营收的高速增长带动公 司净利润的迅速提升，2018-2021 年，公司分别实现归母净利润 0.63/1.80/4.20/9.38 亿元，每年净利润同比增速均超过 100%。2022 年前三季度，疫情导致的下游需求一 定程度上压制了公司业绩，2022 年 Q1-Q3，公司营收为 222.86 亿元，同比增速为 60.64%，继续保持了高增速。公司净利润为 10.85 亿元，同比增速为 41.74%，相比营 收增速有所放缓，这主要是因镍钴为主的上游原材料价格波动而导致。2022 年 H1， 公司三元前驱体和四氧化三钴合计出货约 9.9 万吨，产能利用率为 86.85%，预计下 半年随着公司产能的逐步释放、下游客户需求的边际好转以及原材料价格在二季度有着明显的下降，公司 2022 年 H2 的业绩预计相比 2022 年 H1 在环比上有着一定程 度的边际好转。

三元前驱体业务是公司的核心业务。从收入占比来看， 近年来公司三元前驱体业 务占比不断提升，2021 年达到 76.54%，2022 年 H1 占比进一步提升，超过 80%。公司毛 利率情况较为稳定，2021 年开始，随着上游镍钴原材料的价格不断上涨，公司毛利率情 况受到压制，略有下滑，2022 年 H1，公司三元前驱体毛利率为 11.89%，四氧化三钴下 降至 7.09%，反映了 2022 年上半年镍钴价格的大幅上涨对公司经营的影响。

公司三元前驱体和四氧化三钴产量占比行业领先。2021 年，下游新能源汽车需求景 气，叠加公司产能不断扩张，截至 2021 年底，公司三元前驱体产能为 14.35 万吨，公司 出货量达到 15.83 万吨，产能利用率为 110.33%，占全球出货量的 21%左右；四氧化三钴 产能 2.44 万吨，出货量为 2.34 万吨，产能利用率为 95.92%。2021 年，公司产销两旺， 登顶全球正极前驱体市场双料第一，成为新能源汽车与 3C 电子产业链举足轻重的材料 供应商。

2 前驱体龙头：上拓资源，下扩产能

2.1 技术优势显著，占据先发优势

公司技术优势显著，占据高镍前驱体先发优势。IPO 之前，公司就坚持以高镍 低钴三元前驱体为研发与产销方向，以高镍、掺杂等技术作为主要研发方向，不断 进行技术攻关，基于共沉淀法最终形成多项核心技术，研发实力在三元前驱体领域 具备领先地位。公司完成 IPO 后持续深化研发，研发投入保持高位。公司不断加大 研发投入金额，同时进行多项技术储备，未雨绸缪，为公司产品技术更新迭代提前 进行技术储备。

从公司研发投入来看，公司投入金额逐年提升，在同业对比中也保持高位。公 司 2021 年研发费用为 7.69 亿元，同比增速达到 184.81%，2022 年 H1 继续增长，投 入 4.33 亿元，同比增速为 51.93%。在同业对比中，公司的研发投入率同样保持高位， 2021 年为 3.83%，领先于华友钴业。2021 年，公司无钴单晶产品、多款 7 系产品、8 系产品及 9 系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂。2022 年 H1，公 司产品工艺、技术研发团队人员由去年同期不到 400 人增长到今年超 700 人，同比 增速超过 80%。

技术优势带来先发优势，公司成功打入全球龙头客户供应链。公司 IPO 之前， 凭借出色的产品质量，跻身于全球龙头客户供应链，与 LG 化学、当升科技、厦门 钨业以及特斯拉签订了合作协议，为公司营收增长提供充分保障。2021 年开始，公 司陆续和厦钨新能、当升科技以及特斯拉重新签署相关合同，保持了下游客户的稳 定性，其中预计为厦钨新能供给四氧化三钴 20,000-25,000 吨/年、三元前驱体产品 15,000-35,000 吨/年。同时 2022 年 7 月与青山集团旗下的瑞浦兰钧新能源开展长期 战略合作，双方寻求长期稳定合作，力求月度均衡购销，预计 2022 年-2030 年，双 方将实现三元前驱体、磷酸铁产品的采销总量 80 万吨-100 万吨。

绑定核心客户 LG 化学，业务结构稳定。LG 化学是全球领先的动力电池厂商， 2018 年—2021 年，LG 化学为公司贡献了 10.7 亿元/20.41 亿元/24.68 亿元/44.58 亿元 的销售额，占总销售额比重为 34.87%/38.43%/39.31%/22.21%，按照公司当年三元前 驱体销售均价来看，公司为 LG 化学分别出货 9479 吨/23895 吨/31370 吨/44409 吨， 出货量逐年稳定增长。

续航驱动引领高镍化成为行业主流。三元前驱体中镍占比越高，其制造的三元 电池就会具有更高的能量密度，从而拥有更强的续航能力。传统的 523 和 622 前驱 体能量密度分别为165mAh/g和175mAh/g，而811系前驱体能量密度超过200mAh/g， 提升较为明显；随着头部车企例如特斯拉、蔚来等推出满足 811 系前驱体的配套车 型之后，2021 年以来前驱体的高镍化较为明显。

高镍化优势不仅在于续航，材料成本同样有望降低。高镍化对应着较低的钴含 量，可以一定程度上降低价格较高的硫酸钴比率，从而拉低整体的材料成本，以 2018 年至今的价格走势来看，811 系相对 622 来说在，绝大多数的时间区间上是具有一定 的成本优势的。

以 2022 年 10 月的平均原材料价格来计算，由于钴价 2022 年 Q2 以来大幅下滑， 而镍价的跌幅相对于钴价更为缓和，因此 811 由于镍含量占比较高，最终材料成本 为 10.85 万元/吨，相比于 523 和 811 而言，成本端反而陷入了劣势。

引领高镍化，前驱体产品单价行业领先。2021 年，公司无钴单晶产品、多款 7 系产品、8 系产品及 9 系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂。公司 三元前驱体 8 系及 8 系以上产品占比接近 50%，同业单位销售售价行业领先。2021 年，公司三元前驱体销售价格为 10.04 万元/吨，略低于格林美的 10.36 万元/吨（格 林美是同样和中伟股份以生产高镍前驱体为主的厂商），高于华友钴业的 9.75 万元/ 吨和芳源股份的 9.41 万元/吨，高镍三元前驱体的先发优势较为显著。 从各个系列所需的加工费而言，811 优势比较明显。我们把各系前驱体的市场价 格和前文算出的原材料成本之差作为加工费，可以得出 811 加工费远高于 662 和 523， 具有比较明显的盈利差。公司提前布局高镍化，出货结构中 811 以上占比超过 50%， 将带来一定的盈利优势。

2.2 产能加速扩张，开拓磷酸铁赛道

公司自切入前驱体赛道之后，产能扩张一直持续，目前已经形成以中部（湖南）、 西部（贵州）与南部（广西）基地为核心的三基地体系。公司 2014 年成立以来，先 后在贵州建立西部产业基地、在湖南建立中部产业基地；2020 年公司 IPO 募集资金， 建设西部产业基地的 6 万吨三元前驱体项目；2021 年 6 月，公司向特定对象发行股 票拟募集资金，建设公司南部（广西）基地，规划前驱体产能 18 万吨；2021 年 12 月，公司南部（广西）基地车间建成，产能逐步开始释放。自此，公司三基地生产 体系搭建完成。

公司前驱体产能随着基地的扩建和新建不断提升，2022 年 H1，公司建成三元前 驱体产能 21 万吨，四氧化三钴产能 3 万吨，预计 2022 年末将形成约 33 万吨/年的三 元前驱体产能、3 万吨/年四氧化三钴产能；与此同时，为满足下游客户及终端客户 快速增长的需求，公司在现有产能基础上，持续进行产能扩建，预计到 2023 年末公 司前驱体产能将超过 50 万吨。 本文的产能口径不选择建成产能，而是选择有效产能，即在一个年度中实际以 及生产的数量，也就是考虑了产能爬坡的影响。公司 2021 年形成了 143500 吨的三元 前驱体产能，24400 吨的四氧化三钴产能，公司计划在 2022 年末形成 33 万吨/年的 三元前驱体产能、3 万吨/年四氧化三钴产能，我们考虑产能爬坡之后，预计 2022 年 末公司会拥有 25 万吨/年的三元前驱体有效产能、2.7 万吨/年的四氧化三钴有效产 能，同时我们预计 2023 年和 2024 年的三元前驱体有效产能为 40 万吨/年和 50 万吨/ 年，四氧化三钴产能保持稳定，维持 3 万吨/年。 公司产能进行快速扩张也从侧面体现了公司的技术优势和客户粘性。前驱体下 游，不仅是正极材料厂商和电池厂，甚至包括整车厂，都会对前驱体的验证周期较 长，流程为送样（千克级）→小试（百公斤级）→中试（吨级）→小批量供应（百 吨级）→大规模供应，一般认证周期需要 1-2 年，全球头部电池厂的认证周期可能会 进一步延长。同时，下游一旦确认前驱体供应商之后，不会轻易更换，客户粘性较 大，行业对于新玩家会形成比较明显的客户壁垒。公司不仅占据了先发优势，近年 来迅速的扩产过程也从侧面体现出公司在前驱体下游客户中的稳定性和不可替代性， 公司作为全球领先的三元前驱体供应商的地位将会长期存在。

切入 LFP 赛道，寻求横向发展。磷酸铁锂电池是新能源电池领域另一条非常重 要的技术路线，在经济型新能源汽车和储能领域有着非常重要的应用；近年来，由 于技术创新和原材料成本的大幅变动，LFP 和三元电池的市占率呈现着交替领先的 局面。长期来看，新能源电池赛道长坡厚雪，未来 LFP 电池和三元电池会交相辉映， 在各自性价比优势的领域长期占据主导地位。公司目前积极开拓 LFP 产业链，意图 利用公司自身技术优势，丰富公司产品线，增厚长期利润。 公司积极同下游企业开展产业合作。2021 年 12 月，公司与当升科技签署合作协 议，双方一致同意，在贵州投资建设磷资源开发、磷化工、磷酸铁、磷酸铁锂、资 源循环利用及配套一体化产业项目，项目总产能规划建设不低于30万吨/年磷酸铁、 磷酸铁锂及相关磷资源开发、磷化工配套项目，公司主导磷资源开发、磷化工、湿 法磷酸、磷酸铁产业投资。

资金募投补充 LFP 项目所需资金。2022 年 9 月，公司开展非公开募投项目中包 含磷酸铁锂材料生产制造基地，目前设计年产能为磷酸铁 20 万吨，拟建设 10 条磷 酸铁生产线、生产厂房及配套设施等。本项目的建设使得公司产品线进一步完善， 推动公司产品多元化战略的发展，进一步提升公司盈利能力和核心竞争力，提高竞 争优势。实施主体为公司控股子公司贵州中伟兴阳储能科技有限公司，持股 52%。 公司拟投资 23.11 亿元，满产后营收有望达到 38.16 亿元/年，净利润有望达到 5.36 亿元/年，为公司提供新利润增长点。 提前锁定下游需求，完成订单匹配。2022 年 7 月，公司与青山集团旗下的瑞浦 兰钧新能源开展长期战略合作，双方寻求长期稳定合作，力求月度均衡购销，预计 2022 年-2030 年，双方将实现三元前驱体、磷酸铁产品的采销总量 80 万吨-100 万吨。

瑞浦兰钧新能源是 LFP 电池领域的“黑马”，2021 年出货量位列行业前 10，预计未 来存在稳定的磷酸铁需求。公司提前绑定下游企业，有助于公司在全新的 LFP 领域 顺利起步。

2.3 拓展镍资源，成本控制有望提升盈利

前驱体行业的定价模式为成本加成，原材料占比较大。前驱体加工的盈利来源 是赚取加工费，定价模式采用“原材料+加工费用”的成本加成模式，原材料主要包 括硫酸镍、硫酸钴以及硫酸锰。根据不同系列前驱体技术工艺要求的难易程度，加 工费用有所不同，目前 8 系前驱体的加工费用高于 622 和 523 系列。但是总体来看， 原材料和前驱体售价之比依然保持在较高的水平，以 2022 年 10 月的价格来看，市 场上 811 前驱体原材料和售价之比超过 80%，而 523 和 622 前驱体原材料和售价之 比甚至接近 90%，可见目前前驱体行业加工端竞争激烈之程度。长期而言，随着技 术迭代放缓，高镍化不断逼近极限值，企业技术差距缩小是存在确定性的，同时下 游议价权占据主动，即使是较为高端的前驱体加工费也难以持续保持高位；因此对 于前驱体厂商来说，开拓上游，开发直接原材料，布局一体化降低中间费用，才是 在未来竞争中能取得优势的重点。

高镍低钴大趋势下，镍布局成为上游重点。上文分析可知，8 系及 8 系以上的高 镍前驱体是未来的发展方向，叠加镍价自2022年以来稳定保持在20000美金/吨以上， 通过观察 811 前驱体，单吨前驱体中镍原材料的价格和售价之比，我们发现这个比 率目前（2022 年 10 月）超过了 65%，也就是原材料中的镍，基本占据了前驱体售价 的三分之二，因此我们可以认为，谁掌握了镍的供给，谁才能在未来前驱体厂商的 竞争中真正胜出。在这样的背景下，对于镍的自供布局将成为前驱体厂商争夺的重 点。 长期以来，相比于华友钴业和格林美等友商，公司在镍钴等原材料的冶炼端处 于劣势地位。尽管公司凭借技术优势在出货量上站稳了脚跟，但是由于长期以来公 司在原材料的自供上处于劣势，因此虽然公司在技术中的优势获取了相对更高的加 工费用，但是在毛利率上相比友商却处于落后的位置，观察公司和华友钴业、格林 美以及芳源股份这三家主要竞争对手在三元前驱体业务上的毛利率，我们发现公司 长期以来较大幅度落后于格林美和华友钴业，在 2022 年 H1 上游价格涨幅较大的情 况下，公司前驱体毛利率下降为 11.89%，相比于格林美的 18.01%差距较大，这也更 加凸显出原材料布局对于前驱体厂商的重要性。

积极拓展镍资源，补齐短板。2021 年开始，公司前往印尼开拓镍资源，意图补 齐资源短板，锁定原材料价格，实现产业链一体化降本增效。2021 年，公司全资子 公司中伟香港新能源与 RIGQUEZA 合作，在印尼 IMIP 内投建红土镍矿冶炼年产高 冰镍 6 万金吨项目（一期和二期项目各 3 万吨，一期一阶段产能 2 万吨），是公司上 游拓展镍资源迈出的第一步；2022 年三季度，公司高冰镍项目一期一阶段开始产出 高冰镍；2022 年 5 月，公司进一步进行印尼镍资源的冶炼布局，公司三家二级全资 子公司分别于 RIGQUEZA 开展合作，在印尼 IMIP 开展红土镍矿冶炼年产 4 万金吨 高冰镍项目，总计产能为 12 万吨，每个项目总投资 4.2 亿美元，3 个项目投资合计 12.6 亿美元；2022 年 7 月，公司全资子公司香港中拓继续在印尼投资年产 2.75 万金 吨低冰镍项目，预计 2023 年 3 月 31 日投产；2022 年 7 月，公司收购 DHPL 的 100% 股权，DHPL 旗下的 DNI 正在建设两条 RKEF 生产线，年产 2.75 万吨低冰镍，预计 2022 年末建设完成，2023 年初开始投产；公司建设或参股多个镍冶炼项目，总计规 划产能 24.5 万吨，增强了对上游的掌控能力。

中青新能源一期已经于 2022 年 10 月投产，我们预计 2022 年该项目产出 3000 金吨高冰镍；2023 年随着各个项目的陆续投产，我们预测各个项目总计产出 6.5 金吨 镍产品；预计 2024 年之后各个项目继续提升产量，总计产出 20.5 金吨镍产品。

公司同时积极布局镍后端冶炼。由于公司前端冶炼的产品主要是高冰镍和低冰 镍，但是前驱体制备的原材料是硫酸镍，因此公司在后端冶炼同步发力，为一体化 布局打好基础。公司在贵州建设 8 条低冰镍-高冰镍-硫酸镍生产线，年产 8 万金吨硫 酸镍；在广西建设 8 条低冰镍-高冰镍生产线，年产 8 万吨高冰镍。项目建设完成之 后，公司将完成从红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-三元前驱体的完整产业链，一体 化布局优势将会体现。

目前布局规划下，公司镍自供率将呈现先升后降趋势。2023 年公司各个镍冶炼 项目逐步投产之后，公司镍自供比率将会迅速提升，我们预计自供比重将会达到 35% 左右，2024 年各项目产能爬坡完成之后，自供比率将会达到 70%左右，而 2025 年随 着前驱体产能的继续扩张，自供比率将会有所下降，我们预计将会下降到 65%左右。

对公司前驱体业务进行敏感性分析：我们推算公司自产高冰镍转产硫酸镍的成 本为 1.2 万美元/金吨（详见本报告第三部分之富氧侧吹成本拆分），在这样的前提下， 我们计算了自供率和硫酸镍市场价格对前 811 前驱体单吨毛利润的提升，我们推算 2023 年公司硫酸镍自供率有望达到 30%，同时硫酸镍价格大概率位于 15 万-19 万之 间，这样的假设下， 811 前驱体有望提升 1.3 万元/吨以上的单吨毛利润。

我们预计公司的前驱体高镍化将会持续，在 2023 年将会有 70%的前驱体产品为 811 系或以上，30%的前驱体为 622 系列，以这样的产品结构为前提，同时 2023 年公 司硫酸镍自供率达到 30%，硫酸镍价格大概率位于 15 万-19 万之间，公司前驱体有 望提升 1.0 万元/吨左右的单吨毛利润。

3 镍板块：供需两旺，高位震荡

3.1 镍供给端：印尼大力布局，红土镍矿成供给增量

经过多年开采，高品位硫化镍矿资源日益缩减，同时伴随着红土镍矿冶炼方法 的技术突破，使得印尼、菲律宾以及新喀里多尼亚的红土镍矿成为重要的供给增量， 国内厂商纷纷在印尼进行大量的投资布局。 国内外处理红土镍矿的工艺流程大致可分为湿法（主要为高压酸浸—HPAL）和 火法（RKEF 法、富氧侧吹法）。

HPAL 工艺简述： HPAL 工艺适合处理褐铁型红土镍矿，要求矿石含镁、铝低，通常镁含量小于 4%。高压硫酸浸出过程反应温度一般为 240-250℃，在此温度下，Ni、Co 等氧化物 与硫酸反应形成可溶性的硫酸盐进入溶液，而铁则形成难溶的赤铁矿留在渣中，高 压浸出矿浆经闪蒸降温后，用浓密机逆流倾析洗涤，得到的浸出液经中和后得到高 品位的镍钴硫化物富集物，送镍钴精炼厂进行镍钴的分离提取。HPAL 的优势在于 镍和钴的回收率均达到 90％以上，但加压酸浸操作过程中会结垢，减少高压釜容积， 降低传热效率，阻塞管道，且工艺操作条件相对苛刻。但是随着 2012 年中冶瑞木项 目顺利投产，目前工艺难点已经被逐步克服，因此华友、力勤、格林美等国内企业 开始在印尼进行相应布局。

HPAL 成本拆分： 由于前驱体厂商布局镍为的是一体化布局，因此本文成本拆分的对象是红土镍 矿到硫酸镍的这一过程。相比于传统 RKEF 火法工艺，HPAL 最大的优势是可以回 收一部分钴从而抵扣成本，使得总体成本相较于火法更低，但是由于目前钴价跌幅 相较于镍价更大，使得湿法的成本优势逐步下降。我们选择力勤资源 OBI 项目批露 的数据对 HPAL 进行成本拆分，OBI 项目的最终产品是 MHP，由于钴的抵扣是 HPAL 项目成本优势的主因，目前钴价相对镍价跌幅更大，使得 HPAL 工艺的成本优势有 所下降，我们预计 2022 年 Q4 生产 MHP 的完全成本大概在 7500 美元/吨，之后使用 硫酸进行溶解，然后萃取分离镍钴，这一步成本大概在 2500 美元/吨，最终生产硫 酸镍的完全成本是 10000 美元/吨。

RKEF 工艺简述： 回转窑－矿热炉（RKEF）应用于镍铁生产始于 20 世纪 50 年代，是目前处理红 土镍矿生产镍铁的主流火法工艺，以腐岩型红土镍矿为原料，生产镍质量分数为 8—12%的镍铁，之后转炉吹炼可以获得低冰镍或高冰镍，镍回收率较高，超过 90%。 主要包括原料干燥与破碎、回转窑预还原、矿热炉高温溶炼、三步精炼除杂等工序， 具有生产效率高、产品质量好、节能环保等优势，是当前世界范围内应用最广泛的 红土镍矿工艺。RFEF 工艺的缺点是无法回收镍矿中的钴。另外，由于工艺能耗高， 适宜于处理镍含量大于 2%、钴含量小于 0.05%的矿石，且要求当地要有充沛的电力 或燃料供应。

RKEF 成本拆分： RKEF 工艺比较成熟，且流程短、原料范围广、生产规模大，是当前红土镍矿 的主流生产工艺，但由于无法回收钴，成本相对于 HPAL 较高；我们选择盛屯矿业 友山镍业项目批露的数据对 RKEF 工艺进行成本拆分，友山镍业项目的最终产品目 前是镍铁，由于目前印尼红土镍矿价格相比 2022 年上半年有所下降，成本相应下降， 我们预计 2022 年 Q4 生产镍铁的完全成本在 10400 美元/吨，镍铁转成至高冰镍的成 本为 1000 美元左右，高冰镍转成硫酸镍的成本是 2000 美元，最终生产硫酸镍的完全 成本是 13400 美元/吨。

富氧侧吹工艺简述： 富氧侧吹炉工艺，这一工艺源于 20 世纪六十七年代的瓦纽科夫炉，之后经过改 良改造运用于铜、铅、硫化镍矿炼镍等领域，由中伟股份首先运用于红土镍矿冶炼， 中伟股份印尼基地 2022 年 10 月顺利产出冰镍，开拓了红土镍矿冶炼的新路线。同 时盛屯矿业和伟明环保也相继进行布局。富氧侧吹还原技术以多通道侧吹喷枪以亚 音速向熔池内喷人富氧空气和燃料（天然气、发生炉煤气、粉煤），在鼓风的强烈最 用下，使矿石发生还原反应。具体步骤主要分为矿石脱水，破碎筛分，燃烧炉内富 氧侧吹还原等工序，具有成本低、镍铁品位控制灵活、热利用率高、对燃料要求低 等优势，是未来处理升级红土镍矿技术的主要方向之一。

富氧侧吹成本拆分： 富氧侧吹工艺和 RKEF 工艺有一定相似之处，主要的区别在于还原时富氧侧吹 不使用电炉，同时可以使用余热进行发电，在电力成本上有较大的优势：传统 RKEF 在 3.5-4 万度/金吨，而富氧侧吹则只需 1 万度电左右，但在氧气成本上会有额外 的支出。富氧侧吹可以回收一部分钴从而抵扣成本，假设回收率为 70%，我们预计 2022 年 Q4 生产镍铁的完全成本大概在 8800 美元/吨，镍铁转成至高冰镍的成本为 1000 美元左右，生产高冰镍的成本大概在 9800 美元/吨，高冰镍转成硫酸镍的成本是 2000 美元，最终生产硫酸镍的完全成本是 11800 美元/吨。

以上对比可知，2022 年 Q4，HPAL 生产硫酸镍的成本大概为 10000 美元/吨， RKEF 生产镍铁转产高冰镍生产硫酸镍成本大概为 13400 美元/吨，富氧侧吹生产镍 铁转产高冰镍生产硫酸镍成本大概为 11800 美元/吨，虽然 HPAL 工艺的优势居然存 在，但是钴价下跌使得 HPAL 工艺的成本相对优势有所下降，随着中伟股份富氧侧 吹项目的顺利投产，富氧侧吹工艺相对更短的建设周期以及更低的投入成本有望成 为更多厂商的选择。

中国厂商在印尼的红土镍矿新项目逐渐投产，这将成为镍供给端在未来的主要 增量。2022 年格林美、华友钴业、宁波力勤、中伟股份以及青山集团等项目的投产将带动世界总体镍产量的进一步增加，同时国外厂商的复产也会带来一定增量，2022 年我们统计的全球主要厂商的镍产量预计将达到 230.23 万吨，同比增速达到 27.22%，2023 年预计达到 285.26 万吨，同比增速为 23.90%。

3.2 镍需求端：高镍化推动，需求保持景气

镍的需求集中在三部分：不锈钢、三元动力电池以及其他（电镀、高镍合金等）。 不锈钢是镍的最大需求，目前占到全部镍需求的 65%以上。新能源汽车电池的三元 前驱体是最重要的增量，新能源汽车数量提升伴随着三元电池的高镍化，新能源市 场对于镍的需求将成为镍需求的最大增量。电镀和高镍合金的需求是比较稳定的， 总量也较小。

高镍趋势提升单体用量，三元电池迅速增长。目前全球新能源汽车产销两旺， 未来高速增长具有确定性，叠加三元前驱体高镍低钴趋势明确，电池用镍高速增长。 2022 年 1-6 月国内三元前驱体总产量为 35.51 万吨，同比增长 23.2%，虽然受到疫情 冲击汽车产业链，但三元出货量依旧保持高增长，6 月疫情缓解之后，出货量已经有 所好转，我们预计 2022 年全年国内市场有望出货 90 万吨，三元需求的高景气拉动 镍需求继续增长。我们预计 2022-2023 年钴在新能源汽车领域的需求分别为 44.82 万 吨和 72.65 万吨，继续保持高增长。此外，俄乌战争预计拉动高镍合金需求，会给予 价格一定程度的支撑。

不锈钢需求保持一定增长，未来预计稳定提升。不锈钢产量近年来稳定增长， 2020 年全球生产不锈钢粗钢 5179.2 万吨，2021 年产量提升至 5628.9 万吨，同比增 速为 10.6%。2022 年中国遭遇疫情冲击，需求被压制，但是尽管如此，2022 年 9 月，中国铬镍系不锈钢累计同比增长为 4.51%，依然保持了可观的增速。与此同时，印尼 不锈钢产量将会继续保持高速的增长，根据 MEPS 预测，今年全球粗不锈钢产量有 望达到 5860 万吨，产量的增加主要来自于印尼和中国。

3.3 镍供需平衡与价格判断

镍供给释放速度未来将会保持高增长，我们预计随着印尼镍钴矿的逐步放量， 2022 年全球镍供给达到 314.5 万吨，同比增速为 18.41%，2023 年全球镍供给为 360 万吨，同比增速为 14.47%。与此同时，不锈钢将会保持温和的增长速度，三元电池 的高速增长依然是主要增量，镍基合金预计保持稳定需求，我们预计 2022 年全球镍 消费量为 315.8 万吨，同比增长 12.73%，2023 年全球镍消费量为 358.9 万吨，同比增 长 13.65%。供需平衡方面，经历了 2021 年的供给不足，2022 年预计全球镍市场进入 供需紧平衡的局面，2023 年预计继续供需共振，未来镍价将会保持相对高位。

价格判断： 镍价复盘： 2022 年 3 月，青山集团被逼仓，LME 镍现货价格一度超过 5 万美 元/吨，之后随着逼仓事件被消化，流动性不足被缓解，镍价下跌至 30000 美元左右。 但 5 月以来，受到疫情影响国内需求，叠加货币政策压制，价格下挫，镍价一度跌 破 20000 美元/吨，但是随着中国疫情好转，需求恢复，美联储加息的利空被逐渐消 化，目前价格有所反弹，截至 2022 年 11 月 4 日，LME 镍价格超过了 23000 美元/吨。

未来走势：供需紧平衡的基本盘支撑了镍价的高位震荡，目前宏观扰动逐步释 放，下游需求边际好转，镍价有望在四季度开始回升。同时，三元动力电池和不锈 钢需求将会支撑未来两年的价格，我们判断 2022/2023/2024 年镍市场的均价为 20/16/13 万元。

4 盈利预测

4.1 三元前驱体业务

预测基于以下假设： 1）2022 年 H1，公司三元前驱体产能扩充至 21 万吨，考虑公司 2022 年 H1 前驱 体产量为 8.89 万吨，按照公司的前驱体产能扩产计划，预计 2022 年末将形成约 33 万吨的产能，2023 年末形成 50 万吨的产能，我们考虑产能爬坡释放情况，预计 2022 年全年公司前驱体产销量为 25 万吨，2023 年公司前驱体产销量为 40 万吨，2024 年 前驱体产销量为 50 万吨。 2）加工费预测，公司未来 8 系及以上的产品比重不断提升，单吨加工费有所提 升。 3）预计公司三元前驱体板块 2022 年毛利率有所提升。虽然 2022 年 H1 钴镍价 格的提升使得毛利率承压，但是2022年H2镍钴价格的大幅下滑使得盈利空间变大， 叠加公司下半年的产能释放，预计 2022 年毛利率为 13.27%，未来随着高镍产品比重 的提升，预计毛利率保持稳定， 2023 年为 12.79%，2024 年为 13.68%。

4.2 镍冶炼业务

预测基于以下假设： 1）考虑收入确认情况，高冰镍需确认收入需要一定时间。因此 2022 年生产的 产品不去确认收入，2023 年也按照相应比例去扣除。预计 2023 年销量为 3.5 万吨， 2024 年销量为 14 万吨。 2）镍价预测，我们按照硫酸镍来对产品进行定价，我们预计 2023 年和 2024 年 镍价分别为 16 万/吨和 13 万/吨。

4.3 四氧化三钴业务

预测基于以下假设： 1）按照公司产能规划情况，我们预计四氧化三钴 2022 年/2023 年/2024 年产销 率分别为 25650 吨/28500 吨/28500 吨。 2）我们预计随着钴价的下行，公司毛利率保持稳定，2022 年/2023 年/2024 年 毛利率分别为 10%/10.36%/10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）