芳源股份（688148）研究报告：国内NCA前驱体龙头，经营拐点显现.pdf

芳源股份（688148）研究报告：国内NCA前驱体龙头，经营拐点显现。研发立身，国内 NCA 前驱体龙头。芳源股份创始人团队研究出身，以球形 氢氧化镍业务起家，在完善“萃杂不萃镍”现代分离技术和合成技术基础上， 打造镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料一体化产业链；2015 年进军高镍 NCA 三元前驱体领域，从海关数据看，国内 NCA 前驱体出口量 几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。2021 年和 2022 年 H1 公司 NCA 三元前驱体业务贡献收入的 64%/80%。

伴松下体系享受海外市场弹性；4680 放量带来新增长预期。公司 NCA 前 驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景， 美国新能车市场有望成为 2023-2024 年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享 受海外市场弹性。我们测算 2018-2021 年公司占松下前驱体供应份额由 15% 稳步提升至 18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、 SKI 和亿纬锂能等 4680 大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特 瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。

行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。公司创始人技术出身，发展稳 健。2020-2022 年公司前驱体有效产能维持在 1-3 万吨；随 IPO 募投 5 万吨产 能今年 Q4 落地，23 年有效产能 7-8 万吨，产销量有望达 6-7 万吨，打开公司 天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从 2-3 万吨向 6-7 万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是 2022 年公 司有约 1 亿股权激励费用压制盈利，23 年公司有望迎来量利齐升。

电池回收贡献业绩增量。公司布局 1 万吨电池级氢氧化锂和 6000 吨电池级 单水氢氧化锂项目，预计 2023 年起将为公司贡献显著增量。