2022年爱玛科技研究报告 深耕行业多年的两轮车巨头，资本加持下步入业绩高增期

深耕行业多年的两轮车巨头

历史沿革

公司成立于1999年，并于2004年步入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一。 公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。公司通过对“爱玛”品牌的塑造与推广、供应链的 整合以及营销网络的管理，在全国建立了较为系统而全面的营销网络。 经过多年的发展，公司在电动自行车行业具有较高的市场占有率，并已成为电动自行车行业龙头企业。“爱玛”商标于2011年被国家 工商总局商标评审委员会认定为中国驰名商标，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动车行业第一品牌。

股权架构

创始人张剑为公司的控股股东和实际控制人，张格格为公司实际控制人。其中张剑持有公司2.82亿股股份，占公司本 次发行上市前股份总数的83.36%。张格格系张剑女儿，通过员工持股平台长兴鼎爱间接持有公司457万股股份，占公司 股本总额的1.35%。 高管团队与公司利益高度绑定。除实控人及其一致行动人、公司发起人外，其他高管团队成员郝鸿、李玉宝、王春彦 各自持有公司股权0.5%，胡宇鹏和郑慧分别获得股权激励20万股、40万股（总股本占比分别为0.05%、0.10%），高管 持股有效绑定了管理层与公司利益，从而实现公司治理结构的稳定、健康。

产品端：时尚设计基因贯穿公司发展历史

在多年的发展历程中，公司围绕产品端的外观设计一直持续发力。从2014年公司联合多位专家成立电动车行业流行色彩研发基地，到21 年联合保时捷团队设计A500车型外观，再到22年上半年公司早春产品品鉴会发布五款2022早春电动车流行色，围绕电动两轮车外观设计、 颜值创新公司持续在发力，且始终走在行业前列。

财务表现：收入稳健增长，新国标落地后有所加速

从公司财务表现来看，营收端：整体保持持续增长态势，自19年新国标落地后，受短期市场空间扩容影响增速有所提升； 利润端：19年之前受行业竞争等因素影响波动较大，新国标之后尽管单车盈利空间相对压缩，但受总量提升等因素影响利润端仍维持稳 健增长。

财务表现：盈利能力受市场竞争影响波动较大，规模效应带动下费率呈现明显下降趋势

从公司历史盈利能力变动来看，市场竞争环境是最主要影响因素。公司2017年以及2020年两次盈利能力的大幅下挫均是由于行业竞 争环境短期恶化，发生价格战所导致的。进入22年之后，受公司产品结构优化的影响，公司盈利能力迎来明显的拐点。 从公司费率的变化来看，伴随公司营收体量的逐步扩大，各项费率整体呈现逐年下降的趋势。

回顾：此前数年爱玛份额为何相对回落？

雅迪16年之后扩产频繁且力度较大，同期爱玛产能布局略显保守

雅迪近年产能布局历程基本与公司份额提升阶段相对应。1）2016年之后扩产节奏有所加快，但步伐整体不大，至2019年公司 产能稳步增加至800万台；2）2020年，雅迪抓住新国标带来的市场机遇，当年新建安徽、重庆和越南三大生产基地，总产能达 到1500万台，相较2019年产能接近翻番。截至2021年，公司产能已经扩充至1700万台，相较2018年产能提升1100万台。

雅迪产能布局为终端销售提供充裕保障，同期爱玛销量已经触及产能上限

对比同时期产能布局，雅迪在产能规模以及扩展幅度方面均明显优于爱玛。 从产能与销量对应关系来看，雅迪销量/产能比例基本在80%及以下，即雅迪的大规模产能布局为公司的终端销售提供了较为充裕的产能 保障；但对比之下，同期爱玛销量/产能基本已经触及天花板，即产能在一定程度上已经成为限制公司销量进一步提升的瓶颈。

19年之后爱玛招商进度开始相对落后，门店布局与雅迪差距拉大

从15-18年间数据来看，尽管前期雅迪经销商数量相较爱玛具备一定领先优势，但15年之后爱玛在招商方面有所发力，在经销商布局上 逐步赶超雅迪。 19年新国标落地后，雅迪开始明显发力，爱玛渠道布局相对落后。2019年新国标政策正式落地，雅迪趁势加快经销商和门店扩张力度。 通过扩大招商力度，公司19年当年门店数从9000家增加至12000家，至21年已经达到28000家，同期爱玛也着力加快招商进度，但速度 相对较慢，截至21年门店数约为2万家，与雅迪相差近40%。

不同的的品牌定位使得爱玛与雅迪在产品结构上有所差异

由于品牌定位以及所处产业集群的差异，雅迪、爱玛自成立以来，在产品结构上即有所差异。爱玛立足于天津自行车产业集群，专 注于简易款电自产品，主要定位于通勤、上学等家用人群；江苏摩托产业集群起家的雅迪则主攻单价更高的电摩车型，产品结构中 电踏板车型占比更高。受产品结构差异的影响，雅迪相较爱玛出厂均价更高。

受限于较低的盈利空间，爱玛在价格战中难占据主动地位

受产品结构差异的影响，爱玛相对雅迪的盈利空间更低，在行业价格战中更难占据主动地位。回顾17、20年行业两轮价格战，雅迪均是 通过主动提高简易款电动自行车占比、进行促销让利的方式抢占份额。对比之下，爱玛由于简易款电动自行车占比本就较高，盈利空间 偏低，在价格战中难通过更大力度的促销让利抢夺用户，因而在价格战份额出现一定程度流失。

资本加持下公司布局持续加码，爱玛步入业绩高增期

进入22年，爱玛开启“量价齐升”的业绩高增期

从22年上半年公司业绩表现，“量”维度22H1上半年公司电动车合计销量为 495.98 万辆，同比增长20.13%，基本延续了19年新国标 落地以来的增长态势；“价”维度 今年上半年公司电动两轮车出厂均价达到1798.64元，同比大幅提升8%。受“量价齐升”趋势带动， 22H1公司归母净利润同比增长119%。进入Q3 7-8月，爱玛电动两轮车均价环比仍在稳健提升。

单车角度看，22年以来均价提升带动盈利空间显著增大

从单车角度看22年爱玛业绩，单车均价提升带来的盈利空间增大是核心亮点。通过下表拆分可以看到，通过产品结构的持续优化，公 司已经摆脱20-21两年行业的低价竞争，22年的单车均价出现明显回升。尽管产品升级使得22年单车原材料成本亦有所提升，但均价的 更大提升幅度使得单车盈利空间显著扩大，相较21年全年，22H1单车净利实现约翻倍增长。

如果从爱玛22年H1的亮眼业绩出发，可以看到，公司自21年以来持续推动的产品结构优化在今年上半年已经为业绩做出显著贡献，与 此同时，我们也应该关注到，自上市以来公司在产能、渠道端的持续布局亦将在未来一段时间内持续拉动公司业绩增长。 综上，我们判断，自22年上半年开始，公司已经开启一轮业绩高增期。

上市之后公司不断推进生产基地建设，产能扩展&升级趋势加快

梳理公司产能布局历程，上市之后，产能布局进程明显加快： 1）在IPO募集项目中爱玛募集6.4亿元在天津建成6期共90万台电动自行车产能的生产基地； 2）21年7月-22年7月，公司分别决定在重庆、台州、丽水、广西贵港四地共投资61.5亿元，拟新建四个全新的生产基地； 3）22年7月，公司通过发行可转债的方式为前述丽水智慧出行项目集资金，达产后可贡献300万台电动两轮车产能，此外，区别于传统产线， 丽水智慧出行项目自动化水平大幅提升，在有效降低人工成本的同时可进一步提升智能化电动两轮车生产能力，从而充分满足当前市场的最 新消费需求。

门店装修翻新，依托渠道升级打造更好品牌形象

21年公司将IPO募集资金中约5亿元用于全国范围内终端店铺形象升级。线下门店作为消费者接触、了解品牌的核心触点，很大程度上影响 了品牌在消费者心中的形象。公司利用募集资金在全国范围内对老旧门店进行装修翻新，在提升品牌形象的同时也能进一步挖掘原有店铺 销售潜力，从而在已有渠道基础上进一步挖掘销售增量。 从项目进程来看，公司在22-24年三年内将分批次对共计3772家升级翻新为四大类型门店。

产品端着重挖掘不同细分人群需求，个性化定位带动均价提升

21年之后，爱玛通过多品牌策略将现有产品特性进行区隔，分别发力不同细分人群。爱玛作为主品牌，主打高端时尚产品，借助引擎max 系列持续推动中高端产品占比提升；子品牌小帕主打高颜值、文艺范儿产品，聚焦年轻女性群体；斯伯兹曼则聚焦下沉市场，通过长续航、 强动力满足广大乡镇消费者需求。 相比覆盖各类消费群体的“通路车”而言，定位不同细分人群的产品由于能够更好的满足消费者个性化需求，往往能够跳出单纯价格竞争， 取得更高的产品溢价，从而使得品牌整体均价获得提升。

依托主品牌爱玛发力高端化，引擎max系列持续放量

爱玛主品牌产品主打高端化，21年1月正式推出引擎max系统，依托聚能电机、石墨烯电池等技术在产品续航能力、动力表现等方面均较 原有电动两轮车产品大幅提升。得益于此，上市当年引擎max系列产品销量就接近185万台，占据当年总体销量的21.33%。搭载这一系统 的A500、大乔、妮娜等系列产品均价相较以前传统通路车均价均有明显提升，且凭借优异性能均成为近期爆款产品。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）