2022年招商证券研究报告 维稳轻资本规模，加强重资本转型

投资逻辑：“招商品牌+综合服务+稳健经营”

招商证券发展历史悠久，经历多次改制、增资，综合实力领先，主要指标排名行业 5-10 名。 背靠招商局集团，公司充分依托招商局集团及其旗下公司发挥内外协同优势、推动高质量 发展、实现业务转型及价值提升。随着招商金控的成立，集团内部协同效应有望进一步加 强。公司盈利能力稳定，整体经营情况相比同梯队券商更为稳健。2021 年，公司营业收入、 净利润、总资产、净资产、净资本均实现增长，各项指标排名稳中有升。

2022年上半年，在市场波动较为明显的情况下，招商证券相较于同梯队券商发展更为稳健。总体而言，招商证券坚持“稳字当头、稳中求进”的总战略，维持业务稳定发展的同时，推进转型变革，凝聚核心竞争力。并且招商金控成立后将进一步加强集团内部金融资源的协同效应。我们认为，当前市场对公司的认知仍较多局限于传统券商研究范畴，而对公司集团内协同、业务积极转型、五年间经营的阿尔法属性认知不足，我们看好公司未来的增长潜力。

分业务来看，招商证券通过不断扩张资本规模以做强重资本业务转型，同时做大轻资本业 务，全面提升核心业务竞争力。1）财富管理转型加速推进，机构服务优势稳固。公司积极 开展线上线下渠道合作引流，夯实客户基础，股基交易市占率持续增长，代销业务规模快 速提升。主券商业务持续领先行业，基金托管数量连续保持行业第一。2）投资银行业务改 革转型。公司紧抓注册制业务机遇，“羚跃计划”稳步推进，IPO 项目储备充足，信贷 ABS 业务规模亮眼，投行竞争优势增强。3）投资管理发力公募业务转型，主动管理能力提升， 公募子公司积极扩大管理规模，行业地位领先，收入利润贡献增长势头明显。4）投资交易 秉持稳健投资理念，以固收类为主，资本中介型交易业务持续扩张。

我 们 预 计 2022-2024 年 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 88.71/112.28/135.20 亿 元 ， 同 比 -24%/+27%/+20%。2022-2024 年 EPS 分别为 1.02 元、1.29 元和 1.55 元，BPS 分别为 13.55 元、14.32 元、15.26 元。根据 Wind 一致预期，可比券商 2022 年 PB 平均值为 0.47 倍，PE 平均值为 5 倍。参考行业可比券商估值，并考虑公司集团背景强大，公募子公司行 业领先，各项业务实力及盈利增长稳定性强，给予公司估值溢价至 2022 年 PB 为 0.6 倍， 按 2022 年 9 月 29 日汇率对应 H 股股价 8.97 港币。

公司概览：招商局背景加持，综合竞争力领先

发展历史悠久，经历多次改制、增资，综合实力领先。招商证券背靠具有百年历史的招商 局集团，前身是招商银行证券业务部，1998 年公司引入 11 家新股东进行增资改制并更名 为“国通证券有限公司”，招商银行为第一大股东；2000-2001 年国通证券注册资本持续增 加，完成股份制改造，股东扩充至 40 家；2002 年公司正式更名为“招商证券股份有限公 司”；2009 年及 2016 年公司分别在上交所主板和香港联交所主板上市；2020 年 7 月，招 商证券实行 A 股配股，募集资金超 127 亿元。

盈利能力稳定，头部券商地位稳固。近年来招商证券主要指标排名行业 5-10 名。从资产规 模来看，公司整体资产规模稳步增长，总资产、净资产和净资本在近年的行业排名稳定在 前 10 名，并有所提升。从盈利看，公司营业收入和净利润总体呈上升趋势，排名稳定提升， 2021 年营业收入及净利润分别位列行业第 4、第 5。2022 年上半年，在市场波动较为明显 的情况下，公司经营情况相较同梯队券商更为稳健，营业收入 106 亿元，同比下降 26%， 实现净利润 43 亿元，同比下降 25%。此外，公司 ROE 始终高于行业平均，2021 年为 11.5%， 优于行业 2.3pct；22H1 为 4%（未年化），优于行业 1pct。

实际控制人为招商局集团，覆盖业务多元、产业资源丰富。截止 22H1 末，公司第一大股 东为深圳市招融投资控股有限公司，实际控制人为招商局集团。招商局集团是国务院国资 委直接管理的国家驻港大型企业集团，旗下拥有两个世界 500 强公司，以航运业起步，覆 盖业务多元、综合，产业资源丰富，目前业务主要集中于交通物流、综合金融、城市与园 区综合开发三大板块以及近年来布局的大健康、检测等新产业。

持续打造招商金融生态圈，产融协同、融融协同作用显著。在综合金融领域，招商局集团 提出打造招商金融生态圈，践行以融促产理念，推进产融协同、融融协同。2019 年招商局 集团构建起从总部到各二级公司和业务单元的质效提升管理办公室体系，选取招商蛇口、 中国外运、招商证券三家下属公司作为试点，开展“质效提升 ROE 百分之一工程”，强化 内部协同。招商证券作为集团旗下资本市场重要参与者，与招商银行及集团下属产业领域 公司的协同联动持续加强，金融产品代销、投资银行、投资研究、托管外包等业务绑定。

招商金控获批成立，推动招商证券与集团协同进一步加强。2022 年 9 月招商局金融控股有 限公司（招商金控）获批成立，成为国内第三家金控、国务院国资委体系内首家央企金控， 将招商局集团内综合金融业务板块机构股权划转至平台进行统一管理。目前集团综合金融 板块已实现“4+N”业务布局，涵盖银行、证券、保险、直投、多种金融（融资租赁、不良 资产管理）等领域，打造全牌照、全生命周期的综合金融服务平台。招商金控成立后，招 商证券能够充分依托招商局集团及其旗下公司发挥内外协同优势、推动高质量发展、实现 业务转型及价值提升。

业务解析：维稳轻资本规模，加强重资本转型

公司持续做强重资本转型，做大轻资本规模，核心业务竞争力持续提升。招商证券坚持“做 大轻资本业务，做强重资产业务”的战略。一方面维持传统轻资本业务优势，经纪、投行、 资管业务营收规模不断增长，始终贡献公司主要收入来源，2022 年上半年达到 45.2 亿元， 剔除其他业务收入影响后占比 57%；另一方面，公司顺应行业重资本化转型趋势，投资与 利息业务总营收在 2017 年至 2021 年实现较快增长，2022 年上半年创收 34.2 亿元，剔除 其他业务收入影响后占比 43%。

财富管理和机构服务：财富管理转型，机构布局领跑

财富管理：稳固传统经纪，助力财富管理转型

线上、线下双轮驱动，扩大客群触达，股基交易市占率持续提升。近年来招商证券通过与 银行等传统渠道及腾讯平台等新兴渠道合作引流，构建私域流量经营模式，实现客户数快 速提升。2021 年公司新开户数创历史新高，同比增长 81.8%。2022 年上半年，公司新开 户 135.1 万户，截至 6 月末正常交易客户数约 1559 万户，同比增长 21.6%。同时机构客 户交易量稳步增长，2021 年和 22H1，私募客户股票基金交易量分别同比+168%、+88%。 零售及机构客群扩张驱动公司 A 股股基交易量持续增长，股基交易市场份额在 2022 年上半 年同比提升 0.72pct 至 5.1%，自 2018 年以来连续提升。但经纪净佣金率伴随行业趋势逐 年下降，22H1 为 0.022%，当前略低于行业平均 0.023%的水平。

积极优化财富管理产品体系。公司积极构建“智远私行”（针对高净值客户提供资产配置、 专属定制和家族信托服务）、“e 招投”（基金投顾品牌）等核心产品体系，持续优化金融产 品的筛选、配置和销售。此外，招商证券持续扩大财富顾问团队规模，2022 年上半年人数 达到 1236 人，同比+11.8%。优质产品体系及不断升级的客户体验驱动财富管理客户数量 稳步增长，截至 2022 年 6 月末财富管理客户和高净值客户分别达 53.9 万户、2.96 万户， 同比分别增加 5.9%、9.6%。

机构服务：PB持续领先，基金托管保持第一

主券商业务持续领先行业，基金托管数量连续保持行业第一。公司打造并推广“招商证券 机构+”系列服务工具，提升机构客户营销服务能力和客户满意度。截至 2022 年 6 月末， 公司私募证券交易资产规模达 3206 亿元，私募客户股基交易量同比增长 88.3%；公募基金 分盘连续 9 年位居行业前五。同时，根据基金业协会和 Wind 统计，公司私募基金托管产品 数量市场份额近年来在 25%上下浮动，截至 2021 年，其私募基金托管产品数量、公募基 金托管产品数量连续八年保持证券行业第 1。

投资银行：持续推进业务改革，增强投行竞争优势

以“羚跃计划”为抓手推动投行业务改革，IPO 项目储备充足。2019 年公司启动“羚跃计 划”，发挥“投行+投资+研发”的综合优势，拓宽入库企业行业赛道 2021 年末公司成功孵化 首家“羚跃计划”IPO 企业“EDA 第一股”概伦电子在科创板上市。截至 2022 年 6 月末， 公司“羚跃计划”累计入库企业 295 家。同时，2021 年公司成立投资银行委员会，通过公 司各部门协同联动，加强投行业务质量管控。公司 IPO 承销由 2018 年 78.8 亿元逐年攀升 至 2021 年 219.6 亿元，2022H1 受项目节奏影响，IPO 规模同比-23.7%，为 68.4 亿元。

再融资业务有所波动。招商证券的再融资规模和排名近年来有所波动，2017 年至 2021 年 的行业排名为第 6、第 10、第 8、第 6、第 9。2022 年上半年，再融资家数有所下降，但 规模提升较多，达到 159 亿元，同比+34.5%；再融资规模行业排名相较于 2021 年提升 4 名，排名第 5。债券承销稳步发展，信贷 ABS 业务规模亮眼。公司债券承销规模相对稳定，由 2017 年 4111.9 亿元小幅增长至 2021 年 4895.4 亿元。2022 年上半年，整体规模达到 1373.4 亿元， 同比下降 25.8%。此外，公司持续巩固 ABS 业务领先态势，其中，信贷 ABS 业务承销规 模表现亮眼，2022 年上半年，该业务承销金额为 250.5 亿元，连续 7 年行业排名保持第 1。

投资管理：发力公募业务转型，收入增长势头明显

招商资管全力推动主动管理能力建设。伴随资管新规推进和收官，2017 年至 2022H1，招 商资管 AUM 由 7792 亿元持续降至 4179 亿元。在转型期内，公司发力提升主动管理能力， 2021 年末主动管理规模达 3464.1 亿元，同比增长 29.7%，占比达 82.9%，同比上升 27pct。

公募子公司招商基金和博时基金积极扩大管理规模，行业地位领先。招商证券对招商基金 和博时基金分别持有 45%和 49%的股份，二者 AUM 在 2017 年至 2022H1 整体呈现稳健 上升趋势。其中，招商基金公募基金 AUM 在 2017-2021 年实现由 3919 亿元到 7806 亿元 的扩张，CAGR 为 17.3%；博时基金公募基金 AUM 略胜于招商基金，2017-2021 年由 4412 亿元增长至 10560 亿元，CAGR 为 22.4%。

两家公募基金子公司招商证券盈利贡献排名行业前列。2019 年以来，招商基金和博时基金 盈利增长可观，2021 年营业收入分别达 52.3 亿元和 57.6 亿元，同比+ 61.7%、+36.4%； 净利润于 2021 年分别达到 16.6 亿元和 17.8 亿元，同比+77.3%，+42.7%；2022 年上半 年，招商基金和博时基金整体稳健，营业收入分别达到 28.9亿元和 27.5亿元，同比+26.7%、 -0.2%，净利润分别达到 9.5 亿元和 8.7 亿元，同比+ 21.7%，+8.5%。二者对招商证券营 收和归母净利润的贡献度较大，2019 年以来合计营收和合计归母净利润贡献分别为 20%和 15%左右；2022 年上半年，合计营收和合计归母净利润贡献度达到 5 年来最高值，分别为 25%和 20%。

私募股权依托招商局集团和招商证券平台投资优势产业。私募股权基金业务由招商致远开 展。募资方面，2022 年上半年，招商致远新设基金规模为 27.5 亿元；管理规模方面，2022 年第二季度招商致远资本私募基金月均管理规模为 181.95 亿元，排名证券行业第 9。相比 2021 年第四季度 173.5 亿元，增长 4.6%；投资方面，公司持续聚焦“双碳”、医疗健康、 先进制造、数字经济等重点行业以及招商局集团交通物流、金融科技等优势产业。

投资交易：秉承稳健投资理念，做大中介型交易业务

投资以固收类为主，主动压降权益类投资规模。2017 年至 2021 年，公司固收类资产规模 逐年扩大，截至 2022 年 6 月末，达到 2501.1 亿元，较年初增加 8%；固收类投资规模及 占比均稳健增长，2022 年上半年达到 2115.3 亿元，占比超九成。公司自 2020 年开始不断 压降权益类资产规模，截至 2022 年 6 月末，达到 119.96 亿元，较年初下降 25.5%。公司 减少股票方向性投资规模，严格控制风险和回撤，2022 上半年权益类投资规模达到 200.5 亿元，较年初-15.4%。

持续做大资本中介型交易业务，不断提高中性策略投资规模。近年来公司中性策略规模占 比及投资收益均稳健增长。公司加强衍生品投资，衍生品名义本金规模稳步增长，在 2022 年上半年达到 6675.9 亿元，较年初增长 35.3%。其中，权益类衍生品名义本金规模下降 12.4%，为 1187.1 亿元；国债期货、利率互换交易量分别同比增长 80%、43%，境内固收 投资收益率明显跑赢市场基准。做市业务方面，公司国债期货做市成交规模同比增长 76%， 并获国债期货主做市商资格。场内衍生品做市资格数达 56 个，位居证券行业第 1；基金做 市业务扩大业务规模，新增 151 个基金产品，成为首批沪深交易所基金通平台做市商，做 市竞争力位居前列。

盈利预测

招商证券是行业排名前十的 A+H 上市大型券商，背靠招商局集团，各项业务稳步发展。我 们对招商证券 2022-2024 年业绩进行预测，分别作出以下主要假设：

1）财富管理业务：综合考虑当前景气度，我们假设 2022-2024 年市场股票基金日均交易量 分别为 10000 亿元、11000 亿元和 12000 亿元。公司交易份额持续提升，2022H1 市场份 额 5.14%，考虑公司合作引流成效显著，机构客户交易增加，预计市占率有望继续上升， 假设公司 2022-2024 年股基交易市占率 5.30%、5.50%、5.70%。目前市场风险波动，假 设 2022-2024 年融资融券业务市场总规模分别为 1.74 万亿、1.91 万亿和 2.11 万亿元。 2022H1 公司两融业务市占率为 5.18%，较 2021 年有所提升，假设 2022-2024 年业务市场 份额分别为 5.30%、5.50%、5.70%。公司对股票质押业务持谨慎态度，我们认为未来业务 规模将维持低位，2022-2024 年同比-5%、-5%、-5%。

2）投资银行业务：伴随全面注册制改革稳步推进，公司未来投行业务规模有望进一步增长。 假设 2022-2024 年公司 IPO 业务规模 242、266、292 亿元，再融资承销规模 231、254、 280 亿元，债券承销规模 4993、5493、6042 亿元。 3）资产管理业务：资管计划规模持续压降，2022 年 6 月末定向、集合、专项资产管理规 模分别为 1727、1811、641 亿元，分别较年初-20%、-11%、-2%。考虑公司主动管理能力 持续提升，预计资管规模将企稳，预计 2022-2024 年定向资管管理规模 2044、2147、2254 亿元，集合资管规模 2129、2449、2816 亿元，专项资管规模 684、718、754 亿元。

4）自营投资业务：考虑当前市场景气度及公司 2022H1 投资业绩，我们假设 2022-2024 年公司金融资产投资规模增速放缓，分别为 3115、3147、3178 亿元，同比分别+1%、+1%、 +1%。 5）管理费率及有效税率：公司管理费率在大型券商中处中等水平，我们认为未来管理费用支 出将维持基本稳定，假设公司 2022-2024 年管理费率分别为 40%、40%、40%。参考历史情 况，假设公司 2022-2024 年有效税率分别为 17%、16%、16%。我 们 预 计 2022-2024 年 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 88.71/112.28/135.20 亿 元 ， 同 比 -24%/+27%/+20%。2022-2024 年 EPS 分别为 1.02 元、1.29 元和 1.55 元，BPS 分别为 13.55 元、14.32 元、15.26 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）