招商证券研究报告：财富管理转型成效显著，投资业务驱动业绩增长

一、受益于景气度提升，2021年业绩实现稳健增长

1.1 行业业绩：稳健增长，资本实力增强

证券行业业绩稳健增长，资本实力不断增强。2021 年 140 家证券公司实现营收 5024.10 亿元，同比+12.0%，实现净利润 1911.19 亿元，同比+21.3%。期末，行业总资产为 10.59 万亿元，净资产为 2.57 万亿元，较上年末分别增加 19.1%、11.3%。2021 年行业 ROE 水平为 7.44%，较 20 年提升 0.62pct，期末杠杆率提升至 3.38 倍。

财富管理转型初见成效，代销收入同比大增。行业实现经纪业务收入 1545 亿元，同比+33%， 收入增速高于 21 年沪深两市股基交易额的同比增速（yoy+20.3%）。其中，证券行业代理 销售金融产品净收入 206.90 亿元，同比增长 53.96%，占经纪业务收入的 13.39%，占比 提升 3.02 个百分点。券商资管业务方面，期末行业资产管理规模 10.88 万亿元，同比+3.5%， 其中主动管理规模大幅增加 112.5%至 3.28 万亿元，券商资产转型初见成效。全年券商资 管业务实现收入 317.86 亿元，同比增长 6.1%。

投资者数量不断增长。根据中国结算披露的数据，截至 2 月 25 日，投资者数量突破 2 亿 人。截至 2021 年底，证券行业为客户开立 A 股资金账户数为 2.98 亿个，同比增加 14.9%， 客户交易结算资金期末余额（含信用交易资金）1.9 万亿元，较 20 年底增加 14.66%。

1.2 招商证券：国务院国资委体系内规模最大的证券公司

招商证券隶属于招商局集团，是国务院国资委体系内规模最大的证券公司。截至 2021 年 底，招商证券前五大股东为深圳市招融投资控股有限公司、深圳市集盛投资发展有限公司、 香港中央结算（代理人）有限公司、中国远洋运输有限公司、河北港口集团有限公司，持 股比例分别为 23.55%、19.59%、14.65%、6.26%及 3.95%；其中，公司前两大股东为 招商局集团间接控股公司（持股比例合计为 43.14%），在此基础上招商局集团持有公司 H 股股份 8904 万股，合计持有公司股份比例达 44.16%，为公司的实控人。招商局集团实 力雄厚，各业务板块有效形成协同，助力公司打造品牌优势。

公司经过多年发展，建立了显著的竞争优势。1）始终坚持并实现持续稳健经营。2）具备全功能平台全产业链的服务能 力，业务结构均衡，整体发展基础稳固，为公司在未来打造特色业务与差异化优势以及为 客户提供一站式服务，奠定了扎实的基础。3）财富管理业务基础扎实、竞争力不断增强， 机构客户业务综合服务能力突出，企业客户业务全产业链服务能力保持平稳，并在部分业 务领域形成竞争优势。4）公司具有强大的“招商”品牌与股东背景，具有良好的市场口 碑。

招商证券是国内第七家 A+H 股券商。公司于 2009 年在上海证券交易所挂牌上市，2016 年 H 股在香港联交所上市，同时公司于 2020 年 7 月、8 月完成 A 股和 H 股配股发行工作， 分别募集资金 127.04 亿元和 24.07 亿元。2020 年 12 月，公司完成注册资本工商变更， 注册资本增至 86.97 亿元。截至 2021 年底，公司拥有 5 家一级全资子公司招证国际、招 商期货、招商致远资本、招商投资和招商资管，分别开展国际业务、期货业务、私募股权 基金管理、另类投资和券商资管等业务。公司旗下参股公司包括招商基金、博时基金、广 东股权交易中心和证通公司。期末，公司已开业证券营业部共计 259 家，京津地区、长三 角（上海、江苏、浙江）和广东珠三角的机构分别为 33 家、50 家和 58 家。

行业排名靠前，综合实力较强。根据已经披露 2021 年报的上市券商信息，公司总资产、 归母股东权益、净资本、营业收入、归母净利润在上市券商中排名分别为第 6 名、第 5 名、 第 7 名、第 10 名和第 5 名。根据中国证券业协会和中国证券投资基金业协会统计，公司 代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）排名第 3、代销金融产品净收入排名第 5、融资 融券利息收入排名第 6、股票质押利息收入排名第 5、投资银行业务净收入排名第 7、资 产管理业务净收入排名第 8、合规受托资金规模排名第 5、私募主动管理资产月均规模排 名第 4、私募基金托管家数排名第 1。根据 Wind 统计，公司公募基金托管家数排名第 1、 股票主承销金额（不含发行股票购买资产类增发）排名第 7、债券主承销金额排名第 7。

公司董事会成员背景多元，经验丰富。董事会成员背景覆盖经济、会计、法律、理工等多 个专业领域，任职履历包含了券商、基金、保险、金融科技、会计、实业等多类型企业。 丰富多元的董事会成员背景有利于公司形成全面的市场洞见，对发展具有积极作用。

1.3 2021年业绩表现：零售经纪市场份额大幅提升，自营收入贡献高

公司 2021 年业绩增速符合预期，自营和经纪业务是亮点。2021 年公司实现营业收入 294 亿元，同比增长 21.2%；净利润 116 亿元，同比增长 22.6%；拟每 10 股派发现金红利 5.4 元(含税)。公司加权平均 ROE11.52%，较 20 年提升 0.67 个百分点；经纪、投行、资管、 信用、自营的收入分别为 79.2 亿元、25.4 亿元、10.4 亿元、16.9 亿元和 110.6 亿元， yoy+17.8%、+18.5%、-9.1%、-34.9%和+41.3%；收入占比分别为 26.9%、8.6%、3.5%、 5.8%和 37.6%。

2021 年公司延续扩表趋势，杠杆率提升较快。期末，招商证券的总资产为 5972 亿元，较 20 年底提升 19.5%；归母股东权益为 1125 亿元，较 20 年底提升 6.3%。截至 2021 年底， 公司剔除保证金后的杠杆率为 4.44 倍，高于证券行业的平均水平（3.38 倍）。从结构上看， 2021 年增长较快的资产项主要是交易性金融资产（较 20 年底增加 52.9%至 2653 亿元） 和融出资金（较 20 年底增加 20.7%至 987 亿元）。而买入返售金融资产的规模则继续回 落，期末规模较 20 年底下降 25%至 392 亿元。（报告来源：未来智库）

二、财富管理转型成效显著，投资业务延续高增长

2.1 零售经纪：市场份额提升，客户基础雄厚

2021 年，A 股市场股票日均成交额同比提升 24.8%至 10584 亿元，延续过去两年的高增 长。而佣金率方面，行业平均佣金净费率为万分之 2.49，同比下降 7.88%，延续了逐年 下降的态势。 招商证券通过线上线下双轮驱动，创新营销及服务模式，2021 年新开户数创下历史新高， 同比增长 82%。2021 年末，公司客户数约 1479 万户，同比增长 29%；托管客户资产 4.45万亿元，同比增长 16.5%。客户结构方面，公司 2021 年末财富管理客户达 556.35 万户， 财富管理客户资产 1.67 万亿元，分别同比增长 24%和 22%。而高净值客户数量增长更快， 同比增长 27%至 3.06 万户。

财富管理业务收入高增长，结构进一步优化。2021 年公司经纪业务净收入 79 亿元，同比 增长 18%。A 股股基交易量 26.27 万亿元，同比增长 43.87%，市场份额增长 0.65 个百分 点至 4.90%。结构上看，代销金融产品净收入实现快速增长，21 年收入达到 10.06 亿元， 同比增长 60.45%。

展望 2022 年，公司预期将继续加大向财富管理转型，产品体系上预期将构建以“私募 50” 和“公募优选”为核心的优选产品体系。并以“e 招投”基金投顾品牌为契机，加大公募 基金投顾业务的发展，加速向买方投顾转型。

2.2 投资银行业务：持续推动改革，预期将受益于全面注册制

随着资本市场注册制改革持续推进、北交所正式开市，A 股股权融资市场表现活跃，IPO 发行数量和募集资金金额均创历史新高。2021 年沪深两市股权融资规模 1.82 万亿元，同 比增长 8.3%。其中，IPO 募集资金规模 5427 亿元，同比增长 12.9%；增发募集资金规 模 9083 亿元，同比增长 8.8%。

2022 年 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本 市场问题。证监会提及“扎实推进全面实行股票发行注册制改革，完善民营企业债券融资支 持机制，促进创业投资发展”，鼓励上市公司加大增持回购力度、引导基金公司自购份额 等。

2021 年，公司成立了投资银行委员会，立足“国家所需，招证所能”，积极服务国家战略， 并持续推动投行业务改革举措的落地。收入方面，公司全年实现投行业务收入 25.42 亿元，同比增长 18.45%。公司 A 股股权主承销金额（219.57 亿元，yoy+53%）和家数分别排名 行业第 7 和第 8，其中，IPO 承销金额和家数分别排名行业第 7 和第 8，再融资承销金额 （210 亿元）和家数均排名行业第 9。2021 年公司境内主承销债券金额（包含自主自办发 行）达 4895.38 亿元，同比增长 18.81%，排名行业第 7。其中，信用债承销金额排名行 业第 6，金融债、资产支持证券承销金额均排名行业第 5，信贷资产证券化业务承销金额 连续七年排名保持行业第 1。根据中国证监会和沪深交易所数据，截至报告期末，公司 A 股 IPO 在审及已经通过审核待发行、待注册项目数量 21 个，其中主板 IPO 在会审核项目 数量 11 个，排名行业第 4。

2.3 投资管理：招商基金+博时基金利润贡献占比14%

券商资管方面：招商证券全力推动主动管理能力建设，压缩通道业务规模。2021 年资产 管理行业整改接近尾声，券商资管业务加速公募化改造，提升主动管理能力。期末，证券 行业资管规模 10.81 万亿元，同比+3.7%；资管收入 316 亿元，同比+5.55%。公司顺应 行业发展趋势，期末券商资管规模同比下降 10.8%至 4832 亿元。2021 年末主动管理规模 （不含专项资管计划）为 3464.13 亿元，同比增长 29.72%，主动管理规模占比达 82.87%，同比上升 26.99 个百分点。2021 年资管业务收入为 10.39 亿元，同比下降 9.10%，预期 2022 年收入将迎来拐点。

公募基金方面：利润贡献占比约 14%，有助于公司平滑业绩波动。截至 2021 年底，招商 基金（公司持股 45%）和博时基金（公司持股 49%）的公募基金管理规模（剔除联接基 金）分别为 7410 亿元和 9892 亿元，同比+47.21%和 38.81%，行业排名均进入前十。净 利润方面，招商基金和博时基金的净利润分别为 16 亿元和 18 亿元，同比+77%和+43%， 考虑持股比例后，两家基金净利润占集团比例约为 14%。展望未来，公募基金行业将受益 于居民财富向权益市场转移的大趋势，规模预期将保持高增长，参股两家行业排名前十的 公募基金有助于公司业绩保持平稳增长。

2.4 信用：两融规模继续提升，收入下降主要是受应付债券利息支出增加拖累

2021 年 A 股市场融资融券余额继续提升，12 月末两融余额为 1.83 万亿元，同比增长 13.17%，其中融资余额 1.71 万亿元，同比增长 15.52%；融券余额 1201 亿元，同比下降 12.3%。公司持续规范股票质押式回购业务开展并完善风险管理措施，截至 21 年 12 月末， 融出资金金额为 2270 亿元，同比下降 25%。

招商证券资本中介业务结构继续优化。截至 2021 年，公司两融余额 965 亿元，同比增长16%，其中融资业务余额排名行业第四，维持担保比例 312%。股票质押式回购业务（自 有资金）余额 142.22 亿元，同比下降 29.30%，履约保障比例为 350%。公司信用减值损 保持较低水平，2021 年信用减值损失为 3.73 亿元，对净利润的影响有限。 利息净收入下滑的主要原因为应付债券利息支出增长。2021 年公司利息净收入达 16.93 亿元，同比下降 35%。其中，公司 A 股市场资本中介业务利息收入排名行业第五，上升 一名，应付债券利息支出为 47 亿元，同比增长 58%，主要是公司主动扩表所致。

2.5 投资业务：配置整体偏稳健，实现收入与规模双提升

自营投资实现规模与收益率双提升，配置整体偏稳健。2021 年末，金融资产规模为 3116.58 亿元，同比+36.04%，占总资产的比重为 52%；2021 年公司的投资净收益及公 允价值变动损益合计 111 亿元，年化收益率为 4.09%，较 20 年提升 0.4 个百分点。2021 年，、公司交易性金融资产中债券、基金的配置比例上升较快，规模分别为 1550 亿元/238 亿元，yoy+35%/+53%。而股票投资占比降至 7.7%。 公司积极开展基金做市、场内期权期货做市、场外衍生品等资本中介型交易业务和量化策略等中性投资业务。截至 2021 年末，公司场外衍生品存量名义本金同比增长 117%；应 付交易保证金同比增长 224%至 236.89 亿元。

固定收益投资方面，公司秉承稳健的投资理念，加强信用体系建设、全面排查信用风险， 稳步做大投资规模，灵活开展波段操作，适时通过对冲工具降低风险敞口，境内固定收益 投资收益率显著跑赢市场基准；积极运用各类衍生品大力开展中性策略，利率互换交易量 同比增长 78%。（报告来源：未来智库）

三、盈利预测

假设资本市场保持平稳发展，全面注册制等政策顺利出台，监管环境依旧利好券商发展， 公司财富管理转型持续推进，投资业务保持稳健增长，投行改革持续推进，资管业务平稳 发展。

1）经纪业务方面，假设 2022-2023 年股基日均成交量为 1 万亿和 1.1 万亿元，预计 2021-2023 年收入分别为 80.8 亿元/89.7 亿元，同比+2.1%/+11.0%。

2）资产管理业务方面，预计 2022-2023 年的业务收入分别为 13.5 亿元/16.3 亿元，同比+29.9%/+20.6%。

3）投行业务方面，预计 2022-2023 年的业务收入分别为 32.6 亿元/38.5 亿元，同比 +28.4%/+18.1%。

4）信用业务方面，预计2022-2023年的利息收入分别为15.4亿元/16.2亿元，同比-9%/+5%。

5）投资业务方面，预计 2022-2023 年投资收益分别为 105.6 亿元/115.4 亿元，同比 -4.5%/+9.3%。

我们预计招商证券 2022-2023 年归母净利润分别为 121.79 亿元/140.62 亿元，同比 +4.6%/+15.5%，对应的 EPS 分别为 1.40 元/1.62 元，每股净资产分别为 13.68 元/14.68 元，对应 ROE 水平为 10.24%/11.01%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）