2022年恒生电子研究报告 立足证券交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵

1. 业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵

立足证券交易，证券IT龙头崛起

自成立以来，恒生立足于高速成长的证券行业，抓住了资本市场每一次发展契机，成长为证券IT行业龙头。我 们认为，恒生的崛起离不开以下行业因素： 1、证券市场的快速发展。过去三十年来我国证券市场持续快速发展，开放、改革、创新的步伐未曾间断。恒生 自成立以来一路见证中国证券市场主体机构从无到有再到不断扩张、证券IT从基础设施建设到不断升级创新的 全过程，并始终在信息技术革新的过程中发挥着至关重要的作用。 2、证券行业高IT支付意愿及能力。资本市场发展过程中，证券经营机构IT建设需求提升，但大部分机构由于自 身IT实力不足因而转向对外采购。规模上，据中国证券业协会统计口径，我国2012年及2021年券商IT投入规模 分别为51.88亿元和338.2亿元，九年CAGR达23%，2021年证券IT投入同比增长28.7%。 3、交易系统在证券IT中占据核心地位。对于券商和基金公司而言，交易系统是业务运作的核心系统之一。以券 商为例，根据证券业协会，2021年证券行业经纪业务收入占总收入比仍高达31%。交易系统属于中后台系统，标 准化程度高、替换成本高。

交易系统系恒生业务基石

大零售IT与大资管IT为恒生核心业务，交易系统系业务基石。公司2021年大零售IT业务营收21亿元，贡献总营 收的38%，其中经纪IT核心产品UF系列集中交易系统市占率约50%；大资管IT业务营收17亿元，占比31%，其中资 管IT核心产品O系列投资管理系统市占率高达85%；19-21年恒生的大零售IT和大资管IT保持着20%+的复合增长率。 大零售IT与大资管IT业务是恒生核心业务，而其中买卖方交易系统是典型的业务基石。

基础设施建设阶段：BTRV5.0系统初露锋芒

基础设施建设阶段（2000年之前）：纸质交易转向系统交易。自1990年12月19日上海证券交易所开始正式营 业后，交易市场采用的是非常朴素的交易方式：投资者用纸币填写报价，再到营业部柜台委托证券公司业务 员进行手动交易，交易流程繁琐且效率低下。1997年起，券商掀起了柜台交易系统升级浪潮，这一阶段信息 化建设的投入主要集中在基础交易平台及内部数据传输网络上。

恒生BTRV5.0系统初露锋芒。97年恒生推出了国内第一代采用BTRV数据库的证券交易系统BTRV5.0，以先进 的技术极大程度地改变了证券市场用柜台纸币交易的原始面貌，一举抢占证券IT服务市场。在这一轮柜台交 易系统升级浪潮中，恒生电子主要竞争对手有金证股份和顶点软件，三家公司持续展开技术的较量，引领了 本轮交易系统在数据库、层系架构等方面的新技术引入与迭代。恒生电子在证券交易系统领域取得40%的市 场份额（2001年招股书数据），金证股份取得29%的市场份额（2003年招股书数据）。

基金行业起步阶段：s1.0一骑绝尘

1998-2000年基金行业起步阶段：“老十家”基金公司相继获批成立。 1998年国泰、南方、华夏等“老十 家”基金公司相继获批成立，公募基金破壳而出。

恒生交易系统s1.0奠定了公司在基金投资管理系统领域的龙头地位。1998年中国上市了开元 、金泰 、兴 华 、安信和裕阳5只基金，当时的竞争对手金证能够提供的交易软件只是基于证券营业部的改编版。恒生 敏锐地察觉到基金行业的操作具有特殊性，进入基金领域后不断加大投入研发，短时间内重新编写了一套 全新的交易系统s1.0并于1999年2月推出。s1.0能更好地满足基金对于持仓比例、交易效率、数据生成等方 面的要求，成功抢占了对手的市场份额，截至2001年底恒生用于封闭式基金的投资交易管理系统市占率达 到了90%以上。

2. 估值与行情复盘：证券IT龙头成长穿越牛熊

公司以对行业的专注和深刻理解力脱颖而出

恒生电子自06年起市值与金证股份拉开差距，此后市值保持远超竞争对手的优势。我们认为公司能够在竞争 对手中脱颖而出成长为如今的证券IT龙头，核心原因在于：1.凭借敏锐的行业洞察力在交易系统占据先发优 势，并持续创新保持领先地位；2.专注证券IT行业，始终坚持以产品化、高毛利率的金融软件为业务基石。

恒生坚持以自研软件为主的业务模式

2003年起，由于证券市场持续低迷，恒生与金证均采取了投入新业务和新产品以寻求新增长点的策略。2003 年，金证进军电子政务、教育信息化等市场；2004年，投资子公司齐普生以涉足华为产品代理及其增值服务、 汽车电子、IT 运营服务等领域；直至今日，金证的主营业务包括金融业务（证券IT、资管IT等）和非金融业 务（包括数字经济、设备分销、科技园租赁等）。而恒生自2003年起开始兼营计算机硬件代理和销售。

我们可以将两家公司涉及的业务分为三类：金融行业自研软件销售（系两家上市前主业，毛利率95%+）；定 制软件和集成服务销售（面向金融、电子政务、教育等行业，毛利率区间在40%-80%）；硬件销售（主要为计 算机硬件代理销售，毛利率一般低于10%）。金证自2004年业务转型以来，硬件营收占比始终高于60%；恒生 在经历03-07年的调整期后，借助08年牛市和新产品放量的契机，又调整为以自研软件为主的盈利模式。

聚焦偏后台标准化、高毛利软件产品

相比于赢时胜和顶点以定制软件收入为业务主要来源，恒生电子更加聚焦偏后台标准化、高毛利的核心产品线。 赢时胜的主要业务包括实时估值解决方案、运营管理平台、资金管理平台、报送平台等，按客户需求进行定制开 发的软件销售业务为主要收入来源，2021年总营收为10亿，定制软件开发和销售收入占比为78%，服务收入占比 22%。根据公司历年公告，定制软件的毛利率在80%上下。

顶点软件的主要业务包括前台服务渠道与作业支持信息化解决方案、后台基础运营支持系统解决方案、电子 交易系统、数字化校园和企业流程管理信息化解决方案等。2021年顶点总营收为5个亿，定制软件收入占比 67%、产品化软件收入占比17%、运维服务占比15%。根据公司历年年报数据，定制软件的毛利率约在70%左 右，产品化软件的毛利率为100%，运维服务毛利率在90%左右。

3. 展望未来：资本市场革新、金融信创、新产品落地

资本市场仍处改革创新进程

金融监管政策周期性逐渐减弱，行业有望长期受益政策红利。回顾过去十年金融监管政策的演变，2012年的 券商创新大会、2015年的股市剧烈震荡以及2018年的金融监管放松分别是“宽松-收紧-宽松”三个阶段的起点， 基本每4年左右实现一次政策方向的转变。证券IT行业此轮金融监管周期开启的标志为19年初证监会就开放券 商交易系统外部接入征求意见。当前资本市场仍处于2018年底起的改革创新进程中，预计重要会议前促进资 本市场改革的举措将加速推出，公募投顾试点扩大、全面注册制、科创板做市商等有望带来十亿级业务增量。

政策红利仍将持续

未来仍存可观政策变动红利。虽然政策的变动整体而言具有不可预期性，但在资本市场变革开放的大背景下， 证券IT行业发展仍将面临可观的政策变动红利。当前，包括基金投顾业务、公募REITS、券商交易系统外部接 入、券商结算模式等规定、要求均不断为证券IT带来增量的建设及改造需求。

金融信创释放IT建设与改造需求

金融信创将进一步释放证券IT适配及改造需求。目前，券商、基金等机构的核心业务系统底层数据库、操作 系统、基础硬件等仍然大量使用海外厂商产品，若根据信创要求将基础软硬件产品替换为国产，当前应用系 统层面将产生适配问题。在信创持续推进的背景下，金融机构对国产软件移植及国产化适配等信创方面的适 应性改造需求也在不断提升。

新一代核心产品有望规模化落地

UF3.0和O45是全新技术架构和信创化的产物，规模化落地呈必然趋势。一方面，当前市场交易和资金管理规模 不断扩大、业务模式不断创新，业务愈加复杂，呼吁处理性能更强、技术架构更优化的新系统投入使用；另一 方面，金融业采用自主化信息基础设施技术，事关国家金融、经济安全和社会安全。恒生UF3.0、O45等买卖方 新一代核心产品分别在华宝基金、招商证券等测试上线中，下半年至明年起有望逐步迎来规模化签约落地。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）