2022年恒生电子研究报告 估值已至近五年历史低位，费用管控效果将逐渐显现

核心观点：

财务数据：又一次黄金底出现。1）费用端持续优化，费用管控效果将逐渐显现。2）随着O45在更多机构落地，以及IPD制度持续深 化，人员快速增长态势将结束，人效拐点将至，带来利润弹性。3）营业收入Q3将迎来V型反转。4）疫情叠加刚性成本，利润黄金底 已现。

市场情绪优于2018年，行业高景气持续，估值已至5年低位。1）计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系与流动性强相关，展 望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度持续向好的背景下，流动性改善预期将成为行情的触发器。2）政改持续提速， 资本市场IT改造升级需求大，全面注册制奠定强预期，金融科技高景气持续。 3）市场成交量、活跃度方面好于2018年，收入可预期 性更高。 4）估值已至5年低位。5）2022年股票期权首次授予落地，对当期利润影响较小，无 须过分担忧。

01、财务数据：又一次黄金底

1.1、费用端：持续优化，费用管控效果将逐渐显现

2018年，公司施行领导层轮岗+组织架构调整，费用管控取得显著效果。销售费用率方面，2018年每季度均较2017年有所下降；管理费用率方面， 自18Q2开始每季度较2017年均有下降。销售费用率：和2018年相比， 22Q1、22Q2均低很多（近年来公司销售人员增速远低于营收增速），虽然22Q2由于收入端受疫情影响较大 有所抬升，但依然远低于18Q2。随着Q3收入端改善，我们判断Q3、Q4销售费用率较2018年会更低。管理费用率：和2018年相比， 22Q1更低、22Q2更高， 22Q2主要系收入端受疫情影响较大。随着Q3收入端改善，我们判断Q3、Q4管理 费用率较2018年会更低。

1.2、人员快速增长态势将结束，人效拐点将至

员工人数方面，22H1约为12857人，较2021年底减少453人（其中，研发人员减少2105人）。2018年恒生开始研发O45，2020年正式推出。2018年开始公司研发人员便持续增长， 2021年恒生引入并启动IPD变革提升研发效率， 22H1研发人员结束了持续增长态势。2020年公司强调“服务第一”，此后客户服务人员、现场实施人员快速增长。通过深入推进LTC变革，公司经营效率将持续提升，这两类人 员的增速也将放缓。

1.3、营业收入：Q3将迎来V型反转

营业收入自2018年开始，增速持续下滑。2020年受疫情影响，收入增速跌至 个位数，直到2021年重回快速增长。22Q1仍保持较快增长（yoy+30%），但 Q2上海疫情严峻给公司业务开展带来较大影响，因此仅同增8.6%。我们判断 随着Q3疫情形势好转，公司业务逐步恢复正常，收入端将迎来V型反转。收入指引及完成度方面来看，除2020年低于指引之外，其余年份均超额完成。22H1合同负债与21H1基本持平、较20H1有较大增长，为22H2收入增长奠定 了坚实基础。

1.4、利润：疫情叠加刚性成本→黄金底已现

扣非净利润方面，2020年受疫情影响及人员成本刚性影响，公司扣非净利润有所下降。22H1疫情影响收入，而人员成本刚性，叠加9238万元的员 工持股计划股份支付费用影响（21H1没有），因此22H1扣非净利润同比大幅下滑。纵观公司人员增速历史，几乎很难看到持续高增情况。目前公司人员增速已经连续两年30%+，并且公司在2021年年报里预计2022年人员成本费用 约同比增长30%（2021年同增46%），判断人员增速将下降，2022年或是人效拐点，带来利润弹性上升。

02、市场情绪优于2018年，估值已至2018年低位

2.1、计算机板块估值体系高度依赖流动性充裕

计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系高度依赖流动性充裕。计算机公司作为典型的成长型科技企业，对流动性相关指标敏感度极高。因此流动性充裕条件下，无论绝对还是相对估值中枢都会被抬升。回溯历史，计算机板块的多轮行情曾受到市场流动性的催化。流动性充裕是计算机行情的重要催化，但不是根本原因，近两年结构性行情发生时，行业基本面分别受制于宽信用传导问题和疫情防控问 题，无明显改善趋势，因此仅走出小级别结构性行情，系流动性带来的估值中枢上移所致。在稳增长大背景下，未来流动性宽松延续。

2.2、恒生电子两轮大行情均与流动性呈现较强相关性

回顾近十年恒生电子两轮大行情，均与流动性呈现较强相关性。14-15年：大牛市，放水催生万亿交易常态；新产品与交易量 挂钩开启新商业模式，传统产品在天量交易下出现大规模迭代 预期；政策方面，大众创业、万众创新定调，互金主升浪。19-20年：基本面上产品出现SaaS新模式，叠加市场流动性 边际改善、2020年疫情催化加速释放；20年中流动性开始边 际收缩，叠加政策面蚂蚁被制裁带来金融科技严监管预期，公 司估值开始回调。

2.3、市场成交量，2022年远好于2018年

2018年日均成交量为3689亿元，而2022年日均成交量达9730亿元。市场情绪、投资者活跃度都远高于2018年，叠加全面注册制预期，恒生的收入预期性远好于2018年。今年以来，国际形势严峻、疫情反复，导致资本市场出现非理性波动。2022年4月29日，季度政治局会议罕见提及资本市场，提出“稳步推进股票发行注册制改革，积极 引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。此后，资本市场改革持续提速：2022年5月13日，科创板做市制度落地；2022年6月17日，沪深交易所对可转债涨跌幅、交 易门槛等进行调整；2022年6月24日，有关个人养老金投资金融产品的公募基金计划方案推出。

2.4、恒生电子行情回顾与展望

公司自上市以来，一共有3波大行情： 1）2006-2007年，呈现数倍涨幅。此前为平台期、此后为振荡期（含结构性行情）。 2）2014-2015年，涨幅达十几倍。此前为平台期、此后为衰退期及震荡期。 3）2018-2020年，阶段性累计上涨超3倍。此前为平台期、此后为行情延续。2022年至今，公司股价大幅杀跌，最大跌幅近50%，我们判断主要系杀估值。公司股价自4月27日开始已经触底反弹，涨幅近50%，判断随着流 动性改善、政策面向好，叠加政改持续超预期，公司股价将持续向上。

2.5、估值已至近五年历史低位

若剔除Q2异常数据，从PE BAND来看， 公司目前估值处于历史25%分位。随着 Q3利润端持续改善，PE也将再次进入极 具性价比区间。此外，恒生电子作为资本市场IT龙头， 享受行业高景气及市占率提升红利，理 应享受更高估值。9 月 13 日，公司发布向2022年股票期 权激励计划激励对象首次授予股票期权 的公告。首次授予部分的行权价格为 34.88元/股，激励对象共计267人，授 予期权数量为1666万份，对22-25年费 用影响分别为1173/3545/2068/922万 元，判断对当期利润影响较小，无须过 度担忧。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）