2022年美兰空港研究报告 海南自贸港门户机场

一、海南自贸港门户机场

1.1、海南国资实控的自贸港核心资产

国资实控的国内重要干线机场。美兰机场前身可追溯到海口大英山机场，1993 年，国务院、中央军委同意立项建设美兰机场。1996 年 5 月，国家计委批复机场工 程预算，同年 11 月开工建设。海口美兰国际机场于 1999 年 5 月 25 日正式通航，并 于 2002 年 11 月在香港成功上市，是我国重要的国内干线机场之一。

1.2、非航收入占比接近70%，经营稳健，盈利能力强

非航收入占比逐年提升，占收入的 70%。2019 年起，非航收入占比超过 50%， 且持续维持较高增速。从非航收入构成来看，特许经营收入占比为 61%，其中免税收 入占比约为 60-70%。2021 年公司免税销售额约为 37 亿元。

1.3、立足海南布局全球的航线网络

航网全球分布，国内市场为主。从通航城市来看，美兰机场航线已布局全球 144 个城市，以北京、香港、深圳、上海、新加坡、新山为主，其中国际城市 25 个，较 15 年增加了 18 个国际城市点；从始发航线来看，2018 年美兰机场始发航线突破 300， 其中以国内航线为主，占比约为 90%。

二、自贸港流量枢纽，承载近八成的客流增量

2.1、产能持续扩张，美兰受益于海南增量视角下首位度提升逻辑

民航是最重要入岛渠道，目前占比超过 70%，是未来最大的增量所在。目前进 入海南有两大渠道，民航以及轮渡，轮渡又包含经粤海铁路入琼以及自驾游经由轮渡 上岛的游客。民航层面，岛内有四大民用机场，海口美兰机场、三亚凤凰机场、博鳌 机场以及三沙永兴机场。从渠道占比上看，民航占比连续多年超过 70%。未来在不修 建海底隧道的情景假设下，因琼州海峡水面过于繁忙且承担较多货运需求（港口轮渡 承担海南岛 90%货运需求，事关民生），轮渡在客运上难以有较大增量，故而对海南 新增客流的分析集中在民航。

海南两大机场早已进入产能瓶颈期，运输服务供给刚性制约成为自贸港发展桎 梏。从机场自身建设以及产能周期来看，凤凰机场与美兰机场早已超负荷运转。 2018/19 年凤凰机场与美兰机场旅客吞吐量增速回落到低个位数，产能瓶颈极大程度 上限制海南岛的发展。

“十四五”期间是美兰机场的产能释放大周期，将承担 77%的自贸港旅客增量。 历史上，美兰机场产能利用上行周期在 5 年，根据历史记录以及公司指引，我们认为 2025 年公司吞吐量预计达 3701 万人次。根据相关文件指引以及现实各渠道承载能 力以及未来扩张计划，机场+港口合计吞吐量从 2019 年 6019 万人次提升到 2025 年 7672 万人次，期间复合增速 7%，静态算美兰机场 2019-2025 增量贡献为 77%。

2.2、对标世界一流自贸港，政策红利仍可期待

对标迪拜的高规格自贸港建设。迪拜借自贸区身份仅半个世纪发展就一跃而成中 东乃至全球金融、贸易、展会、航运和旅游文化中心。设立自贸区后，迪拜产业结构 由油气产业（50%以上）为主转身为多元产业（房地产及建筑 20%、旅游 20%、贸 易 16%、转口港 15%、金融 11%）共同发展的格局。迪拜自由港运行模式可以概括 为：1 个自贸区+N 个特色产业城。1 个自贸区：专注于物流贸易供应链管理、加工制 造再出口等相关的业务；N 个特色产业城：金融城、互联网城、媒体城等各个特色产 业城。站在迪拜的肩膀上，海南也在探索“前港+中区（园区）+后城”的产业模式。 通过功能区划分，进一步明确产业方向和战略布局，目前初步的格局已经显现。

第七航权开放赋予海南最自由的天空。2020 年，海南获批客运和货运的第七航 权，而迪拜、香港也仅开放了货运的第七航权。本次海南试点放开第七航权，即允许 相关国家和地区航空公司承载经海南至第三国（地区）的客货业务，并对位于海南的 主基地航空公司开拓国际航线给予支持，允许海南进出岛航班加注保税航油。此前我 国仅对个别国家在个别城市开放货运第七航权，但同时放开客、货运第七航权尚属首 次。

海南空域改革先行，航空流量扩容可期。2020 年海南实行空域调整，改变单一 通道模式，构造两条平行航线的“空中高速路”，消除穿越高度风险，提升安全裕度 和飞行效率，优化海南地区航路航线结构，扩容海南空域承载能力，为海南发展注入 新活力，推进海南自有贸易港的建设与发展。

三、中期看供给与需求共振+免税扣点上行预期

3.1、海南免税预计2025年达到2100亿市场规模

经营主体扩容，共同做大海南免税蛋糕。海南免税市场目前形成“五家十店”格 局，其中中免以及旗下公司运营有海棠湾三亚国际免税城，海口日月广场免税店，美 兰与凤凰机场免税店以及预计 2022 年底开业的海口国际免税城。其他经营主体包括 中出服，海发控，海旅投以及深免，同时已经拿到离岛免税拍照的王府井与海垦合作 经营离岛免税与岛民免税。尽管海南免税已经有十年经营历史，但长期来看，相比较 于我国消费者全球免税品消费能力，其体量依然不算大，一方面海南免税供给相对匮 乏，品类和数量难以得到保障，另一方面价格优惠力度也低于海外免税。20 年 7 月 新政之后经营主体快速扩容的逻辑之一在于扩大有效供应，另一方面通过规模效应提 升海南免税议价能力进而提高全球竞争力，形成量价上升螺旋。

基于内生增长视角，考虑拉动海外消费回流，我们测算海南 2025 年免税销售额 2134 亿元。 关键假设/变量： ① 渗透率：迪拜机场免税渗透率 50%全球最高，济州岛免税渗透率 35-40%， 基于中性假设，我们预计 2025 年海南免税渗透率超过 15%。 ② 客单价：随着消费水平提升，免税品供应能力提升，重奢品牌入驻，未来客 单价有持续上升空间， 2020-2025 年复合增长率 13%。 ③ 海南接待游客量：以过夜游客数量计算，海南省有关旅游产业的十四五规划 目标提及，2025 年实现接待旅客数量超过 1.1 亿人次，2030 年超过 1.6 亿 人次。

3.2、美兰机场未来扣点率有向上空间

机场免税扣点反映了多重主体博弈的结果： ① 免税扣点直接反映机场物业的稀缺价值，同时也是对机场客流的定价。以韩 国仁川机场为例，年均免税销售额超过 20 亿美元，常年位居全球机场免税前列，同 时中国消费者强大购买力对其业绩形成良好支撑。仁川机场分标段来看，部分热门板 块扣点超过 50%，全球最高的扣点率反映机场客流的超高商业价值。 ② 免税扣点反映的是机场与运营商之间的博弈，也是机场免税与市内免税渠道 话语权的竞合关系。

③ 我国机场商业价值体现在高客单价水平，享受高扣点率。以 2019 年正常年 份流量水平和免税销售数据来看，我国机场免税客单价高于其他国际知名机场。尽管 当前因疫情影响，包括上海机场、首都机场与白云机场等已经与免税运营商进行免税 合约修订，但长期看，机场作为稀缺的顶级物业，其扣点水平与商业价值是匹配的： 从零售的视角看，高级商场的扣点率在 20-30%的水平，机场免税相比于普通零售， 其稀缺业态带来的高价值流量，以及从免税运营商角度而言，免税渠道更低的进价成 本，都是机场免税扣点溢价的来源。

美兰机场免税店是国内首家机场离岛免税店——海口美兰机场免税店于 2011 年 12 月 21 日成立，由海免（中免旗下）和海航集团共同出资设立，位于机场候机楼隔 离区内，共设东街、中街、西街及海口航空旅游免税城，总营业面积达 3.0546 万平 方米，提供“即买即提”的一站式购物服务。店内覆盖 38 类免税商品，以化妆品、 香水、手表、箱包、服装服饰、太阳镜、糖果等产品为主，汇聚 300 多个国际知名品 牌。目前机场内设有 2 个提货点，分别为 T1 航站楼国内出发厅 14—15 号登机区 （CDF 中免）和原 50—54 号登机区即海航贵宾室对面下一楼（NSC 中服免税、海 旅免税、深圳免税、GDF 全球精品免税城）。

T2 投产建成全国最大机场免税商业形成优质供给。T2 投产之后，美兰机场整体 免税商业面积接近 4W 平米，而上海两场合计免税面积 1.9W 平米，北京两场合计 2W 平米，美兰将建成国内最大机场免税商业。当下扣点安排有合理性，中长期看扣 点水平向均衡价值回归。美兰机场当前免税合同的扣点安排有诸多历史原因，但客观 来说，当前扣点率水平有助于美兰机场免税店在持续扩容的海南免税市场继续做大蛋 糕。相比较于市内店，机场也有明显的劣势，即购物时间不充足，品类相对较少，且 主要以低客单价的香化产品为主导，所以机场免税扩容引入更多品牌提高供给水平是 渠道间横向比较得以弥补弱势的关键。但中长期看，美兰机场 2025 年 5000W 人次 级别的可变现客流量是其商业价值的根本。

未来免税面积继续扩容，不排除公开招标引入更多运营商。目前海发控已经承包 T2 航站楼内 1.4W 平米的一般零售商业面积，这一部分商业面积有转化为免税商业 的可能性，而这样的合作也可以理解为对未来公开招标的开放态度，市场化程度更高 的竞合关系有助于提升机场整体扣点水平。

核心假设下，2025/26 年免税销售额可达 100/135 亿元，对应 25 年扣点收入 12.9 亿元，26 年扣点收入最低 16.6 亿元。关键假设：①渗透率：迪拜机场免税渗透 率 50%全球最高，仁川机场免税渗透率 30%，基于中性假设，我们预计 2025/26 年 美兰机场免税渗透率达到 8.3%/10%。②客单价：随着消费水平提升，免税品供应能 力提升，重奢品牌入驻，未来客单价有持续上升空间，但保守起见未将政策可能进一 步放宽限额考虑在内。③免税经营面积：T2 建成之后免税面积接近 4W 平米，2027 年 T3 投产之后假设免税面积翻倍（T3 航站楼规划面积是当前 T1 与 T2 的两倍）。

当前 12%扣点未能完全反映美兰商业价值，未来扣点有较大概率向上。美兰机 场的免税提成收入=销售额*扣点率，公司的免税业务商业逻辑函数是 max{免税提成 收入}，即销售额与扣点率的最大化组合。我们认为单纯扣点率的上行不是免税收入 提升的充分条件，过高的扣点率对销售额会有一定的影响：站在全岛免税市场的视角 看，作为主力运营商中免，其自有物业成本较低，尤其在海口国际免税城将要投入运 营的情景下，美兰机场相比较于市内店有一定的劣势，故而扣点率相比较于运营商自 有物业成本不能过高。

从乐观的角度看，机场免税的优势在于稳定且持续的客流，将 承担未来七成以上进出岛客流，对于品牌商和运营商而言，机场作为流量入口有极大 的窗口效应，对于美兰机场而言，当前海发控签约 T2 1.4W 平米有税区也有转化为 免税零售的可能性，未来不排除引入其他免税运营商的情况下免税招标有向上的空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）