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美兰空港（0357.HK）研究报告：海南自贸港门户，流量变现可期。盈利能力突出，非航收入逆势增长。疫情前的 2019 年，公司旅客吞 吐量为 2422 万人次，位居全国第 17，离开美兰机场的旅客均为潜在 免税消费客群，规模接近北京首都机场，故公司毛利率多年维持在 50%以上，高于其他可比机场。受离岛免税新政刺激，2019-2021 年 公司特许经营权收入 CAGR 为 27%，逆势增长驱动非航收入高增。

疫后复苏叠加二期工程投运，流量增长可期。疫情防控调整后居民 出游意愿提升，近日美兰机场航班量已接近甚至超过 2019 年水平。 同时海南另一大机场三亚机场面临满产瓶颈，而美兰机场产能充 裕：（1）2021 年底二期工程启用，旅客吞吐量产能增长至 3500 万 人次；（2）三期扩建将再添 1 座航站楼，旅客吞吐量产能将进一步 提升至 6000 万人次。预计 2022-2024 年航空性业务收入分别为 3.6 亿元、7.8 亿元和 9.1 亿元，同比分别-30%、+114%和+16%。

坐拥天然离岛流量，非航增长空间广阔。（1）相较于市内离岛免税 店，机场作为旅客进出海南的第一站，天然垄断高端流量，且支持 “即购即提”，将伴随离岛免税行业增长而成长。离岛免税新政后 机场免税店人均消费额从不足百元提升至 218 元。（2）美兰机场 T2 免税商业面积近 1 万平米，投产后免税店面积扩大 1 倍，更大的面 积将能容纳更多品牌，T2 产品种类达到 580 多种，高于 T1 的 380 种，将有助于提升人均免税消费额。（3）估算公司免税店提成比例 低于其他机场，长期具备提升空间，或带动非航收入增长。预计 2022-2024 年非航业务收入分别为 6.4 亿元、15.5 亿元和 19.2 亿 元，同比分别-41%、+142%和+24%，其中预计 2022-2024 年免税租金 收入分别为 3.1 亿元、7.9 亿元和 10.3 亿元。