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海航控股研究报告：管理革新降本增效，自贸港红利助力腾飞。焕新征途再启，品牌价值延续。公司历经初创上市（1989-2000）、国内扩张（2000-2010）、全球化（2010-2017）、流动性危机（2017-2018）及重整（2020-2022）后，由以并购重组濒临破产企业见长的方大集团控股（方威及一致行动人持股43.25%），2025 年蝉联‘SKYTRAX 五星航空’（内地唯一），品牌价值延续。

时刻基础较好，机队机构优化。1）中国第四大航空，航线网络改善。①国内时刻规模较 2019 年增长，航网质量改善。2025 年夏秋航季，国内时刻总量占行业的比重为9%，绝对规模同比 2019 年夏秋航季增长 6%。2025 年夏秋航季公司一线-三线城市互飞航线占计划航班总量的比例为 79.34%，同比2024 年夏秋航季增长1.54pt。公司在海口时刻量位居行业首位，在郑州、长沙、乌鲁木齐市占率行业第二，昆明、西安、深圳市占率行业第三，广州、成都、北京市占率行业第四。同时，公司前十大航线多涉首都机场，在首都机场的时刻占比仅次于国航。②国际及地区航线计划时刻量恢复至 2019 年夏秋航季的 62%，有较大进步空间。2025 年夏秋航季公司亚洲/欧洲/大洋洲/中东/北美的时刻量较 2019 年夏秋航季的恢复率分别为74%/88%/47%/56%/5%。2）告别无序扩张后，机队结构优化。截至 2024 年底，公司机队规模348架，窄体机/宽体机/支线飞机的占比分别为 77%/20%/3%，其中自有/融租/经租的飞机占比分别为 25%/7%/68%。2024 年公司的飞机利用率已恢复至2019 年同期的106.6%。

经营改善明显，未来盈利可期。期待一：有望开启盈利周期。①公司历史上有较高经营水平。公司最高单机盈利为 2010 年的 3170 万（为上市航司2000年以来最高水平）。公司 2025 年 H1 扭亏为盈，有望进入盈利周期。②精细化管控下座公里成本下降。公司引入方大集团精细化管理经验，建成日成本管控系统，实现成本自动化监控与预警，并通过激励措施推动全员降本，持续消除冗余，成效显著。2024年座公里成本0.407 元，同比 2023 年下降 3%，较 2019 年涨幅小于三大航（国航/南航/东航+13%/+14%/+7%）。期待二：海南自贸港红利赋能。①自贸港特殊优惠政策有望降低公司运营成本。1.公司享受 15%的企业所得税及个人所得税，将有效降低公司财务成本并吸引高端紧缺人才。2. 公司享受飞机购置零关税。3. 公司享受部分航材零关税。4.公司最大化实现保税航油政策。目前进出海南岛的国内航班均可加注保税航油，为公司节约部分航油成本。2024 年公司燃油成本占成本总额的比例为34.09%，仅略高于国航，2024 年公司航油座公里成本 0.139 元，低于三大航（国航/东航/南航0.151/0.153/0.154 元）。②公司有望拓展收入增长点。自贸港建设或带来激增的商务与旅游需求，海航集团在海口、三亚时刻份额整体第一，有望充分受益。同时，公司控股的吉耐斯（公司持股 65.46%）是内地唯一获GE 最高授权的波音787GEnx-1B发动机维修企业，享海南自贸港航材保税等政策，未来产能扩张或成盈利新增长点。期待三：未来资产注入落地可期。方大此前承诺，将推动西部航空等相似资产整合并提升业绩，择机注入上市公司；若完成，公司机队将从348 架增至589架，与三大航的差距将进一步缩小。