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美兰空港研究报告：海南自贸港红利与产能共振，枢纽价值重估。美兰空港枢纽价值重估，压力因素已充分释放，处于业绩转折点： (1) 海南唯一释放产能的主要机场，海南增量客流的和自贸港建设红利的 主要承接者。公司定位海南自贸港国际核心枢纽，重组后回归国有管理， 控股股东为海南国资背景。三亚凤凰机场在 19/ 23 年产能已饱和(三亚凤 凰可容纳 2,000-2,500 万人次吞吐量，暂无明确扩建规划)，增量客流主要 由海口美兰承接(3,500 万人次吞吐量设计产能)。

(2) 压力期已过，预计 24 年为业绩转折点，枢纽价值重估。公司的主要压 力因素已在 22-23 年充分释放，包括客流/成本/离岛免税消费压力。公司 在 21 年 12 月投用 T2 航站楼、23 年起接手母公司机场跑道资产整体运 营，成本压力已在 23 年充分释放。估值回归催化剂为客流和免税消费升 温、海南封关细则推出、诉讼落地、免税扣点率谈判。

(3) 免税业务受经营面积和客流推动，扣点率具备上行潜力。海口美兰机 场免税经营面积领先共 4 万平(已使用 1.8 万平)，重奢品牌已陆续引入， 与市内门店差距缩小。公司免税扣点率约 15%，大幅低于同业。后疫情时 代，各同业机场主要品类扣点率在 20-36%区间。美兰的 T1/T2 航站楼免 税经营协议分别在 24 年末/26 年到期，扣点率有望重定价。

25 年海南自贸港全岛封关运作，常规零售及离岛免税共同受益： 海南自贸港对标世界最高水平开放，第一阶段以“零关税、低税率、简税 制、贸易投资自由便利化”为基本特征。海南区位吸引力提升，将吸引更 多国内及国际人员、货物往来。预计全岛封关后，海南常规零售及离岛免 税共同受益，我们判断海南离岛免税牌照及业态仍具备独特价值，体现在 品类/税/额度方面；预计 26 年海南离岛免税规模有望达 800-900 亿。