2022年老白干酒研究报告 酱香型白酒酒行业持续扩容，推进一省一酒布局

1. 老白干酒：冀酒龙头，股权激励激发活力

1.1. 发展复盘：历史悠久，混改整合促发展

1946-2002 年：传承历史，领军河北酒业。衡水老白干兴于汉，盛于唐，名 于宋，定名于明，至今已有 1900 多年历史，曾于民国 1915 年获“巴拿马万国物 品博览会最高奖”。1946 年，政府收购十八家私营制酒作坊成立新中国第一家国 营制酒厂——衡水老白干酒厂，并于 1996 年组建河北衡水老白干酿酒（集团）有 限公司。同年春晚小品《打工奇遇》的经典台词“四凉四热八碟菜，白干老酒烫一 壶”中，白干老酒指的就是衡水老白干的 47°瓷壶，可见衡水老白干当时在国内的 知名度。2002 年，衡水老白干牵头完成了“老白干香型”白酒的行业标准制定工作， 使“老白干香型”成为中国白酒的第十一种香型。同年，衡水老白干在上交所上 市，成为河北酿酒行业目前唯一一家上市企业，领军河北。

2001-2007 年：推出“十八酒坊”进行高端品牌建设，主打“高中低”加法 组合战略稳固河北省内地位。在 2001 年，为提升品牌形象，解决高端乏力的情 况，公司以“另立门户”的形式推出了副品牌——十八酒坊，倾注公司主要资源重 点打造，与全国各地厂商机构开展合作，投入大量品牌推广费，有效改变了衡水 老白干的中低端品牌形象。2004 年，衡水老白干被认定为“中国驰名商标”，提 出了“河北全面为王，全国点状扩张”的市场战略，集中资源做河北市场。2006 年，公司对母品牌做出了一系列战略调整，加大产品差异性，提高市场针对性，以 老白干香型为产品个性主导，压缩低档产品，实行分品牌、分产品的“高中低”三 档区隔式总经销模式，刺激市场动力，保障各级渠道既得利益，延长产品生命周 期，产品迅速升级换代，提升了品牌形象，2007 年战略大获成功，销售业绩突破 10 亿，被称为“河北王”。

2008-2014 年：市场扩张，调整产品结构，建设全国化品牌。2008 年，衡水 老白干对外战略由点转为面，致力于通过河南打造联体市场，逐步渗透山东、山 西、内蒙等周边省份市场，同时巩固河北市场，通过与世嘉在中高端系列的合作， 产品结构进一步完善，向全国化进军。2009 年，采取以“县级市场向地级市渗透” 的做法，以中低端产品渗透强势进入山西市场。2012 年，为应对行业调整，老白 干对内部组织结构进行了调整，成立了十八酒坊事业部、大众酒事业部和老白干 高端事业部。2013 年，老白干加强了对大众酒事业部的扶持力度，特别强调在河 北各个县市通过对多品系、多渠道构建万村千镇的天网工程，强化衡水老白干在 河北市场的根基，当年销售收入近 40 亿元。

2014-2017 年：混改整合业务，股权多元化促进业绩增长。随着行业进入调 整期，老白干酒发展动力不足，资产负债率过高，资金流动性缓慢，为摆脱财务困 境，实施可持续发展，老白干酒进行了混改来改善资金状况和企业经营情况。2014 年，公司处置了种猪饲养业务，专心发展酒业。同年 10 月 20 日，老白干酒宣布 停牌。12 月 1 日，公司面向员工实施股权激励计划和经销商入股，并引进战略投 资者。老白干酒采用了引入外部非国有资本和实施员工持股的混改模式。将战略 投资者、经销商及员工三方利益与公司进行捆绑，引入非国有资本促进股权多元 化，允许经销商参与定增，将强化与优秀经销商的合作关系，实施员工持股计划 将员工、管理层和股东的利益绑定一致，全体员工共 830 人参与了此轮混改，激 发员工的积极性。改制之后，衡水市国资委持股比例由原来的 36.11%下降到 28.88%。股权多元化促进了老白干的竞争力，2015 年混改完成之后，老白干酒的净利润增长率超过了行业整体增速水平，此后也一直保持着稳步增长。

2018-2022 年：公司持续扩张，股权激励注入公司活力。2018 年公司成功并 购丰联酒业，实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、 安徽文王贡酒、承德板城烧锅酒、湖南武陵酒、山东曲阜孔府家酒“五花齐放”的 局面，开创了中国白酒上市公司中多香型、多品牌、多渠道的先河，完善公司产品 结构，加快省外市场开拓进程，并发布“喝老白干 不上头”战略定位，凸显产品 品质特征，使品牌形象深入人心。2022 年 4 月，公司提出三年股权激励计划，激 发公司活力，进一步向建设全国化品牌进军。

1.2. 推进一省一酒布局，重点打造中高端产品

产品结构升级，高端产品营收占比上升。为适应白酒消费升级浪潮，老白干 酒继续聚焦以中高档产品为主的发展路线，并聚焦其核心产品。近年来，公司对 产品结构进行了调整，开始缩减种类，主推高端酒品，显示老白干酒未来将逐渐 向中高端产品转移的目标。老白干酒总经理王占刚曾强调：“要产品做少，价格做 高，与全国一线品牌展开竞争。”据公告显示，公司 2021 年高档酒销售收入为 18.77 亿元，超过公司白酒营业收入 37.53 亿元的一半，产量同比增长 27.65%， 销量同比增长 11.45%，初步体现了老白干酒高端化转型的成果。

一省一酒布局，打下品牌全国化基础。2018 年收购丰联酒业后，衡水老白干 实现了衡水老白干系列酒、安徽文王贡酒、承德板城烧锅酒、湖南武陵酒、山东曲 阜孔府家酒“五花齐放”的局面，强调“一省一酒”的布局，涵盖了老白干香型、 浓香型、酱香型三大香型。其中，衡水老白干为老白干香型白酒，目前市场定位： 深耕河北，成为河北省内消费首选，塑造河北“省酒”地位；武陵酒定位：大湖南 强势扩张品牌；乾隆醉酒定位：冀北区域强势品牌；文王贡酒定位：阜阳、合肥 地区强势品牌；孔府家酒定位：曲阜、济宁地区快速崛起品牌。通过“一省一酒” 布局，老白干坚持公司“以点转面”的对外战略，打出“称霸河北，名震全国”的 口号，在河北、安徽、湖南、山东打下市场基础，规划全国化道路。值得一提的 是，武陵酒营业收入贡献占比逐年增高，从 2018 年的 5.96%到 2021 年 14.3%， 三年时间增长了 1.4 倍。从地区来看，河北依旧是老白干的主战场，2021 年营收 占比 66%，湖南是老白干的第二大收入来源，占有 14%。

1.3. 股权激励计划激发公司活力

公司股权结构清晰，推行股权激励计划激发公司活力。实际控制人为衡水市 财政局，截至 2022 年一季报为止，衡水老白干酿酒（集团）有限公司持有衡水老 白干股份有限公司 25.63%。2022 年 4 月，公司开始实施限制性股票激励计划， 于 5 月 19 日以每股 10.34 元的价格向 207 人授予 1746 万股。激励计划涉及的激 励对象具体包括：董事、高级管理人员、下属子公司领导班子成员、总部及下属子 公司核心员工。具体业绩考核指标有每年 ROE 不低于 10%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；当年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%， 且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平以及当年主营业务收入占比 不低于 95%，即 2022-2024 年公司净利润不低于 3.61、4.15、4.77 亿元。

1.4. 毛利率稳步上升，业绩平稳增长

通过产品结构调整及成本控制，公司中高档酒的占比、产品的毛利率稳步提 升。2018 年，公司不断梳理衡水老白干酒的产品线，优化产品结构，深化市场建 设，公司主营业务收入同比增长 41.34%，净利润增长 114.29%，主要原因是公司 收购丰联酒业后，进行合并报表，合并范围变动带来的收入增加、利润增加。2021 年公司主营业务收入 37.53 亿元，同比增长 4.29 亿元，增幅为 11.93%，营业成 本同比增加 0.47 亿元，增幅为 3.73%。公司主营业务毛利率从2007年的37%提 升至 2021 年的 65.47%，2021 年毛利率较上年同期增加 2.58 个百分点。从品牌 来看，2021 年武陵酒的毛利率水平为 80.2%，高于老白干的 64.5%、文王 62.5%、 板城 59.3%、孔府 58.4%。2022 年第一季度营业收入为 9.08 亿元，比上年同期 相比增长 20%。预计 2022 年半年度实现归属于母公司所有者的净利润 3.62 亿 元，与上年同期相比，将增加 2.38 亿元左右，同比增加 191%左右。

2. 消费升级持续，老白干酒品牌势能向上

2.1. 主流消费价格带上移，河北白酒市场规模持续扩容

河北省为传统白酒消费大省，白酒消费规模可观。河北省是人口大省之一， 截止 2020 年 6 月，共有 11 个地级市，49 个市辖区，截至 2021 年末常住人口 7448 万人，位居全国第六。其中城镇人口 4554 万人，农村人口为 2894 万人。 河北饮酒历史悠久，白酒渗透率高，《2021 年白酒消费洞察报告》中河北省白酒 渗透率在 25%-29%之间，位居全国前列。河北省高人口基数叠加高渗透率，是我 国典型的白酒消费大省，市场空间庞大。结合佳酿网、酒业家、立鼎产业研究网 等机构测算结果，预计河北省白酒消费市场规模约在 200-250 亿元左右，领跑北 方区域。

经济发展、城镇化率提升助力白酒消费升级。河北省作为京津冀协同发展的 重要一环，承担着承接北京非首都功能疏解和“三区一基地”的功能定位，发展潜 力巨大。疫情前河北省 GDP 和社零增速长期维持在 6%以上，且社零增长快于 GDP。2020年受疫情影响出现短期下滑，2021年快速反弹，GDP同比提升6.5%， 社零消费总额同比提升 6.3%。河北省城镇化率 61.1%，仍处于 30%-70%快速成 长阶段，经济快速发展、城镇化率有望促进白酒消费升级。根据中国酒类流通协 会、乐酒圈、立鼎产业研究网，过去河北省主流消费主要集中在中低价位，光瓶酒 主流价位集中在 10-25 元，盒装酒主流价位集中在 100-300 元，当前 200-400 元 新高端价格带不断扩容。用于大众消费的盒装酒从几十元价格带发展至 100-200 元，用于商务消费的盒装酒从 100 元发展至 300-500 元左右。

2.2. 竞争格局：省内外品牌混战割据，市场统一程度较低

河北省市场开放程度高，包容度强，吸引众多省外品牌。河北地处平原中部， 与各大省份接壤，北邻辽宁和内蒙古，西邻山西，南接河南和山东，东部还环绕北 京和天津两大核心城市，来往人员众多，市场包容度高。再加上缺少全国性的知 名品牌，周边代表酒企和全国性品牌将河北省作为了重要的扩张市场不断渗透， 逐步扩大市场影响力。当前外来品牌和省内本土品牌并存，均能取得较好的市场 发展，单一酒企难以统一市场，河北白酒市场竞争格局有其自身的独特性。 外来品牌市场份额达到 80%，酒企龙头混战。经过多年发展外来品牌在河北 扎根，抢占了绝大部分的份额。目前主要的外来品牌包括：安徽酒企古井、口子 窖；山西酒企汾酒、汾阳王；山东酒企古贝春；北京酒企牛栏山、红星；四川酒企 泸州老窖、舍得；江苏酒企洋河；内蒙古酒企河套；东北酒企老村长、龙江家园和 小村外等。本土品牌市场份额仅 20%，老白干为省内龙头。老白干为河北省唯一 上市的酒企，被称为“河北王”，占据本土份额的 50%左右，整体市场份额约 10%。 其他本土品牌包括板城（已被老白干收购）、山庄、丛台、泥坑。

2.2.1. 外来品牌 VS 本土品牌：外来品牌遍地开花，本土品牌不断突围

从档次上看，中端市场目前为本土品牌优势价位段，本土龙头加速渗透中高 端市场。河北省省外品牌分两大类，以老村长、北京二锅头、牛栏山二锅头等为 代表的大众酒企品牌抢占低端市场，以茅台、五粮液、泸州老窖等为代表的全国 性名酒品牌抢占高端市场。本土品牌在低端价位成本控制能力不足，中高、高端 价位布局较晚，使得价格带两端被外来品牌占领。而凭借地缘优势和渠道控制能 力，本土品牌在中端价位建立起壁垒，占据较高份额，其中中低端优势明显，主要 是本土品牌之间竞争，随着本土龙头逐步向次高端延伸布局，优化产品结构，次 高端领域本土品牌的市场影响力也在扩大。河北轻工行业协会统计指出，2021 年 河北中高端白酒市场稳健增长，次高端市场竞争加剧。 从地域上看，北部和南部本土品牌根基较强，中部多为外来品牌占据。河北 省地理上偏长条状，接壤省份众多，中部还绕过北京和天津，白酒品牌的认可度 和影响力区域差异较大，市场统一性相对较弱。总体上看，省内白酒生产可以大 致划分为北、中、南三个分区，北部本地品牌根基深厚，山庄老酒、板城烧锅等本地品牌为主；中部多为外地品牌占据，也是高端酒的必争之地，保定和唐山为外 来酒主要销售区域；南部以老白干、泥坑、丛台等本地品牌为主。

2.2.2. 本土品牌内部竞争：“一超+双雄+三强”格局逐渐成型，老白干为酒企龙头

白酒文化历史悠久，龙头酒企割据一方。河北是我国酿酒技术的发祥地之一， 白酒文化积淀已久，孕育出众多知名酒企，由北至南遍地开花。尽管河北酒企众 多，但规模以上的仍相对较少。根据中国酒业杂志，从营收情况来看，河北省规模 过亿白酒企业不超过 50 家。2019 年行业龙头老白干收入体量 40 亿元左右（其中 老白干系列 22 亿元，板城 7 亿元），山庄老酒为 10 亿元，丛台、十里香 6-7 亿 元，泥坑、保定府 2 亿元以上。其他酒企规模体量仍较小。结合品牌影响力、技 术水平等，老白干被视为河北市场的超级龙头，山庄老酒、丛台为双雄，十里香、 泥坑、保定府为三强，其中酒企龙头基地市场有所差异，割据一方，衡水老白干以 衡水、石家庄为基地，山庄老酒和板城以承德为基地，丛台从邯郸起步向周围扩 散，十里香发源自泊头市。 行业集中度有所提升，白酒行业龙头受益。疫情加快行业出清，根据河北工 业协会，2021 年以来河北白酒制造业规模以上企业数量有所下降，产业集中度提 升，行业实现营收 65.53 亿元，同比增长 12.6%，利润总额 6.47 亿元，同比减少 6.8%。受疫情反复影响，白酒消费场景仍受限，消费需求萎缩，订单减少，叠加 原料价格和用工成本上升，中小酒企经营承压。省内本土品牌势力逐渐洗牌，衡 水老白干等本土酒企龙头依托品牌、技术、渠道优势抢占市场份额，助推产业集 中度的提升。与此同时外来品牌进入壁垒更高，竞争更为激烈。

2.3. 力推中高端，转型升级重塑品牌定位

2.3.1. 产品：精简 SKU，聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”中高端产品

老白干酒香气复杂，形成独特风格和典型性。老白干中的“老”指酒龄长， “白”指颜色清澈白净，“干”指度数高。1989 年第五届全国评酒会确定老白干 香型成为全国第十一个香型，目前衡水老白干是生产老白干酒的代表厂家。老白 干香型白酒采用中温大曲，老五甑工艺，混蒸混烧，固态发酵 15 天左右。老白干 酒基酒的特点是清、烈、醇、厚、挺。“清”是由于用地缸和水泥窖地发酵，发酵 环境干净，加上北方暖温带环境，口感比较清香。但老白干酒在原料、工艺等方面 和清香型酒存在差别，老白干酒采用的是纯小麦制成的中温大曲，而清香型白酒 采用的是以大麦、豌豆为原料制成的低温大曲，发酵蒸馏的工艺混 、混蒸、混烧 也存在差异，因此老白干酒在清香之外又带有浓香型酒的香气，但比浓香酒淡。 “烈”是由于主体成品酒为 67 度高度酒，凛冽有力。“醇”和“厚”是由于乳酸 乙酯部分比较大，酒体醇厚。“挺”与酒度比较高有关，也是高粱酒的一大特点。 衡水老白干酒香气复杂，形成其独特风格和典型性。老白干酒最佳贮存期一般为 3-6 个月，贮存期短，周转快，资金利用率高。

当前老白干精简 SKU，主打“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略。收 购丰联酒业后公司旗下共有六大产品系列，分别为衡水老白干、十八酒坊、板城 烧锅酒、文王酒、孔府家酒和武陵酒，每个系列下面还有众多细分产品线，产品体 系较为庞杂。为了提升整体运营效率，发挥不同系列品牌之间的协同效应，老白 干发力打造核心单品。当前公司积极推进“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战 略，两大系列在公司内部体系诞生，主要在河北地区销售，是公司守稳河北市场 的排头兵。而文王、孔府和武陵为区域酒企龙头，品牌文化深厚。 优化产品结构，发力中高端，快速切入千元价格带。老白干区域品牌效应显 著，但在河北市场上进入中高端较晚。近年来公司发力中高端市场，从百元价格带快速切入千元价格带，其中衡水老白干系列的中高端产品主要为 1915 和古法 30/20，其中 1915 系列单价超 1500 元/瓶，十八酒坊品牌中高端产品主要为甲等 20/15，甲等 20 单价超 800 元/瓶。公司强化中高端布局，有助于带动产品结构优 化，推动公司盈利能力提升。

老白干扩产增效，核心产区优势有望扩大。衡水老白干酒的产能在 4 万吨左 右，截止 2021 年底拥有成品酒库存 8005 吨，半成品酒（含基础酒）5.5 万吨。 在产品结构升级趋势下，老白干扩张优质产能和储能，以便应对未来行业竞争。 公司四期制酒车间扩建项目预计新增产能 2 万吨，计划投资金额 2.34 亿元，截止 2021 年年底累计投资 1.98 亿元。

2.3.2. 品牌：提升品牌定位，中高端产品线逐步放量

广告与时俱进，三度调整品牌战略定位。2008 年老白干酒携手胡军在央视发 布了脍炙人口的“衡水老白干 喝出男人味”广告词，塑造硬朗的品牌形象，精准 描绘顾客群像，抓准市场定位，使品牌形象深入人心。而后随着消费升级，为增强 衡水老白干和“十八酒坊”双品牌的联动性，促进双品牌融合互通，2018 年老白 干发布了“喝老白干 不上头”战略定位，被视为老白干酒战略转型、布局全国化 的关键标志。“不上头”三字凸显产品品质特征，即以“杂油醇含量低于国家标准 的四分之一，不到酱香型、浓香型的一半。”的品类优势，直白而有力量地直击消费者喝酒上头的普遍痛点，诠释了老白干的品类自信、品牌自信和品质自信。在 全国化战略方面，2018 年，老白干酒表示与丰联酒业有效整合共享双方的销售渠 道，优化资源配置，充分发挥协同效应，实现优势互补，并喊出“称霸河北，名震 全国”的口号。2022 年，老白干酒升级了品牌定位，发布全新的品牌战略定位“甲 等金奖 大国品质”，扩大产品的品牌文化、企业荣誉和历史故事的影响力，加强 品牌价值感，强调将会持续加大对产品品质的研发与投入，不断追求更好、更高 品质，以支撑产品结构升级，推动老白干的高端化转型。 中高端产品逐步放量，未来仍将持续受益于结构优化升级。衡水老白干持续 发力中高端，产品均价从 2018 年的 4.86 万元/吨提升至 2021 年的 7.12 万元/吨。 中高端产品占比提升带动公司盈利能力提升，衡水老白干系列毛利率水平改善， 从 2018 年的 58.5%提升至 2021 年的 64.5%。未来公司有望持续受益于结构升 级，公司的品牌影响力和盈利能力有望得到进一步的提升。

2.3.3. 渠道：经销商锐减，资源向优质渠道集中

配合高端化步伐，老白干推进经销商优胜劣汰。2021 年公司经销商数量锐减， 河北地区减少 1885 人至 1206 人；山东地区减少 217 人至 144 人；安徽地区减 少 12 人至 116 人；湖南地区减少 152 人至 8400 人。经销商数量减少，主要原因 是公司为进一步优化营销布局，与整体实力较为雄厚的经销商合作，加强对经销 商的管理和考核，对不满足考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰所 致。 老白干合同负债攀升，反映市场需求旺盛，业绩有待释放。老白干合同负债 攀升，2020Q1 至 2022Q1 合同负债从 8.89 亿元提升至 20.80 亿元，表明公司在 手订单充足，产品需求旺盛，业绩有待释放。

2.4. 板城烧锅酒与老白干有望实现差异互补，巩固河北龙头地位

板城烧锅酒产自河北省承德县，发源于康熙年间的庆元亨酒坊，传承已有 300 多年历史。乾隆皇帝和纪晓岚到庆元亨喝酒，乾隆先出了上联“金木水火土”，然后 纪晓岚追了个下联“板城烧锅酒”，揭开了板城烧锅酒酒文化的衍生点。板城烧锅酒 主要采用传统的五甑酿造技艺，具有绵甜爽净、酒体纯正、酒液清亮、香浓甘润的 特点。板城烧锅酒在河北本土品牌市场份额排名第二，仅次于老白干。2018 年老 白干收购丰联酒业，将板城烧锅酒也纳入麾下。板城是丰联酒业旗下唯一与老白 干处于同一省份的，其与老白干在优势地域、香型等方面存在互补，有助于发挥 协同效应，巩固老白干“河北王”的地理优势。

地域互补。衡水老白干优势地域集中在衡水、石家庄等冀南城市，而板城的 优势地域集中在承德、张家口等翼北城市，二者在省内实现互补，实现整体布局。 香型互补。河北主流消费为浓香型，衡水老白干为老白干香型，板城为北派 浓香型，二者互补有助于满足多元需求，扩大市场范围。 当前仍以中档为主，逐步发力高档酒。据我们测算，当前板城烧锅酒对老白 干在河北市场的营收贡献约为 25%，板城烧锅酒产品均价稳步提升，反映了其高 端化趋势。由于公司推动产品升级，均价提升，叠加疫情等不确定因素，2020 年 板城烧锅酒销量有所下滑，2021 年随着疫情形势好转销量有所提升。未来板城烧 锅酒有望与老白干加强合作，共同应对省外品牌挑战，抢占省内中高端市场份额。

3. 武陵酒：以渠道改革获新生，乘酱酒东风再起势

3.1. 酱酒行业持续扩容，消费者培育见成效

全国酱酒行业热度攀升，品类红利持续释放。近年来在以贵州茅台为代表的 头部酒企带领下，酱酒行业逐步复苏，呈现量价双升的趋势。根据权图酱酒工作 室数据，2021 年中国酱酒行业整体销售收入为 1900 亿元，白酒行业整体销售收 入为 6033.48 亿元，酱酒行业占白酒行业总销售收入的比例由 2015 年的 16.30% 逐年提升至 2021 年的 31.49%，且酱酒销售收入增速近 7 年均快于白酒行业整体 收入增速，酱酒行业热度居高不下。2021 年中国酱酒产能 60 万千升，约占全国 白酒行业总产能的 8.4%，而同期酱酒行业实现利润约 780 亿元，同比增长 23.81%，约占国白酒行业总利润的 45.8%，受益于龙头企业品牌价值外溢与消费 升级，酱酒行业迎来高速成长期。

消费者培育见效，酱香型白酒高端化趋势明显。据《中国白酒消费趋势报告 （2022）》数据显示，近年来白酒的口感成为左右用户消费决策的重要因素。其 中，“浓郁酱香”成为消费者购买白酒考虑因素趋势词的第一位，与酱酒相关的 “留香持久”、“高粱酿造”、“ 挂怀持久”和“固态发酵”等趋势词也均入围 前十，各酱酒品牌开展的消费者培育活动逐步见效。同时据 TMIC 天猫平台数据 显示，2021 年 4 月至 2022 年 3 月淘系平台中酱香型白酒的平均货单价为 851 元，为所有香型中的最高值；酱香型白酒的销售总额中，高端酒（2249 元以上）所占市场份额达到 39%，次高端酒（988-2249 元）占比达 31%，二者合计占比 达 70%，而浓香型/清香型白酒中高端与次高端价格带白酒销售额占比仅为 45%/21%，酱香型白酒高端化趋势明显，主流次高端及高端酱酒受益。

3.2. 武陵酒：湘酱名酒定位高端，短链渠道优势凸显

3.2.1. 量价齐升趋势明显，盈利能力更为突出

终端需求旺盛，营收高速增长。2015-2021 年武陵酒营收从 1.09 亿元增长至 5.37 亿元，期间 CAGR 高达 30.44%，易主以来营收增速稳定维持在 15%以上， 增长后劲十足。2017 年以前武陵酒毛利率总体呈现下跌趋势，2018-2021 年受益 于产品提价与高档酒销售占比提高，毛利率平稳上升，2021 年武陵酒毛利率达到 80.20%。

量价齐升趋势显著，盈利能力远超其他事业部。武陵酒的吨价和销量均呈现 大幅提升的态势，武陵酒销量从 2016 年的 648.84 千升增加至 1559.12 千升，五 年 CAGR 达 19.16%；武陵酒吨价从 2016 年的 17.71 万元/千升提高至 2021 年 的 34.44 万元/千升，期间 CAGR 达 14.23%。同时武陵酒毛利率在母公司中位居 所有事业部中第一名，为公司重要利润来源，2018-2021 年武陵酒毛利率稳定维 持在 70%以上，其他事业部毛利率在 50%-65%之间，主要系武陵酒定位高端，产 品结构稳步升级。

3.2.2. 品牌：稀缺酱酒名品，三胜茅台品牌优势突出

湖南唯一中国名酒，三胜茅台创辉煌。1970 年武陵酒完成初酿，1972 年武陵酒在师法传统酱香白酒的基础上自主创新研制出独具风格的“名贵焦香，纯净 柔和，体感轻松，健康优雅”的酱香武陵酒，武陵酒自酿成以来在取得不俗荣誉， 1981 年全国白酒评比中武陵酒以 0.54 分第一次战胜茅台。1989 年武陵酒在全国 第五届名酒评比会上以总分第一的成绩评分获得国家质量金奖，第二次战胜茅台， 同时荣获中国名酒称号，结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。2015 年武陵酒 举办中国白酒史上最大规模的万人盲测活动，最终武陵酒以 61%：39%的结果第 三次战胜茅台，超六成的人都认为“酒体优于茅台”，实现了武陵酒历史上第三次超 过茅台。

七十年历史沉浮，终归老白干焕新机。1952 年常德酒厂建成，1972 年酱香 型武陵酒酿成，但受体制与管理影响，武陵酒并未把握住白酒行业发展的机遇， 在不断易主中逐渐销声匿迹。新千年后酱酒行业迎来新机遇，2004 年泸州老窖斥 资 1500 万元收购武陵酒业 60%的股权，后通过购买增持达 80%股权。控股武陵 酒业后，泸州老窖历经数年打造了颇负盛名的“武陵三酱”，但武陵酒并没有如愿 崛起，并于 2011 年被联想控股旗下的丰联酒业全资收购。2017 年，河北地产白 酒龙头衡水老白干收购丰联酒业，进而控股武陵酒，这是武陵酒第六次易主，此 后连续三年公司营收实现快速增长，武陵酒发展趋势向好。

管理层助力武陵酒实现振兴，战略地位不断上升。2015 年，IT 背景的浦文立 开始担任湖南武陵酒有限公司董事长，彼时武陵酒亏损 800 多万。浦文立上任后 将多链条多环节的白酒供应链改为短链模式，由酒厂直接面对消费终端，武陵酒 短链模式得到市场验证，销售收入每年实现 40%的复合增长，2019 年武陵酒销售 收入实现 5 亿规模，第一个五年规划基本实现。2020 年 5 月武陵酒新厂开工，同 时加快省内主要城市布局，计划在第二个五年计划期间实现 10 亿以上规模。2022 年 3 月武陵酒董事长浦文立卸任，老白干酒任命公司总经理赵旭东兼任湖南武陵 酒有限公司董事长，我们认为这表现了公司对武陵酒的重视程度与促进其蓬勃发展的坚定决心。

3.2.3. 产品：制作工艺创新改良，主攻千元以上价格带

产地位处酱酒黄金区域，优质气候条件造就“武陵香”。武陵酒生产所在地 常德是江南著名的“鱼米之乡”，与贵州茅台同处北纬 28°的中国酱酒黄金区域。据 君越咨询信息显示，相比茅台，武陵酱酒的焦糊香浓郁但又恰到好处，其原因系 常德的海拔比茅台镇高 600 多米且气温更高，武陵酱酒在高温堆积发酵的温度要 比茅台镇酱酒堆积发酵的温度高出 5 度左右，这意味着武陵高温菌群比茅台镇高 温菌群更加耐受高温。因此，武陵所处生态环境下的高温种群微生物所代谢产生 的香味物质比茅台镇高温种群微生物代谢产生的香味物质更加丰富。 创新改良传统酱酒工艺，“四高两长”实现特有风味。武陵酒在师法传统酱 香白酒酿造工艺的基础上自主创新而成，采用“7 次取酒，8 次发酵，9 次蒸煮”的 传统酱香酒工艺，历经 6 月制曲，1 年酿造，5 年时间反复精调细储，其工艺具有 “四高两长，一大一多”的特点，“四高”即高温制曲，高温堆积，高温发酵，高温馏 酒，“两长”即生产周期长，贮存时间长，“一大一多”即用曲量大，酿造轮次多。同 时相较茅台，武陵酒在制作上也进行了更贴合武陵特点的工艺调整：1）使用整粒 糯红高粱泡粮：使得饮用口感纯净柔和，饮后体验更轻松；2）粮曲比为 1:1.1， 制曲温度较茅台高 5 度：使酒的焦香气更突出；3）首创“5+1+1+3”的储酒模式： 使得酒体协调平衡，丰富而趋于柔和，口感舒适度和体感轻松度大幅提升。武陵 酒针对环境与自身特色对酱酒制作工艺进行调整，使其具有 “酱香突出，口味醇厚 而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香”的特点。

多数产品定位高端，多品类全价格带满足细分需求。武陵酒产品矩阵中主要 包括四大系列，分别为“酱系列”， “极客系列”，“飘香系列”和“洞庭春色 系列”。其中“酱系列”为公司的主推产品线，包括武陵元帅，武陵王，五星上酱 及上酱，中酱，少酱与 2021 年新推出的轻酱，主要定位次高端及高端价格带。 “内供系列”限量稀少，不对外公开售卖。“极客系列”主打高端私人定制，极客 琥珀 500ml 规格的官网零售价在千元左右。“飘香系列”为武陵酱酒的中低端产 品线，经典版为 5 年基酒的最基础配方，价格为 188 元/500ml。“洞庭春色系列” 为浓香型白酒，为扩张品类，扩大消费者接触面的选择。武陵酒将每款产品的基 酒年份与配比公开，以诚信立足于高端市场，未来将持续依靠品质过硬的高端酱 酒实现增长。

产能扩张有序推进，未来成长空间可期。2018 年 10 月总投资 15 亿元的武 陵酒业酱酒酿造异地建设项目与常德经开区正式签约，拟建项目产量为 6600 吨/ 年，其中一期项目生产基酒 3600 吨/年，二期项目生产基酒 3000 吨/年，扩产产 品品类为定位高端的武陵王、极客武陵与武陵三酱系列。2020 年 5 月项目正式启 动建设，2021 年 9 月武陵酒新厂一期顺利建成并投产 1500 吨，武陵酒的基酒产 能由原来的 600 吨/年扩张到 2100 吨/年，该批次投产基酒预计于 2022 年酿成， 高端酒扩产为武陵酒长期发展奠定基础。

3.2.4. 渠道：直达终端实现强掌控，有效赋能合作伙伴

武陵酒销售模式以中高端用户群体为定位，基于短链逻辑有客户直达和终端 直达两种模式。2015 年浦文立带领的新团队进驻武陵后的第一件事就是对武陵 酒进行内部整顿，闭门停产 3 个月，同时用互联网思维改造传统白酒经销模式， 把多链条多环节的供应链改为短链模式，武陵酒厂商由最短链直达终端和消费者， 没有经销商环节，搭建以消费者为中心的消费体系。在短链模式下，酒厂对终端 市场的掌控能力有所加强，实现全面终端控价及产品动销监管，避免出现价格倒 挂的现象。

搭建一体化合作关系，与终端共同成长。武陵酒前期通过短链渠道降低交易 成本，提高终端掌控能力，但可持续交易的前提是用户关系的建立，需求的确立 和强化，武陵酒通过“14769”运营体系与终端店建立合作伙伴关系，让终端烟酒店 成为品牌教育的先锋军。据君越咨询，武陵酒设计 6 大职能部门在赋能和控制的 层面升级终端店主对用户教育和运营的能力，通过 9 个步骤筛选优质终端网点， 最终与终端网点形成一体化关系。在“14769”运营体系下，武陵酒担当联盟逐步建 立，根据规模，能力大小对终端分为三个类别：盟主，担当联盟和普通成员，公司 75%的销量都由这些终端贡献，而盟主和担当联盟更是占了这其中的 60%以上 （2021 年 9 月信息）。 升级渠道新模式，全面赋能终端与客户。作为武陵的咨询合作伙伴，君越咨 询表示 2021 年武陵在终端店的基础上，升级了两个新模式——“新经销”和“友享 荟”。“新经销”在核心终端店中发掘价值观趋同，模式认同，产品认同的合作伙伴 并将其升级为商业伙伴，业务可延伸到终端分销上。“友享荟”模式为武陵酒从客户 直达和终端直达升级到用户直达的方法论，公司打造“友享荟”平台，为友享荟伙 伴提供整合营销方案，保障收益实现。在“友享荟”模式推出不到一年的时间内，第 一家“友享荟”的合作伙伴销量已经达到 3000 万的规模，成效显著。在营销推广与 消费者培育方面，公司通过品鉴会，休闲活动等方式聚合优质消费者，加深品牌 认知，如公司邀请“武陵王粉丝俱乐部”的粉丝参加“2021 武陵酒之夜”，通过搭 建平台加速产品推广，2021 年 6 月武陵王的粉丝数量为 3135 位，2021 年武陵 王品鉴会已开展 3681 场，覆盖客户 39624 位。

营销网络不断优化，终端平均创收明显增加。2016 年武陵酒直销收入占比由 2015 年的 67.10%提升至 88.81%，2017 年 1-9 月继续提升至 92.84%，2016- 2019 年武陵酒每年实现 40%的复合增长，2019 年在长沙市场销售过亿，短链模 式成效显著。2018-2021 年武陵酒终端平均创收从 3.12 万元连年提升至 6.39 万 元，2018-2020 年武陵酒终端数量从 6268 家增加至 8552 家，终端平均创收从 3.12 万元连年提升至 5.28 万元，公司终端直销模式管理能力出众；2021 年终端 数量下降 152 家至 8400 家，同期终端平均创收仍提升至 6.39 万元，同比提升 20.99%，主要系终端网点优胜劣汰，公司倾向于实力较为雄厚的终端店合作，将 重心转向提升单店营收。

3.3. 湖南市场：高端湘酒发展受益，酱酒复兴还看武陵

湖南经济发展迅速，强疫情管控能力助力消费复苏，为中高端酱酒发展提供 坚实基础。2000 年以来，湖南人均 GDP 增速在 16 年中领先全国平均水平，经济 发展势头迅猛，叠加主要城市房价管控有效，居民消费进一步得到释放，湖南人 均消费支出增速在 2014-2020 年间仅在 2015 年低于全国平均水平，居民财富的 积累和消费倾向的推动让湖南成为中高端酱酒成长的优良土壤。此外在高效管控 下，疫情爆发以来湖南未爆发大规模长时间的疫情，餐饮、娱乐业门店受关停影 响较小，也为中高端酱酒发力提供短期支撑。

湖南酱酒消费氛围较浓厚，本土酱酒发展空间大。据湖南省酒业协会会长刘 维平所言，湖南酱酒市场规模已达 60 亿元左右，约占湖南白酒市场的 30%，未 来至少将达到百亿级别，湖南酱酒的发展远未达到顶峰，潜力依然巨大。从湖南 酱酒竞争格局来看，2021年茅台及其系列酒以约20亿元的终端销售额达成33.3% 的市占率，为湖南酱酒第一品牌。武陵酒以 13.3%的市占率位列第二，郎酒/习酒 分别占到市场份额的 8.3%/5.0%，CR4 市占率达 60%，本土酱酒市占率相对较 低，未来提升空间广阔。2020-2024 年为武陵酒的第二个五年计划时期，武陵酒 致力冲击湖南白酒行业第一，同时在全省范围完成业务覆盖，全国省会城市布局 不少于 5 个。

湖南酱酒复兴关键在武陵，政策支持武陵长远发展。按照湖南省工信厅规划， 到 2025 年将湘西，邵阳，常德打造成产值超 100 亿元白酒产业优势产区，其中 常德市力争在“十四五”期间实现白酒产业链年销售收入过 70 亿元，税收过 15 亿 元。常德市政府围绕“扩产能，提品质，树品牌”，加强对白酒生产企业的培育，充 分发挥武陵酒等 3 家龙头企业的引领作用，同时在加大资金奖补力度方面设立了 税收增量奖、固定资产投入奖和品牌推广专项补助，2021 年 9 月投产的武陵酒新 厂预计目前年产值可达 30 亿元，为常德市年创税收 5 亿元。常德政府关于白酒发 展规划有助于武陵酒实现快速发展，抢占更多市场份额，同时武陵酒作为湖南唯 一中国名酒有望从政府支持中长期获益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）