2022年有色金属与石油行业专题研究 铜与油的相关性分析

1、见微知著：为什么铜与油的相关度09年之后减弱？

原油与铜的应用范围均十分广泛，内含于经济方方面面，其中，原油应用主要集中在交 通运输（66%）、工业（28%）等领域，铜应用主要集中在机械设备（31%）、建筑施工 （28%）、基础设施（16%）、交通运输（13%）、工业（12%）等领域。实际上，作为大 宗的两个典型代表，铜与油内在有着千丝万缕的联系。

我们对铜、油长周期数据的相关性进行测算发现，两轮石油危机过后的 1980 年以来， 铜价与油价的相关度达到 0.88，不过这一数据自 2009 年之后开始迅速回落至 0.66。

铜、油相关性减弱背后到底意味着什么？本文将对此深入探讨，其本质上是对两个典型 大宗品种背后定价权的研究，以期对铜后期的变化予以借鉴。

2、刨根问底：不同于油，铜需求主导国已然由美及中

经济学的基本原理角度，价格终将由供需决定，并且，长周期来看，虽然不排除阶段性 因供给端等因素干扰而有所异动，但最重要因素依然要回归需求。 通过复盘铜、油消费地域数据我们发现： 1、油的定价权主要取决于美国，其需求占比一直处于全球主导地位：美国原油需求占 比全球曾长期一家独大，高峰时期占比超过 30%，2020 年仍占比全球原油需求 18.46%， 中国则直到 2020 年占全球比重才达到 16.70%。 2、铜的定价权 2009 年为分水岭，2009 年后从美国切换到中国：与油不同的是，美国 铜需求占全球比重曾经最高也超过 30%，但随着中国工业崛起，2002 年中国铜需求占 全球比重首次超过美国达到 17%，更于 2009 年金融危机之后跃升至接近 40%，占据全 球铜需求绝对主导地位，自此美国铜需求占全球比重已然萎缩至不足 10%。

同时，我们也发现，2020 年以来的资产轮动，呈现“贵金属-工业金属-原油与农产品” 的三段轮动。对此，我们在 2020 年初的策略报告《通胀交易三段论》中曾有论述，经 济结构中国侧重工业、美国侧重消费，且中国经济触底修复速度更快的节奏差异，导致 近几年伴随着中美经济波动，资产呈现了从贵金属、到工业端、到消费端的三段轮动， 背后的节奏也体现了铜与油定价主导权的差异。

最典型的历史案例是 2009-2011 年，彼时中美经济复苏节奏的错位，使得大宗商品呈现 “金-铜-油”的轮动次序： 阶段一，交易宽松，黄金领衔，央行大量释放流动性对冲，经济筑底，对利率敏感的贵 金属率先收益； 阶段二，交易复苏，基本金属领衔，工业复苏更为快捷，制造业上游弹性最大的基本金 属最为收益； 阶段三，交易滞胀，原油、农产品领衔。消费回暖，随着复苏逐级向下游传导，CPI 涨 速超越 PPI，经济呈类滞胀特征，后端的农产品与原油收益。

3、老树新芽：能源革命浪潮之下，铜周期将再次生变

从国内大周期的变化来看，过往十数年的宏观经济呈现地产投资主导、高波动的特征， 高贝塔成为需求主导周期下的铜为代表的一批大宗品的主要特征。而近几年伴随着国内 经济结构的优化与调整，同时伴随着产业本身今年的供给侧改革与环保洗牌，国内开始 呈现低β高α的特征。在此背景下，铜等品种的中长期格局正悄然生变。

铜价：格局优化，铜价波动下降、中枢抬升

对于铜中长期格局的演变，我们年度策略《为有源头活水来》中有过详细论述：1、需求端将呈现稳定增长，从周期走向成长：根据我们的测算来看，“风光电”等新能 源领域贡献全球铜需求的绝对值虽然尚且不大，但在增量需求中的占比已经过半，需求 端的有效对冲使得行业需求逐步迈入相对平稳成长； 2、供给端受制于资源禀赋约束而增量有限：从供给的角度看，一方面是资源禀赋的先 发优势使得近十年铜矿的探矿难度加大，另一方面过往十年资本开支的低迷叠加老矿品 位下降导致的开采成本提升，都使得铜供给端的增量有限且弹性减弱。 由此，铜有望从此开启“老树新芽”的新行业形态。

变局一：新能源领域有望贡献增量需求超50%

2021 年，铜上涨行情中，市场能够明显感受到新能源领域对铜需求的拉动效应显著增 强，这是当前阶段的偶然，也是历史发展的必然。 新动能崛起，后工业化时代铜需求仍有增长 铜因具备综合性价比最优的电气化属性，从而拥有更持续的需求增长潜力。海外发达国 家经验表明，工业化中后期，在传统工业化驱动与新兴消费升级驱动的新旧动能转换之 下，铜需求仍延续了近 30 年增长期。

无论是总量，还是人均角度，主要发达国家铜消费增长期，可以划分为 3 个特征明显的 阶段：1、消费高增期：1975 年之前；2、消费平稳期：1975 年-1985 年；3、消费量二 次爆发期：1986 年-1998 年。 第一阶段（1975 年之前）：主要源于发达国家工业化进程，带动相关制造业、建筑业快 速发展，进而显著拉动铜等工业原料需求。 第二阶段（1975 年-1985 年）：主要源于发达国家步入后工业化之后，第二产业占比 GDP 比值不断下行，同时，城镇化率也随之见顶，相关制造业、建筑业增速放缓，铜消费量 止增为稳。 第三阶段（1986 年-1998 年）：新应用领域出现，催生铜消费二次抬升，即源于 80 年代 中后期，电子器件产业的崛起和汽车复苏。

值得注意的是，不同于钢铁等品种在经济发展步入后工业时代后，消费量总体单边回落 的是，铜源于自身电气化属性，在成熟经济体后续发展过程中，受益于新应用领域集中 出现，终将爆发出需求第二春。 鉴古知今，在当前中国乃至全球，能源变革带来电动车、光伏、风电领域爆发式发展， 也正催化着铜消费升级需求的加速到来。

根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风 电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜单耗测算，新能源领域 2021 年虽占比全球 铜需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过 1/3，未来几年也将有占比 2020 年约 3%的 需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量 超过 50%。 根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风 电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜单耗测算，新能源领域 2021 年虽占比全球 铜需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过 1/3，未来几年也将有占比 2020 年约 3%的 需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量 超过 50%。

除此之外，为测算伴随新能源汽车一同发展的充电桩领域耗铜，我们通过假设 2021- 2025 年车桩比维持 2020 年的 2.93 不变，依据新能源乘用车的产量预测，测算出每年 新增的充电桩数量，从而测算得出充电桩领域铜的需求增量虽占比 2020 年全球铜需求 总量数值相对较小但逐年上升的结论。

变局二：市场化出清叠加资源稀缺，全球供给弹性削弱

除了需求端结构优化之外，供给端对于本轮铜商品定价的权重也明显抬升，这其中，固 然有短期疫情的干扰，但更有中长期市场主导下的产业出清。 回溯 2000 年以来，全球主要上市铜企资本开支情况，我们发现：1、资本开支总量、增速数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支水平处于 2000 年以 来相对低位； 2、资本开支与营收、经营性现金流比值数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支意 愿普遍低迷； 3、从资产负债率、毛利率等数据来看，全球主要上市铜企资本开支意愿不足，或源于行 业从成长步入成熟阶段后，企业普遍面临高负债率与低毛利率的经营格局，降低了资本 开支意愿。 自从，作为全球制造业基地的中国，于 2013 年步入后工业化时代以后，全球铜供需总 体进入过剩且低增速阶段，抑制了企业扩大再生产的动力，即便铜价期间也有波动，但 资本开支程度明显下降。

与此同时，随着开采年限的日积月累，铜矿品位衰减造成的供给弹性下降，于智利等传 统铜矿生产大国中越发体现明显，这也有助于优化铜矿产出格局。对照当下，2021 年，受疫情、能耗控制等因素扰动生产、运输，铜国内乃至全球供给释 放弹性相对不足。虽然，随着疫情的缓解，2022 年铜供给将呈现“投产与复产叠加”格局， 增速相比于 2021 年阶段性有所抬升，在此沿用 Wood Mackenzie 对于 2022 年全年铜 供给 5.29%的静态预测；不过，中长期来看，铜的供给增量将随着资本开支的减少、品 位的衰减而逐渐减少，行业长期供给格局依然值得期待。

由此，我们得出 2022 年全球铜供需平衡表，显示 2022 年全球铜供需格局为紧平衡， 2023 年供需格局更加景气。

附录一：石油危机模式下，供给推动铜与油滞后相关

回顾 1973-1979 年发生的两次石油危机，在危机产生的初始阶段，铜价已先于原油进入 上行趋势，并在油价快速攀升的过程中保持波动升高，直至油价到达峰值仍涨势不减。 随后油价下跌，铜价滞后于原油开启断崖式下滑，短期内恢复原水平。从价格上看，彼 时铜、油直接相关度并不高，但呈现铜价滞后相关于油价的特征。

针对两次复盘之中铜价均先行上涨的现象，我们认为其与石油危机并无直接关联。20 世 纪 70 年代，美国经济由于长期执行扩张型财政政策而陷入滞胀，制造业生产停滞，包 括生产领域和消费领域在内的价格全面大幅度上涨。1973 年底与 1979 年初，美国月度 CPI 同比分别高达 7.8%和 9.3%，且仍处在上升阶段。从世界范围，两次进入石油危机 前的较长时期内，铜全球需求增速高于供应增速，出现阶段性供不应求的现象。由此， 该铜价表现与当时特定的经济背景有关，并不具备规律性。

石油危机阶段，铜价滞后于油价并与其联动，背后的影响路径主要在于供给： 1）直接扰动：石油危机往往伴随着时局动荡，直接对全球铜供给产生扰动。两次石油 危机中战争爆发、停产禁运以及石油输出国组织的斗争，都增添了局势的不稳定因素， 直接扰动全球铜供给。 2）间接扰动：石油危机引发的成本剧烈上行，衍生出铜供给停产担忧。原油作为处在 大宗商品上游的重要工业原料，其变动牵一发而动全身。回望两次石油危机发生时的美 国通胀程度，可知原油价格的剧烈升高带动了生产端产品价格的异常高涨，美国 PPI 同 比增速分别一度超过 22%、15%，进而从成本端推涨铜价。 高成本通过铜矿开采冶炼、原材料加工、运输等流程传导至生产端。全球精炼铜产量在 1973-1975 年同比下降 12.01%之多，1979-1980 年也下降了 1.22%，足可说明短期飙 升的成本对供应造成的扰动。

附录二：铜油比趋势下行或未止，能源革命提振中枢

铜油比角度，一方面，基于应用领域的差别，铜对于经济敏感度甚于油，因此，铜油比 变化趋势可以反映经济所处阶段，通常而言，铜油比上行，代表经济（或将）处于复苏 阶段，铜油比下行，代表经济（或将）处于衰退阶段，由此，当前中美经济分化之下， 铜油比下行趋势短期或未结束。 另一方面，铜油比中枢往往由系统性因素决定，历史上石油危机、电气化浪潮、伊拉克 战争、页岩油兴起均扮演过此类角色，由此预判，本轮能源革命，或将抬升未来铜油比 中枢。

系统性因素决定铜油比中枢，中长期能源革命提振中枢

1）1979.07-1985.12：中枢维持低位。1980 年的第二次石油危机，导致原油价格大幅 上涨，类滞胀下铜价走弱，铜油分化，比值维持在低位。 2）1986.01-1998.12：中枢维持高位。此阶段，美国开启了电气化时代，对铜的需求有 所增长，铜价相对强势，而电气化并未格外催生原油需求增量。

3）1999.01-2014.06：中枢维持低位。一方面，此阶段原油市场供给端扰动增多，1999 年、2001-2002 年 OPEC+减产，2003 年伊拉克战争使得伊拉克原油产量下降，2005- 2006 年以及 2008-2012 年 OPEC+再次减产，供给端的紧缩推升油价系统性上涨，原 油价格相对持续强势。另一方面，发达国家电气化浪潮结束，铜需求见顶回落。 4）2014.07-至今：中枢维持高位。此阶段，页岩油兴起导致原油价格系统性回落，铜油 比中枢下降。 5）后市展望：中长期来看，“双碳”背景下，传统能源原油需求趋势减弱，铜需求将得 益于新能源的发展而进一步抬升，铜油比中枢或将由此获得进一步抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）