2022年合盛硅业研究报告 合理布局产能及产业链，稳居工业硅行业龙头地位

业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，全球产能排名第一，有机硅单体产能为93万吨/年，占国内产能约为25%。公司在建80 万吨工业硅产能和40万吨有机硅产能，预计2022-2023年逐步投产。公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，也 是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。公司还布局了多晶硅和光伏玻璃产能，巩固一体化规模优势。

工业硅行业下游需求旺盛

中国工业硅受下游多晶硅需求拉动，行业保持高景气。预计2021-2024年国内工业硅行业产能528/547/656/712万吨，开工率 53%/59%/53%/52%。公司现有工业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，全球产能排名第一，在建80万吨工业硅产能，预计2022-2023 年逐步投产，我们预计公司2022-2024年工业硅销量60/90/94万吨，单吨毛利分别为0.79/0.84/0.88万元，对应的毛利为47/76/83亿元。

合盛硅业:硅业龙头

硅基新材料行业领头羊

合盛硅业于2005年成立，致力于工业硅与有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售。2006-2011年工业硅、有机硅生产项目不断投产，2012 年启动热电项目，成为高新技术企业。2017年成功登入上交所主板。

公司上下游产业链一体化优势显著

公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有 机硅，从而形成协同效应的企业之一。目前公司已拥有工业硅原材料石墨电极与电能的供应能力，上下游产业链一体化 优势显著。

煤电硅产业链协同发展，工业硅、有机硅产能不断提升

公司在煤电硅产业链协同发展的基础上，不断提升工业硅、有机硅产能及市场占有率，不断完善有机硅下游产品，陆续启动 有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期、工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期及云南生产基地的项目建设，为公司 未来在产能方面进一步巩固龙头地位夯实基础。2021年公司工业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，有机硅单体产能为93万吨/年，国内产能占比约为25%。

2021年营收净利大幅提升

公司2021年营业收入为213.43亿元，同比上升137.99%。公司2021年归母净利润为82.12亿元，同比上升484.74%， 2018年之前公司归母净利润增长迅速，2018-2020年工业硅价格低迷，行业竞争较为激烈，营收和归母净利下滑， 2021年归母净利润恢复快速增长。

2022Q1工业硅销量环比增加

国内工业硅价格自2018年起持续走低，2021年以来，国内经济持续复苏，尤其是随着供应端持续偏紧，下游需求端强劲 反弹增长，工业硅、有机硅行业迎来强景气周期，2022年产品价格有所回落。分业务板块看，2022Q1，工业硅销量 16.34万吨，环比增加81.91%；均价1.85万元/吨，环比下降44.14%。

公司股权架构清晰

公司股权结构稳定清晰，罗立国、罗燚与罗烨栋为共同实控人。根据年报信息，截至2022年3月31日，罗立国、罗燚与罗烨 栋直接或间接合计持有公司76.43%的股权。其中，罗燚与罗烨栋分别为罗立国的女儿与儿子，三人为一致行动人，也是公司 的共同实控人。

工业硅受益于光伏拉动

工业硅产能全球第一，预计2022-2024年营收持续提升

作为全球工业硅龙头，至2021年底，公司拥有79万吨/年工业硅产能，产能全球第一。2021年，公司工业硅销量为53.35万吨，实现毛利43.79 亿元，单吨毛利0.82万元。2022-2023年，公司分别预计新增装置产能40万吨/年、40万吨/年。预计2022-2024年公司工业硅营收持续提升， 预计销量分别为60、90和94万吨，预计毛利分别为47、76和82亿元，预计单吨毛利分别为0.79、0.84和0.88万元/吨。

工业硅供给侧结构改善，中小产能有望进一步出清

2022-2024年预计行业新增投产产能19、108.5、56万吨，2022-2024年增速分别为+3.60%、+19.83%、+8.54%。未来随环保要求进一步 提高，云南等地大量一万吨以下的小产能有望出清，行业集中度有望进一步提升。

工业硅下游景气度上行，多晶硅受益于光伏产业

2021年工业硅下游消费结构中，多晶硅、有机硅和铝合金分别占比为30%/38%/27%，其中多晶硅近年来受光伏产业快速增长带动，占国内工 业硅的消费结构比重呈现明显上升。预计2022-2024年工业硅需求量预计为245、266和291万吨，同比+21%、+9%和+9%。

成本优势下，中国工业硅净出口国地位稳固，对欧盟出口有望进一步增加

得益于成本优势，我国为工业硅净出口国，受反倾销调查、贸易政策等影响，2017-2020年出口数量呈现下降趋势。2021年，我国出口工业硅 数量为77.78万吨，实现强势反弹，同期净出口数量为77.36万吨，同比+26.70%。2022年欧洲产能受能源成本高企影响，开工率下降，中国至 欧盟的工业硅出口金额增加，1-3月为8175.7万美元，同比+186.02%。预计未来随着全球疫情好转与光伏产业发展，国内工业硅出口有望保持 较高水平。

中国为光伏净出口国与全球最大消费国

中国为光伏净出口国与全球最大光伏消费国，2021年随着全球加快应对气候变化，光伏市场需求持续增加，我国光伏产品出 口总额创历史新高，为284.3亿美元，同比+43.95%。国内碳达峰碳中和积极推进，光伏发电大型基地建设加快步伐，整县推 进分布式光伏、智能光伏创新发展行动计划等政策持续实施，标准、检测等公共服务平台不断优化。2020年全球光伏累计装机占比重，中国位居全球第一为20%，远远超过全球第二美国的12%与全球第三的日本7%。预计未 来国内光伏产量需求仍然旺盛。

2021年欧盟进口工业硅金额同比提升

2021年欧盟进口总额同比提升。从长期看，欧盟进口总额由2011年的14.15亿美元，波动降低至2017年的10.63亿美元， 在2018年出现短暂的反弹后又再次降低，2021年反弹至13.87亿美元。美国进口总额由2011年的6.06亿美元波动降低至 2021年的3.08亿美元，降幅为49.23%。日本进口体量大体接近美国，走势与欧盟大体一致。进口总额由2011年的6.81亿 美元波动下降至2020年的3.44亿美元，2021年反弹至7.72亿美元。 2022年欧洲产能受到高能源成本的影响，开工率将进一步下降，中国出口至欧盟的工业硅金额增加，2022年1-3月中国出 口欧盟工业硅为8175.7万美元，同比+186.02%。

有机硅长期竞争格局有望改善

有机硅产业稳定工业硅销售，积极布局下游深加工

公司有机硅产品的原材料主要包括公司直接供应的硅块，这起到稳定工业硅销售的作用，从而为工业硅扩大生产，降低成本， 获得规模优势奠定了基础。公司不断完善有机硅下游产品，陆续启动有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期、工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二 期及云南生产基地的项目建设，为公司未来在产能方面进一步巩固龙头地位夯实基础。

2022年1-5月房屋施工面积为83.15亿平

有机硅产品在建筑行业中主要有三个应用，胶粘剂、密封胶和建筑包覆材料等。作为胶粘剂，可以取代钻孔固定螺栓技术， 实现无形的结构玻璃粘结和不锈钢固定粘结等。作为密封胶，具有抗紫外光、防臭氧、耐温、耐候和耐老化等优点；作为 建筑包覆材料，有机硅在建筑材料表面或涂料表面，有机硅皆可建立起相当稳定的、高耐久的、三维空间的硅树脂网络结 构，外面的水被阻挡在墙体外不能进入，而墙体里面积聚的水蒸气可以透过，可以避免由于水的积累而造成的潜在损害。建筑业的房屋竣工面积2022年1-5月为2.34亿平，该部分的CAGR3为-4.36%；建筑业的房屋施工面积1-5月为83.15亿 平，该部分的CAGR3为+3.72%。

新能源汽车领域有机硅需求高速增长

在传统汽车领域，有机硅密封胶可以作为车灯胶、焊装工序、涂装工序、总装工序及内饰用胶等，有机硅密封胶因其能提 高驾乘舒适性，降噪减振，降低重量和能耗，简化工艺，提高产品质量，甚至达到焊接、铆接等方法难以实现的效果。在新能源汽车领域，在电驱动系统中，高性能绝缘材料的用量和对于电子黏接及导热灌封材料的需求显著上升，意味着连 接器线束密封件和电子绝缘件的需求将极大增加，对创新性电极材料的需求也更为迫切。用有机硅制作成的创新型线圈绝 缘材料、电子黏接密封胶和导热胶以及液态硅橡胶产品的优异特性能够满足以上需求。

2021年欧洲有机硅产能115万吨

据CAFSI，截至2021年6月底，全球的有机硅甲基单体产能约为617.6万吨/年，其中：中国境内有机硅甲基单体产能约 370.5万吨/年，占全球有机硅甲基单体产能的60%；境外有机硅甲基单体产能约247.1万吨/年，占全球有机硅甲基单体产 能的 40%。这当中欧洲产能为115万吨，受到俄乌冲突影响，欧洲能源成本大增，影响欧洲有机硅产能开工率，将进一步 打开有机硅出口欧洲的窗口。

预计出口量增速较快

2021年因为海外陶氏、迈图等装置受疫情影响以及产业结构调整，初级形态聚硅氧烷生产减少，国内新增产能不断增 加，在全球有机硅生产份额依旧呈现逐步扩大趋势，预计这一趋势随着海外产能结构的进一步调整以及俄乌冲突导致欧 洲能源成本提升，中国有机硅成本优势凸显，预计出口量保持较快增速。

合盛硅业核心竞争力

合盛综合电价较低，较云南、四川枯水期优势突出

2022Q1受自备电厂检修影响，公司加大外购电使用比例，电力自给率显著下降；电厂用煤价格高位运行，加之在国家推行 1439号文的政策背景下，煤电电价呈上扬态势，共同使得一季度综合用电成本进一步大幅上涨,预计检修结束，自给率提升 ，综合用电成本有望回落。一季度为云南和四川的枯水期，按照合盛硅业一季度综合用电成本为0.31元/度，与同时期云南和四川的电价相比，合盛硅业 具有至少0.2元/度的电价成本优势，按照冶炼1吨的耗电量约1.2万kWh计算，和云南、四川丰水期相比，合盛硅业每吨具有 2400元/吨的成本优势。

公司现有产能电耗充分满足，自有电能尚存较多富余

2018年公司子公司鄯善电业2×350MW热电联产及配套项目顺利调试投运，鄯善能源管理6×50MW工业硅烟气余热 发电工程顺利投运，装机容量合计达1660MW。2021年公司有79万吨工业硅产能，93万吨有机硅产能。根据合盛环评数据，现冶炼1吨工业硅需用电12MW，1吨硅 氧烷(有机硅)用电1.3MW，计算可知公司现有产能合计电耗为1068.9MW。自有电能除满足产品电耗外，还富余电能 591.1MW。 2022-2023年公司将有80万吨工业硅项目投产，投产后将新增960MW的电能需求，云南水电资源丰富，预计未来扩 产后公司电力供应仍然充足。

公司电能自给率高，工业硅单吨成本存在显著优势

公司近年电能自给率整体维持在85%以上的较高水平。2018年电能自给率出现明显下降主要系40万吨工业硅产能于年初投 产，相应配套电能装置顺利投运时间较晚所致，2020年自给率恢复至91.64%。 公司工业硅用电自给能显著降低单吨成本。根据合盛债券跟踪评级报告，2021年公司的外购电价为0.28元/度，公司综合用 电价格为0.22元/度，根据公司环评数据，冶炼1吨工业硅耗电量约12000kWh，公司相较于完全依赖外购电的企业，单吨工 业硅成本下降720元，优势显著。

公司有机硅毛利率高于可比公司，现有产能充分利用

公司有机硅毛利率相较于其他国内有机硅生产主流企业较高，2021年公司有机硅毛利率为55.86%，高于新安、兴发、 三友化工与东岳硅材同年度的25.58%/33.44%/22.12%/37.39%，这主要系公司有机硅原料可由内部供应及下游深 加工的产业链一体化优势所致。2021年公司有机硅产能为93万吨，产能利用率为102.16%，同行业上市公司有机硅的产能利用率也保持在90%以上， 行业景气度维持高位。

工业硅自供给有机硅带来单吨4236元的超额收益

有机硅成本成本中原材料占比较高，2021年合盛硅业有机硅成本中原材料占比达67.93%，其中最重要的原材料为工业硅和 甲醇，单吨有机硅消耗0.48吨工业硅。由于合盛硅业工业硅自给率高，2021年工业硅自用量21.74万吨，自给率达83.4%。 2021年的工业硅553通氧均价（不含税）为1.91万元/吨，2021年合盛的工业硅单吨成本为0.85万元/吨，工业硅自给有机硅 生产带来单吨约4236元的超额收益。

项目有望实现规模经济，市场拓新难度较低

项目规模较大，受益于规模经济。从披露的项目具体信息看，公司光伏玻璃设计产能为年产能300万吨，日熔量9600吨， 共8个窑炉，单个规模均为1200吨/日，规模比肩行业龙头新建项目。光伏玻璃规模化生产能够明显降低成本，相比日熔 量600吨的窑炉，日熔量1000吨的窑炉生产的玻璃产品成本要低10%-20%。降本主要通过成品率提高及降低单位制造 成本、带量采购降低采购成本、高自动化程度减少人力投入等路径实现。窑炉规模扩张案例：2018-2019年，安彩高科将原有小规模窑炉全部关停，新建大规模窑炉，光伏玻璃毛利率改善。于 2018年11月和2019年12月，分别关停500t/d窑炉和250t/d窑炉，900t/d新窑炉于2019年7月逐渐投入生产，毛利率从 6.98%逐步上行至10.96%和27.72%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）