2022年合盛硅业产品布局及产业链分析 合盛硅业切入光伏玻璃推动光伏产业一体化布局

一、合盛硅业：双线布局，硅业龙头持续成长

1.1 专注硅基新材料，一体化布局逐渐完善

深耕行业多年，公司通过积极扩张成为工业硅和有机硅的双料龙头。公司 诞生于 2005 年，成立至今一直从事工业硅和有机硅产品的研发、生产和 销售，并以新疆基地为起点，在十余年间陆续布局全国，通过扩张产能和 上下游延伸产业链实现快速成长。截至 2021 年底公司共有 79 万吨工业硅 产能和 93 万吨有机硅单体产能（折合 DMC48 万吨）：工业硅产能全球第 一，国内产能占比为 15%；有机硅产能为国内第一，产能占比高达 26%， 随着后续 120 万吨工业硅和 40 万吨硅氧烷深加工项目的建成投产，公司 龙头地位将愈发稳固。

聚焦硅基新材料产业链，公司为业内上下游一体化布局最完善的龙头企业。 公司两大核心产品工业硅和有机硅位于产业链中上游：石英石通过还原反 应可生成工业硅，工业硅则是生产多晶硅、有机硅和硅铝合金的核心原料， 有机硅经过深加工后可广泛应用于建筑、电子电器、医疗和纺服日用等多 个领域。上游原料端公司通过自备电厂和石墨电极保障工业硅的稳定生产， 产出的工业硅同时也为有机硅生产的核心原料。公司当前还在向下延伸布 局多晶硅产能，预计建设完成后在产业链一体化的优势下整体经济效益还 将得到提升。

步步为营，几大基地精心选址打造先发优势。公司最早在 2009 年时进入 新疆，并依托当地丰富的煤炭资源和便宜的电力成本先后建设了石河子和 鄯善两大项目基地，且均实现了“石墨电极+自备电厂-工业硅-有机硅”的 完善布局，目前公司有 73 万吨工业硅产能集中在新疆地区，规模成本优势 十分显著。有机硅板块的基地选择公司则是从下游需求市场出发，最早的 项目是 2010 年在浙江嘉兴投产的 20 万吨深加工产品，后又于 2015 年在 四川泸州设立了有机硅工厂，东西两大基地叠加西北新疆基地形成了全国 辐射，同时具备成本资源优势和客户市场便利，随着 2021 年石河子密封 胶项目的投产，当前公司的有机硅单体产能已经提升至 93 万吨。

把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动。公司远期规划清晰，未来几 年在建项目丰富，除了云南昭通二期项目建设投产时间还未确定，其他项 目都将在未来 2 年的时间中陆续投产，其中鄯善二期、三期和云南昭通一 期项目预计今年可正式投产。目前公司规划的新增产能包括 120 万吨工业 硅、160 万吨有机硅单体、20 万吨多晶硅和 300 吨光伏玻璃，全部投产后 硅基材料业务规模可实现倍增，同时产业链将延伸至光伏板块，一体化布 局的优势将进一步凸显，公司也将从国内双料龙头蜕变为全球硅业霸主。 同时为了保障相关项目投资建设的顺利进行，公司也在今年 5 月发布了定 增预案，拟本次非公开发行的股票数量不超过 1.06 亿股，募集不超过 70 亿元用于补充流动资金。

1.2 成本优势难再复制，规模效应持续增强

工业硅板块顺应政策及早布局，“自备电厂+石墨电极”造就业内最低成本。 从公司的工业硅成本结构来看，原材料和燃料动力为核心成本，两者合计 占比长期在 75%以上。十几年前公司积极响应国家西部大开发的政策，在 新疆地区建设了完善的工业硅一体化生产设备，通过自备电厂和自供石墨 电极实现了原料端和能耗端的双重降本。考虑到在当前碳中和政策背景下， 自备电厂的审批难度极大，而石墨电极作为双高产品产能扩张同样被严格 限制，因而合盛具备的成本优势并不具备可复制性。

自备电厂：公司在新疆地区合计有 1660MW 的电力设备，目前基本能 够实现电力自供。受益于新疆丰富低廉的煤炭资源，近几年公司的自 供电力成本基本在 0.18 元/度以下，叠加部分外购电力成本后综合电力 成本保持在 0.2 元/度以下。单吨工业硅耗电量约为 1.3-1.4 万度，公司 电力成本长期可维持在 2800 元及以下，远低于其他地区的电耗成本。

石墨电极：每生产 1 吨工业硅，电极的消耗大约为 80-100 公斤。公司 目前合计拥有 10.5 万吨石墨电极产能，完全可满足当期 79 万吨工业 硅的正常生产。以及公司环评报告中给出的理论单耗数据对公司 2021 年的石墨电极生产成本计算可知约为 8330 元/吨，同期低端普通型号 的石墨电价价格基本在 15000 元/吨以上，单吨工业硅生产成本至少可 节省 534 元。今年 3 月以来，石墨电极价格逐渐上涨至 20000 元/吨以 上，公司的成本优势有望进一步凸显。

规模持续领先的同时受益于完善的一体化布局，公司有机硅板块毛利率为 业内最高。过去几年公司有机硅的产销规模持续扩大，2021 年销量提升至 41.3 万吨，销售收入同比增长 145%达到 122.4 亿元，收入增速远高于其 他同类企业。盈利能力方面，考虑到原材料为有机硅的最主要成本，占比 在 70%左右，每生产 1 吨有机硅单体需要耗用 0.26 吨工业硅，公司具备 完善的一体化布局能够实现工业硅的完全自供，能够较好平抑原材料波动 给公司有机硅业务带来的影响，使得毛利率长期领先于其他同业。

1.3 至暗时刻已成过往，繁荣周期有望延续

业绩向好趋势明显，两大产品同向发力推动公司步入新一轮增长周期。复 盘历史业绩可发现 2018 年以前为公司的快速增长期，这一阶段主要受益 于硅产业链上游的向内转移和下游需求的复苏增长，叠加供给侧改革对相 关产能的限制，共同推动工业硅和有机硅步入高景气周期，带动公司的营 收和利润也实现了同步高增。2018 年后至 2020 年由于下游需求不振，产 品价格双双下滑极大减弱了公司盈利能力，导致业绩出现有所回落。当前 在碳中和背景下，公司产品的下游需求增长确定性增强，推动新一轮产品 景气周期的来临，公司业绩实现反转。2021 年实现了营业收入 213.4 亿元， 同比增长 138%，归母净利润 82.1 亿元，同比大增 485%；2022 年 1 季度 实现营业收入 63.9 亿元，同比增长 93%，归母净利润 20.5 亿元，同比大 增 125%；考虑到未来 3 年新增产能的持续释放，公司业绩高速增长的状 态预计还将维持。

费用管控能力持续改善，整体盈利能力触底回升。公司的期间费用率合计 值在 2012-2015 年一直在 15%以上，2016 年开始费用率持续下降，近几 年三费率保持在 10%以下（2020 年销售费用率大幅降低是执行新收入准 则后导致的变化），期间费用的持续改善也带来了销售毛利率和净利率的差 距缩小，公司整体盈利能力在经历了 2019-2020 年的底部时期后当前已回 升至高位，2021 年销售毛利率提高至 53%，销售净利率为 39%；2022Q1 在原料和动力成本大幅增加的背景下盈利能力虽然略有下滑，但整体仍处 于高位，毛利率和净利率分别为 48%和 32%。

二、进军新能源材料，产业链不断延伸

2.1 布局多晶硅板块，硅产业配套逐渐完善

新增产能大批投放，行业或将进入成本竞争阶段。2021 年期间多晶硅行业 供不应求推动产品价格一路上行，从原先的不足 10 万元/吨涨至当前的 25 万元/吨以上，在产品价格暴涨的背景下，众多企业开始大幅扩张多晶硅产 能，许多新企业也开始进军这一行业。从供需角度来看，今年供应紧张局 面仍将维持，考虑到明后两年新增产能的投放计划较多，2023-2024 年行 业预计会有所承压，产品价格也将逐渐回归常态，具备成本优势的企业将 在竞争中脱颖而出。

原料自供叠加低廉电价，公司成本优势明显。从成本端来看，参考大全能 源 2021 年的成本结构可以看出，原材料的成本占比高达 46%，主要以工 业硅和三氯氢硅为主，合盛作为工业硅巨头，能通过原料自供实现大幅降 本。第二大核心成本为电力成本，占比达到了 25%，公司建设基地位于新 疆，并且本身还具备电厂能自供一部分的电力，因而整体成本优势相对其 他的多晶硅企业会尤为显著。

2.2 切入光伏玻璃，推动光伏产业一体化布局

光伏玻璃是光伏组件必备材料，行业高景气推动需求持续增长。光伏玻璃 在太阳能电池组件中起保护电池片，耐紫外光照防老化的作用，要求透光 率高以不阻碍光吸收。得益于新能源领域政策推进及光伏组件技术升级， 双玻组件由于更高的转换效率而逐渐得到推广。根据光伏行业协会预计， 中性预测下 2025 年全球光伏新增装机量将达到 300GW，随着行业成熟度 的不断提高，2025 年全球双玻组件渗透率有望从 2020 年 29.7% 提升至 60%。双玻组件因为采用 2 块玻璃封装，因此对原片的耗用量更大，按照 目前双玻 2.0mm 玻璃和 2.5mm 玻璃，1GW 双玻组件对应光伏玻璃的需求 分别为 6.2 万吨和 7.2 万吨。按照目前单玻 3.2mm 玻璃，1GW 单玻组件 对应光伏玻璃的需求为 5 万吨。根据测算预计 2025 年光伏玻璃需求可到 到 1734 万吨，5 年复合增速为 19%。

规模和成本为行业的核心竞争力，合盛切入后产业布局将持续完善。考虑 到后续行业可能承压，预计会进入成本竞争阶段，从光伏玻璃的成本结构 来看，原材料和能源为决定成本的核心因素，参考 2021 年彩虹新能源的 光伏玻璃成本结构，原材料占比高达 42.8%，其中石英砂和纯碱的占比最 大，能源的成本占比为 35.7%，主要为天然气和电力。公司规划建设的新 能源装备用超薄高透光伏玻璃，总设计产能为日熔量 9600 吨(8×1200)， 年产能约为 300 万吨，建设地点为新疆甘泉堡工业园区，计划点火投产时间为 2023 年 6 月，将根据市场情况分批投产。一方面公司规划的单个窑 炉产线达到 1200 吨/日的标准，通过大窑炉的规划能较好地实现规模效应， 另一方面项目基地位于新疆，电力供应相对稳定且成本更低，公司在成本 方面具备一定的优势。从合盛的自身产业布局来看，公司本身拥有工业硅 产能，后续还在布局多晶硅和光伏玻璃项目，能够较好地实现光伏产业的 纵向一体化布局。

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