2022年合盛硅业研究报告 硅基新材料龙头，规模化优势显著

公司核心逻辑与投资要点

硅基新材料规模化布局，稳坐行业龙头。合盛硅业是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，截至22 年6月，公司具有133万吨有机硅单体产能，以及79万吨工业硅产能，规模化布局优势显著。2021年，随着下游需求不断释放以 及硅基新材料景气周期到来，公司业绩大幅增长，公司实现营收213.4亿元，同比+138%，实现归母净利润82.1亿元，同比+485%； 2022年H1，公司业绩保持增长，实现营收130亿元，同比+67.9%，实现归母净利润35.4亿元，同比+48.7%。

工业硅未来价格弹性较大，有机硅处于低位有望以量补价。工业硅需求端，多晶硅目前正处于扩产潮，有机硅产能也大幅扩张， 带来需求的较强支撑；供给端，部分企业新增产能或将小幅推迟至明年，临近年末云南枯水期到来将影响部分企业开工率，相 应将提高工业硅价格弹性。有机硅由于行业内扩产较多，当前景气处于相对低位，后续公司随着新增产能的释放有望以量补价， 支撑有机硅板块盈利。

产业链一体化优势显著，构成坚实成本壁垒。电力成本占工业硅生产比重较高，公司在新疆地区合计有1660MW的电力设备，目 前基本能够实现电力自供，此外，公司目前鄯善和石河子工厂共11万吨石墨电极，技术改造后还有3万吨产能释放，可满足150 万吨以上工业硅的正常生产；有机硅方面，公司除自身配套工业硅原料外，甲醇等材料也具备低成本优势；未来投产的多晶硅 同样受益于一体化优势，提升公司竞争力。

光伏行业高景气，公司积极向下游延伸布局。2022年以来，多晶硅价格呈增长趋势，价差逐步扩大，截至9月，多晶硅价格超30 万元/吨，行业维持较高景气，下游需求随着光伏终端装机需求的快速增长，兼具较强成长性。公司20万吨/年多晶硅项目一阶 段10万吨预计将于2023年Q1投产，后续10万吨预计在23年内投放。此外，公司规划布局150万吨光伏玻璃，未来光伏产业链进一 步延伸布局前景广阔，公司拥有最前端工业硅原料，可以延续一体化和成本优势。

硅业双料龙头，规模化优势显著

低成本扩张一体化布局，保持行业龙头地位

合盛硅业股份有限公司成立于2005年，是我国工业硅、有机硅双龙头企业，于2017年10月30日在上交所主板上市。 公司成立至今一直专注于硅基新材料产品的研发、生产和销售，经过十余年的不断建设，公司在新疆石河子、鄯善、 浙江嘉兴、四川泸州等地拥有工业硅、有机硅产业基地，建成了硅基新材料行业完整产业链，工业硅、有机硅产能 均位列世界第一，产品广泛用于航天军工、电子通讯、光伏新能源、医疗健康、汽车、纺织、日用化工等各个领域。

公司“煤-电-工业硅-有机硅/多晶硅”产业链布局完整，产能规模庞大，在能耗双控、限制产能的政策背景下具有 较大的成本和规模优势。

硅基新材料龙头，规划化一体化保证公司盈利

2018年至2020年，由于工业硅下游汽车、铝行业等需求疲软，出口冷淡，叠加有机硅价格大幅下跌，公司盈利能力减 弱，业绩有所下行。到2021年，随着下游需求不断释放，硅基新材料新一轮景气周期到来，公司业绩出现大幅增长。

2021年，公司实现营收213.4亿元，同比+138%，实现归母净利润82.1亿元，同比+485%；2022年H1保持增长，实现营 收130亿元，同比+67.9%，实现归母净利润35.4亿元，同比+48.7%。

公司主营业务为有机硅和工业硅。2021年工业硅和有机硅营收分别为89.11亿、122.41亿元，分别占公司总营收的 41.8%、57.4%。2021年公司整体毛利率为53%，同比大增25%，其中工业硅毛利率为49.1%，毛利润占比38.8%，有机硅 毛利率为55.9%，毛利润占比60.6%。2021年行业景气度上行，工业硅、有机硅毛利率双双上升。

加大研发投入，研发资金、研发人数创新高

2021年和2022年H1，公司研发费用分别为5.55亿、6.32亿，同比分别增长141%、334%，研发费用占营业收入比例分别 为2.60%、4.86%；21年公司研发人员1265人，同比大增253%；21年年内取得授权专利13项。公司的研发技术优势有效 推进了产品优化和新产品布局。

期间费用率稳步降低，管理经营效率不断提升

2021年，公司销售/管理/财务费用率分别为0.16%、1.38%、0.89%，同比分别-0.20pct、-1.06pct、-1.79pct。公司 三费呈现稳步下降态势，表现出公司管理经营效率不断提升。22年H1公司销售/管理/财务费用率分别为0.12%、 1.44%、1.02%。20年销售费用率出现大幅下降是因为采用了新的会计准则，将销售费用中的运费与出口费用计入营业 成本。

工业硅：电力&辅材一体化配套，产能&成本双优势齐发

工业硅是光伏等多个领域产品重要原料

工业硅，又称金属硅或结晶硅，是以硅石（石英砂）为原料，以碳质材料为还原剂，通过在电弧炉中熔炼获得，是下 游多晶硅、有机硅、硅铝合金的主要原料。

大炉型能耗低，小炉型将逐步淘汰

电弧炉是利用电极之间产生的电弧的热量来熔炼金属的一种电炉，在电弧炉中，存在一个或多个电弧，通过电弧放电 作用把电能转变成熔炼物料所需的热能。电弧炉冶炼过程主要的热量是由电极与炉底起弧产生，同时还有电流通过炉 料时产生的电阻热和还原剂潜热，电弧周围能够形成 2000℃上的高温反应区（坩埚区）。

不同炉型的能耗具有一定差异。25.2MVA的大炉型比8MVA的小炉型在电耗、碳耗上有明显的优势，生产工业硅作为高 能耗行业，小型炉体将逐渐被淘汰。合盛在2019、2020年进行改造，生产设备目前以25.5MVA和33MVA炉型为主。

工业硅行业集中度较低，产能集中在新疆云南等地

工业硅行业集中度较低，2021年，合盛硅业以13%市占率排名第一，昌吉吉盛以4%市占率排名第二。行业产能 CR523%。从地域来看，工业硅产能主要分布在新疆、云南、四川等地，分别占有30%、20%、15%，新疆具有较低的煤 炭价格，云南、四川等地水资源丰富，成本优势使工业硅产能集中。

我国近年工业硅整体生产消费规模不断改善

2021年，我国工业硅产量279万吨，同比增长23.6%，工业硅表观消费量202万吨，同比增长22.6%。截至今年8月，我 国工业硅产量211万吨，表观消费量143万吨，得益于下游多晶硅、有机硅增长旺盛，预计2022年产量有望达到300万 吨，表观消费量达到250万吨。同时，22年以来工业硅行业开工率逐渐上升，保持在60%上下波动。

工业硅行情回顾：受政策、原料、需求影响波动大

2021年，工业硅价格出现大幅波动。21年8月至10月价格大涨主要系政府能耗双控政策导致众多工业硅厂家面临停产 压力，供给减少；叠加南方雨水偏少，水电价格上行，出现限电问题，成本端承压；下游采购多为刚需，需求不减。 后续随着生产恢复和库存释放，供给增加，且下游铝合金等开工率降低，需求不振，价格大幅回调。今年以来，工业硅价格整体平稳，受成本端和需求端影响有小幅波动。

采取低能耗工艺，自备电力充足

工业硅作为高能耗行业，电力成本占工业硅成产成本第一位。合盛地处新疆拥有丰富的煤矿资源，电价更低，且其拥 有自备电厂，电力成本更低，和同业相比形成较大成本优势。同时，公司采用电耗更低的非全煤工艺，较少受到国家 双控政策对产量的影响。从各地区硅用电价来看，新疆一直处于0.3元/千瓦时的低水平，公司在新疆地区合计有 1660MW的电力设备，目前基本能够实现电力自供。公司自备电厂，电价比新疆硅用电价会更有优势。

多晶硅：瞄准光伏景气行业，积极拓宽光伏布局

改良西门子法是多晶硅的主流生产方法

多晶硅的主流生产方法是改良西门子法，主要分为4个步骤：⑴三氯氢硅的合成与提纯，⑵三氯氢硅的氢还原，⑶四 氯化硅的氢化分离，⑷尾气干法回收。改良西门子法节能降耗显著、成本低、质量好、对环境无污染，工艺技术成熟， 是生产多晶硅的主流方法，其产量占当今世界总量的70%-80%。

改良西门子法设备成熟，技术稳定

改良西门子法中最关键的步骤是三氯氢硅的还原，其中使用的重要设备是立式钟罩型还原炉。该还原炉主要由底盘、 含夹套冷却水的钟罩式双层炉体、电极等结构组成。

还原炉底盘的结构包括底盘上下底板、电极、混合气进出口等。合理分布底盘上的电极和进出气口能降低能耗、提高 转化率。新型发明专利设计了蜂窝状和正多边形的电极分布，更高效地利用了炉内空间。

产能行业集中度较高，公司具备区位优势

多晶硅行业集中度较高，CR5约为57%，占据总产能一半以上。地域集中度高，新疆、内蒙古、四川分别占总产能的 34%、23%、22%。多晶硅生产是高耗能行业，煤电、水电价格较低的地方具有成本优势。

合盛计划投资170亿元投产20万吨多晶硅，一期项目10万吨预计2023年Q1前后投产，二期项目10万吨预计2023年底前 后逐步释放产能。

多晶硅需求稳步增长，市场空间广阔

多晶硅表观消费量稳步增长。随着全球光伏产业的快速发展，多晶硅行业需求持续增长。2020年1月多晶硅表观消费 量为4.7万吨，2022年8月超过6.6万吨，增长显著，Q4随着新投产能的释放，多晶硅料产销预计将进一步增长。

当前我国多晶硅市场规模庞大，国内企业产能不断扩张，净进口量稳中有降。2022年H1多晶硅净进口量为3.3万吨， 同比下降41%。

光伏产业上游关键材料，持续受益光伏高速发展

多晶组件的生产主要经过多晶硅锭、方棒、多晶硅片、多晶电池片等步骤，多晶硅是光伏产业上游的重要材料，光伏 产业的蓬勃发展将带动多晶硅行业发展。

光伏装机量不断高增，行业景气度持续走高

未来光伏装机量预计将持续大幅增长。2021年中国光伏累计装机量308GW，同比大增22%，过去四年中国光伏装机量年 均复合增长率达到21%。随着光伏技术的发展和未来新能源的发展趋势，光伏装机量将维持高增长态势，预计到2025 年全球新增光伏装机量将突破500GW。

光伏领域是多晶硅需求主要增长源

光伏装机量增加带动多晶硅需求量上涨。2021年，全球光伏新增装机量175GW，光伏用多晶硅需求量48万吨。2022年 全球光伏新增装机量预计将达250GW，按容配比1.2计算，全球光伏组件出货量300GW，多晶硅需求量超70万吨；2025 年，多晶硅需求量预计将超过130万吨。

光伏玻璃：产量和表观消费量均稳定增长

光伏玻璃产量和表观消费量均稳步增长。2021年我国光伏玻璃产量1097万吨，同比增长8.2%，光伏玻璃表观消费量 896万吨，同比增长10.7%。截至8月，我国光伏玻璃产量和表观消费量分别为962万吨、764万吨。 国内供大于求，光伏玻璃出口旺盛。我国光伏玻璃供给能够满足需求，因此进口量较少，出口量较为稳定，年出口量 维持在200万吨以上。

有机硅：行业供需关系稳定，公司积极扩产保持竞争优势

有机硅产业链条较长，应用领域广泛

有机硅是对含硅有机化合物的统称，主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类。有机硅化合物是指分子中 含有硅-碳键（Si-C），同时至少一个有机基团与硅原子直接相连的化合物，其中以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷是 有机硅化合物中应用范围最广的一类，约占总用量的 90%以上。 有机硅广泛应用于建筑、电子电气、纺织、运输等各个领域，主要用作密封剂、填料、交联剂、涂料等。

有机硅材料性能优异，产品类型多样

有机硅深加工产品主要有硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂，分别占比66%、22%、9%、3%。其中硅橡胶可细分为室 温胶和高温胶，最主要的原料为110生胶和107胶。 有机硅兼具有机物和无机物的优良性质，具有耐高低温、耐气候老化性、耐腐蚀、电气绝缘、表面张力大、无毒无味 等优异特性，形成了丰富的产品品类，有“工业味精”之称。 建筑、电子电器、纺织业是有机硅最重要的应用领域，分别占比33%、29%、12%。

有机硅行业竞争格局稳定，产能区域集中度高

有机硅行业集中度逐步提高。由于前几年行业景气度低和环保能控政策严格，中小有机硅生产企业遭到淘汰，行业集 中度明显提高，CR5约72%，龙头企业市场控制能力不断强化。 有机硅产能主要集中在新疆、山东、浙江等省份，分别占比20%、17%、16%，主要是原料价格低、靠近原料供应地或 下游市场消费地。 公司今年Q4前后预计将投产20万吨有机硅中间体，进一步扩大公司产能规模优势。

原料成本占比高，开工率维持高位

有机硅生产原料成本占比高达76%，仅工业硅占比就接近六成。公司拥有产业链一体化优势，实现了完全的工业硅原 料自供，有效降低了生产成本，同时增强有机硅下游深加工布局，增厚盈利空间，提高了抵御行业周期的能力和市场 竞争力。 有机硅中间体近两年开工率维持在70%-80%的高位，且波动较小。相比于工业硅受政策管制强、部分地区产能季节性 波动较大，有机硅的生产情况更为稳定。

有机硅需求保持增长，供需关系预计改善

未来几年，有机硅总体需求预计将保持10%左右的增长，到2025年表观消费量预计将超过180万吨。 目前有机硅行业处于景气低位，且扩产较多，但需求仍保持稳定增长。随着需求的增长，新投放产能将得到逐步消 化，未来产能利用率将不断提高。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）