2022年宝立食品研究报告 定制复合调味料为基本，速食意面行业空间广阔

1. 宝立食品：定制调味品领先起跑

1.1. 发展历史：深耕复调赛道，壁垒深厚

宝立食品在复合调味品领域深耕多年，已拥有较高知名度。宝立食品成立于 2001 年，历经 20 年创新发展，已成长为行业领先的风味及产品解决方案服务商，目前主要主营业务为复合 调味品、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、 撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等十余个细分品 类，每年向客户提供千余种单品，在行业内拥有较高知名度。

通过梳理宝立的发展历程，我们将其发展阶段分为以下：

1）2001-2007 年：初创阶段，逐步完善提升。此阶段公司主要客户是肯德基上游鸡肉加工 厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等，主要产品为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味 粉等粉体类复合调味品，收入规模不足 1 亿元，体量较小。但公司通过与百胜上游供应商的 合作逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求，并逐步实现与百胜研发体系的熟悉和对接， 于 2007 年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味品产品，至此迎 来快速飞跃。

2）2008-2017 年：持续扩品，收入迅速爬坡。2008 年开始，宝立开始为肯德基提供酱汁类 复合调味品，通过不断推出新的单品，实现收入快速增长。在与肯德基的合作过程中，公司 通过强大的研发能力和大客户合作灯塔效应，顺利与其他连锁餐饮企业开展合作，如德克士、 汉堡王、达美乐和真功夫等，收入迅速爬坡至 5 亿元规模。同时，公司在此阶段进行了产能 储备，上海松江基地固态调味品产线扩建至 1.2 万吨/年，同时新增 1.5 万吨/年半固态调味品 产线。

3）2018 年至今：强大研发驱动，拓宽业务面。2018 年，公司凭借在众多连锁企业中积攒 的口碑和规模效应，顺利进入麦当劳和星巴克的供应商体系。同时，公司着力开拓新品类， 向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业 领先的风味及产品解决方案服务商。2021 年 3 月公司收购厨房阿芬 75%股权，将空刻意面 收入麾下，全面进军轻烹食品领域，扩大在电商直营和线下经销方面的规模体系。

1.2. 产品：BC 双轮驱动，不惧短期扰动

公司产品主要分为三大类，复合调味品、轻烹解决方案和饮品甜点配料，2021 年分别实现 收入 8.43/5.71/1.55 亿元。复合调味品主要包括粉体复合调味品（裹粉、腌料、撒粉、汤粉 和烘焙预拌粉等）、酱汁类复合调味品（调味酱、沙拉酱、调味油和调味汁等），轻烹食品包 括即食食品、即烹食品和即热食品，目前市场中轻烹料理酱包和轻烹料理汤包为轻烹食品解 决方案的主要载体。饮品甜点配料及其他包括缤纷创意小料、多款果酱系列产品等。

公司自设立以来，始终聚焦于复合调味品行业，精准把握住我国餐饮行业快速崛起的风口， 稳健成长，目前已成为众多知名连锁餐饮和食品企业长期和稳定的供应商。公司与国内外各 大餐饮连锁企业、食品工业建立长期稳定合作关系，针对特定客户开发和销售定制品，通过 公司自有品牌“宝立客滋”向中小型规模餐饮企业等销售通用产品。2019-2020 年定制品的 销售收入占比超 80%，因厨房阿芬与子公司空刻网络线上线下结合，销售空刻意面等轻烹食 品（通用品），2021 年公司销售通用品收入占比提高（49.75%），定制品收入占比下降至 58.72%。 2021 年宝立收购厨房阿芬后，补齐在 C 端布局的短板，BC 双轮驱动促进宝立长期发展。 BC 两端的共同布局，有助于宝立平滑疫情对公司经营的波动性影响：疫情严重的时期，宝 立通过空刻布局 C 端方便速食行业，在居家场景盛行时通过高举高打的新媒体投放提高消费 者认知，获得翻倍增速；而疫情逐步恢复，餐饮缓慢复苏后，宝立亦有 B 端定制复调业务的 布局，随着餐饮门店的客流量回升，宝立有望在 B 端获得更大增量。

1.3. 管理层：产业经验丰富，员工激励充分

公司股权集中，经营稳定。控股股东为臻品致信，占总股本 34%，实际控股人为马驹、胡珊、 周琦和沈淋涛，合计持股 67%的股份表决权。2021 年 3 月公司收购沈淋涛持有的厨房阿芬 75%股权，其中 70%来自空刻网络，为宝立食品搭建一定品牌效应和资本储备。2021 年 4 月，厨房阿芬进入合并报表，助力宝立在 C 端的市场开拓，BC 双轮驱动，增长天花板不断 提升。

公司核心管理人员曾在食品行业耕耘十年以上，具备丰富的行业经验和资源。董事长和总经 理马驹时任至今全面负责公司管理和运营，曾任上海基快富贸易（调味品企业）经理。总经 理何宏武曾担任百胜中国研发部总监及圣农副总裁，在百胜和圣农的工作经历使他对下游客 户的需求理解更加深刻，更能精准捕捉下游痛点并高效推出有针对性的产品，提高出品率。 副总经理梁冬允曾担任味可美高级研发员、联合利华中国食品研发经理、亨氏调味食品技术 经理，在调味品研发领域里深耕多年，味可美、联合利华、亨氏均为我国复调行业中领先的 海外品牌，多年的外资研发经历有助于梁总把握宝立的核心竞争力，学习海外的研发优势， 并助力宝立更好与海外品牌形成差异化竞争。

从激励机制来看，宝立管理层人均薪酬远超同行，员工持股平台深度绑定员工利益。宝立食 品 2021 年管理层人均薪酬达到 119.75 万元，远高于同行业的日辰、天味、安记及同商业模式的千味央厨，激励充分，促进管理层提升工作积极性，进一步提升业绩。同时，公司建立 了员工持股平台宝钰投资，其中马驹持股 23.77%，何宏武持股 30%，梁冬允持股 13.68%， 杨哲持股 12.21%，其余高管均分别持股 1-10%，深度绑定员工利益。

1.4. 财务：收入增速达 30%，毛利率稳步提升

收入 CAGR 达到 30%，净利润增速略慢于收入。2019-2021 年宝立净利润分别达到 0.83 亿 元、1.34 亿元、1.95 亿元。由于疫情原因，居家隔离成为常见现象，家庭消费者对空刻意面 等便捷烹饪的轻烹食品的需求增加，线上销售量逐渐增多也带动盈利增长。

毛利率较为平稳，净利率处于可比公司低位。宝立食品主要客户为国际餐饮连锁企业和大型 食品工业企业，竞争较为激烈，因而毛利率较日辰更低。销售费用率前期较低，2021 年费 用率提升至 9.16%，主要系收购厨房阿芬后销售推广费增加，随着空刻高举高打的推广模式， 预计销售费用率仍将保持较高位臵。宝立净利率约 10%-15%，处于行业中游位臵。

2. B 端定制复调为基，C 端意面爆品放量

2.1. 定制复调为基，短期受益疫后餐饮恢复，长期基本盘稳固

2.1.1. 赛道河出伏流，定制复调空间广阔

餐饮扩容+连锁化率提升，定制复调打开空间

复调市场规模逾千亿，跃为调味品市场的新风口。2021 年我国调味品市场规模达到 4594 亿 元，细分市场来看，2018 年我国复调行业市场规模约 1113 亿元，2012-2018 年 CAGR 达 到 14.46%，明显高于同期调味品行业市场规模增速（8.2%）。复调仍处于导入期，增速快、 集中度低、仍需消费者教育，自疫情后跃为调味品市场的新风口。根据艾媒咨询，2025 年 复调市场规模有望达到 2597 亿元。

餐饮持续扩容、连锁化率提升，推动复调赛道高速扩张。《2021 年中国连锁餐饮行业报告》 中指出，中国餐饮市场规模从 2014 年的 2.9 万亿元增长至 2019 年的 4.7 万亿元，CAGR 达 10.1%，预计 2024 年市场规模可达到 6.6 万亿元。餐饮行业的扩容为复调行业的爆发奠定 基础。从连锁化率看，餐饮连锁化程度提高，标准化需求推动复合调味品行业发展。据欧睿， 2017 年美国、日本、中国餐饮连锁化率分别为 53.3%、48.9%、9.2%。随着中央厨房的进 一步普及，2021 年连锁化率已达到 18%。餐饮连锁化率提升使餐饮企业对新口味研发、后 续口味标准化处理的需求更加迫切，因此复调在新型口味研发以及产品的标准化过程中发挥 着越来越重要的作用，行业新空间不断开辟。

根据国家统计局数据，中国连锁餐饮总店数在 2016-2020 年间持续增长，2020 年已经达到 504 个，从门店总数来看，2016-2020 年持续增长，2020 年中国连锁餐饮门店总数为 3.72 万个，较 2019 年增长 8.33%，中国连锁餐饮门店总数逐年递增。

定制餐调成行业新趋势，规模超 400 亿元。随着连锁门店成本（人力、原材料、水电煤等） 的持续上涨，叠加外卖兴起，快速出餐诉求+连锁门店高速扩张下对标准化要求的提升，餐 饮门店对复调的需求持续爆发。考虑到不同品牌的口味特征，定制复调成为行业新趋势。根 据中国调味品协会大数据信息中心的初步估算，目前国内定制餐调市场总体规模已经超过 400 亿元，CAGR 保持在 20%以上。

西式快餐爆发，西式复调规模可期

西式餐饮规模不断扩大，基数低增速快。中国餐饮业按菜式可以分为中餐、西餐及其他菜式 三个细分市场，分别占比 79.4%、15.2%和 5.4%。中餐、西餐市场规模由 2014 年的 2.3、 0.3 万亿元分别增至 2019 年的 3.7、0.7 万亿元，年复合增长率为 9.2%、12.8%，其中西式 餐饮规模尚小，增速亮眼，成为业界黑马。

具体看西式快餐行业，占比稳步提升，复合增速超 15%。从市场消费结构来看，中国快餐市 场消费结构稳定，中式占比始终在 70%以上，西式占比在 25%-26%。据艾媒咨询，2016 年 我国西式快餐市场规模约 1901 亿元，2021 年增长至 2800 亿元，CAGR 达到 8.1%，有望 以 4 年 15.6%的复合年增长率增长至 2025 年 4996 亿元市场规模。

西式餐饮门店数量多，连锁化率高，客户平均体量更大，西式复调受益扩容。根据百胜中国 招股书及窄门餐眼，截至 2022 年 6 月 30 日，肯德基已经在中国 1400 多个城市开设了超过 8578 家店，并计划未来在中国将总店数扩展到 20000 家以上。随着城镇化率提升，西式连 锁餐饮未来仍有较大下沉开店空间，整体渗透率有望稳步提升，同时在单店的复合调味品使 用量也在边际增加，持续带动西式复合调味品的增长。根据弗若斯特沙利文，2016 年我国 西式复调行业规模为 165 亿元，2021 年已达到 318 亿元，5 年 CAGR 达到 14%，高于调味 品及复合调味品的行业增速。

2.1.2. 先发优势+突出的研发能力，定制大客户增强黏性

主打 B 端定制，专注于根据客户的定制需求和市场导向为起点开展研发、生产、销售。宝立 秉承顾客第一、品质至上的理念，并坚持以贴近市场的强大研发能力为驱动，对产品的创新 研发独树一臶，捕捉市场、及时响应，与主要客户建立长期稳定的合作关系，加强黏性。定 制品销售收入是主要盈利来源，2019/2020 年定制品营收占比均超过 80%，对百胜中国的 定制品销售比例常年在 96%以上，2019-2021 年公司向前五大客户提供的定制化产品量均高 达 90%以上。同时，宝立推出自有品牌“宝立客滋”对接中小餐饮，拓宽营业边界，完善 B 端布局。

宝立坚持“大客户优先”原则，对接客户需求积极响应。宝立主要客户覆盖百胜中国、麦当 劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国等大型餐饮连锁企业及食品工业企业。 在多年复合调味品持续深耕下，宝立品牌信誉与知名度逐渐提升，与主要企业建立长期稳定 的合作关系。

大客户占比降低，新客户持续开拓，客户结构更加多元。21H1 公司的前五大客户包括百胜 中国、嘉兴无问西东供应链有限公司、福建圣农发展股份有限公司、顶巧（开曼岛）控股有 限公司以及达美乐。其中 2018-21H1 公司对第一大客户百胜中国实现的销售收入占比分别 为 32.81%、30.53%、24.81%、23.41%，稳中有降，主因宝立开拓新客户进程不断加快， 客户结构更加多元，对大客户的依赖性逐步减弱。

深度服务百胜，优选进入 T1 供应商。宝立自 2007 年服务百胜至今，目前已成为百胜 T1 级 供应商。百胜对供应链管理使用“星级评估体系”（STAR），主要要求包含：1）提供稳定的 高质量、安全的食品；2）对产品和工艺流程进行优化；3）降低整个系统的成本；4）提高 供应系统的可靠性和可持续性；5）建立一个具有可追溯性的供应系统和资料库等。在百胜 300 多家供应商中仅有 5%为 T1 级别，由此可见宝立的雄厚研发实力与长久的先发优势。近 年来，宝立在百胜中国的产品销售额持续上涨。

大客户背书带来较强的延展性，老客户的老品稳定合作营收、新品渗透及不断开拓新客户， 均不断贡献公司营收增量。宝立凭借贴近市场的强大研发能力、先进的生产工艺和营销渠道 的完善建设，在维护客户的现有产品的同时不断开发新的单品并提升渗透率。随着长期合作， 宝立逐渐精准把握客户需求，持续开发新品，争取获得更多供应权。例如 2021 年宝立为肯 德基“车厘子蛋挞”提供车厘子果酱，为肯德基“九龙金玉奶茶”提供风味米酒、芋泥调味 酱和晶球小料等。同时，基于大客户的灯塔效应，宝立借助“宝立客滋”品牌，凭借服务于 大客户的研发力、渠道力、品牌力和品质保障，更容易进入中小餐饮的供应链，带来更多新 客户的增量。

宝立研发部门经验丰富，对市场反映敏锐度高，建立信息化数据库提高研发产出率。宝立建 立了完善的研发体系，设有专门的研发部，围绕调味品的口味、生产工艺和流程等开展信息 收集、数据分析、分析检验、工艺设计等工作，曾多个获得大客户研发创意奖项。同时宝立 建立了信息化数据库，积累大量的历史配方数据，可以在经典配方的基础上不断根据市场口 味变化传承创新，提升定制化产品的覆盖面和研发的产出率。现已形成强大的技术经验壁垒， 能够根据市场和消费者偏好及时转化推出适合消费者的产品。

宝立研发人员占比及研发费用率均处于同业较高水平，体现对研发的重视度。2021 年宝立 拥有研发技术人员 103 人，占比 11.41%，在可比复调企业中占比仅次于日辰。从研发费用 率来看宝立亦处于行业高位，2019-2021 年研发费用率分别为 3.89%、3.51%和 2.52%，以 高研发费用和多人员布局打造强研发实力。

2.1.3. 同业对比：日辰 VS 宝立

同样定位于定制复调，市场不可避免会将宝立与日辰进行对比，但我们认为宝立与日辰的企 业基因、商业模式各不相同，因此二者各自处于细分赛道中的龙头地位。

宝立食品：深度绑定大客户，大 B 向 C 端延伸。宝立起始服务于大 B，通过强研发能力 不断拓展新品，目前已成为百胜 T1 供应商并参与菜单制定。公司管理层均有多年食品 行业经验，总经理何总在百胜和圣农均有长期工作经验，更了解客户需求，得以深度绑 定大客户，前五大客户占比近 50%。由于宝立的大客户均为市场顶尖的连锁西式餐饮品 牌，因此宝立在盈利能力方面略显劣势。在大 B 端顺利布局后，宝立通过“宝立客滋” 向中小 B 延伸，收购厨房阿芬布局 C 端，形成全渠道布局，盈利水平有望稳步提升，但 销售费用仍需持续投入。

日辰股份：发力日式复调，盈利能力强劲。日辰的创始人早期在日本从事餐饮业，对日 本当地的调味品需求及特征非常了解，为日辰注入了定位日式复调的企业基因。从产品 布局来看，日辰主要产品如日式照烧酱更难标准化，溢价权更高。从客户结构来看，日 辰大客户营收更低，除此之外主要是中小中式餐饮，其客户依赖度低，在盈利方面话语 权更大，吨价及净利率均高于宝立。

2.1.4. 长期基本盘稳固，短期受益疫后餐饮复苏

募投项目扩产能，提效率。2019-2021 年公司粉类产品产能利用率分别为 84%、86%、99%， 酱类产品产能利用率分别为 75%、91%、83%，现有生产基地产能利用率已较饱和。目前公 司浙江嘉兴生产基地已陆续建成投产，预计全部建成后将大幅提升公司产能，复调可新增产 能 4.35 万吨。同时亦提供 HPP 冷酱系列、HPP 饮料系列、HPP 速冻即食果蔬系列等新 品类，助力公司进一步拓展市场空间。

从短期来看，作为餐饮相关品类，宝立有望受益于疫后餐饮稳步复苏。2022 年 6 月社零餐 饮收入同比降幅收窄，环比增长，同时 2021 年餐饮企业注册量快速增长。在此节奏下，宝 立 B 端业务有望随之加速恢复，获得更多老客户的增量及新客户的订单。

2.2. C 端爆品逻辑，增强增长动能

2.2.1. 开拓轻烹解决方案，补齐 C 端短板

宝立抓住契机，进军 C 端市场，轻烹业务逐步成型，带动营收大幅增长。公司 2021 年 3 月 收购厨房阿芬 75%股权，将空刻意面收入麾下，全面进军轻烹食品领域。作为方便速食中的 新兴品类，空刻意面一经推出便成为爆品，全网销量快速增长。厨房阿芬及其子公司空刻网 络主要通过天猫、抖音和京东等平台以及线上线下经销商销售空刻意面、阿芬捞面和捞饭等 轻烹食品。宝立食品收购厨房阿芬后新增零售渠道，零售渠道利润率更高，体现到报表即收 购阿芬后轻烹业务的毛利率大幅抬升。2020 年空刻网络营业收入 0.68 亿元，2021 年骤增至 4.7 亿元。

高举高打布局新媒体渠道，空刻牢牢抓住消费者心智。不同于传统速食品牌的宣传理念，空 刻定位新媒体渠道，高举高打进行宣传。618 前夕空刻意面携全新广告刷屏分众梯媒，以共 情新时代宝妈的理念占位年轻消费群体、吸引新一代家庭，并借梯媒的高饱和攻击抢占主流 大众心智，加速品牌破圈突围，实现 618 辉煌战绩。此外，在此前的宣传中空刻借一人食的 火热趋势，瞄准新锐白领、资深中产、精致宝妈等目标人群，通过“星级意面在家做”这一 充满氛围感的品牌占位直击受众的情感诉求，掀起了速食意面的消费热潮。同时，针对快消 品的特征，空刻在抖音、小红书、微博等均投放大量软广，不断教育消费者，亦通过头部主 播进行让利推广。

包装设计诱人，口味新潮。从包装设计看，宝立脱胎于热浪（著名品牌策划公司），考虑到 目标用户以女性为主，大胆选择将包装设计为化妆品风格，采用颜色明亮的色块、代表意面 的抽象条纹及醒目的 LOGO。空刻将开箱方式设计为抽屉盒子，给消费者以仪式感。从口味 来看，空刻的产品线不仅包含番茄肉酱、黑椒牛柳、咖喱鸡肉等中国人熟悉的经典口味，亦 包含香烤火鸡、丹麦手撕猪肉、红酒香肠等新潮西式风味，进一步扩大受众。

空刻意面在巨头把持的方便速食行业中从西式意面入手开辟出一条全新赛道。据生意参谋， 截止 2020 年 11 月空刻已占领天猫意面市场 77.3%的市场份额，至 2022 年继续保持高增势 头，5 月总销售额破亿，618 大促期间全渠道销售额破亿，同周期增长 118%，不仅在天猫、 抖音双平台登顶方便速食榜单 TOP 1，更登上抖音粮油副食大类目品牌榜单 TOP1 和天猫食 品大类目榜单 TOP10。空刻在线上已经站到了更大的竞争舞台上，开始面对另一个量级的挑 战。 宝立团队为基，新产品+新媒体助力空刻稳步增长，打开天花板。不同于其他一炮而红后又 迅速销声匿迹的网红产品，空刻背后是品牌、产品、渠道、研发、管理均领先行业的宝立食 品，叠加现有的契合消费者需求的差异化产品、高举高打的新媒体投放和吸人眼球的包装、 口味，空刻有望保持高于行业的增速，不断打开成长天花板。

2.2.2. 方便速食中的蓝海，速食意面行业空间可期

方便速食：疫情下需求快速扩容

方便速食抓住需求趋势，规模加速扩张。随着“宅经济”蔓延，疫情后消费者居家场景盛行， 以及生活节奏加快后消费者对方便快捷、美味的食品需求不断提升，方便速食板块快速释放 增量。据中商产业研究院，2022 年我国方便食品市场规模 5160 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 4.6%。

意面：传统品类，速食放量

意面品类历史悠久，基本已完成消费者教育，消费者偏好度达 4 成。意面自从传入我国后， 已培育多年，目前遍布高中低档的西式餐厅，以必胜客等为代表，基本已完成消费者教育。 据腾讯新闻问卷调查，消费者在西式休闲餐饮类餐厅中意面选择比例为 39%，排名第 4，仅 次于比萨、汉堡和炸鸡。 中长期看，意面全口径规模有望达到 200 亿元，单 C 端非速食品类有望超 17 亿元。根据 Globe News Wire，2027 年我国意面市场规模有望达到 30 亿美元（约 200 亿元人民币）， 2020-2027 年 CAGR 达到 4.1%。另据欧睿，2026 年 C 端意面（不含速食品类）市场规模 约 17.4 亿元，6 年 CAGR 为 13.3%，C 端增速远超 B 端。在疫情影响消费者堂食习惯后， 更多消费者选择在家自己烹饪，而速食意面相较于传统意面更加方便且美味，定价也具有性 价比，因此意面有望在 B 端稳定提升下，借速食意面的布局在 C 端获得更大增速。

速食意面：方便速食中新的蓝海，预计 5 年复合增速超 20%

从线上数据来看，速食意面类产品销量增速较快，行业空间可期。据天猫电商线上销售统计 数据，2021 年方便面作为传统品类，市场份额占据 30%以上，但螺蛳粉、方便米饭等新型 速食产品的增速相较更高，意面销售额为 1.05 亿元，仅次于方便面和螺蛳粉。

“一人食”场景新颖潮流，刺激速食意面出圈。当下一人食成为当代年起人的常态化场景， 而速食意面可以带来一顿正餐的仪式感。根据 CBNData，2020 年一人食相关关键词搜索量 不断上升。速食意面一袋量小，通过简单便捷的方式就能实现意面在家做。其次，速食意面 里配备分装多种口味，复原做意面的步骤、场景，更满足了人们对精致正餐的需求。

意面富有相对低 GI、高蛋白的健康标签，更受年轻人青睐。据《2021 速食青年消费趋势报 告》，低脂低糖低卡的“三低”速食产品增长迅速，尤其在一二线城市消费者中受到热捧， 许多速食品牌也在开发或推出相应产品。而意面是由硬质小麦面粉加水、鸡蛋后搓制而成， 其 GI（升糖指数）比米饭、披萨更低，与吐司、土豆相当。对关注“三低”的消费者来说， 其食用起来负担相对不大。因此意面因其 GI 偏低、低脂肪、高蛋白的特性一直颇受减重和 健身人士欢迎，常和沙拉、鸡胸肉、牛排等餐食搭配。

速食意面还原度高、操作便捷，对厨艺要求不高，受众人群更广。一般自己做意面方法需要 的原料众多：意面、番茄、洋葱、黄油、淡奶油、盐、胡椒粉、乳酪粉等，且意面的酱料需 要自己熬煮，细节较多，相对速食意面较为繁杂。而速食意面有效解决了烹饪的诸多过程， 同时提供丰富多样的口味，让消费者在家也能做出餐厅级意面，受众人群更广。

速食意面市场空间：兼具速食与意面的行业增速，预计 5 年复合增速超 20%。速食：根据中商产业研究院，2022 年我国方便食品的市场规模 5160 亿元，6 年 CAGR 为 4.6%，随着一人食场景的扩张及消费者不断加快的生活节奏，方便速食有望依靠其方便、美 味、快捷的特点继续获得高增速，因此我们预计方便速食未来 5 年 CAGR 约 5%。 意面：我们认为 C 端意面的渗透来自 B 端的消费者教育叠加 C 端品牌高举高打的宣传渗透。 在我国意面品类已较为成熟，B 端渗透率保持平稳，因此我们预计 B 端意面品类的增速有望 与其主要消费场景，即西式快餐行业接近。据艾媒咨询，2016-2021 年我国西式快餐市场规 模 CAGR 达到 8.1%，并有望以 4 年 15.6%的复合年增长率增长至 2025 年。据此，我们预 测 B 端意面市场 5 年复合增速约为 15%。对应到 C 端，考虑到各品牌高举高打进行消费者 教育，且 C 端体量仍较小，我们认为 C 端增速或略高于 B 端，有望超过 15%。 速食意面：我们认为速食意面兼具速食与意面的行业特征，因此行业增速来自两方面的共同 放量，市场规模增速有望超过 20%。

3. 展望：BC 端业务均有更大增量空间，天花板打开

3.1. 定制复调：长坡厚雪，增量空间可期

从产品来看，宝立历史曾从面包糠、蘸酱到复调、轻烹、饮料甜品三大产品到参与菜单设计 供应百胜，说明宝立的研发能力和新品推广能力是得到验证的，获得大客户的认可更说明宝 立的壁垒之深厚。参考于此，我们认为此发展路径亦可复制到其他新老客户的产品扩张上， 进而带来更大增量。另外，宝立的信息化数据库中积累的大量历史配方数据有助于其快速研 发出差异化的新品，提升定制化产品的覆盖面和研发的产出，提高推新的效率。 从客户拓展来看，大客户均有一套严格的考核流程且多为长期合作，因此宝立拥有众多大客 户的供应资格为其背书。其他企业选择宝立有望减少此类考核及转换成本，宝立在百胜等大 客户的灯塔效应下有望扩展更多中小餐饮客户，带来边际增量。

3.2. 速食意面：渠道持续拓展，模式有望复制

从空刻的渠道布局来看，空刻在线上渠道已成为天猫同类品牌 TOP1，并有望通过高举高打 的品牌宣传继续保持高增速。同时，2020 年末空刻开始全面布局线下渠道，目前已进入 Ole’、 盒马、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，以线上的客流量黏性向线下引流，线上线 下全面布局有望获得更大增量。同时，宝立在完成空刻的布局后，有望复制此模式拓展更多 大单品，多点开花。

3.3. 饮品甜点配料：借力新式茶饮，空间可期

新式茶饮赛道空间广阔，宝立通过晶球等品类亦有望分得一杯羹。目前我国现制茶饮市场规 模约 1405 亿元，3 年 CAGR 为 44.35%，其中中小料的价格占比稳定多为 10-20%。随着行 业扩张，对标准化原料的需求日益提升，宝立拥有供应于百胜、麦当劳等大型连锁西式餐饮 的丰富经验和坚实产品力，有望继续拓展至下游新式茶饮赛道，打开第二成长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）