2022年长海股份（300196）研究报告 玻纤制品龙头，出口全球市场

一、长海股份：玻纤细分龙头，制品独步市场

1.1 玻纤制品龙头，定位全球市场

玻纤细分龙头，销售遍布全球。长海股份成立于 2000 年，公司前身为长海蓄电池材料有 限公司，总部坐落于长三角中心江苏省常州市，是国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料生 产企业，也是国内规模最大的无纺玻纤制品综合生产企业之一。 公司拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整玻纤产业链，为国内少 数能制造高端玻纤毡制品并不断进行制品深加工的高新技术企业。截止 2021 年，长海股 份已达玻璃纤维及制品产能 30 万吨，化工制品产能 17.5 万吨，是玻纤细分领域的一家龙 头企业。

公司主营业务为玻纤制品及玻纤复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括短切毡、湿 法薄毡、复合隔板三大系列。公司产品远销国内外，出口国家和地区包括西班牙、意大利、 韩国、 日本、泰国、印尼、印度、俄罗斯、伊朗、美国、加拿大、阿联酋等国家，客户 行业分布广泛。

公司自 2000 年发展至今，共可分为三个阶段：

第一阶段夯实基础，奠定未来（2000-2010 年）： 2000 年，公司前身常州新区长海蓄电池材料有限公司成立，2002 年，长海蓄材更名为“常 州市长海玻纤制品有限公司”，开始专业生产玻璃纤维制品。到 2006 年长海玻纤与 SPMINDUSTRIES INC，合资共同设立常州市新长海玻纤有限公司。2009 年长海玻纤顺 利完成股份公司整体变更。

第二阶段坚定战略，迅速扩产（2011-2015 年）： 公司于 2011 年 3 月 29 日在深交所成功上市，逐步完善产能布局。上市初期公司短切毡、

湿法薄毡和复合隔板产销率接近 100%，随后公司制定“在现有玻纤制品基础上进行技术 提升，实现质量升级产品优化，逐步向高端产品转型”的发展战略，实现规模化生产，降 低生产成本，提高公司核心竞争力，公司前期多次募集资金进行扩产和技改投资。2014 年，公司投资设立全资子公司常州长海气体研发培育新业务，推动多元化发展。

第三阶段完成收购，构筑产业链一体化（2016 年以后）： 为了促进公司全产业链发展，长海股份于 2016 年完成对天马集团 100%股权的收购，进 一步扩充了公司在树脂方面的产能。近年来，天马集团拟对原年产 2.5 万吨不饱和聚酯树 脂生产线进行技改扩建，该项目建成后可形成年产 10 万吨不饱和聚酯树脂的生产能力， 有利于公司把高性能不饱和聚酯树脂的技术优势转化为产品优势、市场优势，提高产品的 市场竞争力，扩大市场份额。

1.3 产能扩张，一体化发展，经营稳健

产能扩张，一体化，支撑公司营收业绩稳步增长。长海股份营收从 2012 年的 6.02 亿元提 升至 2021 年的 25.06 亿元，CAGR 为 15.33%。其中，19-21 年分别实现营收 22.10/20.43/25.06 亿元，同比增长 0.54%/-7.57%/22.71%，20 年下降主要是上半年受新 冠疫情的影响，导致众多国内外下游企业停工，需求不足；各地政府的疫情防控措施对公 司的正常生产经营造成了一定的影响，导致营业收入较少。22 年 Q1 实现营收 7.54 亿元， 同比增长 36.05%，主要系 22Q1 公司可转债募投项目 10 万吨/年玻纤粗纱池窑线已投产， 新产线的投放支撑销量的提升，同时根据卓创数据显示 22Q1 无碱玻纤粗纱均价为 6893 元/吨，同比上涨 13.07%，进一步支撑营收增长。

归母净利润方面，长海股份从12年的0.89亿元提升至21年的5.72亿元，CAGR为22.96%。 其中， 2019-2021 年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.89/2.71/5.72 亿 元 ， 同 比 增 长 10.03%/-6.48%/111.46%。2022年 Q1公司归母净利润实现 2.28亿元，同比增长115.00%， 主要系产品价格的高位加上规模效应下成本费用的摊销，公司业绩高增，同时公司处理铑 粉带来 4552 万元的资产处置收益，去年同期仅为 0.8 万元。

玻纤及制品为核心业务，产业链一体化平滑毛利率波动。长海股份从业务来看，主营业务 主要包括玻纤及制品、化工制品、玻璃钢制品和气体。2021 年，公司玻纤及制品收入为 17.24 亿元，毛利率为 40.85%，营收占比为 68.77%；化工制品收入为 6.82 亿元，毛利 率为 17.12%，营收占比为 27.22%；玻璃钢制品收入为 0.94 亿元，毛利率为 23.44%， 营收占比为 3.77%；气体产品收入为 0.06 亿元，毛利率为 36.36%，营收占比为 0.23%。

具体看，公司核心玻纤及制品业务，从过往的收入占比看，其呈现 U 型变动，最初公司业 务简单，主要依靠生产玻纤制品盈利，因此玻纤及制品占比在 75%-95%。后来随着公司 发展，特别是 2016 年收购天马集团后，公司业务有所拓展，玻纤及制品的营收占比下降 至 66.56%。近五年来，玻纤及制品业务的营收占比逐年增长，发展不断扩大，这是由于 公司在玻纤制品业务方面形成了产业链一体化的规模发展模式，产能不断扩大，同时公司 在该领域的吨成本逐年下降。

产能扩张，规模效应及精效管理，费用率下降，利润率稳步上升。毛利率方面，公司毛利 率从 2012 的 28.68%提升至 2021 年的 33.72%，公司 2016 年因池窑冷修技改，玻纤制 品外购量增加，毛利有所下滑。19-21 年公司毛利率分别为 29.13%/28.40%/33.72%，主 要系公司规模化生产，生产成本下降。22 年 Q1 公司毛利率为 38.81%，主要系出口景气， 产品价格维持高位。

净利率方面，公司净利率从 2012 年的 15.24%提升至 2021 年的 22.80%，19-21 年公司 净利率分别为 13.13%/13.24%/22.80%，21 年净利率提升较高，主要系行业景气，产品 价格同比高增，同时规模效应下成本费用持续摊销。而公司 22Q1 净利率为 30.23%，主 要系出口景气，产品利润率维持高位，同时公司处理铑粉带来 4552 万元的资产处置收益， 去年同期仅为 0.8 万元。

期间费用率方面，公司期间费用率从 2012 年的 12.34%下降至 2021 年的 10.51%，19-21 年公司期间费用率分别为 13.75%/13.18%/10.51%，期间费用率不断下降，主要系规模提 升费用摊销持续下降。管理费用率从 17 年 7.48%下降至 21 年的 3.58%，近三年长期稳 定在 4%左右。销售费用率从 17 年 5.09%下降至 21 年 2.36%，近三年呈逐年下降的趋势。 财务费用率较低，近五年基本在 0%上下浮动。研发费用率总体变化不大，长期保持在 4% 左右。

1.4 复盘

业绩复盘：2012-2021 年，公司的业绩增速保持在 20%左右，一直维持中高速增长。20 年公司受疫情影响营收同比下降 7.57%。在 2021 年，公司营收和净利润均实现了大幅增 长，显示出公司经营的稳定性和成长性。

估值复盘：估值总体处于合理水平，公司在上市之初 PE 达到了 30 倍。在 2012 年到 2016 年，公司股价和估值一路上涨，最高达到了 43 倍。在 2016 年下半年到 2018 年末，公司 股价一路下跌，PE 最低达到了 11 倍，2019 年初开始，公司股价整体呈上升趋势，截至 目前，公司 PE 为 10 倍，低于历史平均水平。未来随着行业出口超预期支撑公司业绩， 高业绩增速的落地有望推升公司股价。

二、出口超预期，对冲产能高增，行业有望持续景气

长海以粗纱产业链为核心，风电出口需求旺盛，22 年行业或将继续维持高景气。长海产 品主要包括短切毡、湿法薄毡、复合隔板三大系列，其原材料为各类粗纱，业务围绕粗纱 产业链开展，因此下文主要以粗纱作为核心进行分析。 目前，风电、汽车海外景气度高，出口旺盛，1-5 月玻纤及玻纤制品累计出口 91 万吨， 同比增长 44.4%。全年看，我们预计 22 年全年新增供给约 73 万吨，与新增需求 71.6 万 吨基本匹配（22 年以风电装机 58GW 为假设），22 年价格有望保持高位。近期政策出台， 要求提高风电项目审批效率，若风电等投资加快，行业将出现缺口，根据我们测算当 22 年全年风电装机超过 60GW 时，行业将呈现供需紧平衡，产品价格有望向上，行业景气 度或将进一步提升。

2.1 供需匹配：22年匹配度高，风电超预期下，行业景气有望持续

风电景气，出口旺盛，对冲产能高增。先看 22 年，供给端，全年新增供给约 73 万吨， 其中 29 万吨为 22 年新增产能带来的产量贡献，44 万吨为 21 年新增产能在 22 年满产带 来的产量提升。需求端，全年新增需求约 71.6 万吨，其中非美国地区出口增量为 41 万吨 （30%的增速），美国地区考虑关税带来的影响减半，则增量为 3.1 万吨，国内需求风电 增量贡献约 17 万吨，其他按 3%的增量计算则增加 10.4 万吨。整体看，玻纤粗纱供需匹 配度高，全年价格压力较小，或在下半年产能投产高峰期时，价格有所承压，但有望凭借 加大出口来平稳价格。

再看 23 年，供给端，全年新增供给约 59 万吨。需求端，全年新增需求约 57.4 万吨。整 体看，玻纤粗纱供需匹配度高，全年价格有望继续保持景气。

政策助推下，风电装机有望超预期，进一步拉动玻纤需求，22 年行业或将呈现供需紧平 衡。22 年 5 月 30 日，发改委、国家能源局联合下发《关于促进新时代新能源高质量发展 实施方案的通知》，其中提出要加快大型风电光伏基地建设，积极推进乡村分散式风电开 发；并持续提高项目审批效率，风电项目由核准制调整为备案制。

政策推动下，风电项目审批加速，22 年风电装机有望超预期。根据我们测算，若按保守的 22 年风电装机 58GW 计算，则全年粗纱需求为 71.6 万吨，供给略有富裕；而当装机 量提升至 60GW，全年粗纱需求将达 73.6 万吨，供需呈现紧平衡，未来产品价格有望进 一步上升；当装机量提升至 62GW，全年粗纱需求有望提升至 75.6 万吨，需旺供紧，行 业景气度或将进一步提升。

今年以来经济的疲软，或将加速推动风电等新基建的建设，叠加政策方面的利好，22 年 风电装机量有望超过 60GW，对于粗纱行业景气度维持可进一步乐观看待。

2.2 供给端：行业景气拉动投资，22年粗纱产能投放高增

行业景气拉动投资，22 年新增产能创新高，粗纱投产高峰或在下半年。20 年下半年以来， 疫情后制造业复苏，以风电、新能源汽车需求爆发式增长，玻纤产品价格持续涨价，目前 依旧维持高位。行业景气带动企业投资热情，21 年以来以巨石为代表的头部企业加速产 能投建。整体看，21 年行业新增粗纱产能为 75 万吨，而 18-20 年分别为 78.7、1.0 和 61.4 万吨。 22 年看，全行业预计有 76 万吨玻纤粗纱产能投放。具体看投放进度，3 月份重庆三磊/ 邢台金牛预计投放 12/10 万吨，7 月份重庆国际预计投放 15 万吨，8 月份巨石桐乡（冷修） 和中国巨石（成都）预计分别投放 10/12 万吨，9 月份巨石埃及冷修投产 12 万吨，10 月 份重庆国际预计投放 5 万吨。

综合来看，22 年全年供给端略有富裕，粗纱产能下半年投放较多，价格或也有所承压， 但全年看，从前文供需匹配度测算来看，22 年国内供需匹配度依旧保持良好状态，价格 或将维持高位。

实际产能投放：部分产能略有变动，整体相差不大。截止 6 月中旬，从行业实际投产情况 看粗纱产能合计新增 22 万吨。其中，邢台金牛 3 月 28 日投产 10 万吨产能，四川裕达 5 月 20 日投产 3 万吨产能，巨石成都 5 月 28 日投产 15 万吨产能。此外，泰山玻纤于 5 月 对一条 6 万吨产能生产线进行冷修。整体看，粗纱价格依旧处于高位，外海需求较好下， 国内企业投放进度和预期相差不大。

2.3 需求端：国内稳步增长，出口高景气

2.3.1 国内：政策加速审批，风电景气有望推动粗纱需求超预期

多重政策助力，打开行业发展空间。2021 年 2 月国家能源局出台《关于 2021 年风电、 光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》，对于风电的发展做出了新的规划与部署，要求落实 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和，2030 年非化石能源占一次能源消费比重 达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机量达到 12 亿千瓦以上等目标。

22 年 5 月 30 日，发改委、国家能源局联合下发《关于促进新时代新能源高质量发展实施 方案的通知》，其中提出要加快大型风电光伏基地建设，积极推进乡村分散式风电开发； 并持续提高项目审批效率，风电项目由核准制调整为备案制。审批的加快或将进一步推升 22 年全年风电装机量，玻纤需求也有望超预期。

风电需求强劲，国内年均需求超 70 万吨。装机量迅速提升和叶片大型化带动玻纤需求， 密度、拉伸强度、模量为风电增强材料关键指标，玻纤为主流风电叶片增强材料，主要是 因为玻纤性能优异且具备经济性。风电风机材料成本占比在 95%以上，其中叶片占风机材 料成本 20%左右，而玻纤又占风电叶片材料成本的 28%，玻纤的高性价比使其成为以叶 片复合材料的首选。

根据西部电新数据，22~24 年国内新增装机累计容量可达 218GW, 保守估计 1GW 风电 玻纤用量在 1 万吨，未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达 218 万吨，并且随着 发展，国内减碳运动的不断发酵，玻纤需求量远大于这一数字。

2.3.2 出口：海外需求旺盛，未来关税豁免或将带来增量需求

玻纤出口高景气，欧洲能源危机及美国关税豁免或将带来增量需求。根据海关数据统计， 2022 年 1-5 月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为 91 万吨，同比去年增长 44.4%；出口金 额 12.7 亿美元，同比去年增长 45.2%。22 年玻纤整体出口保持旺盛，预计增长幅度为 30%， 增量需求超 50 万吨。

具体看，欧洲能源危机或将带来本土产能进一步收缩，进口需求增加，拉动国内出口。美 国关税豁免公布第一批名单，若未来玻纤出口美国获得关税豁免，或将带来 6 万吨以上的 需求增量。

1）欧洲：产能缺口或将持续加大，国内出口迎机遇

欧洲玻纤需求：产能供给缺口大，进口占一半，其中中国企业占八成。欧洲玻纤市场整体 需求约 100 万吨，其中 50 万吨依靠本土企业供给，50 万吨依赖进口，而中国企业占据 40 万吨，为欧洲核心供应商。

具体看欧洲当地生产商，最有代表性有两家公司分别为 OC 与 JM。其中，OC 主要产能 分布于西班牙、意大利、 法国、 英国等国家，但单个生产基地较小只有 1-2 条产线，JM 产能在斯洛伐克共 3 条窑共计 15-18 万吨。

欧洲产能缺口或将继续提升，国内出口企业迎来新机遇。目前，国外玻纤产能投资属于比 较克制甚至是紧缩的状态。很多国外企业有剥离、关停玻纤业务的意向，如 OC 宣布或将 出售或关停干法短切原丝。

同时，欧洲本土当前的窑都较老旧且规模较小，OC 与 JM 两家企业产线的窑龄都在 8 年 以上，较国内企业有不小的差距，过去十年都是通过冷修增加的产能，未来有可能面临关 停，加之这一轮的能源成本上涨很可能进一步加速产能关停。虽然欧洲相关政府出台补贴 计划，但该部分计划都是临时性的，企业长期决策更多是市场行为，关停的可能性反而更 大。

需求测算：终端需求旺盛，传统与新能源需求共同增长。目前，欧洲的终端需求与国内相 似，欧洲风力发电和房地产市场的景气，带动直接纱的大宗需求提升。新能源汽车轻量化， 也持续支撑行业需求的增长。具体看，风电支撑粗纱需求，21-25 年年均需求超 20 万吨， 新能源车则达到 60 万吨。终端需求的旺盛，或加大欧洲对于玻纤进口的增长。

1）风电：欧洲首选电力供应，未来玻纤年均需求超 20 万吨 风电为未来欧洲首选能源，装机持续超预期。国际能源署发布了《2019 世界能源展望》， 对于风电的发展做出了新的规划与部署，指出到 2040 年，海上风能将成为欧洲主要电力 来源，并在欧洲的碳中和发展过程中发挥关键作用。而在 2020 年欧洲新增风电装机量 14.7GW，2021 年新增风电装机量 17GW，创下年度新增纪录。

风电需求强劲，21-15 年欧洲玻纤总需求接近百万吨。根据西部电新相关测算，21-25 年 欧洲新增装机累计容量可达 103.3GW，保守估计 1GW 风电玻纤用量在 1 万吨，21-25 年 仅风电新增装机容量对于玻纤需求超 100 万吨，年均需求超 20 万吨。并随着发展，欧洲减碳运动的不断发酵，玻纤需求量远大于这一数字。

2）汽车：电动车时代，汽车轻量化势在必行，提振玻纤需求

电动车时代，玻纤为轻量化首选。玻纤作为抗断裂性能较好、密度仅为金属材料的 1/3， 且性价比最具优势的“新材料之王”，是目前轻量化汽车行业的首选材料。对比各类材料， 虽然玻纤复合材料只能减轻车身质量 25-35%，但综合来看其性价比最高。像镁、碳纤维、 钛等材料虽然对于车身减轻质量效果更佳，但其价格要远高于玻纤材料，且大批量供应相 对难度较高。

欧洲电动车销量高增，或将推动玻纤需求。新能源汽车重量和里程息息相关，而在目前电 池技术未有大突破下，轻量化是新能源汽车增加里程的首选。根据全球电动车行业预测， 到 25 年欧洲的新能源汽车销量为 552 万辆，21-25 年新能源车复合增速为 28%。车用玻 纤复合材料一般为改性塑料，其中玻纤用量占比约占 50%，一般欧美油车的平均使用量 为 250kg 左右，假设新能源汽车使用量提升 50%，则 21-25 年欧洲年均新能源汽车用玻 纤需求量超 60 万吨。

3）美国：关税豁免持续时，或将带来玻纤需求释放

关税豁免持续时，未来纳入玻纤，或将持续释放需求。2018 年 7 月 11 日上午，美国政府 公布拟对华 2000 亿美元输美产品加征 10%的关税清单，2018 年 9 月正式执行，并于 2019 年 5 月将加征比例由 10%提升至 25%，对我国对美出口产生一定影响，其中就包括玻纤 及其制品。

2021 年 10 月，关税排除程序在美启动，USTR 公布了 549 项产品清单并征询意见，最终 在今年 3 月 25 日确认了本次关税豁免的 352 项商品。本次公布的 352 项豁免产品，多集 中在机械、钢铁、化工、纺服等行业。未来，如果豁免范围的继续扩大，玻纤有望纳入其 中，美国需求有望得到释放。 具体看，关税前后玻纤的出口变化。18 年关税前，17 年我国对美出口粗纱为 13.1 万吨， 18 年受到关税影响，部分客户抢在关税前加速囤货，粗纱出口提升至 16.8 万吨，而关税 实施后的 19-21 年，出口数量分别降低至 8.0/5.9/9.6 万吨。我们认为，假如未来玻纤及其 制品加入关税豁免清单，则玻纤对美出口有望恢复正常水平，增加需求 6 万吨以上。

2.4 价格端：年内产能规划投放过半，目前价格韧性强

粗纱产能集中在下半年投放，价格短期较为坚挺。截止 6 月 17 日，无碱玻璃纤维纱均价 6569 元/吨，环比下降 82 元/吨，年内涨幅为-231 元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为 5900 元 /吨，环比持平，年内涨幅为 150 元/吨；缠绕直接纱均价 6017 元/吨，环比下降 67 元/吨， 年内涨幅为-183 元/吨。库存端看，截至 5 月末，玻纤行业库存 39.27 万吨，环比上涨 16.7%， 同比上涨 101.6%，受华东疫情影响发货延迟库存有所增加。 从粗纱产能的投放进度看，目前仅有邢台金牛、四川裕达和巨石成都 3 条产线投产合计增 加产能 28 万吨，扣除泰山玻纤冷修的 6 万吨产能，合计新增 22 万吨。考虑到华东疫情因 素影响，对比目前价格来看，玻纤粗纱表现略超预期。

综合来看，22 年整体投放产能较多，但实际的产量增量预计不足投产产能的一半，预计 增加 47 万吨产量，为 21 年国内总体产量的 7.5%，且大部分产能在下半年增加。全年看， 玻纤粗纱价格上半年依旧可以保持高位，下半年略有压力。

三、深耕海外，产能弹性迎行业景气，支撑业绩高增

3.1 深耕海外市场，出口景气支撑业绩高增

深耕海外市场，出口景气下，公司海外收入占比高更为受益。公司深耕海外市场，目前产 品已出口多个国家和地区包括西班牙、意大利、韩国、日本、泰国、印尼、印度、俄罗斯、 伊朗、美国、加拿大、阿联酋等，且客户行业分布广泛。公司与日本丰和纤维工业株式会 社、日本三和工业株式会社、GFRP Korea Co.,Ltd（韩国）、韩国 SEWON、安通林（美 国）公司、安通林（墨西哥）公司、泰国 Pongpana 等保持良好合作。

从玻纤出口收入占比看，巨石和长海出口比例要远高于中材及山东玻纤。其中，中国巨石 近三年出口收入占比为 43%/34%/36%；长海股份近三年出口收入占比为 24%/20%/22%， 而公司出口主要是玻纤制品，扣除其他业务收入，近三年出口收入占玻纤及制品比例为 36%/28%/31%，而山东玻纤和中材科技近三年的出口收入占比分别为11%和12%。因此， 海外需求旺盛出口景气的背景下，巨石和长海更为受益。

侧重欧洲市场，出口税具备相对优势，短切风电纱出口承接海外新能源景气。具体看海外 销售区域，其中欧洲地区是长海玻纤及制品出口的最主要市场之一，其次为美国和东南亚 地区。而出口的税率方面，不同于巨石、泰山等国企龙头，长海股份在调查中配合欧洲委 员会工作，被征收的双反税率处于国内最低水平。在 2020 年 6 月起的最新双反案例中， 长海股份被征收 63.4%的双反税率，远低于中国巨石和泰山玻纤 99.7%的税率。

目前，欧洲风电和新能源汽车行业整体景气高，对应相关玻纤产品的需求也较为旺盛。与 长海相对应的产品主要有直接纱、短期毡和热塑类产品。再看公司相关产能，公司 30 万 吨产能中短切产品和直接纱产能合计超过 12 万吨，占比为 40%。

短切产品方面，21 年底，公司新投放的 10 万吨产能中，其中有 8 条短切毡产线，预计 22 年短切毡产能将达 8 万吨，进一步支撑公司海外出口。而直接纱方面，明年全资子公司天 马集团计划将原有的 3万吨玻璃纤维生产线技改为年产8 万吨高端高性能玻璃纤维及特种 织物生产线，产品主要用于风电及新能源汽车等高端领域。并且，公司未来将建设 60 万 吨玻纤纱产能，直接纱产能将大幅提升，公司未来也将提高纱类产品的销售比例，与制品 类各占一半。

出口景气拉动需求，业绩有望高增。疫情后海外制造业逐步恢复，加之欧洲能源危机下供 给缺口增大，支撑玻纤出口高增看。具体看，5 月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为 18.82 万吨，同比去年增长 40.0% ；玻璃纤维粗纱出口量为 6.84 万吨，同比去年增长 36.7%。 出口价格方面，5 月玻璃纤维纱及制品出口价格为 1883 美元/吨，同比上升 0.7%，玻璃 纤维粗纱出口价格为 1153 美元/吨，同比上升 17.0%。出口的景气也拉动相关企业需求。

据一季度财报数据，出口占比较高的巨石和长海业绩增速都显著超过同行。其中，中国巨 石22Q1营业收入51.33亿元，同比增长28.44%，归母净利润18.36亿元，同比增长72.68%； 长海股份 22Q1 营业收入 7.54 亿元，同比增长 36.05%，归母净利润 2.28 亿元，同比增 长 115.00%。而出口占比稍低的山东玻纤及中材，整体 22Q1 营收及业绩增速较低，山东 玻纤收入增速 13%，净利润增速 19%，中材科技收入增速 16%，净利润增速 25%。

全年看，海外制造业的复苏带动需求增长，加之短期地缘政治难以终结，能源价格大幅上 涨背景下，玻纤出口有望持续超预期，支撑长海业绩高增。

3.2 行业景气下，产能弹性带来业绩贡献

行业高景气，产品价格利润处于高位，公司释放产能弹性或带来业绩贡献。在风电、汽车 等多维需求拉动下，整体玻纤粗纱行业呈现高景气，今年以来产品价格依旧维持高位。截 止 5 月底，璃纤维纱均价 6701 元/吨，年内涨幅为-57 元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为 5900 元/吨，年内涨幅为 150 元/吨；缠绕直接纱均价 6150 元/吨，年内涨幅为-50 元/吨，各类 粗纱产品价格年内波动较小。

利润端看，21年公司玻纤及其制品的吨毛利为3450元/吨创历史新高，且较20年提升1338 元/吨。22 年来看，价格端目前产品价格处于高位且同比略有提升，根据卓创数据显示 1-5 月，无碱玻璃纤维纱均价同比上涨为+566 元/吨，上涨 9.00%；中碱玻璃纤维纱均价同比 上涨 103 元/吨，上涨 1.79%；缠绕直接纱均价同比上涨 262 元/吨，上涨 4.38%。成本端， 变动较大的为能源燃料，1-5 月全国工业用天然气平均价格为 3.31 元/立方米，同比上涨 11.98%，涨幅为 0.35 元/立方米。

整体来看，22 年成本端上涨幅度有限，价格端又维持高位，因此利润端我们预计全年吨 利润依旧有望维持高位。

产能规模持续提升，释放产量弹性，支撑业绩高增。21 年末，公司通过发行可转换公司 债券募集资金投资建设的年产 10 万吨无碱玻璃纤维粗纱池窑建成投产，公司玻纤纱产能 提升至 30 万吨。由于公司产能在去年底投产因此对于 21 年产量贡献较小，目前公司 10 万吨产能受华东疫情影响产能利用率在 70%，疫情的消退叠加出口的景气，未来 10 万吨产 能有望达到满产，预计 22 全年产量可增加 8 万吨，较 21 年销量增幅为 39%。 23 年，全资子公司天马集团预计完成原有 3 万吨玻璃纤维生产线技改为年产 8 万吨高端 高性能玻璃纤维及特种织物生产线的产线升级计划，预计增加产能 5 万吨。

23 年，公司 10 万吨产能满产带来 2 万产量的边际贡献，叠加 5 万吨的产量提升，合计增加产量 7 万 吨，较 22 年预计销量增幅为 25%。价格端，由前文供需匹配度测算 23 年粗纱行业整体依 旧保持供需匹配，产品价格有望维持高位；成本端，地缘政治的逐步缓解，原材料价格或 将有所下降，生产成本有望逐步下降；因此，利润端依旧有望维持高位。

未来，公司拟投资建设 60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，项目建设四条年产 15 万吨玻纤池窑拉丝生产线，分两期实施每期两条，其中一期建设期拟为 30 个月，二期工 程拟为 24 个月，总建设期为 54 个月。 项目建成后，公司现有产能将得到进一步扩充，产品结构更加合理，成本优势更加明显， 同时拓展了产品的应用领域，尤其是风电领域，完善公司的产业链布局，进一步增强了公 司的行业竞争力，支撑公司营收和业绩规模的增长。

3.3 产业链一体化布局，降本提利润增规模

上游切入玻纤，下游布局辅材及复合材料，产业链协同，巩固市场地位。公司在国内短切 毡、湿法薄毡细分领域龙头的行业地位基础上，通过自建和外购不断向产业链上下游发展 延伸，陆续进入玻纤生产、玻纤制品深加工和玻纤复合材料制造环节，形成了较为完整的 玻纤纱—玻纤制品—树脂—玻纤复合材料产业链，实现了全产业链布局。向玻纤上游发展 布局玻纤纱产能摆脱对于上游原材料厂商的依赖并降低成产成本，向玻纤下游布局复合材 料改善公司单一产品结构并提高抗风险能力，通过协同产业链上下游，统筹资源分摊成本， 从而增强公司竞争力。

1）上游：扩充玻纤产能，减少对外采购，提升协同降低成本

产能稳步扩张，玻纤自供能力大幅提升。公司自上市以来，就致力于实现玻纤制品原材料 自供，持续扩充玻纤产能。具体看，上市前公司主要玻纤产能为控股子公司新长海 3 万吨 产能，12 年公司公司利用超募资金进行“年产 7 万吨 E-CH 玻璃纤维生产线”建设，14 年公司利用国家产业振兴和技术改造专项投对年产 7 万吨 E-CH 玻璃纤维生产线进行技 改， 2018 年公司募投项目“环保型玻璃纤维池窑拉丝生产线项目”点火投产， 2021 年 公司通过发行可转换公司债券募集资金投资建设的年产 10 万吨无碱玻璃纤维粗纱池窑建 成投产，经过历次产能扩充及产线冷修，公司玻纤纱产能提升至 30 万吨。

未来，公司拟投资建设 60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，项目建设四条年产 15 万吨玻纤池窑拉丝生产线，分两期实施每期两条，其中一期建设期拟为 30 个月，二期工 程拟为 24 个月，总建设期为 54 个月。项目建成后，公司现有产能将得到进一步扩充，产 品结构更加合理，成本优势更加明显，同时拓展了产品的应用领域，尤其是风电领域，完 善公司的产业链布局，进一步增强了公司的行业竞争力。

自给率提升，叠加规模效应，利润率稳步提升。公司玻纤纱产能的不断扩张，公司玻纤制 品的自给率不断提升，相关产品的毛利率也稳步提升，12-21 年公司玻纤及玻纤制品毛利 率从 30.7%提升至 39.95%，近 3 年毛利率分别为 33.96%/30.88%/39.95%。具体看成本 方面，15-21 年公司玻纤及玻纤制品吨成本整体呈下降趋势，从 5525 元/吨下降至 4996 元/吨。拆分看，原材料吨成本明显下降，从3385元/吨下降至2312元/吨，降幅达到31.7%； 人工成本从 461 元/吨增加至 668 元/吨；折旧费用从 370 元/吨增加至 453 元/吨；动力能 源从 1148 元/吨增加至 1189 元/吨，运输费用和其他从 161 元/吨增加至 373 元/吨。

利润率方面， 2012 年玻纤纱产能扩张后净利率较上年高 1.11pct，2014 年和 2018 年玻 纤纱产能的大幅扩张都伴随着利润率的持续提高，年产 7 万吨玻璃纤维生产线产能逐步释 放公司利润率从 13 年 11.69%提升至 16 年 15.32%，环保型玻璃纤维池窑拉丝生产线产 能逐步释放公司净利率也从 18 年 11.93%提升至 21 年 22.80%。预计 60 万吨高性能玻璃 纤维智能制造基地项目建成后仍将有效降低生产成本，提升公司盈利能力。

而对比同为玻纤制品生产企业的正威新材，公司玻纤及玻纤制品毛利率要高 6-16pct，且 随着自产玻纤的规模提升，两者的毛利差从 6%提升至 13%。具体看，2012 年公司玻纤 及玻纤制品毛利率为 30.7%，而正威新材纺织型玻纤深加工制品业务毛利率为 24.8%，两 者毛利差仅为 5.9%，随着玻纤纱自给率的提高毛利差在 2016 年达到 16.6%的顶峰，随 后由于行业周期波动影响有所回落，到 2021 年为 12.8%。产业链一体化和玻纤自供比例 的提升，使公司的利润率更为平稳且稳步提升。

2）中游：产品多元化，拓展辅助原材料，提升产品品质

自主研发与收购并举，成就短切毡、湿法薄毡细分龙头。上市前公司主要经营短切毡、湿 法薄毡、复合隔板三大系列产品，其子公司新长海主营无碱玻璃纤维，2008 年、2009 年 及 2010 年公司短切毡、湿法薄毡、复合隔板和无碱玻纤纱合计销售收入占主营业务收入 的比例分别为 96.62%、94.68%和 96.78%。

上市后公司积极利用募集资金加强研发力度，2011 年研发新产品新型墙体贴面材料、PVC 地板毡、轻量化增强玻璃纤维车顶用薄毡、热塑性连续长纤维复合片材—PET 片材等，新 产品不仅性能稳定，拥有良好的市场前景，同时满足了客户的个性化需求，提高了企业的 经济效益。2012 年度公司研发连续长丝毡、PE 复合隔板、装饰板材、保温棉及电子薄毡 等，涂层毡系列产品收入占当年公司营收的 11.23%，成为公司第四个主要系列产品。

2014 年公司在手研发项目有玻璃纤维防火层压板、新型真空保温板用玻纤薄毡、超高分 子量聚乙烯玻纤复合隔板、玻璃纤维喷点装饰毡、PVC 地板复合短切毡、高性能 GF/PP 复合玻纤技术等产品。2015-2016 年通过收购天马集团获得其主要产品天马牌无碱玻璃纤 维短切原丝毡和玻璃纤维夹芯缝编复合毡等知名产品，公司产品更为多样化。

积极扩产，抢占制品市场，巩固市场地位。为进一步延伸产业链，提高产品附加值，公司 一直在积极推出电子薄毡、涂层毡、装饰板材等新产品，目前已取得一定进展。

就电子薄毡而言，2009 年公司新增 3.3 米湿法薄毡生产线，2013 年公司电子薄毡开始 进行市场推广，2015 年开始批量生产稳定供货，2016 年加大了对电子薄毡的推广力度并 对产品性能做了进一步的提升；16-19 年电子薄毡产能利用率持续提高，销售持续增长， 公司决定根据产销情况加大产能投放，扩大生产线；2020 年为扩大公司薄毡产品的市场 份额，公司以自有资金 1.85 亿新建 5 条薄毡生产线，建成后公司将形成年产 10 亿㎡的生 产能力。截至 2021 年末，该项目已完成两条生产线的扩产并实现产能利用预期，薄毡产 线的建成进一步消化了公司生产的玻纤纱，巩固公司在薄毡产品上的市场份额，提升公司 在该领域的市场影响力，剩余三条生产线将根据市场需求逐步投建。

就复合隔板而言，公司 2009 年新增复合隔板生产线，2012 年对复合隔板生产线进行技改 并决定利用自有资金新增两条复合隔板线，2013 年对隔板机组一/二号改造并新建 PE 隔 板设备以扩大产能，后续公司依托产能持续扩大业务收入。

就涂层毡和其他材料而言，2012 年涂层毡年度销售额同期增长幅度达到 2174.72%，2013 年新建涂层毡配合料系统进一步扩充产能，2015 年涂层毡外销增长明显，产能逐步释放。 2013 年，经过一年的市场开发，装饰板材、连续长丝毡已进入了小批量生产阶段，2016 年装饰板材等开始批量生产销售。

拓展天马，实现辅料自供，利润率得以保证。公司 2012 年收购天马瑞盛之后涉足化工产 业，子公司天马集团在原料、产品、设备、客户等方面与公司存在极高的相关度，且天马 集团生产的化工辅料是公司现有各类玻纤制品的重要原材料之一，公司收购天马然后得到 不饱和聚酯树脂等化工原材料，可作为基料制成玻璃纤维增强塑料，具有良好的化学稳定 性，力学性能，电性能和尺寸稳定性。同时，收购天马后公司辅助原材料实现自给，原材 料成本波动对于公司影响缩小，公司利润率得到进一步保证。

3）下游：发展玻璃钢与热塑同步，产业链协同提升

产业链协同，实现资源共享，弱化行业周期。2015 年控股天马集团，玻璃钢制品成为公 司产业链下游的主要产品；2015 年设立从事气体研发的全资子公司常州长海气体有限公 司，至 2018 年气体产品营收占比达到 0.16%，下游产品成为公司主要业务之一。

热玻纤塑型性增强材料由于可回收，属于环保产品可以应用于汽车、电冰箱、洗衣机等下 游市场，公司 2014 年开始大力发展热塑性复合材料， 2015 年通过非公开发行股票融资 投建年产 7200 吨连续纤维增强热塑性复合材料生产线项目并于 2018 年年末达到预定可 使用状态；2020 年公司将大力发展与汽车轻量化，轨道交通相关的热塑性连续纤维复合 材料，确立为产业发展新核心，同时投资研发多项热塑性项目。

截至 2021 年末，玻璃钢制品和气体产品营收占比分别为 3.77%及 0.23%，玻璃钢制品与 热塑性复合材料共同构成产业链下游的产品核心。随着公司产能进一步扩张，产品结构进 一步完善，费用率进一步降低，在前端原材料和能源价格逐步上涨的背景之下公司的成本 优势将更加明显，公司利润率也将随之提升。

至此形成了以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链，以玻纤纱、玻纤制品、 化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链，实现了全产业链布局。公司通过稳定原材料 价格、内部生产协同、销售联动客户资源共享以更好应对商业周期，显著增强其行业竞争 力。

3.4 负债处于低位，潜在空间大

负债处于行业低位，经营杠杆尚有空间。长海的资产负债率在 2015-2019 年持续保持下 降趋势，最低达到了 14.25%，到 20-21 年又有所上升，分别达到了 23.65%、25.69%， 但总体来说公司资产负债率保持在一个较低的稳定水平，同行业其他公司均在 50%以上， 可见长海股份的资产负债率要远低于同行业其他公司。

而从负债端看，长海负债总额在 2015 年-2019 年持续保持下降趋势，最低达到了 4.54 亿 元，在 20 年和 21 年负债数量又有所上升，分别为 9.17 亿元、12.06 亿元。相应的有息 负债在 2015 年-2019 年逐年下降，最低达到 0.71 亿元，但在 20 年和 21 年同样有所上升， 分别达到了 4.7 亿元、4.64 亿元。公司财务费用率基本保持在较低的平稳水平，19-21 年 的财务费用率为-0.12%/1.07%/0.45%，由于公司定增 IPO，融资多元化，导致财务成本 下降，财务费用率低于同行水平。

低于同行的负债水平意味着更大的融资潜力，公司仍有相当的负债经营空间，未来融资选择更为灵活，股权和债券融资相互搭配可以维持稳定的资本结构并有效降低融资成本，可 助力公司在面临机遇时迅速扩张。

行业景气，高利润率下，推动 ROE 提升。近十年来，公司 ROE 始终稳定在 10%-20%的 水平，17-20 年的 ROE 值分别为 8.63%/10.78%/11.24%/9.60%，21 年 ROE 值达到了 17.73%。拆分看，销售净利率方面，17-20 年的销售净利率 9.94%/11.93%/13.13%/13.24%， 而 21 年的销售净利率达到了 22.8%，主要系行业景气产品价格处于高位，利润率大幅提 升，ROE 相应得到了提升。

而权益乘数方面，近五年基本保持稳定，稳定在 1.23-1.33 区间内，经营杠杆未保持大幅 提升。资产周转率方面，17 年至 21 年分别为 0.66/0.70/0.70/0.58/0.58，资产周转率近 两年有所下降，主要系新产线投产，带来资产转固。

公司 ROE 稳健，盈利稳定性超过行业其他同类制品公司，长期稳定的权益利润率表现出 公司产业链一体化布局和产品多元化带来的抗风险能力的提升，公司在面临行业周期性波 动冲击时的表现优于同行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）