2022年中国宏观经济半年报 疫情影响结束后经济将持续修复

第一部分 疫情加深底部 下半年经济将持续修复

年初以来经济整体走弱，在去年末开始的下行趋势基础上，3 月底开始的疫情加深经济底，一季度 GDP 增速降至 4.8%，二季度增速继续下降。疫情导致供需双双走弱，实际产出罕见负增长，同时产出端通 胀回落，共同拖累名义产出下行。其中制造业受影响更明显，原材料则相对稳健，5 月开始逐步复工复产 后，制造业恢复也相应更快。疫情之下产量、价格同时压制企业利润。需求方面，消费受冲击最明显，尤 其服务消费和耐用品消费。疫情后耐用品消费已明显反弹至正常水平附近，但服务消费仍回升缓慢，有待 进一步修复。地方债加速发发行和投放下，基建仍为稳投资主要抓手，且支持作用能维持到三季度，后期 增速关注是提前下达明年地方债额度情况。制造业投资维持稳定，也是海外需求强劲的结果。但随着美国 货币政策收紧、经济衰退风险上升，外需韧性或难维持，需要警惕外需承压回落。我们认为，疫情对虽然 导致经济底部更深，但年内先降后升趋势不变，下半年将回到加库存周期中。全年 5.5%的 GDP 增速目标 完成难度较大，我们预计乐观情况下 GDP 增速可能在 5%左右。

一、疫情扰动结束 产出已越过低谷

上半年产出端受到疫情影响也出现明显下滑，尤其是工业增加值在 4 月甚至出现-2.9%的同比负增长。 产出端回落背后反映两条逻辑线：一是疫情来临后，封控措施限工限产直接导致产出增量下降；二是上下 游产业、交通运输等受限，导致供应链运行受阻，令部分企业“被动限产”。5 月开始决策层不断出台政 策打通供应链“堵点”，要求逐步复工复产。工业增加值也相应有所回升。而 6 月开始疫情影响结束，完 全复工复产后，制造业增速将进一步上升。从行业来看，疫情期间受影响更明显的是中游狭义制造业，这 显然与此轮疫情主要影响长三角地区有关。之前对中上游行业影响较明显的环保政策以及“缺芯”等问题 影响下降。中上游采掘以及原材料行业表现相对好，对应公用事业行业的必需品属性和基建投资对原材料 的拉动。从 PMI 以及经济周期角度看，3 月和 4 月是制造业 PMI 明显回落的时期。5 月则出现大幅上升， 但绝对水平仍位于 50 荣枯线下，反应环比增速仍为负。疫情之前库存周期位于主动去库存阶段，疫情后 数据受扰动明显。3 月开始出现供需全面回落，但需求回落更快的状况，显示出疫情后短期被动加库存。 至 5 月供需恢复阶段仍为产出强于需求。我们认为，疫情期间仍应视作主动去库存阶段，并且存在疫情 “坑底”恰好掩盖产出端周期性触底。因此预计疫情后短期产出强于需求，但需求端复苏将拉动周期转向 被动去库存，并于下半年进入加库存周期。二季度触底、下半年复苏的经济节奏不变，只是疫情导致底部 的位置更深。

二、基建是稳投资主力 未来关注房地产

投资需求一季度基本维持高位，但 3 月开始受疫情而回落。其中房地产投资下行最明显，累计同比增 速连续两个月负增长。除疫情影响外，房地产投资本身也处于下行周期中。基建投资表现稳定，是总投资 的主要支持，截至 5 月累计同比增速明显高于 5%的市场预期。这主要归功于疫情期间稳经济政策，以及 政策对资金端的支持，尤其是地方专项债额度提前下达并加速资金投放。制造业投资相对稳定，即使疫情 期回落幅度也有限。外需维持韧性是拉动制造业的主要因素。下半年情况看，8 月底地方专项债资金投放 完毕后，基建投资或从此前加速增长转向维持稳定，能否继续加速取决于是否提前下达明年地方债额度。 外需承压回落可能对制造业产生潜在负面冲击，但国内经济周期回升以及货币政策带来的长期融资成本下 降，将对冲上述风险，预计制造业投资总体稳定。

具体在房地产方面，疫情已经导致新屋开工、房屋施工、房屋竣工、房屋待售、房屋销售面积全面负 增长。其中新屋开工面积 4 月甚至负增长 44%几乎腰斩。5 月开始复工复产后，上述指标改善幅度有限， 距离疫情前正常水平仍有明显差距。而房地产企业购置土地面积仍在低位，将限制未来开工、施工和投资 增量。从资金角度看，房地产开发投资资金来源处于低位，其中国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款 三项 3 月开始大幅下滑，二季度均处于低位。显然销售不佳是短期内限制房地产企业流动性回笼和追加投 资的主要因素。建安投资受到资金和停工双重影响下降。政策方面仍延续去年四季度以来的“政策底”， 明显处于宽松中：上半年主要城市放开限购、调低商贷利率、调降首付比例，央行降低准备金率、降低 MLF 利率，LPR 以及房贷利率下限也调降。在一系列政策加持下，我们仍预计疫情结束后房地产销售将会 回升，且下半年销售可能持续修复。房地产销售的恢复，对房企缓和资金紧张、稳定房地产投资能带来实 质利好，能够帮助行业回到销售-资金回笼-开工、施工-投资的良性轨道。但需要注意的是，6 月主要仍是 此前受疫情影响较大的一线城市房屋销售修复，仍为“后疫情时期”的逻辑。三线城市改善尚不明显，后 期运行节奏仍需要重点观察三线城市情况。预计二季度是房地产销售底，三季度销售持续修复，四季度投资能出现回升。长期来看，人口增长显著放慢，“房住不炒”政策难改，行业仍处于逐步下行的通道之 中，对经济的贡献将继续下降。

三、疫情打击消费 服务业恢复时间更长

 年初开始消费基本稳定，仅受到春节因素影响而出现季节性波动。3 月开始疫情对消费的负面影响逐 步显现。尤其是 4 月疫情严重时期，上海等地封控措施对耐用消费品和服务消费的限制作用明显。同时供 应链阻塞也令部分生鲜商品消费受到短期冲击。5 月开始防控措施放松，耐用品、服务消费等从谷底回 升，但也呈现两个特点：一是物流恢复后线上消费表现明显超过前期（也包含“6·18”消费活动预热影 响）；二是防疫封控措施 5 月尚未完全放开，服务消费、房地产相关耐用品消费与正常水品仍有极大差 距。主要城市 6 月 1 日开始均全面放开封控措施（允许餐厅堂食等），预计能够推升消费尤其是服务消费 短期加速回升。但此轮疫情影响广、程度深，消费复苏需要更长时间（尤其是服务消费），且对消费结构 也将带来更深影响。我们预期下半年消费总体恢复的同时，耐用品消费可能有较强表现。主要逻辑有以下 几点。一是疫情期间堆积的耐用品消费，实现存量需求的持续释放。二是各项消费政策刺激，尤其是汽车 消费刺激措施带来部分增量需求。三是居民购房需求恢复和回升后，将带动家具、家电、建材等“互补 品”消费需求。此外，服务消费无法回补此前缺失量，且疫情后就业、收入形势严峻，不利于服务消费修 复的斜率。事实上，一季度边际消费率仍在上升，且消费支出预期已经下行。长期来看，人口增速放慢、 居民部门高杠杆影响下，消费回升至常态后进一步加速动能并不强，消费习惯改变、消费升级进程仍是决 定未来消费结构性增长的主要因素。

四、多因素推动出口 下半年或转为承压

上半年外贸整体呈现强势，其中出口明显强于进口，推动贸易顺差刷新历史高位。外需整体表现出较 强韧性，仅疫情期间受供应链问题影响短期回落。其中制造业由于停工停产受到影响更大，疫情缓和后复 工复产，制造业出口（来进料加工等项）迅速恢复。 除疫情造成波动外，影响因素还包括以下几点。一 是去年底以来海外疫情逐步缓和，海外经济体尤其是美国复工复产，制造业加快开工，补库存周期下中间 品需求显著上升，带动工业品出口。二是去年开始海外经济体新一轮宽松政策，尤其是美国给居民“发 钱”，叠加美联储 QE 等宽松的货币政策，居民储蓄水平处于高位。经济修复后就业和收入也明显走升， 共同带动居民支出和终端需求上升，而拉动国内消费品出口。三是大宗商品价格持续上涨，以及下游商品 受此传导价格也逐步上升，名义出口金额维持高位和进一步走升。人民币汇率从持续升值转向贬值，对出 口的压力减小，逐步转为利好影响。下半年来看，美联储加速紧缩、海外经济滞胀转向衰退风险上升情况 下，外需韧性不宜高估。二季度疫情疫情完全结束，产出、物流情况完全恢复后，出口进一步上行动能将 被削弱。事实上，今年以来出口同比增速已经呈现下滑趋势，预计下半年该趋势维持不变，甚至可能出现 负增长。外需对经济影响逐步正面转向中性，极端情况下不排除拖累经济。此外，二季度美国为治理通 胀，考虑削减中美贸易冲突时对华加征的关税，是出口的潜在利好，但不会改变外需减缓下出口走弱的趋 势，且能否执行仍存不确定性。

五、疫情结束后利润有望持续修复

年初以来企业利润总体维持去年末开始的季节性回落，尤其二季度疫情出现后后，企业利润水平更明 显超季节性下行。影响因素看，产出端价格水平年初以来持续走弱，是导致企业尤其是上游企业收入表现 的主要因素。实际产出则更多受疫情冲击出现短期回落，对收入和利润造成阶段性影响。企业利润率水平 在疫情期间回落后反弹，但较疫情前水平仍偏低。此外产成品库存弱于季节性，企业仍以去库存为主。行 业角度看，主要是制造业受疫情影响，利润回落更明显。采矿业利润仍维持在绝对高位，且受疫情影响有 限。公用事业利润水平接近 5 年均值，表现也基本稳定。我们认为，国内尤其是上海疫情最严重阶段已 过，6 月 1 日完全复工复产后，企业营收和利润将继续改善。大宗商品价格明显回落，有助于企业尤其是 中游制造业降低成本。制造业利润回升趋势能够维持，但下半年需要关注外需风险。内需中主要关注房地 产投资回升节奏。当前经济周期与资产轮动仍处于衰退期向复苏期转换阶段，企业利润增速已接近底部。 关注一系列宽松政策的效果，预计社会融资成本维持低位，有利于企业利润率改善。大宗商品价格波动仍 是影响上游行业利润主因。中、下游制造业利润有望继续修复。

第二部分 CPI、PPI 一升一降趋势或维持不变

上半年 CPI 和 PPI 依然分化严重：PPI 持续回落同时 CPI 小幅上升，通胀水平整体持稳或略有回落。CPI 和 PPI 剪刀差继续收窄。CPI 主要影响因素仍是食品和能源，核心 CPI 反而走弱。背后显然反映出两条线 索：一是国内疫情短期扰动食品价格，二是俄乌冲突带来国际油价、粮价上涨对国内市场产生影响。而国 内经济和通胀周期性波动的影响，尤其是猪周期影响暂时退居次要。而 PPI 与 CPI 逻辑不同，几乎没有受 到国内疫情影响，主要运行逻辑依然在海外，包括原油、金属价格在内的大宗商品价格波动，仍是影响 PPI 的主要因素。预计猪周期带动下，下半年 CPI 继续上升并突破 3%可能性大，且油价变动成为关键，通 胀失控的风险不高。PPI 则在基数和新涨价因素共同影响下继续回落，尤其是三季度末至四季度初。从流 动性角度看，直到四季度总体通胀都将持稳。CPI 与 PPI 剪刀差负值继续收窄，通胀仍是从上游到下游、从 产出到消费转换的大趋势。货币宽松的施展空间下降，但不至于完全关闭。

一、内外因推升 CPI 下半年逻辑或有变化

上半年 CPI 总体呈现上升趋势，直接影响仍是食品和能源，核心 CPI 反而走弱。食品中猪肉价格一季 度阶段性探底，二季度涨幅扩大，符合猪周期触底回升进入上行阶段的逻辑。与往年不同的是，一向稳健 的粮食和食用油价格，上半年涨幅明显扩大。而鲜菜、鲜果价格在上海等地区疫情期间上涨，疫情缓和后 逐步恢复正常，甚至超预期回落。这显示出居民囤货需求，以及疫情导致交运受阻的影响。非食品方面， 主要仍是国际能源价格带动国内燃料价格上行。而在核心 CPI 方面，服务价格明显弱于去年同期，核心商 品价格则继续跟随 PPI 脚步回落。上半年消费通胀变动的背后显然反映出两条线索：一是国内疫情短期扰 动食品价格，二是俄乌冲突带来国际油价、粮价上涨对国内市场产生影响。而国内经济和通胀周期性波动 的影响，尤其是猪周期影响暂时退居次要。

我们预计，今年下半年 CPI 核心逻辑将有所变化：海外影响弱化，同时国内主导力量上升。首先在海 外影响方面，俄乌冲突导致的粮价上涨后，在国内现行机制下涨幅难以进一步加速。海外主要影响还是在 能源，国际油价进一步攀升（或维持高位），不利于国内能源价格稳定，并会逐步向各方面传导。国内经 济周期主导力量将体现在两方面：一是伴随生猪产能（能繁母猪存栏）和库存（生猪存栏）数量触顶回落 和持续下降，猪肉价格涨幅扩大概率上升，对总体 CPI 尤其食品将产生明显影响；二是国内经济进入疫情 后复苏期，核心服务包括房租在内价格上升概率增加。总体上看，下半年 CPI 进一步上行并突破 3%的可能性高，“猪油共振”的风险上升，在猪价趋势明确情形下，油价变动成为关键，通胀失控的风险不高。货 币政策环境正在改变，未来宽松政策的施展空间下降，但不至于完全关闭。

二、PPI 下行趋势不变 至年底或走向平稳

上半年总体 PPI 仍维持下降趋势，同比基数高是主要影响因素，且新涨价幅度也确实再放慢。后者影 响集中在 3 月前后，对应俄乌冲突导致商品价格上涨，尤其是能源价格加速上涨阶段。分项中主要仍是生 产资料价格同比增速放缓，生活资料价格则跟随消费价格上涨。生产资料中采掘和原材料行业同样是 3 月 环比涨幅最大，加工工业则显示出更强的高基数作用尤其是二季度。从二季度中后期开始，大宗商品价格 上行放缓带动 PPI 新涨价因素下降，主要分项环比增速明显回落。此外，PPI 与 PPIRM 缺口持续收窄，表 明价格继续向下游传导，有助于下游企业收入、利润和资产负债表修复。显然与 CPI 逻辑不同，国内疫情 冲击产出端但几乎没有影响 PPI。PPI 运行逻辑依然在海外，包括原油、金属价格在内的大宗商品价格波 动，仍是影响 PPI 的主要因素。

我们仍预计，下半年总体 PPI 将继续下行趋势，而节奏可能稍有变化。从基数角度看，6 月和 7 月基 数回落后，PPI 同比降幅可能暂时收窄。8 月至 10 月基数显著抬升，PPI 将再度加速下行，至四季度中后期 开始持稳。新涨价因素方面，国内经济修复，尤其是基建和房地产复苏，对大宗商品中黑色和有色金属带 动作用较强。海外经济体承压程度扩大，则利空能源价格。因此 PPI 环比可能维持平稳。总体运行节奏仍 在于大宗商品尤其是国际油价的波动。此外，PPI 对货币政策的限制依然有限。

第三部分 疫情影响下货币、财政政策双宽松

政策端来看，上半年明显是货币、财政双宽松环境。货币端通过调降基准利率、存款准备金率、LPR 等，明确宽松信号，并通过金融系统向实体经济让利，引导实体经济融资成本下降。且房贷支持政策强 化，有利于居民部门杠杆率回升。财政宽松措施主要是高达 2.64 万亿元的退税。另外车辆购置税以及政府 性基金收入下降，分别反应疫情对汽车消费和土地购置的负面影响。在国内经济修复缓慢、海外风险逐步放大、通胀上升幅度有限等因素下，下半年货币政策或仍维持宽松方向，关注流动性约束下是否有降准操 作，结构性工具仍是主力。预计封控措施解除、经济恢复、企业信心增强后，社融将继续回升。宽松政策 则引导融资成本进一步下降，帮助企业和居民杠杆率和资产负债表修复。社融关注点仍是居民长贷修复节 奏。财政政策关注收入和债务两方面。税收是否跟随经济上升、土地出让金是否跟随房地产修复回升，决 定下半年整体财力。债务方面则是是否有特别国债和提前下达明年地方债额度。预计后者可能性大。这也 决定基建投资从加速增长转向维持稳定后进一步上行的空间。在政策刺激经济修复的同时，宏观杠杆率或 继续上升。

一、货币宽松对冲经济下行 年内无需担忧收紧

货币政策看，上半年整体保持明显宽松。继去年 12 月降准和调降 LPR 后，央行 1 月宣布调降 MLF 利 率和逆回购利率，也是 2020 年疫情后首次调降基准利率。1 月 20 日 LPR 也跟随 MLF 下调，1 年期和 5 年 期分别下调 10BP 和 5BP，幅度比 12 月进一步扩大。春节后货币政策进入观望期，宽松政策减少，仅通过 少量逆回购稳定金融市场流动性。二季度开始疫情影响范围扩大、影响程度加深，稳经济需要再度上升。 4 月 14 日国常会暗示降准后，央行宣布全面降准 0.25%，并对部分中小银行额外定向降准 0.25%。随后在 5 月 20 日，5 年期 LPR 超预期下调 15BP。同时央行宣布下调房贷利率下限至 LPR 减点 20BP，为地方房贷 政策宽松打开空间。通过基准利率、存款准备金率、LPR 等，决策层释放出明确的宽松信号，并通过金融 系统向实体经济让利，引导实体经济融资成本下降，帮助实体经济渡过难关。尤其是房贷支持政策明显强 化，有利于居民部门杠杆率回升。预计在连续宽松后，短期再度进入观望期。但在国内经济修复缓慢、海 外风险逐步放大、通胀上升幅度有限等因素下，下半年货币政策仍维持宽松方向，难以迅速收紧。且如果 经济再度弱于预期，不排除新一轮全面宽松政策。

从实体经济融资来看，疫情期间尤其 4 月社融降幅较大。其中表内贷款走弱明显，居民、企业、短 期、中长期贷款均显著弱于季节性，表明疫情对居民消费、购房和企业经营、投资流动性造成严重打击。 虽然 5 月数据回升，但居民长贷仍在谷底附近。由于防疫政策尚未完全解除，虽消费和企业经营流动性好 转，但居民购房需求反弹不明显。表内融资偏弱的同时，政府融资表现较好。在 6 月前完成年内融资计划 的安排下，政府融资维持高位，是稳社融的重要因素。显然目前广义社融更依赖政府融资，表内、表外融 资尚未恢复至疫情前水平。但去年 12 月疫情确定的信用底不变，信用修复只是时间和节奏问题。短期来 看，信用投放不畅带来两个结果：一是大量流动性淤积在金融系统内部，表现为金融系统杠杆率被动抬 升：二是实体经济融资需求未得到有效满足。后者包括主观和客观两方面原因：主观方面即疫情打击企业 经营预期，谨慎态度下企业减少负债收缩资产负债表；客观原因为疫情导致贷款摩擦成本上升（如封控政 策导致无法完成交易、无法前往银行等），更多体现在居民购房等环节。对于以上问题，我们预计后期伴 随封控措施解除，以及经济逐步恢复后企业信心修复，将会逐步缓解（事实上 6 月高频数据已显示明显的 修复迹象）。且宽松政策引导融资成本下降，有助于企业和居民杠杆率和资产负债表修复。后期关注重点 仍是居民长贷修复节奏。

二、财政前置叠加退税 关注地方债下达情况

与货币政策同步的是宽松的财政政策。二季度疫情前《政府工作报告》中，就已提出宽财政举措，包 括地方专项债 3.65 万亿元，跨年度调节下中央本级财政调入一般预算 1.267 万亿元，中央预算内投资 6400 亿元等。在增支同时，“减收”措施也有强化，主要是对增指税留抵实行退税，预计全年累计退减税 2.5 万亿元。但其提出的 5.5%的 GDP 增速目标，经济受疫情影响程度看，有较大的实现难度。疫情爆发之 后，5 月 23 日国常会增加 1400 亿元退税，并提出的 6 项 33 条稳增长举措，涵盖促进就业保民生、专项债 稳基建、稳产业链和供应链、促销费和投资、保证能源安全等。其提出 6 月 30 日前完成专项债发放，8 月 30 日前资金使用到位，短期稳经济意图显著，也遵循年初以来“财政前置”大方向。从实际效果看，4 月 和 5 月全国公共财政赤字明显上升，其中财政收入尤其是增值税收入减少幅度较大，反映出退税政策的落 实。另外，车辆购置税也明显下降，受到疫情期间汽车销售回落影响。政府性基金收入则跟随土地出让金 下行，背后是房地产开发商对市场预期走弱的问题。我们认为，下半年财政政策焦点主要在收入和债务两 方面。财政收入关注税收跟随经济上升、土地出让金跟随房地产修复回升，二者变动决定政府财力恢复情 况。债务增量方面，一是是否再次发行特别国债，二是是否提前下达明年地方债额度。预计前者可能性相 对较小，但是后者仍值得期待。地方专项债发行有助于稳定基建投资需求，同时向实体经济投放流动性， 帮助经济从底部回升。预计下半年基建投资将从此前的加速增长转向维持稳定，能否进一步上行需等待提 前下达地方债额度后确认。

三、宏观杠杆率上升 结构差异仍将存在

长周期来看，企业部门近年杠杆率持续位于 150%至 160%附近，加杠杆速度已经显著放慢。居民部门 从 2021 年开始杠杆率持续位于略高于 60%位置。政府部门杠杆率上升仍是加杠杆主力。金融部门则呈现 去杠杆趋势。今年以来情况显示，宏观杠杆率总体上升。产出角度看，名义 GDP 增速下降，其中实际 GDP增速、总体通胀均下行，名义产出对一季度杠杆率负向影响有所减小。债务增量看，企业部门一季度债务 增量贡献明显上升。但政府和居民部门债务增量贡献下降。金融部门债务增量贡献明显上升。这表明居民 部门在疫情前加杠杆动力已经下降。二季度疫情开始出现后，产出、需求明显受到影响，实际产出预计显 著下降。CPI 上升的同时 PPI 继续下行，总体通胀基本稳定。企业和居民债务增量遭严重打击，政府债务增 量相对平稳。流动性积压在金融系统内部导致金融系统负债增量上升。因此二季度居民和企业杠杆率或有 小幅下降，政府和金融杠杆率可能上升。下半年来看，随着疫情结束后经济复苏，以及实体经济流动性增 长，宏观杠杆率将回到上行轨道中，但结构差异仍将存在。其中企业和居民加杠杆还受到政策支持，政府 部门需关注地方债务增量变化节奏，金融部门可能重新回到去杠杆过程中。

第四部分 汇率或维持弱势 疫情影响最大阶段已过

年初以来人民币汇率走弱主要可归因于美元加息导致中美利差下降、美元指数快速上涨压力、中美基 本面边际差异、疫情对市场信心造成短期冲击等，贸易顺差位于高位则是对汇率稳定的唯一支持。下半年 情况看，海外经济体增长放缓，外需韧性下降带来贸易顺差回落的风险上升，美元紧缩周期下的中美利差 或继续倒挂并维持低位，均不利于人民币走强。但在阶段性释放贬值压力之后，再度大幅走弱的可能性 低，预计人民币汇率或维持低位震荡小幅走弱的态势。上半年最主要的外生风险是国内疫情，对经济影响 最大时期在 4 月。5 月经济数据已开始修复，6 月开始高频数据显示经济加速修复。我们预计下半年产出 端将继续回补前期缺失量，需求修复短期依靠政策刺激，趋势上则能随产出回升。虽然此轮疫情影响程度 仅次于 2020 年初，但疫情对经济整体影响仍集中在中短期，只是加深二季度经济探底的位置，不影响年 中经济探明底部，下半年强于上半年的整体节奏。

一、人民币高位回落 弱势方向难改

上半年美元兑人民币汇率呈现高位震荡后回落走势，主要汇率指数也出现冲高回落。从 CFETS 篮子角 度看，人民币相对日元、欧元、韩元、土耳其里拉、英镑等升值，对指数产生向上拉动。而相对卢布、美 元、港元、墨西哥元、沙特第纳尔等下跌，给指数带来拖累。节奏上看，年初开始人民币相对美元维持去 年四季度以来震荡走升态势，3 月中旬则转入下行通道。4 月 19 日开始加速回落，至 5 月 13 日刷新调整 以来低点。短期大幅下挫也令央行采取提高外汇存款准备金率等对冲操作。外汇流动性上看，上半年贸易顺差仍位于高位，但外汇占款增量回落，显示央行可能有稳定市场行动。银行代客结售汇净值、涉外收付 款、外币存贷款增量等外汇流动性指标均回落，反应汇率走弱也受到实体资金同步推动。基本面来看，人 民币对美元走弱与中美经济预期差变动并不同步，但总体方向接近。从利差角度看，中美利差显著收窄， 无论长端还是短端利差全面下降甚至出现倒挂，是导致汇率走弱的重要因素。总体来看，年初以来人民币 汇率走弱主要可归因于美元加息导致中美利差下降、美元指数快速上涨压力、中美基本面边际差异、疫情 对市场信心造成短期冲击等，贸易顺差位于高位则是对汇率稳定的唯一支持。下半年情况看，海外经济体 增长放缓，外需韧性下降带来贸易顺差回落的风险上升，美元紧缩周期下的中美利差或继续倒挂并维持低 位，均不利于人民币走强。但在阶段性释放贬值压力之后，再度大幅走弱的可能性低，预计人民币汇率或 维持低位震荡小幅走弱的态势。

二、疫情是主要风险 但影响最大时期已过

上半年最主要的外生风险是国内疫情。从春节之后开始，疫情影响范围逐步扩大，吉林、上海、北京 先后受到影响。尤其是上海受到影响最严重，并导致 2020 年初以来最严格的防疫封控措施。从时间点上 看，3 月下旬开始，上海、吉林等地疫情开始明显增长。尤其是上海市，3 月底至 4 月初逐步采取封闭管 理措施，且由于新增病例人数居高不下，封闭措施时间一再延长直至 6 月初。从全国角度看，4 月下旬开 始北京疫情也逐步加剧，并导致如居家办公、餐厅停止堂食等举措出台。疫情对供应链造成影响有两条主 要逻辑：一是交通运输受到影响，包括国内公路、铁路运输，以及港口进出口受到影响；二是整个 4 月上 海均处于封闭管理之中，产出和需求受到显著冲击。4 月疫情和封控措施冲击经济之后，决策层果断加大 稳经济措施，并且强调恢复供应链通畅。5 月开始疫情影响逐步下降，上海地区开始有序复工、复产、复 市。吉林疫情和防疫措施也持续到 5 月，之后逐步解除封控。至 6 月上海、北京已经全面恢复正常生产生 活秩序，疫情影响彻底结束。此轮疫情对经济影响最大时期仍在 4 月，5 月经济数据已经开始修复，6 月 开始高频数据显示经济进一步加速修复。我们预计下半年产出端将继续回补前期缺失量，需求修复短期依 靠政策刺激，趋势上则能随产出回升。虽然此轮疫情影响程度仅次于 2020 年初，但疫情对经济整体影响 仍集中在中短期，只是加深二季度经济探底的位置，不影响年中经济探明底部，下半年强于上半年的整体 节奏。

第五部分 下半年主要期货大类和品种展望

上半年影响商品市场的主要宏观因素有三点。一是俄乌冲突等地缘政治因素，其造成上半年原油和能 化品种、一季度部分有色品种大幅上涨。这也是造成一向稳健的农产品价格上半年大幅波动。二是中国经 济周期性下行，以及二季度国内遭遇新一轮疫情。主要利空有色、黑色等工业金属品种。影响事件跟随国 内疫情波动，主要集中在 3 月底至 4 月。三是美联储加速紧缩，以及美国经济衰退预期增强，导致大宗商 品价格在 6 月出现大幅下挫。与此前情况不同的是，这一轮下挫中一直稳健的原油等能化品种也明显调 整，反映了商品价格对全球经济衰退风险的警惕。我们认为，下半年商品市场走势将于上半年有所不同。 核心逻辑包括以下几点。一是国内经济从疫情中的低点复苏，对需求端拉动持续增强，是影响大宗商品市 场的核心。其中国内房地产投资修复和市场预期转向值得关注，对黑色、建材品种利好概率上升。该因素 对有色品种也有利好影响，但有色-制造业-出口受到外需回落风险压制，表现可能相对弱。二是海外经济 仍以紧缩为主，放慢紧缩速度的原因可能是经济衰退加快，二者均更不利于原油、能化品种。对有色金属也存在小幅利空影响。三是国内农产品的主要逻辑仍在猪周期方面。生猪产能、产量回落带来的上涨仍是 大概率事件，因此猪肉价格仍有上涨趋势。饲料相关商品可能继续承压。综合来看，宏观因素产生的利多 效果，农产品中生猪＞饲料，工业品中黑色＞有色＞能化。主要基本面风险仍在美联储加息节奏变化，海 外经济衰退方面。外生风险关注地缘政治和石油供应情况。

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