2022年深圳国际（0152.HK）深度报告 公路、物流、航空业务全面布局水陆空

一、深圳国际简介：直属深圳国资委的优质资产平台，全面布局水陆空

1.1 公司概况：直属国资委的优质资产平台，投资版图不断扩张

2000年，深圳市投资管理公司完成对0152.HK的全部收购工作，并将0152更名为“深圳国际控股有限公司”，资产重组完成。 此后，深国际一直由深圳市投资控股有限公司控股，而实际控制人为深圳市国资委。 

深国际于国资委旗下一直发挥着基建管理平台的角色，在高速公路、物流、航空、港口、城市地块开发等领域进行投资与运营， 版图不断扩张，最终形成深高速、物流园、港口以及深圳航空为核心的资产布局。

1.2 收入构成：深圳高速为主，物流产业为辅

收入拆分来看，深圳高速为主，物流产业为辅： 2017-2021年，公司整体营收CAGR为16.34%。2021年，深高速贡献营收 131.42亿港元（收费公路占54%、大环保业务占17%），占比达到71%，为收入的主要来源；物流产业贡献营收54亿港元，占 比为29%。

收费公路稳步增长，物流园转型升级提供弹性：过去五年，深高速营收CAGR为15%，增长主要源于新公路的投入运营；物流产 业方面，常态经营下，港口服务为主要收入来源（过去五年平均占比为35%），但2019年起，物流园的土地变性和更新改造项目 为公司带来主要的收入弹性。 2019年与2020年，物流园转型升级分别贡献了46亿港元和47亿港元的增量营收。

1.3 利润拆分：深圳高速稳定基础，资产出表提供弹性

归母净利润拆分来看，深高速稳定基本盘，资产出表提供利润弹性：2021年，深国际实现归母净利润35.63亿港元，其中深高速 占比47%，贡献16.58亿元，优质收费公路资产为公司稳定基本盘；物流园转型升级（贡献归母净利9.62亿港元）与梅林关资产 的出表（贡献归母净利28.52亿港元），为公司提供利润弹性，但由于联营公司深圳航空的持续亏损（归母净亏损19.93亿港元）， 公司整体的利润弹性并未显著体现。

二、稳健型公路业务：优质路产增长稳健，第二主业逐渐发力

2.1 深高速：华南区的收费公路龙头

深高速为深圳市政府的核心交通基建企业，负责投资与运营华南地区的核心公路资产。收入端来看，路费稳步增长，2017-2021 年CAGR达到8.29%，2021年收入占比63%（扣除建造服务收入）。

除收费公路外，深高速其他业务不断发力，收入贡献逐步提升。2019年后，第二主业环保业务（风电、固废处理等）的开展，为 其他业务带来了增长动力，但环保业务仍在竞争力培育阶段，以及与项目进度相关的委托建设管理收入存在一定的不稳定性，各 项业务的收入波动较大。

2.2 公路资产布局：掌握华南地区优质公路资产

截止2022年3月，深高速共运营和投资公路项目17个，总收费里程达 到633公里（按权益比例折算），其中深圳地区共8个，收费里程占比 26%，华南地区整体共13个，占比73%。

2.3 其他业务：辅助业务有望带来利润弹性，大环保持续开拓

进入大环保行业是深高速战略转型发展的重点，2021年，大环保业务贡献深高速毛利的12%，达到4.68亿元。深高速目前已完成 对清洁能源、固废资源化管理以及水环境治理等领域的布局，竞争能力仍在不断培育。

大环保业务的拓展依赖于新项目或新标的的参控股，收费公路稳定的现金流可为大环保业务提供资金协同，而新项目开始建设运 行有望为深高速带来利润的非线性增长。

除大环保业务外，委托建设管理与深高速特许经营权相关性较大，房地产开发和母公司联营的企业联合置地相关，收入与利润的 确定依赖于具体项目的进展，存在一定的不稳定性。

2.4 资产质量：优质路产估值稳定

深高速于1997年、2001年分别在香港、上海完成上市，二级市 场定价已趋于稳定。上市至今PE中枢为10倍，PB中枢为1倍， 公司现金分红比例也稳定在46%左右，优质路产估值维持稳定。 截止2022年7月13日，深高速总市值为216亿元。

三、成长型物流业务：物流、港口快速发展，“投建管转”贡献地产利润弹性

3.1 物流业务：物流园与港口服务快速发展，转型升级带来高弹性

深国际物流产业布局分为物流园、综合物流港以及港口资产，围绕此类资产提供相关物流服务。公司主要资产集中于大湾区以及 长三角地区，共运营30个物流项目（拥有及规划的土地面积共972万m2 ；有经营权的土地面积约685万m2；运营面积332m2）； 港口资产主要为南京西坝码头以及在建或立项的丰城、靖江与沈丘。 

业务属性来看，物流相关业务可分为持续经营业务（物流园+物流服务+港口）与资产出表业务（物流园转型升级）：过去五年， 持续经营业务营收CAGR为18.48%，传统物流与港口业务营收稳步提升。2019-2020年，随着城市化进程的推移，资产出表业 务为公司带来了高额的房地产相关收入，两年共确认92.66亿元的营收，占总营收比重达到26%。

3.2 物流资产：物流园区布局聚焦于经济发达地区

深国际的物流园布局以大湾区为主，逐步向华南其他地区和华东地区扩张，重点聚焦于长三角、京津冀等经济发达地区。

截止2021年，深国际在全国共37个物流节点城市完成布局，已投入运营面积达332万m2 ，排名全国第十。2023-2025年，预计 分别有8个、9个与2个项目将投入运营，物流园运营规模将不断扩张。

为推动物流园资产规模的快速扩张，并且在扩张期中保持合理的回报周期、负债率与现金流，公司推出创新型商业模式“投建融 管”与“投建管转”。 

“投建融管”通过公司多年的投资经验以及稳定的资金优势，投资建设优质物流地产项目，再通过REITs的形式实现快速资金回 笼，最后持续稳定经营收取管理费用，创造长期收益。 

“投建管转”则充分发挥公司物流园的区位优势，抓住城市化进程下土地功能调整的机遇，通过土地变性和更新改造，快速释放 土地价值。当前梅林关项目收益已全部释放，前海项目逐步落地，华南物流园项目正在推进。

3.3 港口资产：优质散货码头资产，经营保持稳步提升

深国际的港口资产主要为拥有70%股权的南京西坝码头，是万吨级的公用散货码头，主要处理品类为煤炭、石油焦等。2021年， 南京西坝码头完成吞吐量3877万吨（YoY 8%），铁水联运持续推行为公司带来27.12亿港元的营收，1.08亿港元的归母净利。

除南京西坝码头外，公司持续拓展优质港口项目，已成功拓展丰城、靖江港与沈丘港项目，其中丰城已开工建设，靖江与沈丘已 获取港口用地。中长期随着港口项目的投产，港口业务有望迎来增量。

3.4 利润拆分：“投建管转”贡献地产利润弹性

2017-2020年，深国际利润端的主要弹性由“投建管转”——物流园转型升级项目带来，利润由两方面贡献：

①地产项目销售利润：2019年梅林关一期住宅项目全部售罄，为深国际贡献归母净利13.14亿港元，2020年梅林关二期确认归母 净利9.19亿港元，2021年前海一期交付+前海物业重估，带来9.62亿港元归母净利润，同时，梅林关项目通过股权转让提前释放 了项目的剩余价值，交割完成后公司录得税前利润约47.71亿港元。

②土地置换补偿收益：2017年起，深国际集团投资收益主要来源为前海规划土地补偿价值利润的逐步确认，2017、2019与2020 年分别确认28.3、24.6与40.9亿港元的经营利润，而土地置换的补偿价值也源于物流园土地的功能调整。

四、周期型航空业务：大周期起点，期待深航反转

4.1 航空资产：深航拥有成熟的航网与机队

在2010年与2011年两次增资后，深圳航空已成为深国际其他投资板块中最重要的公司，持股比例上升至49%。2021年，深圳航 空拥有229架飞机，经营国内外航线共275条，其中国内航线272条，拥有成熟的航网与机队。

4.2 周期型航空业务：深航亏损影响短期利润表现，期待深航反转

从归母净利润变动的贡献占比看，2017年以来，集团投资收益一项对利润表现影响最大。而近两年，集团投资收益板块对整体利 润都造成了较高的负贡献。 

拆分来看，2017年来，深国际其他投资主要由深圳航空、南玻集团（2021年7月股份已全部出售）、联合置地（2021年12月已 出售35.7%的股权，提前释放剩余收益）以及前海规划土地的补偿收益（2017-2020年共录入93.8亿港元）组成。随着各项目收 益的逐步确认并实现退出，亏损的深航成为影响短期利润表现的核心因素。但航空是典型的周期性行业，2022年油、汇、需求三 杀创造绝佳的底部条件，期待周期上行阶段深航利润弹性释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）