2022年医思健康（2138.HK）研究报告 医思健康医疗医美业务核心优势及驱动力分析

1.医思健康：一站式医疗服务平台，立足香港剑指大湾区

1.1.深耕行业一十七年，医疗医美双轮驱动

医美起家向医疗拓展，业务横跨港澳及内地市场。公司是全香港最大的非医院医 疗服务供应商，也是最大的医美服务商。复盘历史，公司以医美入局，05 年于香港成 立首家医美中心，逐渐成长为行业龙头。14 年公司收购嘉勋牙科及 Vision Dental，迈 出向综合医疗进军第一步，16 年于港交所主板上市后继续通过兼并收购拓展业务版 图，并逐步将业务范围延伸至大湾区及内地。截至 FY22H1，公司在香港/澳门/内地 分别拥有 74/2/15 家直营诊所或服务中心，可提供一站式医疗及健康服务。

医疗+医美两翼齐飞，打造一站式服务平台。公司旗下现拥有 30 余个医疗服务相 关品牌，围绕“医疗+医美”横向布局 20 余类专科项目，从预防医疗、诊断医疗到专 科医疗，可为顾客提供一站式的全方位服务。多元化的业务布局也有利于发挥协同效 应、形成业务闭环，在提高客户留存率的同时进一步树立公司医疗龙头专业形象、强 化品牌溢价。

公司业务主要包括医疗服务、美学医疗、美容及养生、产品销售四大板块：（1） 医疗服务：包含公司旗下医疗、预防及健康管理服务，FY22H1 营收 7.6 亿港元，收 入占比 52.5%。（2）美学医疗：包含公司旗下的医学美容及牙科服务，FY22H1 营收 4.0 亿港元，收入占比 27.7%。（3）美容及养生：包含传统美容、护发及辅助养生服 务，FY22H1 营收达 2.2 亿港元，收入占比 15.1%。（4）产品销售：包含护肤、保健 及美容产品销售，FY22H1 营收达 0.4 亿港元，收入占比 2.7%。

1.2.股权稳定战投赋能，高管团队经验丰富

公司股权结构稳定。公司董事会主席邓志辉直接持股 0.9%，并通过其全资持股 的 Union Medical Care 间接持股 60.36%，合计持股达 61.26%；OrbiMed（奥博资本）、 高盛亚洲等知名战投均为公司主要股东。其中奥博资本专注于全球生物医疗领域投资 超二十年，其投资项目已涵盖生物制药、生命科技、医疗器械、医疗服务及诊断等多 个医疗细分领域，具备丰富的项目管理及资本运营经验。在优化公司股权结构的同时， 医疗战投将进一步为公司的多元化业务拓展赋能。

推行持股管理人计划，共享发展红利。公司于 20 年推出持股管理人计划，以鼓 励优秀员工留任，进一步为公司持续创造价值。参与者可自行认购公司股份，三个财 年后公司根据实际经营业绩给予奖励。按照规则，以公司归母净利润年复合增速 10%- 20%、20%-30%、30%-40%、大于 40%设置四档阶梯目标，若满足相应目标要求，则 参与者每持有 10 股股份可获赠 2/3/4/5 股奖励配股。该计划在员工持股之外新增梯度 奖励机制，有利于充分激发团队积极性。

董事会与高管成员年轻化、专业化，兼具丰富产业经验。公司董事会与高管团队 平均年龄 42.5 岁，半数以上拥有硕博教育背景，且于医疗、融资等领域具有丰富经 验。董事会主席邓志辉曾任美容行业多家知名公司销售总监，产业积淀深厚；联席行 政总裁吕联炜曾任职于新鸿基地产、国泰航空，拥有十余年行政管理经验；执行董事 兼首席财务官李向荣曾就职于安永，企业融资领域专业背景深厚，执行董事兼首席投 资官、策略官王家琦曾任职于多家国际投行，完成多个重大上市及收购项目；首席数 码官黄志昌曾任职于迪士尼、朗廷酒店，于数码营销领域实战经验丰富。

1.3.扎根香港放眼大陆，拓新留存双管齐下

香港为业务基本盘，逐步开拓大陆市场。业绩按区域拆分，香港市场是公司营 收主要来源，贡献 FY22H1 总营收的 91%，其门店数量也达到了 74 家。而随着公司 业务逐步向大湾区乃至内地扩张，大陆营收占比也从 FY15 的 1.3%逐步上升到 FY21 的 6.5%，门店数量达 15 家。2021 年公司发布大湾区 2025 战略规划，将粤港澳大湾 区作为战略发展重地，承接其医疗外溢需求，计划 FY25 将大陆营收占比提升至 17%。

老客户为业绩主力军，新客户规模持续扩张。业绩按客户类型拆分，老客户是 公司重要营收来源，可贡献 FY22H1 总营收的 70%。与此同时近年来新客户数量亦 不断增加，公司获客能力进一步得到印证。受疫情影响，2020 年 1 月起香港封关， 大陆游客锐减，公司深度挖掘香港市场，FY21 新老客户数均创近年新高，凸显其优 秀的客户管理能力与品牌口碑。预计随着疫情影响消退和公司业务布局进一步深化， 在保持现有客户留存的同时，新客户的不断开拓也将为业绩提升贡献新的动能。

2.香港市场：医疗医美需求扩张，私营机构乘风而起

2.1.医疗水平全球领先，制度优越体系完善

香港医疗水平处于世界领先地位。据联合国《2019 人类发展报告》，香港地区 人均预期寿命达 84.7 岁，位居世界第一，高于美国 5.8 年，高于内地 8 年。此外， 据《柳叶刀》学术期刊数据，香港胃癌、肺癌五年存活率均为世界第一，器官移植 存活率亦位居全球前列。婴儿死亡率、孕妇死亡率等指标均处于世界最优水平。与 此同时，香港 2018 年卫生费用占 GDP 比重仅为 6.2%，远低于世界其他主要国家 及地区，表现出卓越的投入产出效能。

“公立+私营”双层架构，医疗体系各司其职。经历多年发展，香港医疗系统 逐步形成了“医疗双轨制”结构，即由公营和私营医疗机构系统共同组成的双层结 构。其中由政府高度补贴的公营医疗机构旨在平价提供全民医疗保障，以收治大病 重病为主。而私立医院以用者自付原则为香港市民提供个性多样化服务，侧重服务 于门诊病人等基层医疗。

香港药品审核便捷，监督体系完善。香港药品注册采取备案制。例如美国 FDA 批准后的新药，测试后即可销售及使用，平均一款新药 1 年半可进入香港市场。对 于未获批准的药品，也可通过“指定患者药物使用计划”紧急获取。且各医疗机构信息、医生的个人情况（学历、进修资历、执业时间、诊所地址等）在医管局网站 均可查询。此外按监管要求，香港医生需缴纳一笔高昂的医疗保险费，若发生医疗 纠纷和事故，可保证病人的权益不受损害。完善的制度体系塑造了香港医疗良好的 行业形象，消费者对于香港医疗品牌认可度较高，区域拓展具备现实基础。

2.2.私营医疗空间广阔，医美消费相对成熟

老龄化加速+医疗市场扩张，私营增速快于公立。在较高预期的寿命和低生育率 作用下，截至 20 年，香港 65 岁以上人口占比 18.3%，远高于老龄化社会临界值 7%， 香港政府统计处预计这一指标 29 年将达 29%。据弗若斯特沙利文，随着老龄化进程 和慢性病流行，香港人均医疗开支预计 24 年将达 3.3 万港元，5 年 CAGR 为 6.7%。 据香港卫生署，截至 2020 年，香港私营医疗总开支达 1896 亿港元，其中私营医疗 占 881 亿港元。Ipsos 数据显示， 20-24 年私营医疗将保持 7.6%CAGR 快速发展， 增速高于公立医疗 4.2pp。

分流制度+政策引导，催化私营机构加速发展。香港公立医院以收治大病重病患 者为主，通过实施分流制度，将病人分为紧急、半紧急和稳定个案，以确保紧急病 人获得优先治疗。据医管局信息，公立医院目标是将紧急及半紧急患者的等候时间 中位数维持在 2 周和 8 周内。这也导致稳定新症患者排队时间较长，以港岛东为例， 骨科稳定新症患者等候时间中位数达 62 周。香港政府亦实行长者医疗券计划、自愿 医保计划等政策将部分医疗需求转移至私营机构，鼓励市民减轻公营机构负担，这 也将催化私营机构进一步扩张。

医美渗透率高于大陆，市场相对成熟。据弗若斯特沙利文数据，预计 19 年香港 医美渗透率达 5.2%，而同期大陆为 3.6%，从渗透率视角来看，香港医美领先大陆约 5 年以上。据沙利文数据，预计 19 年香港医美及牙科美容市场规模达 77.5 亿港元， 5 年 CAGR 为 15%，即医美顾客人均消费可达约 19878 港元。同口径计算下，2019 年大陆医美顾客人均消费约为人民币 2849 元。香港相对成熟的医美市场发展，使其 在管理和运作上积累丰富经验，将进一步赋能业务区域扩张。

2.3.品牌效应助力连锁扩张，优质龙头加速跑马圈地

私营医疗与医美服务存在相似性，二者均可基于“品牌化+连锁化”路径发展壮 大。具体来看：（1）香港私营医疗提供基层门诊服务居多，而医美常规手术或非手 术项目居多，业务内容均具备一定的可复制性。（2）二者诊疗使用耗材较多，规模 优势之下，可摊薄经营成本。（3）连锁扩张可突破服务半径限制，有利于形成品牌 效应抢夺消费者心智。（4）诊疗内容与医美项目均包含较多细分分类，涵盖多专科、 提供一站式解决方案有利于客户留存。

私营医疗市场分散，并购整合助力公司成长。据 Ipsos 研究，香港私营医疗市场 玩家众多，约有 3000 余名专业人士提供基层医疗服务。其中绝大多数机构为医生个 人所有的社区诊所，截至 2019 年 CR5 仅为 9.3%。医思健康 2014 年收购嘉勋牙科 及 Vision Dental，向私营医疗进军。此外，香港专科医疗人均消费远高于全科，公司布局思路亦侧重于此，通过一系列稳健的收并购逐步覆盖牙科、眼科、心脏科等 23 个专科项目，成长为香港最大的非医院医疗服务商，2019 年市占率达 1.7%。

医思健康为香港医美绝对龙头，品牌口碑积淀深厚。据公司招股书披露，香港 医美市场高度分散，14 年 CR5 仅为 18.6%。彼时医思健康占市场份额为 6.84%，已 位列行业第一。后历经数年整合发展，截至 17 年底，收入口径下，公司于香港医美 市场市占率已升至 18.9%，龙头地位难以撼动。其旗下医美品牌 DR REBORN 亦成 为消费者一站式医美服务中心首选。公司已蝉联多款产品 10 年以上香港销量冠军， 累计服务客户近 1000 万人次，品牌效应愈发凸显。

3.核心优势：赋能优质医疗资产，高效获客精耕细作

3.1.医疗资产企业化：解决传统诊所痛点，共享公司发展红利

门店扩张迅速，丰厚待遇深度绑定医生团队。公司近年扩张迅速，门店与注册 医生数量保持较快增长。截至 21 年 9 月，公司拥有 176 名全职注册医生、167 名 护理人员及 611 名治疗师，涵盖 23 个专科项目。FY2021 公司注册医生开支达 4.49 亿元，同比+51%，人均薪酬为 322.8 万港元/年。据医管局数据，2020 年公立住院 医生月薪中位数为 8.6 万港币，即公司注册医生薪水约为公立医院 3.1 倍，丰厚的 待遇也有助于进一步扩张医生团队。

有效弥补传统诊所五大痛点，助益医生职业发展。对于传统诊所的短板，公司 均能对症下药：（1）通过平台化运营，平滑医生个人经营面临的周期波动，提高疫 情期间抗风险能力。（2）依托公司品牌与资源，在市场推广、客户运营等方面提供 支撑，促进业绩提升。（3）承接公司庞大客户网络，通过连锁化经营策略突破服务 半径限制，拓展客户数量。（4）利用集团化专业运营，医疗业务与行政管理各司其 职，减轻医生管理负担。（5）通过持股管理人计划共享公司发展红利，深度绑定医 生群体，激励其为公司持续创造价值。例如 NYMG2016 年被收购后，获公司客户数 据库共享及专业化运营赋能，其经营规模与品牌业绩均实现跨越式发展。

产学研深度融合，构建医生培训体系。21 年 6 月，医思健康与康哲药业签订战 略合作备忘录，双方将携手建立医美注册医生培训平台。此次合作将借助康哲药业 丰富的医生资源与学术交流经验，进一步赋能公司对医美人才的吸引与培养。同年 12 月，NYMG 与美国凯泽大学医学院合作设立博士奖学金项目。NYMG 每年将会 推荐数位医学生赴美攻读脊医博士，学生完成课程后可加入医思健康提供痛症管理 服务，进一步壮大公司医生团队。此外，公司亦举办多次医学学术会议，就最新技 术进行交流与分享，香港多位顶尖医生出席指导，多样化的培训手段进一步打造优 质团队。

3.2.获客：公域流量提升触达，私域运营交叉引流

公域私域双管齐下，拓宽获客渠道。公司一方面加强外部企业合作，推行 “ TTIPP ”策略，与科技、通讯、保险、地产、制药等行业龙头展开合作，强化高净 值客户触达渠道，与腾讯企鹅医生共同开发 IT 系统，通过科技赋能智慧医疗业 务，打破地理界限，拓宽客户来源。另一方面，公司收购了两家线上数据推广子公 司，搭建自身营销网络，可与客户直接沟通，获取并维护私域流量。此外公司亦推 出了包含旗下所有品牌讯息及相关服务的一站式医疗 APP，可实现对顾客的反复触 达和交叉引流，并通过会员计划将顾客转化为忠诚度较高的私域流量，进一步实现 高效获客。

承接内地外溢需求，医疗旅游助推业绩增长。香港自 03 年起对大陆游客开放 自由行，带动其旅游业跨越式发展。18 年大陆游客达 5104 万人次，较 02 年上升 7 倍，占游客比重亦升至近 80%。与此同时，医疗旅游概念持续火爆，据观研天下数 据，中国医疗旅游市场规模 14-18 年复合增速达 33%。医思健康借助其领先的市场 地位和良好的品牌形象，吸引了大量的跨境医疗及医美消费旅客。据公司路演材料 数据，封关前公司约 30%收入来自于医疗旅游贡献，疫情期间该部分收入有所承 压。未来若香港防疫政策放松，有望迅速恢复通关，医疗旅游将再度贡献业绩增 量。

口碑积淀深厚，获客成本下降明显。随着公司“公域触达+私域引流+医疗旅 游”的获客组合战略的深化，口碑效应凸显。FY20 大陆新客 45%来自于老客转介 绍，22%为慕名而来直接到店。预计未来随着疫情影响减退，香港通关重新开放， 大陆新客增量空间广阔。至 2021 年 9 月，公司获客成本仅占营收 5.1%，远低于行 业平均水平，并呈现逐年下降趋势。销售费率的下降使得公司可以将更多开支投入 到医生团队建设和医疗耗材购置上，从而进一步提升服务质量，形成良性循环，助 益长远业绩发展。

3.3.留存：打造一站诊疗体验，数码科技赋能服务

打造一站式诊疗平台，提高消费者体验。公司线下门店建设亦遵循一站式服务 思路，于铜锣湾世贸中心、皇后大道中 9 号大厦等繁华地段布局多个服务中心，方 便消费者的同时，有利于发挥业务协同效应。其中公司总部所在的九龙旺角朗豪坊 办公大楼分布着多个医疗/医美服务中心，打造一站式诊疗体验，消费者无需前往 其他地点，即可享受到医美、护发、眼科、牙科、体检、疫苗等多种服务。多元化 的业务布局也带来了细分项目业绩的共同发展，21 财年公司医疗业务各子板块营 收均呈较大幅度增长，医疗服务闭环生态格局初现。

数码科技赋能客户管理，全流程方案塑造品牌忠诚度。公司近年来致力推进数 码转型，已搭建超 200 人科技团队，其中核心 IT 成员约 100 人。公司积极建设数 字化全流程方案，借助数据分析和人工智能平台，在营销精准投放的同时，进一步 提升客户管理效能。目前已形成“数字营销—客户获取—促成购买—跟进服务—黏 性提升”的完整路径，并通过客户忠诚度奖励计划，进一步提高其复购率。此外， 公司还对内地与香港业务网络进行整合，方便业务管理的同时有助于不同区域间客 户导流。在受疫情影响部分门店停业阶段，公司亦可通过数码渠道与客户保持跟进 互动，避免客户流失。

全景画像深挖客户需求，个性化服务助益业务协同。传统医疗机构主要满足客 户具体某一方面的诊疗需求，而医思健康定位一站式医疗服务，覆盖多个细分专 科，因此在客户多元需求挖掘、多业务交叉引流方面需要重点发力。对于新进客 户，公司首先通过大数据系统对其进行全景画像，并基于分析模型进行医疗资讯和 不同服务的智能推荐。旗下 APP 亦可为客户提供远程会诊、医疗报告、智能医疗 助理等个性化服务。公司在精准把握消费医疗服务至上、效果为王的“共性”的同时，深挖客户不同需求、不同偏好的“个性”，通过数码科技赋能，在提升客户体 验的同时，推进业务协同。

高留存+低负面，公司发展路径正向循环。卓有成效的数字运营方案叠加优质 的医疗服务体验，公司近年来均保持了较高的客户留存率，其中 FY21 达 81%。此 外，随着公司专业化水平的提升和流程控制的优化，因重大负面反馈而导致的退款 金额比重也保持不断下降趋势，截至 FY21，该指标仅占公司总营业收入 0.01%。 优秀的内部控制也将进一步助益公司品牌效应的形成，从而实现良性循环，推动公 司沿着“高留存—低负面—好口碑—强获客”这一正向路径不断发展，愈发夯实其 用户壁垒。

4.驱动力：赛道扩张打开成长空间，大湾区战略锚定未来

4.1.业务扩张：稳健收购精细运营，跑马圈地再拓版图

外延扩张思路清晰，收并购能力充分验证。公司自 2010 年起完成 30 多宗优质 品牌兼并，逐步拓展业务版图。具体来看，其外延并购及后续整合遵循以下思路： （1）横向拓展卡位高景气+高复制性医疗专科赛道，注重与已有业务的协同效应， 布局体检、牙科、眼科等消费医疗项目。（2）并购策略较为稳健，收购市盈率多控 制在 10X 以下，并进行利润保证。（3）对于并购资产精细化运营，在基于数码科 技平台进行流程重组和运营优化的同时，充分利用公司现有资源赋能发展。近年来 公司主要收购标的投资回收期多控制在 5 年左右，进一步体现公司优秀的规模整合 和盈利能力。

承接赛道高景气红利，公司资源赋能宠物医疗。公司于 21 年收购两家宠物连 锁医院，目前旗下拥有 7 间宠物医院、2 间宠物高端影像中心及 30 位注册兽医。 据《2020 宠物医疗白皮书》，大陆单只宠物年均医疗消费 1352.3 元。以该数据作为 参考，按两地人均 GDP 比值进行折算，粗略估算香港 2019 年宠物医疗市场规模约 39.9 亿港元。考虑到宠物医疗消费人群与医美及私营医疗消费群体重合度较高，公 司已有的客户资源与运营经验将助益其宠物医疗业绩增长，并加速行业整合。未来 扩张大湾区乃至内地，将进一步承接赛道高景气红利，开辟增长新曲线。

4.2.区域扩张：加速布局湾区市场，战略规划落地可期

市场广阔消费能力强劲，多项政策利好大湾区医疗发展。粤港澳大湾区包括香 港、澳门及广州深圳等珠三角九市，截至 20 年底，该地区常住人口约 7000 万， GDP 占全国 11.3%，以购买力平价来看，与全球第七大经济体法国相当，是我国开 放程度最高、经济活力最强的区域之一。此外，大湾区拥有 200 多所大学和 40 余 家可开展临床试验的学术中心，医疗基础资源丰富，政府亦出台多项政策鼓励港澳 优质医疗服务于大湾区建设。成熟市场发展叠加政策利好，大湾区医疗产业前景广 阔。据广东医学会会长姚志彬，28 年大湾区健康产业 GDP 预计将达 2 万亿元。

大湾区战略规划推进中，5 年发展未来可期。公司于 21 年发布大湾区战略规 划，计划于未来 3-5 年在大湾区开设 30-50 间门店，推进脊医、牙科、儿科等消 费医疗布局。大陆医美及消费医疗空间广阔，公司深耕行业多年，积累了良好口碑 和庞大客户网络，有助于业绩加速释放。据公司规划，至 FY25 注册医生团队将扩 充至 300 人，实现 60 亿港元营收。其中内地营收达 10 亿港元（2 亿医疗收入+8 亿 医美收入），将成为公司业绩重要增长极。2021 年 1 月，公司深圳办公总部正式运 营，预计将加速促进大湾区战略规划落地。

公司标准化扩张能力较强，大陆门店创收能力逐步验证。据公司公告，医思健 康 21 年新设脊医服务中心、体检中心等门店 3-5 个月可产生正现金流，6-8 个月实 现盈亏平衡，凸显其标准化能力强劲。此外公司目前在内地拥有 15 家诊所/服务中 心，采用轻资产方式运营，主要经营医美服务，布局于社区及商务区。历经数年发 展，内地门店业绩亦逐步提升，截至 FY21，大陆单店平均营收达 899.1 万港元，4年 CAGR 高达 54%，异地复制能力得到验证，公司大湾区战略可行性较高。预计 随着新店开业运营，公司业绩发展有望进入快车道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）