2023年医思健康研究报告 深耕行业十七年，领跑香港非医院医疗服务

1 .公司简要分析

公司简介：深耕行业十七年，领跑香港非医院医疗服务

医美医疗双轮驱动，领跑香港非医院医疗服务。医思健康以医美起家，后通过内部增长以及外部收并购的方式迅速切入医疗赛道，形成双轮驱动，协同效应带来的高驱动 力促使企业迅速发展，使其逐步成为中国香港最大的非医院医疗服务供应商。公司以预防及精准医疗为业务核心，透过多元服务整合发展医疗人工智慧，配套高端品牌及 优质客户服务，致力为客户提供最专业、安全、有效的医疗服务。公司业务涵盖面广，主要业务领域为医美、医疗和兽医三大领域。截至2022年9月30日，公司旗下已涵盖 42个品牌，设35个医疗专科，共有全职医生293位，累计服务人次达1200万。

深耕行业十七年，内生外延助力企业迅速发展。2005-2015：立足于中国香港，不断夯实医美基础。医思健康于2005年在香港注册成立，开设首家医美中心DR REBORN， 切入医美赛道；通过开设诊所、美容院，不断夯实线下医美基础；通过收并购变靓 D 纤体等品牌的方式进入医美行业的细分领域；公司收购牙科诊所Vision Dental，进入 口腔医疗细分领域。2016-2019：收并购助力外延，持续扩宽业务维度。收并购业务在此期间为公司的行业扩张提供强大动力；2016年上市之后，陆续收购纽约医疗、医 疗耗材、药品、 Good Union、骨科诊所、Swiss Line、柏立医学化验室等消费医疗品牌，通过收并购业务，进军脊骨神经科、妇科、儿科、牙科、化验所、兽医等多个专 科领域，实现业务横向扩张。2020-至今：战略切入大湾区，规划进军内地市场。2021 年公司正式发布了大湾区2025财年五年业务发展计划，计划在未来三到五年间在大 湾区开设30-50家门店，专注消费性医疗。2022年3月，被纳入深港通，流动性提升，为内地市场扩张提供动力。

高管背景&股权结构：管理层深耕行业多年，股权结构集中稳定

管理团队年轻化，具有丰富的医疗及企业管理背景：管理层人员年龄大多在40-45岁之间，在医疗、企业管理以及数码科技领域拥有丰富经验。公司创始人兼董事会主席邓志辉，医学背景深厚，于医美及医疗领域拥有超过20年管理经验；执行董事兼联席行政总裁吕联炜曾就职于新鸿地产与国泰航空，于企业运营、风险管理、客户关系管理等方面经验广 泛；首席财务官李向荣拥有丰富财务、审计及企业融资经验，首席投资总监王家琦在投资融资与收并购领域背景深厚，王家琦作为集团首位女性执行董事，在健康地产领域拥有 丰富经验，首席数码总监黄志昌于数码营销及电子商务等领域拥有逾20年从业经验。

股权结构：股权结构集中稳定，持股管理人计划持续推行。截至2022年9月30日，公司创始人及董事长邓志辉先生为公司实际控制人，通过100%控股Union Medical Care 的形 式间接持股60.37%，与妻子邱明利合计持股达 61.18%，股权结构集中稳定。此外，公司于2020年3月16日推出持股管理人计划，参与者可自行认购公司股份，按照规则，以三 个财年为限，按公司股票的每股盈利(EPS)1.33倍-1.73倍、1.73倍-2.20倍、2.20倍-2.75倍、大于等于2.75倍设置四档阶梯目标，若满足相应目标要求，则参与者每持有10股股 份可获赠相应数目奖励配股，意在提高公司优秀员工及核心骨干的留存率，鼓励其持续为股东创造价值，与公司共同发展。

财务分析：疫情冲击下仍保持营收增长，归母净利润承压后有改善趋势

公司营收疫情下仍逆势上升，近年来实现大幅增长。公司营收由FY2019（20180331-20190331）的18.5亿港元增长至FY2022的29.2亿港元，三年CAGR达到16.4%； FY2023H1（20220331-20220930）公司营收18.9亿港元，同比增长31%。

分业务来看：医疗业务在公司快速的收并购举措下成为主要收入来源，营收从FY2019的5.2亿港元连续增长至FY2022的16.9亿港元；FY2023H1营收11.7亿港元，同比增长 48%，占比从FY2019的28%提升至62%。医美及美容养生方面，FY2021受疫情影响该业务营收同比下降22%至9.9亿港元；FY2022营收同比上升10%至10.9亿港元； FY2023H1受疫情冲击，营收同比下降2%至6.1亿港元。其他业务方面，公司于FY2022通过并购正式切入兽医赛道，带动其他业务收入在FY2022/FY2023H1分别同比上涨 117%/302%至1.4亿港元/1.1亿港元。分区域来看，中国香港地区贡献主要业绩，营收从FY2019的17.35亿港元上升至FY2022的26.33亿港元；FY2023H1公司通过并购拓 店，实现营收17.5亿港元，同比增长高达33%，占整体营收92%。同时由于公司逐步将业务向澳门和中国内地扩张，两地营收分别从FY2019的0.4亿港元/0.8亿港元提升至 FY2022的1.1亿港元/1.7亿港元；FY2022受益于医疗旅游的强劲复苏，澳门收入大幅上升119%至1.1亿港元；FY2023H1两地营收分别为0.6亿港元/0.9亿港元，同比提高 8%/13%。未来随着公司内生+外延策略叠加疫情防控优化，公司营收规模有望进一步提升。

2. 市场空间、竞争格局及行业趋势

中国医美市场：市场发展迅速，非手术类医美表现亮眼

医美行业发展迅速,对标海外展现广阔增长空间。根据艾瑞咨询，从2017年-2021年，医美市场规模从1124亿元增长至2179亿元，CAGR达18%，远高于全球医美市场规 模增速（3.02%），除去2020年受疫情影响外，其余年份均保持较高增速，预计2025年市场规模达4108亿元（21年至25年CAGR为17.2%）。

医美行业有望展现量价齐升良好趋势。价的方面，近年来人均可支配收入（年度）快速提升，助推医美行业消费者消费力持续提升。此外，颜值经济崛起叠加供给端， 产品更新换代及技术升级持续加速，有效提高了消费者对于医美类消费的接受度，助推客单价水平提升的同时，量的方面，也展现我国医美行业需求端的快速增长。 2014-2019年中国医美专科医院以及综合医院医美科门急诊人次保持20%以上的高增速，需求端持续扩大。根据弗若斯特沙利文，截至2019年，按每千人进行的医疗美 容治疗次数计算，韩国/美国/日本医疗美容渗透率达每千人91.0/52.9/29.1次疗程，而中国医美疗程渗透率每千人仅为17.4次疗程，远低于发达国家水平，未来我国医美 行业渗透率仍有广阔提升空间及充分的提升驱动力。

香港医疗特征：采用二元医疗架构体系，私立专科赛道发展可期

中国香港医疗的发展在技术水平、医院形式、管理水平方面均呈现与内地的不同：1）中国香港医疗水平较高，在世界范围内亦处于领先水平。2021年香港男女性平均寿命分 别增至83.2岁和87.9岁，均超过日本位居世界第一，内地人均寿命则为78.2岁。2）公立私立医院并行，私立医院地位显著高于内地。医院形式方面，香港公私立医院地位并 列，私立医疗承接了由于设施人员紧缺、排队时间过长、经济水平发达使得医疗服务质量要求更高等原因从公立医疗外溢出去的医疗需求。根据弗若斯特沙利文，2020年香 港公私医疗开支预计分别占总开支的51.1%、48.9%，且私立医疗开支相较公立医疗增速更快，2020-2024年中国香港私营医疗支出的CAGR预计将达到7.6%（公立为7.4%）； 内地由于优质医疗资源更多集中于公立医院，且床位更多，绝大部分人倾向于选择公立医院，根据国家卫健委数据，2021年1-11月内地医院共诊疗380351.4万人次，其中公 立医院接诊人次占比高达84.7%。3）中国香港医疗管理相对成熟规范，行业乱象更少。根据国发院简报，香港医疗系统监管上公立医疗实现“管办分离”，成立了非政府组 织医院管理局等部门更有利于公立医疗体系的区域协调。此外，由专门的医师协会向医生颁发执照，评估医生的综合素质与工作能力，以及医药分离制度的实行，都有助于 对医生行医进行监督。香港医生收入水平较高（以相当于内地主任医师级别的顾问医生为例，每月底薪在 12-20 万港元），配合高水平的培训和严格的管理，基本不存在过 度医疗、大处方的动机。

中国宠物市场：规模较大且增速稳定，宠物医院以中小型个体企业为主

中国宠物市场规模快速增长，宠物医疗为占比第二大相关领域。随着我国人均可支配收入的提高，宠物领域消费要求、消费水平亦随之提升。此外，人口老龄化促进陪伴需 求的增加，养宠人群快速扩张，根据《2021年中国宠物行业白皮书》，中国养宠人群从2018年的5648万人预计增长到2022年的7168万人，CAGR达到6.1%。伴随量价的 同时提升，中国宠物市场规模从2019年的2521亿元预计增长到2023年的4456亿元，4年CAGR高达15.3%。高速扩张的宠物市场规模助推宠物相关消费领域亦呈现广阔前景， 根据中商产业研究所，在我国2021年的宠物消费当中，宠物医疗占总宠物消费支出的20%，成为宠物食品以外的第二大宠物经济产业，且宠物医疗市场规模从2019年的202 亿元预计增长到2023年的376亿元，4年CAGR高达16.8%。未来随着居民消费升级带来的消费观念转变，养宠从简单的兴趣逐步转变为情感需求，角色或成为朋友和家人， 宠物服务行业绩相关消费领域有望呈现持续的快速增长。

3 .公司深度分析

品牌力-行业地位：医疗保健领域龙头，品牌积淀深厚

领跑中国香港医美市场，长期积淀为品牌力赋能：公司2005年创立至今，深耕行业18年，作为全香港最大的非医院医疗服务供应商，早在2014年便已成为中国香港最大的 医学美容服务提供商（按收益计），深厚的行业与品牌底蕴助推公司提高知名度，为巩固品牌的市场地位、增强品牌生命力赋能；此外，深厚的品牌积淀使公司在获客、拓 宽细分市场层面取得优势，增加客户对产品的购买倾向及客户忠诚度，降低新晋产品与门店进入市场的风险与成本。十余年品牌积淀为公司树立了良好的口碑与企业形象， 推动公司扩大领先优势、不断发展成为亚洲领先的大健康平台。

公司于中国香港医学美容市场占有一席之地：公司在医学美容服务市场经验丰富，具有较强的专业性，顾客满意度高，DR REBORN作为公司旗下的龙头医美品牌蝉联 BOTOX、Dysport、Restylane及JUVÉDERM全港销量冠军十余年，并于2021年获得亚太区销量冠军，促进公司品牌效应的提升及多品牌战略的发展，提高市场竞争力。同 时，公司将可持续发展理念与业务实践相结合，注重零排放，疫情期间调配资源提供多种抗疫服务，积极履行社会责任为公司树立了良好的企业形象，为企业带来长期的潜 在利益，提升竞争力。

品牌力-客群分析：新老客户收入不断提升，疫情冲击下留存率仍保持高位

老客户业绩贡献更高，新客户规模亦快速提升：FY2020-FY2022，公司新老顾客收入分别从4.7亿港元/14.8亿港元增长至10.5亿港元/18.8亿港元，并在FY2023H1分别同比 增长21%/35%至5.3亿港元/13.6亿港元，新老顾客占总营收比重在FY2020-FY023H1分别为24%/76%、42%/58%、36%/64%、28%/72%。从占比来看，老客户与新客户比 例基本维持在7：3，期间FY2021老客户占比下滑至58%主要由于中国香港地区疫情形势彼时较为严峻，多数为本地人群的老客户线下消费受阻。随着FY2022香港疫情形势 逐步改善，老客户占比快速回升，截至FY2023H1老客户占比已恢复至FY2020水平。此外，FY2021新客户占比提升亦与公司收购柏立医学化验所（中国香港首批新冠病毒 核酸检测机构之一）后，疫情期间核酸检测人数激增，带来大量新客户有关。收入增速方面，除FY2021受疫情冲击老客收入规模下滑，老客收入整体呈现稳定的快速增 长，且随FY2022以来香港疫情形势转好，老客户收入增速强势回弹至FY2023H1的35%，超越疫情前（FY2020）水平（26%），体现老客收入端强大业绩弹性，未来老客 收入有望在公司品牌力及产品力支撑下，呈现持续高增。新客收入方面，由于核酸检测业务带来较多新客户，FY2021新客户收入增速高达87%，FY2022-FY2023H1亦保持 20%左右的稳定增速。未来，随公司于香港、内地积极开展拓店步伐，深耕大湾区战略，叠加内地疫情形势转好或带来赴港医美旅游景气回升，新客规模有望快速扩张并维 持业绩的持续高增。

品牌力-运营管理：数字化建设优化运营流程，人工智能提升投资者沟通效率

消费画像深挖客户需求，数字化赋能全流程运营管理。公司近年来致力推进数码转型，已搭建超 200人的科技团队，在客户服务和管理上实现数字化运营。（1）公司通过大 数据描绘消费者画像来充分挖掘客户需求。不同于传统医疗针对用户的单一需求，医思健康定位一站式医疗服务，覆盖多个细分专科，因此需充分挖掘客户多元需求。公司 通过大数据系统对客户年龄、性别、职业、消费习惯等进行全景画像，在旗下APP中对各品牌业务进行智能推荐，大大提高用户浏览-消费转化率。（2）数字化全流程服务 方案帮助公司提升客户管理水平。公司积极建设数字化全流程方案，在通过公域私域获取用户流量的同时，进一步提升运营水平，目前前中后台均实现科技赋能。数字化建 设能够有助于公司提高客户管理效率，有效管控运营成本并实现流量快速转化。

拓店优势：内生增长+外延扩张模式，拓宽业务范围打通上下游

收并购思路清晰，公司发展战略逐渐完善。外延收购是公司扩展业务版图的重要途径。公司于2016年通过收购纽约医疗集团51%的股本正式踏入医疗领域，随后通过“收购 +复制”的模式开启高速规模扩张。公司并购具备清晰的思路保证高质量并购：（1）横向扩展具备高复制性以及高景气的医疗专科赛道，并且注重与公司现有业务协同效应， 如牙科、兽医、眼科等消费医疗项目，充分利用公司现有资源赋能发展。（2）并购策略较为稳健，收购的标的具有不高于10x的较低的市盈率以保证利润。（3）对并购后 的资产进行精细化运营以及集团式管理，利用数码科技平台进行流程重组和运营优化的同时，通过集团式管理使合作伙伴成为集团管理层，如纽约脊医的创始人朱君璞和麦 咏雯加入集团后成为业务总监和运营总监，进而与集团深度绑定。在遵循此思路，公司得以高效、快速收购优质标的，目前已成为中国香港分散的医疗健康市场整合引领者。

未来潜力：快速布局大湾区，切入内地市场

内地发展空间大，切入大湾区有望快速发展。公司作为目前全香港最大非医院医疗服务供应商，凭借其丰富行业经验、强大品牌力、雄厚资金实力，强势开启内地扩张进 程。内地医美行业渗透率较低、竞争格局分散、发展空间大，公司以大湾区为主要阵地的内地发展战略有望成为整体业绩的新增长点。1）五年大湾区发展战略切入内地市 场。2021 年公司发布大湾区战略规划，计划在未来 3-5 年内在大湾区开设 30-50 家门店。2021 年 1 月，公司深圳办公室总部开始运营，内地扩张有望提速。2022年3 月，公司被纳入深港通，流动性提升，为内地市场扩张提供动力。2）内地疫后复苏趋势有望助推公司内地扩张进程。疫情期间，基于疫情防控以及管理成本考量，公司暂 缓内地扩张计划。从收入增长上看，受疫情影响，2022FY以及2023FYH1期间公司内地收入表现低迷。随着内地防疫政策持续优化，伴随内地线下客流复苏带来的行业景 气度回升，公司有望加速大湾区战略布局。

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