2022年医思健康发展现状及商业模式分析 医思健康拥有完善的医疗服务流程

一、医思健康：引领大湾区医疗服务专业化发展

1.1 香港一站式非医院医疗服务提供商

医思健康为一站式非医院医疗服务机构。公司源自创立于 2005 年的香港医美中心 DR REBORN，多年以来通过内生增长及外延并购不断进行业务扩张及整合，并于 2016 年 在香港联交所主板上市。按业务量及营收规模计，当前公司已是香港地区最大的非医院 医疗服务提供商，经营范围包揽医疗服务、美学医疗、美容养生、护肤保健四大板块， 专业覆盖牙科、骨科、儿科、妇科、脊医、传统医美、美发美容等多元业务板块。回溯 过往，医思健康的发展历程可分为：入海、扬帆、远航三大阶段。

入海（2005-2014 年）：起步医美、扎根香港。丁志辉先生于 2005 年在香港注册成立 联合投资公司，并开设旗下首家医美中心 DR REBORN。2010-2013 年期间，公司通过 逐步收购变靓 D 纤体（专心美）、蓝海、多角度（SITE1），及自创首个皮肤护理品牌 “宝特曼娜”进入香港传统美容、医学美容、护肤品等美容行业细分领域。

扬帆（2014-2021 年）：加速并购、入局医疗。2014 年公司在香港地区初试消费医疗 领域，通过收购嘉勋牙科及 Vision Dental 开设牙科业务。2016 年港交所上市加速集团 的横向扩张，此后公司陆续收购医疗耗材、药品、及设备分销商 Good Union、纽约集 团、骨科诊所 Ortho Central、瑞士护肤品牌 Swiss Line、柏立医学化验室、卓越医疗中 心（妇产科）等知名消费医疗品牌；不断验证公司并购及整合能力在脊医专科、美容、 牙科、外展康复、骨科和临床肌疗、儿科、专科门诊、痛症管理、妇产科、化验所、健 发、疫苗等多个专科领域复制的可行性。期间公司收入及净利润 CAGR 分别达 23.1%和 13.2%

远航阶段（2021 年至今）：区域试点、进军大湾区。公司早于 2015 年即开始涉足大湾 区扩张计划，并在广州开设首家医学美容诊所。迄今为止医思健康已在澳门开设 2 家门 店、广州、深圳共设有 13 家门店、在重庆、上海各一家门店。2021 年公司正式发布大 湾区 2025 战略规划，计划在未来 3-5 年重点发力大湾区，开设 30-50 家门店。据公司 FY2022 期间业绩公告，医思健康位于深圳福田的办公总部已于 2021 年 1 月开始运营， 有望助力集团内地业务扩张。

1.2 主营业务：医疗+医美双轮驱动

医疗生态闭环构建者：公司围绕医疗与医美战略，形成“妇产科-HPV-美容-医美-辅助 生殖-产后修复-儿科”的服务体系闭环，目前公司旗下已有 30+个知名消费医疗服务品 牌、覆盖多个细分医疗专科、为消费者提供多维度医疗服务：

医疗服务为公司提供的医疗、预防及健康管理服务，目前公司主要提供骨科、眼科、 心脏科、肿瘤科、儿科、妇产科及疫苗接种等方面的综合医疗服务，同时开设预防 疫苗接种中心和精准医学健康管理业务，旗下有 Primecare、仁生、卓越等品牌。 医美服务主要包括美学医疗、美容养生、护肤美容三大业务子版块，分别对应医美 与齿科服务、美发及辅助养生服务和护肤与美容产品。

截至 FY2022H1，医思健康已在港澳及内地共布局 91 间直营诊所/服务中心，总服务面 积达 41,713 平方米，配有全职注册医生 176 位，治疗师 411 位，网络医生 500+位， 2013 年以来累计实现服务患者次数 1000 万+。

业务结构均衡，医疗医美齐头并进。优质品牌口碑与服务体系共同赋能医疗服务跻身公 司第一大业务板块，FY2022H1 医疗服务板块营收规模达 7.58 亿港元，同比增长 109.86%，占总营收比重达 52.53%，较财年初提升 7.21pct。医美服务 FY2022H1 营收 规模达 6.58 亿港元，同比增长 61.78%，其中美学医疗、美容健康、护肤保健三项子版 块收入分别达 4.00/2.19/0.39 亿港元，占总营收比重分别达 28.0%/15.0%/2.70%。

分地区看，香港仍为第一大收入地区。公司在香港设有专科医疗中心及诊所共计 74 家， 包揽医美中心、传统美容美发中心、牙医、中医、疫苗、脊医、骨科、全科、体检等专 业消费医疗服务。FY2022H1 财年香港地区门店共实现收入 10.92 亿港元，占总营收比 重高达 90.85%；内地及澳门地区分别设有门店 15/2 家，实现营收 0.66/0.44 亿港元， 对应总营收比重分别达 5.49%/3.66%。

内生与外延共同驱动业绩稳增。按增长来源拆分，营收驱动力可分为内生增长与外延并 购。公司资源整合能力优异，运营体系高效，针对收并购品牌的融合策略已高度成熟。 FY2021 通过外部收并购实现销售额 2.14 亿港元；内生业务增长收入达 20.05 亿港元。

1.3 管理团队经验丰富，持股计划助力稳定

公司股权结构高度集中，管理团队经验丰富。截至 FY2022H1，公司创始人及集团控股 股东丁志辉持股比例达 61.15%。其中直接持股 0.46%，通过 Union Medical Care Holding Limited 间接持股 60.69%。公司董事会共有核心成员 9 人，在医疗美容、资讯 科技、投资并购、金融、法律等行业从业资历丰富。其中公司创始人兼董事会主席丁志 辉先生在医学美容及医疗护理行业拥有超过 18 年从业经验，包括多家医学美容诊所及 美容中心的初期设立及业务发展，以及制定市场推广策略及维持销售渠道，现主要负责 集团整体管理、策略规划及发展。吕联炜先生、李向荣先生等其他管理层人员分别负责 集团日常营运管理、融资并购、资讯科技开发及数码转型等集团事务。

共享公司成长价值，股权激励提升员工积极性。公司自 2020 年 3 月 16 日起制定持股管 理人计划，鼓励具有专业才能的公司核心骨干与公司共同成长，持续为公司创造价值， 以发行及配发新股的形式给予合资格员工认购公司股份的权利，与员工共享公司成长果 实。计划规定有限期为三个财政年度，以 3.96 港元/股(当期股价，无折价)由合格参与 者自行认购公司股份，截至 2023 年 3 月 31 日经公司考核达到奖励目标后公司将就参 与者实际持有的每 10 股股份给予相应基准(等于 Y 或（如低于）Z )的奖励配股。

1.4 盈利能力显著改善，公司经营稳健扩张

疫情影响逐步消退，营收及净利润改善显著。FY2020-2021香港线下医疗美容服务及传 统美容服务受修例事件及新冠疫情等负面影响严重，公司收入及利润增速承压明显，期 间 CAGR 分别达 6.42%和-26.91%。此后跟随疫情有效防控，本地医疗需求复苏强劲， 叠加公司疫情期间加速投资布局，FY2022H1 公司营收及归母净利润实现大幅增长，同 比分别增长 81.1%/264.7%，达到 14.4/1.6 亿港元。

雇员福利与注册医师开支为主要费用：公司主要营业成本来自雇员福利与医师开支， FY2018-2021 期间费用分别达 3.41/4.46/5.40/5.80 和 1.10/2.07/2.97/4.49 亿港元，合 计占营业收入比例达 34.49%/35.55%/42.95%/50.46%。公司高度注重员工福利与高 端人才引进，丰厚的薪酬分配与高效运营的商业模式相匹配。

业务结构调整致毛利率下降，疫情期间净利率短期承压。FY2018-2021期间，公司毛利 率呈明显下滑趋势，其中 FY2021 毛利率达 12.8%，同比下降 5.7pct。对应净利率降幅 明显，叠加疫情期间盈利能力短期受损，FY2021 净利率达 9.3%，同比下降 5.4pct。

公司处于稳健扩张期，现金流充裕。公司经营活动现金流呈持续净流入且不断增加， 2019-2021 财年及 FY2022H1 分别为 2.4/5.8/6.2/3.8 亿港元；投资活动现金流总体呈净 流出，2019-2021 财年及 FY2022H1 分别为-0.2/3.2/-3.7/-2.8 亿港元；融资活动现金流 由负转正，2019-2021 财年及 FY2022H1 分别为-1.5/-7.4/1.6/4.3 亿港元。公司各期末 现金及现金等价物较充分且不断提升，FY2022H1 达 9.3 亿港元，可满足后续门店扩张 以及收并购活动的资金需求。

二、医思健康：独创高留存商业模式，平台化专业管理

医思健康以医美业务起家，十余年来从首家 医美品牌 DR. REBORN 发展至三十余个消费医疗子品牌，逐步实现由“单医美”向“全 覆盖”的商业模式转变，成为香港地区最大的非医院医疗服务平台商。期间公司反复验 证自身强大的收并购与整合能力，始终维持充足的现金流与较低的资产负债率，将标准 化，高效率的运营体系在各个品牌与门诊中复制。公司以“专业团队做专业的事”，克 服传统诊所难点，以独特的公私域流量系统实现各业务间与各网点间的交叉引流，收并 购品牌可在 5 年左右回本，新开门店在 6 个月内达到盈亏平衡，通过医疗资产资本化迅 速实现集团生态圈的高效运营。

2.1 构建“医美+医疗”的高留存生态圈

“医美+医疗”协同打造业务生态圈。2005 年成立的医思医疗由医学美容起家，旗下 医美品牌 DR REBORN 为公司发展积累大量优质客户，并成功转型为定位中高端客户的 医疗集团。集团以过硬的口碑和强大的医疗实力为旗下各机构背书，在香港竞争激烈的 私营医疗市场依靠良好的品牌形象和出众的医疗服务脱颖而出。公司医疗生态圈不断扩 张，收购与并购进展持续加速：2016 年通过收购纽约医疗集团步入专科领域，至今已 发展至儿科、妇产科、眼科等专科领域。医疗服务已涵盖专科、健康管理/化验、痛症 及养生保健等子业务，FY2022H1 共实现收入 7.58 亿港元，同比上涨 109.9%，其中健 康管理/化验收入同比增长 271%；专科收入同比增长 179%。公司“医美+医疗”的服 务生态完整覆盖消费者全方位多维度的医疗需求，有效实现业务间引流，提升消费者的 复购基础。

一站式医疗服务维持高留存率：不同于一般医疗服务的单次消费，医思健康积极打造品 牌口碑与交叉销售网络，在实现客户数高速增长的同时依然维持 80%以上的高留存率， FY2018 至 FY2020 客户留存率分别达 91%、80%、81%。公司存量客户疗程数占总疗 程数比重较高，贡献较大，FY2018 至 FY2022H1 期间维持在 60%左右。公司构建的一 站式医疗服务体系可为顾客节省大量就诊时间，提高顾客就诊效率及满意度，顾客更加 愿意选择长期在公司接受更多更全面的医疗服务。公司收并购后积极开放数据库共享， 实现患者的有效增长，2021 年医思健康客户数达 155863 人，同比增长 81.69%，其中 原有客户 64978 人，占比 41.7%，疗程数占比 58%，存量客户在整体客户中的贡献突 出。

2.2 挖掘“公域+私域”流量促高效获客

受香港近年来修例风波以及新冠肺炎疫情蔓延影响，香港消费者消费需求普遍降低，对 公司的获客及扩客渠道都提出更严格的要求。医思健康注重公域及私域流量挖掘，通过 与外部企业合作获取公域流量的同时通过自身营销网络与客户进行直接沟通，获取并维 护私域流量。通过对公、私双域流量的有效运作精准定位合作伙伴，公司获客成本远低 于同行业其他公司。

公 域 流 量 ： ”TTPP” 外 部 合 作 ： 公 司 制 定 “ TTIPP ” 合 作 伙 伴 策 略 ， 即 与 科 技 （Technology）、通讯（Telecommunications）、保险（Insurance）、地产（Property） 和制药（Pharmaceuticals）等不同行业合作，精准地寻找目标客户，互相帮助，解决 痛点。在公域流量开发方面思路清晰且灵活，沿多渠道、多行业为公司不断引入新的客 流，从多角度打开公司知名度，并且合作方式多样，充分“因地制宜”，发挥公司自身 和渠道的特色。

（1）科技业：公司与腾讯旗下企鹅医生达成战略合作，引入“智慧诊所医疗闭环模 式”，将公司医疗服务体系与企鹅医生的云服务、IT 管理系统及智能医疗技术相结合， 通过科技赋能开展内部业务的信息化与资源整合，实现医疗服务效率的大幅提升。公司 同时与企鹅医生在家庭医疗、保健等业务层面开展深度合作，得以获取外部流量。

（2）地产业：公司与雅乐居集团进行合作，整合自身医疗资源与雅乐居的地产资源， 将内部成体系的医疗配套服务引入雅居乐遍布全国的成熟社区，实现高速扩张，加速公 司内地布局。2012 年公司进驻朗豪坊办公大楼帮助其向半零售转型，改变朗豪坊的客 户流动并带动周边消费，帮其实现流量不俗增长，现时成为朗豪坊最大的单位租户。目 前朗豪坊更加入集团成为股东，集团以股代租，给股票予朗豪坊业主冠君产业信托。

（3）通讯业：公司与香港电讯达成合作，为香港明爱青少年及社区服务的 400 户基层 家庭提供 DrGo 遥距医疗咨询服务满足其医疗需求，医生透过视像会诊提供医疗咨询服 务。在履行社会责任的同时通过公益活动实现品牌影响力的进一步增强，有利于外部流 量获取。

（4）保险业：公司与友邦香港、富卫保险等保险公司开展合作，通过信息系统共享患 者体检信息，实现保险业务与医疗业务的无缝对接，令客人可以快速完成理赔，加快业 务办理效率的同时将保险业的优质公域流量引入闭环生态系统。

（5）制药业：公司与康哲药业达成战略合作，2021 年订立战略合作备忘录。双方于香 港先行设立医学美容药物营销中心进行康哲药业相关产品分销，共同探索建立医学美容 教育培训中心，培养及认证新一代医学美容人才，并积极探索形成全国性的医学美容医 生合伙人事业平台，将合作方的相关流量引入公司业务体系。

私域流量：EC Healthcare 平台活客，点对点打通流量全链条。在通过内容营销等方 法获客后，公司销售通过微信、微信小程序、微信朋友圈等多种强私人属性渠道与目标 客户进行直接沟通，以优质的客户服务和便捷的沟通方式实现购买率提升。

初次消费转 化而来的客户通过公司自主打造的“EC Healthcare”APP 进入公司私域闭环，客户通过 APP 可以便利的获取不同医疗领域的讯息和服务内容，APP 中包含公司旗下所有品牌， 客户可以直接进行网上购物、网上预约和排队，获取就诊后医疗报告，就医流程便捷。 “EC Healthcare”APP 通过会员计划等方式提升客户忠诚度，将目标客户转化为稳固且 利用率高的私域流量，实现客户对公司产品的重复购买。相较其他引流方法，“EC Healthcare”APP 能实现公司旗下品牌的交叉销售，降低获客成本；同时独有客户信息，通过用户画像实现个性化推荐，提高成交率。

流量链条最大化客户长期价值。公司自 FY2018 起销售费用率逐年下降，由 FY2018 的 9.71%下降 4.45pct 至 FY2022H1 的 5.26%。客户数量方面，FY2019 至 FY2021 期间， 公司医疗、美容及养生业务客户数保持高速增长，CAGR 分别达 42.6%、15.0%。美学 医疗客户数受疫情冲击于 FY2020 期间有所回落，但自 FY2021 起重回增长，FY2022H1 同比增长率达 34.3%。

客单价方面，FY2019 至 FY2021 期间公司医疗客单价总体呈上 升态势，FY2022H1 呈现爆发式增长，同比增长率达 62.2%；美学医疗客单价有所波动， 但总体呈上升趋势，期间 CAGR为 2.0%；美容及养生业务客单价逐年下降，期间 CAGR 低至-26.9%，主要原因是低客单价的美发服务销售额逐年增长，美容及养生业务整体 客单价摊薄。整体来看，公司对高品质私域流量的注重促成客单价增长，高客户留存率 与低销售费用率共存，实现低成本高效获客的理想状态。

2.3 构建“内生+外延”增长驱动业务扩张

医思健康起步于医疗美容诊所 DR.REBORN，经营医美业务多年并且成功打造香港医美 连锁机构第一品牌，积累大量优质客户。在此基础之上，公司开始谋求多元化发展，通 过实施内生+外延双轮驱动的扩张战略，对内不断培育优秀的自有业务品牌，对外收购 整合优质资产实现高效扩张。2016 年公司依托上市后获得的资金优势以及长期积累的 良好客户基础，收购纽约医疗集团，而后继续整合优质医疗资产，建立香港地区最大的 消费类医疗服务综合体，涵盖医美、妇产、儿科、兽医、医学检查等多个专科。

资产收购标准明确。公司对于所收购资产的遴选标准明确。（1）所收购资产应具有业 务可规模复制的特性及良好的盈利能力，从而在后续公司资源注入后实现业务的迅速扩 张以及盈利的快速增长。（2）所收购资产应具有较低市盈率。公司要求所收购资产市盈 率低于 10x。低市盈率能够保证收购溢价不会过高，减轻公司现金流负担的同时可快速 收回投资成本，往期收并购业务的回本期多在 5 年之内。（3）所收购资产应与公司已有 业务相协调，可进行资源的有效整合。所收购资产与已有业务的协调有助于业务间的协 同效应与资源共享，使得所收购资产在公司资源赋能下实现比并购前更快的增长，实现 估值的迅速上升。

标的收购范围广泛，聚焦新型业务。2021 年 8 月，公司收购香港连锁兽医医院已发行 的所有股本，届时医思健康旗下已拥有 7 间动物医院，2 间动物高端影像中心和 30 名 注册兽医。中国香港的兽医市场相对分散，还没有被整合，医思健康此举进军兽医领域 瞄准香港当前消费者需求，据香港政府统计处出版的《主题性住户统计调查第 66 号报 告书》中，香港猫狗数目约 40 多万，有约 20 多万个家庭饲养，随着现代家庭生育时间 逐渐推迟，宠物成为当代家庭很重要的家庭成员。此举展现出医思健康在业务扩张及收 购方面的深刻思考和独到想法。

收购及投后管理流程完善，持续并发增长活力。公司以流程化模式对目标资产进行完 善的收购及投后管理。（1）首次收购：公司至少收购目标资产 51%股权以达成控股， 并与其签署 3 至 8 年的利润保证协议。（2）企业化：公司通过内部管理完成收购资产与 已有品牌的业务协同，并在 6 至 12 个月内完成业务整合，实现客户资源、IT、品牌、 服务等平台资源对收购资产的共享，使其于 2 至 4 年内依托公司资源实现高速增长。（3） 进一步收购：公司进一步收购该资产的剩余股份，获得正利差，实现股票 EPS 的增长， 再次保证 3-8 年盈利情况。（4）集团式管理：公司将所收购资产原所有者吸收进集团管 理层，确保资产收购前后管理及增长的可持续性；同时落实持股管理人计划，规划百年 企业愿景。

再增长的收购典例：纽约医疗。公司于 2016 年收购 NYMG(纽约医疗集团)51%的股本 权益，通过数据库共享、增加客户支出、等多领域策略提高生产率。2020 年，纽约医 疗的规模从仅 7 家诊所、13 位 医生扩大到 21 家诊所、28 位医生，净利润从 600 万港 元增加至 3400 万港元，4 年 CAGR 达 54%。

医思健康同时也尝试在除香港以外的地区进行区域性试点，陆续在澳门及内地开设医疗 美容诊所，迄今为止共在广州及深圳开设 13 家门店，上海及重庆各 1 家，共计 15 家门 店。在香港社会环境较为动荡的当下，内地消费者强大的购买力吸引公司管理层的目光， 2021 年医思健康发布大湾区 2025 战略规划并将其作为公司当前扩张的优先事项。大湾 区占国内生产总值约 15%，同时也是中国许多优先产业的创新中心，在粤港逐步推出 CEPA 等自由化措施的背景之下，公司计划于未来 3-5 年间在粤港澳大湾区开设 30-50 间门店。

医思健康在高速扩张的过程中并没有盲目进行固定资产等风险较大、投入较多的扩张方 式，而是走轻资产道路，资本回报期较短。门店目标在 3-6 个月内实现盈亏平衡，12- 18 个月实现回本，因此公司整体风险较小。整体来看，医思健康当前门店扩张迅速， 人才储备充足。公司在内部增长与外部收购共同驱动下实现门店数量与注册医生数量的 高速增长。公司 FY2018 至 FY2022H1 门店数由 54 增长至 91，注册医生数由 64 人增长 至 176 人；FY2018 至 FY2021 门店数 CAGR达 14.0%，注册医生人数 CAGR达 29.5%。

2.4 专业运营辅助精细化发展

内部管理体系一流，精细化发展提高运营效率。医思健康采用多种先进的管理及运营 机制提高运营效率，具体包括员工激励、平台资源共享、数字化运营及优质医疗服务四 个方面。从多维度对员工、客户进行管理，达到经济效益的最大化。

医疗服务专业化，覆盖范围持续扩张。截止 2021 年 3 月 31 日共经营 80 家诊所及服务 中心，所占楼面面积合共约 36975.41 平方米，在香港、中国内地及澳门共有 139 名全 职专属注册医生、197 名医疗专业人员、342 名客户经理以及 510 名受过培训的治疗师。

平台资源共享助力各业务发展。公司下属资产可借助企业化过程分享公司各类成熟资源， 依托公司平台实现业务快速扩张。（1）公司数量达 80 万的庞大客户群体可在各业务品 牌间共享，实现客户资源的重复高效利用。（2）公司具有包括 IT 部、会计部、市场部、 客服部、营业部等在内的专业运营资源为各业务品牌提供支持，范围经济效应显著。（3） 公司已形成闭环业务生态系统，各业务存在明显的协同效应，实现业务间引流。（4）公 司掌握保险及销售转介等优质渠道资源，有助于旗下各业务获取流量。（5）公司可直接 与资本市场对接，为下属各业务提供资金支持以加速扩张。

数字化系统精准把握用户画像及需求。公司将大数据方法应用于业务层面，收集客户数 据后使用数据在云端搭建并训练人工智能与机器学习模型，对用户画像进行分析。人工 智能模型能够建立客户的全景画像，并根据客户需求为其推送各类定制化的资讯与服务， 实现精准营销，助力业务的高质量发展。

优质医疗服务造就公司口碑。（1）公司拥有完善的医疗服务流程，患者在签署付款协 议后的七天内可申请退款，客户经理及注册医师会在治疗前对患者进行详尽的风险提示， 并根据患者需求的不同提供各类治疗后跟进服务。（2）公司拥有充足的专业医护人员储 备，FY2022H1 注册医生/医疗专业人员/受训治疗师人数分别达 176/167/411 人。

内控措施严格，服务品质优越。公司采取严格的内控措施并且用优质服务来保证客户满 意度，医思健康的负面回馈率一直保持在较低水平。由 2019 年 1 月 1 日起，公司把购 买冷静期由7天延长至14天，涵盖品牌包括DR REBORN、香港仁和体检(re:HEALTH)、 Young Aesthetics 及 Swissline。医思健康设置一系列的内部控制措施以建立完善的客户 回访管理系统，保证公司能够在第一时间处理负面反馈。

由于医美业务的特殊性，客户 产生不满意或者术后不良反应等可能性较高，因此持续跟踪客户情绪变化以及术后效果 遂于保证客户满意度是至关重要的。公司 FY2018-FY2022H1 重大负面赔偿占营收比重 保持在 0.1%以下，占比极低。患者满意度的提高也使得患者更倾向于向亲友推荐公司 产品及服务，通过客户转介的方式完成引流。公司 FY2020 现有客户转介渠道获客数占 总获客数比重为 45%，通过口碑建设实现客户自发高效引流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）