2022年中烟香港（6055.HK）研究报告 中烟香港核心优势及发展方向分析

1.投資理念

我們認為中國煙草行業，有以下三個主要特點：

1. 中國煙草行業體量大、發展穩 中國是世界上最大的煙草生產國和消費國，以穩定佔據煙草市場主體地位的捲煙為例，中 國捲煙銷售額占全球捲煙消費的 45%，捲煙產量占全球的比例在 30%左右。 盡管隨著國際控煙形勢趨嚴、以及人們健康意識的不斷增強，傳統煙草市場的發展正逐步 受到限製，但是一直以來，煙草行業是對我國稅收有重大貢獻的行業。近年來，煙草行業 工商稅利占我國全年財政收入比例穩定在 6.3%的水準左右。這種情況很可能會在未來持續 很長一段時間。可以說，煙草行業的高質量發展對我國稅利的穩定有重要意義，這就決定 了未來煙草行業在我國仍然會高質量穩步推進。

2. 中國新型煙草市場空間大 近年來，減害低風險的新型煙草在全球發展勢不可擋，霧化電子煙已熱銷歐美，HNB 流行 日韓，以霧化電子煙、HNB 為代表的新型煙草規模占比不斷提升。尚處於起步階段的中國 新型煙草市場空間較大，國內相關代工企業和中煙體系有望充分受益。加之各國對新型煙 草的監管政策日趨成熟，將為行業未來的穩定發展保駕護航。

3. 煙草行業 ESG 評估情況正在改善 ESG 投資理念在全球的影響力正在逐步提升，而傳統煙草行業在 ESG 評估方面有先天劣 勢，面臨的主要風險是社會和環境風險。社會風險主要包括煙草使用對人體健康的負面影 響、供應鏈中的強迫勞動和童工使用；環境風險主要來自煙草種植、烘烤、和土地擴張相 關的森林砍伐，以及其產品的報廢處置物，比如煙頭。因此，關註 ESG 的投資者往往將煙 草行業排除在外。

但近年來，減害低風險的新型煙草在全球發展迅猛，各大煙草品牌正在積極佈局新型減害 煙草。例如菲莫國際定下目標，致力於在 2025 年前將 4000 萬吸煙者轉變為無煙吸煙者， 並在 10 至 15 年內在許多國家完全停止銷售捲煙。到 2025 年，其無煙產品對淨收入總額 的貢獻將提高到 50%以上，這意味著捲煙將占菲莫國際總淨收入的不到一半。將來，當電 子煙等減害產品占煙草消費的比例越來越大時，與煙草相關的疾病和死亡會持續減少，來 自 ESG 投資者的阻力或將持續減弱。

我們認為中煙香港有如下四個正面因素：

第一，很強的防禦能力：雖然中煙香港是一個非常薄利的業務模式。不論是毛利率，還是 淨利率都是低位數的單位數的回報。但是由於公司的壟斷地位，所以在作價方面有能力保 護其毛利率。我們認為公司在銷售收入方面有很強的防禦能力。

第二，強大的現金流: 公司有強大的現金流。帳上的現金將近有 17 個億，比 2020 年有所 增長。現金的使用，一定程度上對公司的股價的表現有很重大的影響。因為這個現金可以 用來使公司進行海外併購，也可以用來使公司在 ESG 方面得到大幅度的提升。

第三，未來增長有潛力：2022 年中煙巴西就成為中煙香港的 51%控股子公司。經過併購以 後，這個公司有希望帶來以下的利益：業務多元化；優化公司業務的長期可持續性和可靠 性，增加公司的整體議價能力和盈利能力；更好監控進口煙葉類產品的供應並降低相關產 品進口業務的相關風險；能夠集中整合公司的海外資源，穩定優質的菸葉產品的供應，擴 展新的全球市場並且獲得穩定的利潤和現金流。

第四，高派息：董事會建議派息 2021 全年每股 0.17 港幣，和 2020 年的每股 0.04 港幣的 派息相比，增長 325%，幅度很大。以港幣 14 元的股價計算，股息回報率可達 5%。以上 市以來最低的股價，港幣 12.4 元的股價計算，股息回報率則高達 5.6%。這對追求固定收益 的投資者很有吸引力。

我們認為中煙香港有如下幾個可以改進的方面：

第一，銷售收入來源單一：中煙香港的收入，菸葉類產品進出口佔了很大的比例（進出口 銷售額占到 2021 年全年的總銷售額的 93%）。我們認為，這個進出口銷售額最大的宏觀風 險敞口就是中國和美國以及其它西方國家的貿易關係的走向。

第二，資本結構不平衡: 強大的現金庫（過去幾年平均 20 億港幣盈餘），負債微不足道。 大幅提高現金管理水平的同時，資本結構需要改善。可考慮如下舉措：通過發債適當增加 金融槓桿，最大限度利用市場上海量的流動性。

第三，有限的流動性: 上市交易的股票只佔總股數的 5.9%，流動性，市場的廣度和寬度都 不夠。股價的表現不充分，容易出現過度買入或賣出的情形。比如 2021 年的業績基本上恢 復了 2019 年的業務的正常水平。雖然利潤是 2019 年的兩倍多，但是如果扣除掉出售合營 企業的收益，實際上淨利潤和 2019 年的基本上接近。但同期股價出現了爆漲。 總之，中煙香港有很強的防禦能力，高派息，強大的現金流，未來增長有潛力，若能改善 銷售收入來源單一，資本結構不平衡，和流動性有限等問題，必定會成為 QDII 基金經理和 國際長線投資者在亞洲資產配置方面的一個良好的標的。

2.行業分析

2.1 煙草行業概述

煙草製品系指全部或部分由煙葉作為原材料生產的供抽吸、吸吮、咀嚼或鼻吸的製品。傳 統煙草製品以捲煙為主，新型煙草產品包括電子霧化煙和 HNB（加熱不燃燒）電子煙。

傳統煙草行業涉及到煙葉種植加工、捲煙製造業、包裝和輔料製造業，捲煙批發零售、煙 草國際貿易等一系列經濟活動；新型煙草行業還涉及電池、霧化器、煙油等生產銷售。

2.1.1 煙草製品分類

傳統煙草製品以捲煙為主，還包括雪茄、口含煙、嚼煙、吸鼻煙等。新型煙草產品主要是 指電子煙，包括電子霧化煙和 HNB（加熱不燃燒）電子煙。捲煙，又稱香煙，是煙草製品 中最常見的一種，制法是把煙草烤幹後切絲，然後以紙卷成圓桶形條狀。

電子霧化煙通過加熱、超聲等方式霧化溶液，產生供吸食的氣溶膠，由吸食者吸入口腔從 而達到吸煙的目的。其中的溶液稱為煙油，通常由尼古丁、丙二醇、甘油和香精製成。由 於其利用加熱煙液的方法代替了捲煙的燃燒煙草過程，在釋放香氣與煙鹼的同時，其焦 油、一氧化碳、亞硝酸等有害成分的釋放量與傳統捲煙相比大幅降低，減害且不易產生二 手煙污染，近年來受到越來越多消費者的歡迎。

加熱不燃燒電子煙（Heat-Not-Burn，HNB）通過加熱煙草產生氣體，更接近真煙。它的 主要特點是利用外部熱源加熱煙草而不是點燃煙草，以產生煙草風味氣體。不同於霧化煙 液的電子霧化煙，加熱固體煙草的 HNB 能夠最大程度保持煙草風味；不同于傳統煙草通過 燃燒之後會產生焦油、醛類等超過 4000 多種對人體有害的有毒物質， HNB 電子煙是減 害的傳統煙草替代品。

2.1.2 傳統煙草產業鏈

傳統煙草市場上游是指煙草種植戶與煙草製品成分的供應商，中游是指煙葉加工商和煙草 製品製造商，下游則是零售商。與我國煙草專賣、工商分離的模式不同，國際煙草中游環 節由四大巨頭（菲莫國際、英美煙草、日本煙草和帝國煙草）牢牢把持，形成寡頭壟斷的 競爭格局。

2.1.3 中國傳統煙草產業鏈

中國煙草產業鏈由煙葉種植與購銷、煙標製造、煙葉加工與捲煙製造、捲煙批發、捲煙零 售五個主要環節構成。上游以煙葉種植與購銷為核心，我國捲煙製造所使用煙葉基本依靠 國產，由中國煙草總公司下屬的各省煙草公司集中採購。上游另一生產活動為捲煙包裝， 主要包括捲煙工業用紙和煙標兩大產品的產銷經營。中游為各省級中煙工業公司負責捲煙 的加工和生產，將集中採購的原材料按類型分配至各捲煙複烤企業和捲煙材料生產企業， 最後由捲煙生產企業製成品。下游為成煙銷售活動，由國家煙草專賣局統籌規劃，再由各 省級煙草專賣公司通過頒發煙草專賣許可證管控批發與零售管道。

根據煙草專賣法規定，煙葉由煙草專賣局統一收購；開辦煙草製品生產企業（包括生產捲 煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機械的企業），必須經國務院煙草專賣行政主管部門 批准，取得煙草專賣生產企業許可證。煙標製造則通過招標集中採購。多家民營企業，如 勁嘉股份、東風股份和集友股份，實力較強，競爭激烈，分別具有一定的地域性優勢。

2.1.4 電子煙產業鏈

電子煙有與傳統煙草完全不同的產業鏈。以電子霧化煙為例，上游是原材料供應商，主要 有電池原材料（電池、電芯、控制電路等）供應商、霧化器原材料（五金、塑膠、發熱電 阻等）供應商及煙油原材料（香精香料、丙二醇等）供應商。

中游製造商有霧化器生產企業、電子煙成品套裝生產企業和煙油生產企業等。在中游產品 製造商中，目前國內主要電子煙生產廠商霧化器及電子煙成品製造技術較為成熟，多為國 外品牌代工，主要生產霧化器及電子煙成品，但國產自有品牌市場占比小。菲莫國際、英 美煙草、日本煙草、帝國煙草等煙草巨頭憑藉強大的研發、生產及分銷能力成為電子煙品 牌主力軍。國內製造業的發達使得電子煙產品呈現製造中心在中國、需求中心在歐美的全 球產業鏈格局。

電子霧化煙產品生產中涉及的技術主要有四類：霧化器技術、微電子技術、成品組裝工藝 技術、煙油技術。其中霧化器技術和煙油技術是電子霧化煙核心技術，技術壁壘較高。國 內在霧化器技中較為成熟的企業有艾維普思和麥克韋爾，擁有霧化器技術方面多項專利。 煙油成分的搭配是影響電子煙口感和有害物質產生量最重要的因素，煙油技術目前主要掌 握在國外煙草巨頭手中，國內在煙油技術方面的實力較弱。

下游銷售管道有貿易品牌代理商，OEM 品牌商，線上品牌自營店，電子煙零售店等。下游 終端客戶主要是戒煙者、替煙者和追求新潮的 Vaper。國內禁止銷售 HNB 產品，禁止電 子煙線上銷售及線上宣傳。目前電子霧化煙的主要消費市場在歐美，而 HNB 電子煙則在日 韓更受歡迎。

HNB 產業鏈與電子霧化煙相似。不同於電子霧化煙的霧化器和煙油，HNB 產業鏈主要圍繞 著煙具和煙彈的生產與銷售。

2.2 煙草行業發展歷程

煙草最早起源于美洲，16 世紀歐洲人將其傳播到全球，因其成分尼古丁的藥用價值及上癮 性數千年來發展經久不衰，至今已逾 500 年的歷史；隨著國際控煙形勢趨嚴和民眾健康意 識的提高，傳統煙草雖仍占主流，但已進入下行區間，新型煙草發展可期。

2.2.1 全球煙草行業發展歷程

近代以來全球煙草發展歷程可分為三個階段：

1）煙草黃金髮展期（1840s-1960s）：19 世紀美國先後取得新型烤煙和捲煙機兩大技術進 步，揭開了煙草產業近代化序幕，現代捲煙從歐美起步拓展全球。工業革命帶來的技術進 步、女權運動帶來吸煙群體的擴張，疊加 20 世紀兩次世界大戰的催化作用，全球捲煙得到 了迅速發展，這一時期以歐美市場為主的全球捲煙產銷量從 1900 年約 100 萬箱迅速增長至 1970 年的 6200 余萬箱。

2）全球控煙時代（1960s-2000s）：在吸煙與健康問題的持續爭論下，1964 年美國聯邦政 府發佈第一份“吸煙與健康”報告，首次以政府名義給出“吸煙危害健康”的權威結論，開啟全 球控煙時代。隨著人們對煙草危害性研究與認識的不斷深化，煙草市場受到衝擊。同時眾 多新興市場隨著本國經濟的騰飛而興起，應對控煙政策與新興市場興起各大跨國煙草公司開啟多輪收購，形成菲莫國際、英美煙草、帝國品牌、日本煙草四大跨國煙草巨頭鼎立局 面。

3）新型煙草發展時期（2000s 至今）：傳統捲煙價格偏低口感濃烈，煙民長期消費習慣難 以快速變更，因此目前傳統捲煙仍占主流地位。但在國際控煙形勢趨嚴、消費者健康意識 增強及科技的強力支撐下，各大煙草品牌尋找發展新路徑佈局新型減害煙草。2004 年，全 球首支霧化電子煙上市，2014 年，菲莫國際推出第二代 HNB 產品 IQOS。受各國消費者偏 好及市場進入時間影響，霧化電子煙熱銷歐美，HNB 流行日韓，新型煙草製品成未來煙草 行業發展方向。以霧化電子煙、HNB 為代表的新型煙草規模占比不斷提升，控煙政策格局 下新型煙草有望進一步打開市場，推動煙草行業未來發展。

2.2.2 中國煙草行業發展歷程

2.3 煙草行業現狀

2.3.1 全球煙草行業競爭格局

當前，在全球煙草市場上，無論是煙草製品還是煙葉原料，均呈現比較明顯的寡頭壟斷格 局，市場集中度很高。其中在捲煙市場上，主要以菲莫國際、英美煙草、日本煙草公司、 帝國煙草四大跨國煙草公司為主導。

從 2020 年全球前 15 大捲煙品牌銷量來看，其中菲莫國際占 5 個，分別是萬寶路、藍星、 賈斯特菲爾德、菲莫、百樂門；英美煙草占 5 個，分別是波邁、樂富門、健牌、登喜路、 好彩；日本煙草占 4 個，分別是雲斯頓、駱駝、柔和七星、樂迪。

四大煙草公司中，英美煙草銷量覆蓋區域最為廣泛，其產品銷往的國際和地區高達 200 個。相較而言，菲莫國際和英美煙草覆蓋區域比較均衡，而日本煙草對其國內市場的依賴 程度高，帝國品牌則集中分佈於西歐和大洋洲。從工廠數量來看，排名第一的菲莫國際和 排名第四的帝國品牌工廠數量均為 46 個，略高於排名第二的英美煙草 45 個，卻同排名第 三的日本煙草拉開了差距。

由於全球捲煙消費持續下滑導致煙葉需求下滑，同時菲莫國際、日本煙草等製造商近年來 採取垂直一體化措施加強與煙葉種植業者的合作，兩家主要跨國煙葉公司的業績增長困難 重重。

2.3.2 中國煙草行業現狀

中國是世界上最大的煙草生產國和消費國，捲煙銷售額占全球捲煙消費的 45%，捲煙產量 占全球的比例在 30%左右。

2.3.2.1 中國是全球最大的捲煙消費國

中國擁有全世界人數最多的煙民，2018 年為 3.06 億人，捲煙銷售額 14405 億元，占全球 捲煙消費的 44.6%；2018 年全國捲煙銷量近 23700 億支，全球占比達 44.5%。中國毋庸置 疑是全球最大的捲煙消費國。

捲煙仍將穩定佔據煙草市場主體地位。根據歐睿國際資料，2018 年全球煙草市場規模達 8144.65 億美金，其中傳統捲煙銷售規模達 7136.62 億美元，占比達 87.6%，捲煙也是近半 個世紀以來全球煙草消費的主流方式。因此以下主要分析捲煙的產銷情況。

根據歐睿國際公佈的資料顯示，2019 年，全球(不含中國)捲煙銷量約 6000 萬箱，同比下 降約 2%。近 3 年來基本以 1%-2%的速度逐年遞減。

而中國，從近五年的走勢來看，2013 年、2014 年香煙銷量保持穩定增長，並在 2014 年達 到峰值 5099 萬箱，2015 年 5 月經歷第四次調整煙草稅後，2015 年、2016 年連續兩年銷 量下降，2017 年主要受“去庫存”任務、大力推行捲煙新品和高檔捲煙銷量增大的疊加影 響，總體銷量恢復增長。

近幾年，儘管捲煙產銷量出現下滑，但是由於稅價同增，煙草行業利稅規模仍保持增長態 勢。資料顯示，2019 年煙草行業實現工商稅利總額 12056 億元，同比增長 4.3%。 煙草稅利是國家財政收入的重要組成部分。煙草行業工商稅利占全年財政收入比例從 2015 年的 7.51%有所下滑，近年穩定在 6.3%的水準左右，在當前減稅降費的宏觀背景下，煙草 稅利對財政收入的重要性有所提升。

2.3.2.2 中國是全球最大的捲煙生產國

根據博思資料發佈的報告，全球煙草及其製品產銷的市場總規模在 20 世紀 80 年代以較快 速度增長，90 年代增速逐漸減慢，近幾年基本處在一個小幅波動的穩定之中。其中捲煙產 銷總量 1991-1996 年間以年平均 1%-1.5%的速度小幅上升，1997-2000 年間以 1.0%的速 度小幅下降，目前全球捲煙產銷總量大約在 15000 萬箱左右。

在煙草消費量的穩定態勢下，過去十幾年，全球煙葉生產量總體上是處在一個波動的穩定 之中。由於受供求關係、政府管制以及氣候等因素的影響，全球煙葉生產每隔 3-4 年一個 週期性地波動，但總的走勢是平穩而且略有下降。 中國是煙草生產大國，過去 10 年我國捲煙的產量占全球的比例基本上一直在 30%左右。煙 葉產量由於波動較大，占全球比例的變化也大，近三年我國煙葉產量約占全球的 34%左 右。 由於國家經濟增速放緩，控煙措施的實施和人們健康生活意識的提高，煙草產業延續下降 態勢。據資料統計：自 2015 年起我國捲煙產量開始下滑，截止到 2018 年末，全國捲煙產 量為 23356.2 億支，比上年同期微降 0.4%。

2.3.2.3 中國捲煙定價情況

在國內，捲煙按價格被劃分為五類。一類捲煙是指不含稅調撥價 100 元/條以上的捲煙，代 表品牌有中華、玉溪、雲煙小熊貓等；二類捲煙是指不含稅調撥價為 70-100 元/條的捲 煙，代表品牌有新版利群、珍品蘭州、尚品白沙等，一二類捲煙零售價格較高。歷年中煙 工作會議都強調優化捲煙產品結構，通過提升一二類捲煙和高端高價位捲煙占比，提升煙 草行業盈利能力。

2.4 煙草監管政策

2.4.1 全球監管政策

世界各國新型煙草市場發展階段各異，但主要市場監管政策日趨成熟，將為行業未來的穩 定發展保駕護航。

1）傳統捲煙監管：世界各國以控制為主，世界衛生組織推出的 MPOWER 工具應用範圍逐 步擴大並取得一定成效。 世界各國對傳統捲煙的整體政策多偏向控制流行以減少對人體的傷害，2005 年世界衛生組 織通過《世界衛生組織煙草控制框架公約》正式生效，推出 MPOWER 工具（包括：檢 測、無煙環境、戒煙規劃、警示標籤、大眾媒體、廣告禁令、稅收）控制煙草流行。發展 至今，多國政府機構，如美國食品與藥品監督管理局（FDA）等相繼出臺相關政策管制煙 草，控煙政策覆蓋面持續擴大。2007 年至 2018 年間，MPOWER 措施覆蓋人口數由 11 億 增至 50 億，覆蓋國家數由 43 個增至 136 個。 各項措施中，廣告禁令運用最為廣泛，151 個國家採取，戒煙規則、警示標籤、稅收等方式 應用國家占比過半，發揮重要作用。稅收方面，稅率 50%以上的國家有 100 個。不完全或 部分禁煙的政策是通向完全禁煙政策的過程，除 62 個具有完全無煙環境法律的國家之外， 70 個國家具有最低至中等程度的法律，為今後制定一項全面有效的法律奠定了基礎。

2）電子霧化煙監管：政策相對成熟且趨於嚴格，監管手段多元且已達一定應用規模，歐美 態度偏寬容，亞太政策偏保守。稅收方面從量徵稅為更多國家的選擇，稅率有望持續提 升。 各國政策大多按是否含有尼古丁及其用途分類，其中 70 個國家直接將其稱為電子煙產品， 57 個國家認定其為煙草類製品，18 個國家定義為消費品。具體從監管手段來看，根據全球 煙草控制網，目前各國主要從最低購買年齡、銷售、廣告、包裝（兒童安全包裝，健康警 告標籤，商標）、產品法規（煙鹼量/濃度，安全/衛生，成分/風味）、報告、稅收等方面 來監管新型煙草。目前多數國家均對電子霧化煙銷售管道、廣告包裝以及尼古丁含量等做 出監管，要求定期披露報告以及稅收體系完善涉及國家尚少，分別為 35 個和 16 個。從各 國總體態度來看，美國政策最為完善，管控趨於嚴格整頓市場，英國認可電子霧化煙的戒 煙作用偏鼓勵支持，日韓態度相對保守，日本目前暫無含尼古丁的電子霧化煙銷售，韓國 目前暫時根據尼古丁含量進行管理，並且政府強烈建議公眾停止使用。

3）HNB 監管：起步較晚有待完善，先發市場日韓政策相對支持，英美起步相對開放。稅 收方面，從量定稅優勢明顯為更多國家選用，標杆國家日韓加征較高稅率。 加熱不燃燒煙草產品於 1988 年首次誕生于美國雷諾煙草公司，1998 年煙草巨頭菲莫國際 推出了 HNB 吸煙裝置採用電加熱，2014 年菲莫國際 IQOS 在日本問世後走紅，HNB 產品 快速發展。相比電子霧化煙，HNB 產品起步較晚，進入市場較少，各國監管法規有待完 善。HNB 煙彈包含煙草成分，利用外部熱源加熱煙草產生煙草風味氣體，抽吸方式、口感 體驗等方面更加接近傳統捲煙，因此各國多將 HNB 作為煙草製品監管，部分國家禁止銷 售。日韓市場是 HNB 的先發市場，政府政策相對寬容，英美市場方面 HNB 尚處於起步階 段，英美政府態度相對開放，只要產品確定減害且影響小即可通過，後期推行具體看產品 是否符合煙民習慣。2019 年 FDA 授權菲莫國際在美國市場銷售 IQOS，2020 年 7 月通過 了 MRTP 審核，IQOS 成為第一個在美國上市的加熱不燃燒電子煙產品。英國已將其作為 一個新的分類納入英國煙草稅收體系。

2.4.2 中國監管政策

中國實行煙草專賣制度，即對煙草行業實行統一領導、垂直管理、專賣專營的管理體制， 由國家煙草專賣局和中國煙草總公司負責，對全行業“人、財、物、產、供、銷、內、外、 貿”進行集中統一管理。

中國 HNB 受煙草專賣局監管，霧化電子煙行業不斷規範。2017 年 5 月，國家煙草專賣局 下發檔將 HNB 納入監管範圍，禁止 IQOS 等 HNB 產品在國內進行銷售，之後多次強調加 強新型煙草製品研發。2018 年 8 月，煙草專賣局發文，明令禁止向未成年人出售電子霧化 煙，2019 年 10 月又發佈通告禁止電子煙線上銷售及線上宣傳，並於 2020 年 7 月再次開展了為期兩個月的電子煙專項整頓，對電子霧化煙不斷加強行業規範。另外，控煙政策方 面，目前北京、 上海、廣州、深圳等城市已經發佈公共場所控制吸煙條例，禁止在公共場 所吸食傳統捲煙，其中杭州、深圳、南寧、 武漢等城市已經明確將電子煙列入條例管控範 圍，北京在 2020 年 7 月也邀請專家研討電子煙問題，未來可能將電子煙納入管控範圍。

2.5 煙草公司的 ESG 評估情況

2.5.1 ESG 簡介

ESG 概念首次在 2004 年的聯合國全球契約計畫中被明確提出， ESG 標準針對企業的環境 （Environmental）、社會責任（Social Responsibility）、企業治理（Corporate Governance）三方面表現進行評價。不同于傳統的財務、業務績效評價，ESG 評級關注於 企業的環境、社會、治理績效，對企業在促進經濟可持續發展、履行社會責任等方面所做 出的貢獻進行評估。

現代 ESG 投資理念在全球的影響力逐步提升。根據全球可持續投資聯盟的資料，2020 年 全球 ESG 資產規模逾 35 萬億美元，高於 2018 年的 30.6 萬億美元和 2016 年的 22.8 萬億 美元，目前占全球總資產管理規模的三分之一。假設增速為 15%(過去五年增速的三分之 一)，那麼到 2022 年和 2025 年，ESG 資產規模或分別突破 41 萬億美元和 50 萬億美元。

相比西方發達國家，我國 ESG 投資起步較晚，初期規模較小，但近年來增長趨勢明顯。 2021 年，我國綠色信貸餘額同比增長了 2 萬多億元，ESG 指數產品、ESG 主題公募基金 的數量和規模均實現翻倍增長。 伴隨 ESG 理念的影響力持續擴大，越來越多的機構在投資體系中加入 ESG 因素，各國的 監管機構及證券交易所也陸續制定相關政策，加強上市公司的 ESG 資訊披露管理。

同時， ESG 的評估標準和框架也在日趨完善，較為流行的評級有 MSCI、Thomson Reuters 等。 在國內，一方面，隨著市場資金日益關注和重視 ESG 投資理念，ESG 投資對 ESG 資訊披 露提出了更高的要求。另一方面，越來越多的 A 股上市公司也開始重視 ESG 評級，並陸續 發佈 ESG 報告。但對比港股上市公司，A 股上市公司的 ESG 報告披露率仍較低，ESG 資 訊披露品質有待提升。

2.5.2 煙草行業面臨的 ESG 問題與解決方向

煙草行業，和武器、煤炭等行業一樣，是最容易被使用剔除策略的投資者排除的行業。根 據羅素投資公司（Russell Investments）的資料，在 2003 年至 2018 年期間，全球股票中 有一半至四分之三的股票低估了煙草。此外，36%至 62%的人完全避免投資煙草公司。在 美國，大約四分之三的人在大盤股領域對煙草的權重不足，大約 50%至 70%的人完全避免 投資煙草。2003 年至 2018 年期間，全球煙草股頭寸有所下降，儘管煙草股在同一時期產 生了約 2%的平均超額回報。

受企業所在的各行業性質、地域差異影響，企業面臨的 ESG 問題各有不同。煙草行業面臨 的主要風險是社會和環境風險。 煙草行業面臨的社會風險主要包括煙草使用對人體健康的負面影響、供應鏈中的強迫勞動 和童工使用，這嚴重影響了我們對煙草行業的評估。整個行業正在通過引入減害替代品、 監督供應商合法雇工來應對這些風險。 煙草行業面臨的主要環境風險來自煙草種植、烘烤、香煙濾嘴用醋酸纖維絲束的生產，以 及和土地擴張相關的森林砍伐。煙草行業還面臨著長期存在的環境風險，源於其產品的報 廢處置物，比如煙頭。 以標普全球評級（S&P Global Ratings）在 2021 年對世界第一大煙草公司菲莫國際的 ESG 評估結果為例，因為煙草行業本身的特性，煙草公司在社會（S）板塊的得分極低，行 業得分僅為 10/50；在環境（E）方面也有先天劣勢，行業得分僅為 20/50。

菲莫國際定下目標，致力於在 2025 年前將 4000 萬吸煙者轉變為無煙吸煙者（截至 2020 年 3 月底為 1060 萬），並在 10 至 15 年內在許多國家完全停止銷售捲煙。到 2025 年，其 無煙產品對淨收入總額的貢獻將提高到 50%以上，這意味著捲煙將占菲莫國際總淨收入的 不到一半。2020 年，可燃煙草產品占淨收入的近 76%。然而，無煙產品淨收入的比例在增 加，從 2016 年的 3%增至 2020 年的 24%。 雖然目前傳統捲煙仍占主流地位，但在國際控煙形勢趨嚴、消費者健康意識增強及科技的 強力支撐下，各大煙草品牌正在積極佈局新型減害煙草。霧化電子煙已熱銷歐美，HNB 流 行日韓，以霧化電子煙、HNB 為代表的新型煙草規模占比不斷提升。將來，當電子煙等減 害產品占煙草消費的比例越來越大時，與煙草相關的疾病和死亡會持續減少，來自 ESG 投 資者的阻力或將持續減弱。

3.公司分析

3.1 公司概貌

中煙國際(香港)有限公司成立於 2004 年，從事煙草相關產品的進出口業務；於 2018 年 6 月 30 日完成改組，成為中國煙草行業國際業務拓展平臺；於 2019 年 6 月 12 日首次公開 發售完成後，於港交所上市。中煙國際集團有限公司(一家於香港註冊成立的有限公司)為公 司的直接母公司；中國煙草總公司(一家於中國註冊的公司)為公司最終控股公司，持有公司 75%股份。

3.2 中煙香港的核心優勢

① 中煙香港擁有相關煙草國際業務獨家經營權。根據中國煙草總公司 60 號文，中煙香港 是中國煙草總公司指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運實體，或將 持續受益於中煙進行海外拓展及股權並購整合事宜。

② 憑借獨家經營地位，中煙香港對供貨商及客戶議價能力強，現金流量充足。公司背靠中 煙集團，近年來收入穩中有增；同時因現有定價政策，各項業務毛利率波幅較小，抗風 險能力較高；業務模式及牌照優勢決定公司議價能力較強且現金流較好；未來或將收購 海外煙草品牌及渠道以提升競爭力。

3.3 中煙香港的主要業務

公司主要有五大業務，分別是煙葉類產品出口業務、煙葉類產品進口業務、捲煙出口業 務、新型煙草製品出口業務和巴西經營業務。

從現有業務來看，煙葉進出口為公司主要業務。進口煙葉為公司主要營收來源，2021 年營 收占比達 64.2%，毛利率為 6.1%，僅銷售給中煙國際。煙葉出口為公司第二大業務，2021 年營收占比為 28.5%，毛利率為 2.7%，主要將國內產自雲南、貴州、四川等地的煙葉銷售 至海外卷煙生產企業或代理商。

巴西經營業務目前為公司第三大業務，2021 年營收占比為 3.9%，毛利率為 16.3%，主要業 務是在巴西及從巴西到世界各地(中國除外)的煙葉採購、加工、銷售等。 因新冠肺炎疫情影響，免稅捲煙市場持續低迷，銷售渠道及終端對產品需求結構不斷下 移，導致卷煙出口業務毛利大幅下降，目前為公司第四大業務，2021 年營收占比為 2.1%， 毛利率為 6.8%，主要向免稅店運營商和卷煙批發商出售中國品牌卷煙。 2018 年起公司開始新型煙草製品出口業務。新型煙草業務目前主要是向亞洲地區客戶銷售 MC、嬌子（寬窄）、COO 和 MU+等品牌新型煙草製品，2021 年營收占比 1.3%，毛利率 為 3.4%。

3.4 海外收購情況

為進一步強化公司作為中國煙草總公司指定的從事國際業務拓展平臺的戰略地位，同時完 善煙草產業鏈布局，公司與賣方中煙國際集團有限公司於 2021 年 9 月 23 日訂立簽訂配額 購買協議，標的公司為一家於 2002 年 6 月 6 日在巴西註冊成立的公司，主要從事投資控 股，而 CBT(China Brasil Tabacos Exportadora S.A.)為其主要投資。於 2021 年 11 月 26 日，中煙香港完成向中煙國際集團收購中煙巴西全部已發行及發行在外配額。

CBT 主要業務包括煙葉采購、加工、銷售及出口以及銷售煙草生產固有的農用物資，於公 告日期，CBT 由標的公司及 Alliance One Brazil 分別持有 51%及 49%的股權，CBT 的業 績、資產及負債已並入標的集團賬目。目前標的集團業務包括協助及監督煙草及卷煙的高 溫烘焙、加工、樣本製備、檢查及采購，在巴西有多年營運經驗。截至 2021 年 12 月 31 日，CBT 向中國以外地區出口煙葉類產品數量 21,994 噸，營業收入 314.7 百萬港元，毛利 51.3 百萬港元。

此次收購，將延長公司產業鏈布局，進一步拓展煙葉類業務及多元化，降低對中國煙草總 公司的依賴，優化公司的長期可持續性及可靠性，提升公司整體議價能力和盈利能力。此 次收購為公司上市後第一次對產業鏈進行戰略性整合，意義重大，強化了公司作為中國煙 草總公司指定的資本市場營運及國際業務拓展的平臺地位及重要戰略意義，增強了公司在 全球煙草市場中的話語權及資源優勢。公司有望在未來繼續探索產業鏈相關整合機遇，包 括收購海外煙草製品營運實體、上遊煙葉類產品生產及加工實體等。

3.5 中煙香港的未來發展方向

3.5.1 海外市場

中煙對國際市場越來越重視。2014 年，中央提出「一帶一路」建設，中煙「走出去」戰略 升級。2014 年 11 月中央提出，加快推進絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路建設。 2015 年國家煙草專賣局強調要堅定追趕跨國煙草公司前三名、著力抓好基地建設、並購重 組、堅決推動中國煙草「走出去」戰略。2015 年國家局成立了煙草行業「走出去」發展戰 略領導小組和境外並購專項工作小組。「一帶一路」地區煙草市場巨大。 從卷煙銷售情況看，2016 年全球（不含中國）卷煙總銷量約 3 億件，其中「一帶一路」沿 線區域約 1.6 億件，占比超過 50%。四大煙草跨國公司已在多數國家獲得了一定份額的市 場，地方煙草公司也占據一席之地。而我國對一帶一路沿線國家均有較大數額的直接投 資，並通過建設工程、設立孔子學院等與各國建立了廣泛且深入的聯系，有望通過加強並 購、研發營銷、人力資源建設等方式加強在沿路市場的滲透率。

3.5.2 新型煙草市場

國際煙草巨頭已經開始將研發重點傾斜於新型煙草領域，近年來市場規模快速上升。菲莫 國際（PMI）2021 年加熱不燃燒製品 IQOS 出貨量達 950 億支，同比增長 24.8%，收入占 比達 29.1%。從銷量占比來看，IQOS 煙彈已占公司總出貨量（包含傳統卷煙）的 13.2% （同比增長 2.4pct）；從收入端來看，減害產品板塊 2021 全年為公司貢獻收入達 91.15 億美元，營收占比達 29%（同比增長 5.23pct），繼續創歷史最高水平。 我國目前的加熱不燃燒製品產品種類相對較少，且國內市場還未開放，但發展勢頭強勁， 目前各大中煙公司加速布局技術研發工作，產品只供海外出口；同時，我國煙草獨有的 「中式烤煙」風味調製技術也將為滿足國內外消費者特有偏好打下良好基礎。借力新型煙 草，中煙香港或將開啟發展新篇章。

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