2022年蔚蓝锂芯（002245）投资价值分析 锂电池、LED及金属物流业务专题分析

一、蔚蓝锂芯概况

发展历程

公司成立于 2002 年，最初以金属物流配送业务为主，2008年 6 月 5 日在深交所上市。 2011年在上市公司层面加入LED业务，陈锴先生（目前董事长、实控人，当时二股东、 总经理，）个人收购天鹏电源。 2016 年通过定增并购天鹏电源进入上市公司。

股权结构

2020年7月，控股股东澳洋集团向香港绿伟转让 5%股权，转让后陈锴先 生成为大股东，持有上市公司 22.16%股权。陈锴先生一直负责公司各项 业务经营，从此公司控制权和经营权合一。目前陈锴先生通过绿伟有限 公司和昌正有限公司合计持有公司20.99%的股权。

随着大股东变更，公司也对原先较为复杂的子公司体系展开整合，三块 主营业务分别由独立的三家子公司完成，分别是天鹏电源（电池）、顺 昌光电（LED） 、顺昌科技材料（金属物流）。 同时，公司进一步健全激励机制： 1）上市公司进行了2次员工持股计划 2）预计三块业务在子公司层面也将有更多激励机制推出。

经营分析

2016-2017年： LED 行业景气度高，同时公司新并购的锂电业务也保持高 增长，公司营收保持高速增 长。 

2018-2019年：2018 年LED 行业进入下行周期，同时锂电业务受到补贴退 坡以及下游向电动工具转型的影响，公司成长速度有所下滑。 

2020-至今：公司锂电业务下游应用成功转型至电动工具市场，同时通过 重新搭建 LED 业务团队，并调整 LED 业务产品和客户结构，公司重新进 入高速增长期。

财务情况分析

随着公司并入锂电业务，投资强度、研发费用投入开始增加。 2016年以来由于公司LED行业进入下行周期，同时锂电业务开始下游应 用的转型，贡献下降，影响公司回报率。随着锂电业务下游成功转型至 电动工具市场，回报率开始稳步提升。

公司盈利质量较高，销售回款/营收、经营性现金流净额/净利润指标均比 较良好。 受到LED下行周期、锂电业务转型影响，2016-2018年公司自由现金流持续 为负，2019-2020年固定资产投资强度下降，同时锂电业务产能利用率快速 提升，自由现金流开始恢复。 2021年公司自由现金流再度为负，同时经营性现金流净额/净利润下滑较多， 主要系公司将大量流动性较好的现金类产品存入银行作为承兑汇票的担保 物，但新获得客户的承兑汇票没有贴现，而是用于产能投资等。实际的现 金流保持健康。

二、锂电池业务分析

天鹏电源发展历程

天鹏电源成立于2006年，上市公司实控人陈锴先生于2011年收购天鹏， 2016年成为上市公司全资子公司。  2013年公司切入车用动力电池领域，进入上市公司后在这一领域进一步扩 大业务范围，但补贴大幅退坡、国产圆柱电池在动力领域性能不足，导致 公司经营不顺畅。  2018年开始公司的下游应用从车用动力领域切换回电动工具等小型动力领 域，现金流、资产周转情况也开始好转。  2019年、2020年分别进入史丹利百得、博世以及TTI、牧田供应链，打入 海外四家主流电动工具品牌商供应链。

经营情况回顾

随着下游放量以及电池环节的国产替代，公司锂电业务进入快速增长期。 2018-2019年公司从车用动力电池业务切回电动工具等小型动力业务，受客户 结构变动和较为激进的价格策略影响，盈利能力下降较快。 2020年以来随着客户结构升级以及比较优秀的成本管控能力，公司盈利能力 快速提升，盈利能力超过三星。

2021年以来原材料价格持续上涨，带动公司成本持续上涨。 公司通过备库存、涨价传导的方式保障盈利能力。海外品牌电动工具中电芯 成本占比不到10%，下游客户对电池涨价容忍度较高，同时由于电动工具的 消费品属性，终端价格也可以传导。 根据公司与国内外客户的定价模式，以及同行、客户反馈，预计公司未来仍 将进行涨价传导。

电动工具客户结构优秀

公司是国内第一家在全球前4大电动工具厂商（史丹利百得、博世、TTI、 牧田）都开始大批量供货的公司，同时和东成、大艺等国内第一梯队的工 具制造商保持稳定的合作关系。预计今年海外客户销售占比将提升至70%。 电动工具主要分为三类：通用级、专业级、工业级。工业级电动工具对电 芯性能需求更高。目前公司已进入Milwaukee（TTI）、DeWalt（史丹利百 得）等各大高端产品，并且在百得的主要供货品牌为DeWalt。

性能提升、价格优势加速国产替代

电池性能已迎头赶上，成本端优势显著。目前公司1.5-2.5Ah 工具电芯产 品的持续放电电流达到30A，据产业反馈已经逐步追上日韩竞争对手。而 在价格端相比于三星，公司价格低20%多，具备很强的性价比优势。

国产替代持续演绎。电动工具无绳化趋势演绎愈发明确，且不可逆，国内 一批电池企业凭借逐渐追上的产品性能和性价比优势，正在加速在全球电 动工具龙头的国产替代。蔚蓝和亿纬均有雄心勃勃的扩张计划，并且份额 在快速提升。

产品结构继续优化，新业务持续拓展

公司产品从前两年的以2.0Ah以下为主，已经升级到以2.0Ah为主。今年公 司产品继续升级，海外客户的2.5Ah产品出货有望达到亿颗级别，同时针 对电踏车市场的21700产品也进入小规模量产。这类高盈利产品占比提升 后也将强化公司盈利能力。 由于产能限制的原因，公司下游产品目前以电动工具为主，其他小型动力 领域应用比较少。目前正在加速推进在新应用领域的客户开拓，包括电踏 车、清洁电器等。此外，公司在便携式等储能领域也开始储备。

产能加速扩张，订单需求饱满

随着公司张家港二厂二期的投产，22Q1公司已经具备7亿颗产能，目前正 在产能爬坡。22Q3末淮安一期5-6亿颗新产能投放，今年底产能达12-13亿 颗，明年约17-18亿颗。同时，今年有效产能70%被国外大客户长单锁定， 成长确定性强。 公司除了张家港一厂2条线外，均为200PPM的全自动生产线，并且在淮安 新产能中将装备300PPM产线，效率将进一步提升，加速追赶日韩企业。

电动工具行业情况

根据全球3家龙头电动工具厂商TTI、SBD、牧田披露，美国市场在其合计收 入中占比最高，2020年达到58.8%。 TTI在2010-2019年快速推广无绳化工具，收入增速在10-20%，这是行业自发需 求下的基础增速。随着新冠疫情蔓延，欧美地区消费者居家时间增加，DIY装 修开始流行，增加无绳化工具需求。而美国地产、基建行业刺激政策进一步 加速这一趋势。

电动工具行业应用趋势及市场空间

无绳化、锂电化、小型化使得电动工具更加便捷，是未来发展的大趋势 。 综合村田等行业企业的预测，全球电动工具市场有继续保持增长，预计 2021年全球市场需求在30亿颗左右，2025年将达到50亿颗。 随着电池性能的突破，除了电动工具，家用电器、电踏车等新兴市场的 电池应用也在蓬勃发展。

全球电踏车行业蓬勃发展。在电踏车领域，当前欧美和日本等海外市场 蓬勃发展，预计未来几年仍将保持强劲增长，预计2021-2023年全球电踏 车销量分别为887万辆、1121万辆和1401万辆；若以每辆电踏车耗用100 颗电芯计算，电踏车领域2023年市场需求量可达14亿颗，2025年电踏车 市场的需求量则可达21亿颗。

清洁电器领域无绳化渗透正在加快。随着锂电行业的高速发展，扫地机 器人、吸尘器、洗地机等清洁电器的无绳化渗透正在加速。根据EVTank， 2023及2025年全球吸尘器用锂离子电池将达到10亿颗及12.5亿颗。

全球电踏车行业蓬勃发展。在电踏车领域，当前欧美和日本等海外市场 蓬勃发展，预计未来几年仍将保持强劲增长，预计2021-2023年全球电踏 车销量分别为887万辆、1121万辆和1401万辆；若以每辆电踏车耗用100 颗电芯计算，电踏车领域2023年市场需求量可达14亿颗，2025年电踏车 市场的需求量则可达21亿颗。 

清洁电器领域无绳化渗透正在加快。随着锂电行业的高速发展，扫地机 器人、吸尘器、洗地机等清洁电器的无绳化渗透正在加速。根据EVTank， 2023及2025年全球吸尘器用锂离子电池将达到10亿颗及12.5亿颗。

电池业务结论

在动力电池业务遭挫折后，2018年以来果断逐步切回电动工具等小型动 力业务，并成为第一家在海外四大电动工具厂商均有大批量供货的中国 电池企业。 

“做优秀产品”的思路贯彻在公司的发展过程中，通过持续提升研发和 制程能力，在工具电池产品性能上对日韩的加速追赶是这一轮爆发的基 础，其次才是具备竞争力的价格。 

公司工具圆柱电池的竞争力已经被认可，未来的成长性更多会体现在新 下游应用领域的拓展上。通过产能扩张和不断吸收成熟的生力军加盟， 将在电踏车、家用电器、无人机等领域逐步展开新的国产替代。此外， 也在储能领域开始储备。 

原材料涨价是当前市场关注度最高的问题。据行业反馈，电池成本占比 不高，同时下游品牌商也具备传导的能力。从传导顺畅度上看，工具和 高端数码>海外户用储能>两轮车>新能源车。

三、LED业务分析

公司2011年成立淮安澳洋光电（持股70.2%）切入LED芯片行业。业务主 要涉及LED衬底、LED外延片、LED芯片等领域。 起初公司引入木林森作为战略投资人，木林森也是公司核心客户。过去 几年行业供需失衡，公司LED业务亏损较大。  2019年公司引入新的管理团队，对客户结构和产品结构进行持续优化。 从照明往背光显示的转型初显成效，2021年已经扭亏为盈。

四、金属物流配送业务分析

金属流是公司起家业务，也是利基业务，稳定贡献利润与现金流。  公司的业务模式是金属 加工+配送，客户对于配送能力要求比较高。公 司在长三角、珠三角均有布局，靠近下游大客户，同时配送能力在全国 名列前茅。该业务是公司的利基业务，预计将保持稳定发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）