蔚蓝锂芯研究报告：电动工具电池龙头企业，业绩快速增长

一、国内领先的电动工具锂电池企业

1.1 业务不断发展，管理机制理顺

公司主营是金属物流、锂电池和 LED 等。1）锂电池业务：主要是全资子公司天鹏电源开展，产品主要应用于小型动力系统（包含电动工具、电动二轮车/摩托车/叉车/AGV车，及扫地机器人/吸尘器等配套的动力电池）。2）LED 业务：主要从事LED 外延片及芯片的研发、生产制造及销售。3）金属物流业务：从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务。

公司发展历程。公司前身澳洋顺昌股份有限公司成立于 2002 年9 月，起家业务是金属物流业务，2008 年公司在深交所上市。2011 年进军 LED 领域，开始双主业经营模式，2016年公司收购了江苏天鹏电源有限公司部分股权，进入锂电池制造领域。当前不断扩张锂电池业务，做大做强。

CHEN KAI 先生是公司实际控制人。公司实际控制人为 CHEN KAI（陈锴）先生，截止2021年 10 月份公司非公开发行预案日，其通过绿伟有限公司和昌正有限公司合计持有公司约21739.57 万股股份，占公司股本总额的 20.99%。同时公司管理层结构稳定、经验丰富。董事长陈锴及主要高管均在公司有较长时间的任职经历。2019-2020 年，公司原控股股东澳洋集团进行了几次股权转让，原先公司总经理陈锴先生逐步成为公司实控人。自2020年9月起，公司的控股股东由澳洋集团有限公司变更为香港绿伟有限公司，同时在2020 年底，公司名称从江苏澳洋顺昌股份有限公司更名为江苏蔚蓝锂芯股份有限公司。

推出员工持股计划，增强凝聚力。1）第一期员工持股。2020 年7 月，公司发布第一期员工持股计划，参与人数 98 人，拟募资不超过 5400 万，股票总数不超过1350 万股。2020年8月公司公告已经完成一期员工持股计划，成交金额为 53996300 元，成交均价4.45元/股。2）第二期员工持股。2021 年 9 月份，公司发布第二期员工持股计划，总人数不超过250人，2022年 2 月份公司已通过二级市场集中竞价方式累计买入公司股票4990900 股，占公司总股本的0.48%，成交金额合计 11877.13 万元，成交均价 23.80 元/股。

1.2 业绩快速增长

公司营业收入从 2016 的 19.89 亿元增长到 2020 年的 42.50 亿元，年均复合增速为21%。归母净利润从 2016 的 2.06 亿元增长到 2020 年的 2.78 亿元，年均复合增速为8%。近期公司披露 2021 年业绩快报，实现营业收入 66.8 亿元，同比增加57.20%；归属于上市公司股东的净利润 6.74 亿元，同比增加 142.50%；归属于上市公司股东的扣非净利润5.87亿元，同比增加 217.24%。公司业绩的增长主要依赖于锂电池业务的扩张。

从盈利性上看，2019 年公司毛利率较低，主要是 LED 行业在2019 年处于下行周期，公司LED 板块业务受到影响。从资产负债率上看，截止 2021H1 为49.78%。现金流方面，2020年公司经营性现金流净额为 3.27 亿元，占归母净利润的 118%。

公司期间费用率呈稳中下降趋势。2018-2021H1 期间，公司的销售费用分别占营收比例为1.06%、1.43%、1.45%、1.11%，管理费用分别占营收比例为7.47%、6.71%、6.54%、6.30%，财务费用分别占营收比例为 2.15%、2.79%、2.43%、1.49%，公司的研发费用分别占营收比例为 5.26%、4.14%、3.70%、4.14%。

二、各项业务协同发展

2.1 锂电池国产替代进行时，产能大幅扩张

公司电动工具锂电池业务主要由子公司江苏天鹏电源有限公司开展，近年来发展迅猛，产能方面，根据公司规划，2022 年有望达到 13 亿颗，是 2020 年销量的5.5 倍。

电动工具产业呈现生产在中国、需求在欧美、跨国公司主导需求格局的特点。1）国内是全球重要的电动工具零部件生产聚集地，根据《中国电动工具行业发展白皮书（2020年）》，中国是世界电动工具出口大国，电动工具出口率达 80%以上，其中手持式电动工具占比超过 80%，出口量稳居世界第一。2）电动工具广泛应用于机械、园林、建筑等加工过程，北美及欧洲是全球电动工具和零部件主要消费市场。3）包括博世集团、百得集团、TTI、牧田等跨国公司主导电动工具市场，格局相对稳定。

电动工具无绳化趋势明显，利好锂电池的发展。近年来电池成本逐步下降，促进了电动工具电池无绳化的发展，无绳类电动工具的占比从 2011 年的 30%提升至2019 年的60%左右，2019 年全球无绳类电动工具产量超过 2.4 亿台。从市场规模上看，根据ZionMarketResearch 的数据，2018 年全球电动工具市场规模 270 亿美元，预计到2025年达到360亿美元，2018-2025 年复合增速 4%。根据中国产业信息网，无绳类电动工具市场从2016年的 140.40 亿美金增长到预计 2021 年的 193.5 亿美金，2016-2021 年复合增速6.6%。随着无绳化趋势的发展，有望带动电动工具锂电池行业的发展。

国内电动工具电池企业产品相比日韩处于追赶期。从电动工具高倍率电池企业市场格局来看，2020 年，SDI 以 36.1%的市场份额排名第一，国内以天鹏电源和亿纬锂能等为代表的企业通过切入 TTI、博世等国际巨头，近年来出货量增长明显，全球分别排名第二和第三。2020年，中国企业的电动工具用高倍率产品主要集中在1.5AH和2.0Ah，其中2.0AH占比约74%，部分企业开始逐步量产 2.5AH 的高倍率产品，但是占比仍然较低。国内较少3.0AH及21700产品用于电动工具领域；日韩企业则主要以 2.5AH 为主，1.5AH 产品基本已经不出货，且下一步将逐步放弃 2.0AH 产品，过渡到 3.0AH 及更高容量的21700 产品。

国内电动工具电池行业迎发展机遇期。1）产品力：近年来国内企业逐渐突破了高倍率技术，产品相比国外的具有一定的性价比优势，同时陆续进入下游的TTI、百得等电动工具企业的供应链。2）下游需求：在无绳化的趋势下，电动工具电池的需求不断攀升；同时从主要需求地区上看，欧美在疫情后低利率环境下，房地产市场火爆，尤其是美国地区有多轮财政刺激，居民有一定的消费力，带动了上游电动工具行业的高增长。3）供给端：全球原先主要企业是三星 SDI 等，其业务重心逐步转移至动力电池领域，国内的相关电池企业迎来了国产替代的机遇期。（报告来源：未来智库）

电动工具电池市场迎来高速增长期，公司显著受益。根据GGII 数据，2021年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh；预测 2026 年出货规模增至 60GWh，相比2021年仍有2.7倍的增长空间，2021-2026 年复合增速 22%。从国内来看，2020 年中国电动工具锂电池出货量 5.6GWh，同比增长 64.7%，在国产替代的趋势下，国内电动工具电池行业增速有望更高，公司作为国内该领域龙头企业，显著受益。

公司在电动工具电池领域具有较强的竞争力。1）高倍率性能产品率先突破。2019年公司在 30A 高倍率电池上取得重大进展，实现了批量稳定供货，打破了30A高倍率电池一直以来被日韩几大电芯厂家垄断的局面。公司 30A 产品很好解决了大电流持续放电寿命短及温升问题，低温性能也表现优异。在高工锂电年度评选中，其“30A 高倍率电芯”获得2019年度“技术产品创新奖”金球奖。经过产品的迭代，当前公司超高倍率产品支持45A的持续电流，进一步升级。2）客户结构优良。2019 年公司积极推动与百得、博世、TTI 等国际大厂的认证与批量供货。2020 年，公司即是国内唯一进入全球TOP5 电动工具公司供应链的小型动力电池主要供应商。同时公司近期公告，和史丹利百得确认了2022 年-2024年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2 亿颗、2.4 亿颗、2.8 亿颗。其中，对于2022 年，经双方同意后，可以增加至最高不超过 2.0 亿颗。3）在 NCA 和 21700 等产品上步伐节奏快。公司2007年实现 NCM 在圆柱电池的应用，2017 年开始量产高能量密度NCA 圆柱形锂电芯，2018年在国内率先量产 NCA 三元圆柱动力锂电池。同时，2019 年发布高倍率21700圆柱形锂电芯，新增 21700 产线建设。4）业务横向扩展能力优，有望打造第二增长曲线。公司利用其圆柱电池的优势，除了电动工具电池领域，在电踏车、吸尘器、高端二轮车等领域也有业务开展。其中在高端二轮车市场，锂电产品相继通过本田系列等供应商审核，并与“小米生态链公司” 速珂智能（SOCO）开展战略合作，取得了良好的销售增长。5）电动工具电池受本轮碳酸锂等原材料价格上涨影响相对较小。不同于动力电池往往占据下游新能源车成本较大比例，电动工具电池由于其成本占比相对较小，往往其价格传导相对顺利；同时公司客户结构优良，产品高端化比例高，原材料成本的上涨影响相对更小。

修改定增预案，积极扩张产能。公司在 2021 年 3 月份首次公布非公开发行预案，拟募资不超过 15 亿元用于总计 30 亿 AH 电池项目。在 2021 年 10 月份的修改版非公开发行预案中，公司将募资金额和项目规模均进行了扩大，拟募集资金总额不超过25 亿元，用于总计40亿 AH 电池项目。同时实控人 CHEN KAI 先生承诺认购本次非公开发行的股份的认购金额0.7-2.5 亿元，增强信心。2022 年 3 月 2 日，公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复。

物联网时代，公司业务有较强的扩展空间。公司锂电池产品定位于小型动力系统，当前业务以电动工具电池为主，随着下游需求的不断延展和公司产能的扩张，有望横向扩展至电踏车、吸尘器、医疗器械等等领域，打造第二增长曲线。

1）电踏车市场

欧洲电踏车市场渗透率持续攀升。近年来，欧洲自行车市场的电气化进程持续加快，助力电动自行车普及程度增加。欧洲部分国家关于助力电动自行车的一系列补贴措施，如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助力电动自行车提供 200 欧元的补贴，瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价 25%的补贴（最高 1000 欧元）等。根据欧洲自行车协会数据，2006年至 2020 年，欧洲电踏车销量从 9.8 万辆增长到约 453.7 万辆，年复合增速约为31.51%。考虑到欧洲地区自行车年销量约 2000 万辆的水平，我们预计2020 年欧洲地区电踏车渗透率约为 23%。

美国地区电踏车市场处于起步期。根据科创板日报，美国总统拜登的《重建美好未来法案》于2021 年 11 月 19 日获众议院通过，该法案拟为购买电动两轮车的国民提供相当于新车购买价格 30%的可退还税收抵免，其中，电动自行车的优惠上限是1500 美元，电动摩托车的上限是7500 美元。30%的补贴对于电动自行车来说是首次，而电动摩托车此前能减免的比例为10%。，考虑到美国地区电踏车市场较低的渗透率，假设后续《重建美好未来法案》顺利通过参议院，有望催生电踏车市场的爆发。

根据中国自行车协会数据，截至 2018 年末，我国电动自行车社会保有量已超过2.5亿辆。2019 年我国电动自行车产量 3609 万辆，符合新国标的仅占33%左右。新的电动自行车标准《电动自行车安全技术规范》（GB 17761-2018）在 2019 年4 月份实施，未来存量的电动自行车有望迎来新的换购需求。

2）吸尘器

吸尘器的工作环境对持续性、功率等也有较高要求，公司业务有横向扩展至该领域的潜力。当前扫地机器人为代表的无绳吸尘器市场规模较小，2017 年国内机器人吸尘器零售量为406万台，零售额 56 亿元。而国内 2020 年吸尘器产量约 1.34 亿台，未来无绳化趋势下相关电池需求较大。

2.2 LED 业务调整优化后再出发

2019 年之后 LED 行业经历了产能出清。公司是国内重要的LED 芯片二线供应商，芯片属于LED 产业链的上游。国内 LED 市场规模从 2008 年的 651 亿元增长到2018 年7374亿元，年均复合增速 27%。在经历了 10 年的高速增长之后，2019 年开始行业增速下滑，2019和2020年产值同比增速分别为 2.4%和-27%。下游需求增速放缓下，供给端产能却在持续扩张，行业供需失衡，利润下滑，LED 芯片行业也出现产能出清。从典型的企业利润率情况来看，行业龙头三安光电的 LED 板块毛利率也从 2018 年的 37.09%下滑至2019 年的12.33%、2020年的-1.69%。公司 LED 芯片业务毛利率从 2018 年的 18.63%下滑至2019 年的-4.53%、2020年的 4.44%。

LED 新需求有望带动行业升级转型。在供给端两年多时间的出清下，行业集中度持续提升，规模效应凸显、价格趋于企稳。从需求侧看，Mini/Micro LED 作为能够满足超高清显示的新一代 LED 背光/显示技术，是下一代 LED 的重要发展方向，未来在其的带动下，LED行业有望迎来升级转型。

Mini LED产业进程加速。1）创维 2021年9月推出了新一代大尺寸高端Mini LED电视Q72；2）华为 2021 年 7 月发布首款 Mini LED 智慧屏产品“华为智慧屏V 75 Super”；3）苹果2021年 4 月推出 Mini LED 背光的 iPad Pro。据 LED inside 统计，2020 年Mini/MicroLED显示技术相关项目总规划投资约 252 亿元，较 2019 年实现数倍增长。总的来看，Mini LED产业进程加速。

公司调整经营思路，进行产品和客户结构的优化，2021 年上半年已实现盈利。2020年开始，公司贯彻实施“高端产品和高端市场路线”的战略决策，持续进行产品结构优化与客户结构调整。1）产品线上，逐步开展从“普通照明” 到 “背光+高光效” 高端产品路线转变。同时在MiniLED上，2019 年开始布局，2020 年实现批量出货；同时推出大尺寸倒装TV 背光产品，实现国内首创应用。2）客户结构上，从过去的依赖单一客户调整为与所有韩系、台系及国内第一梯队等主流客户展开稳定合作，并进入大批量供货阶段。2021 年上半年，公司整体产品均价持续提升，毛利率提升至 13.75%，实现了扣非业绩的扭亏为盈。随着高端化战略步入收获期，后续有望持续盈利。

2.2 金属物流业务增长可期

股权架构优化，未来增长可期。该业务板块从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务。下游涉及电脑制造业、电子消费品制造业、家用电器、电气制造业、钣金制造、汽车配件等。2020 年度完成了相关公司股权架构优化调整，激发了公司核心人员的积极性，2021 年上半年，该业务板块实现营收11.97 亿元，同比增长58%。（报告来源：未来智库）

三、盈利预测

盈利预测及假设

公司作为电动工具锂电池行业龙头企业，客户结构优良，产能持续扩张。从盈利性上看，三元电池原材料 2021 年以来上涨较大，考虑到公司产品占据下游成本比例小于动力电池，同时公司产品结构优良，价格传导能力较强，盈利能力受到的影响较小。

1） 锂电池业务：我们根据公司产能的扩张情况，预计公司2022-2023 年锂电池产品出货量分别为 7.1、11.8 亿颗，毛利率方面，考虑到碳酸锂等原材料涨价影响，预计2021-2022年产品单价整体为上涨，预计 2023 年原材料价格下跌，产品价格随之下调，2021-2023年产品单价同比增速预计为 13.0%、16.4%、-20.6%，毛利率分别为28.9%、24.0%、27.1%。

2）LED 业务：销量方面，预计 2021-2023 年分别为 1000、1000、1000 万片，保持相对稳定。该板块正在进行产品和客户结构的优化，产品单价预计2021-2023 年同比增速分别为 19%、1%、0%，毛利率分别为 10.4%、14.9%、16.7%。

3）金属物流业务：该业务在 2020 年进行了股权架构优化，有望激发人员积极性，带动业绩的增长，预计 2021-2023 年销量增速分别为 20%、12%、12%，产品价格方面，考虑到原材料大宗商品涨价的影响，预计 2021-2023 年单价同比增速分别为14%、3%、-3%。毛利率方面，预计 2021-2023 年分别为 15.3%、14.2%、14.2%。

4）费用率：我们预计公司整体的费用率保持相对稳定。

综合来看，我们预计公司 2022-2023 年实现营收 99.16 和120.17 亿元，同比增长48.4%和21.2%，归母净利润 9.24、13.92 亿元，同比增长 37.1%、50.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）